【华泰宏观】美联储年会表态偏鹰派

鲍威尔在2023年杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会发言点评

北京时间8月25日（周五）晚，美联储主席在Jackson Hole年会上作题为《通胀：进展以及前景》（Inflation: Progress and the Path Ahead）的演讲，鲍威尔表态偏鹰派，强调增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储可能需要进一步紧缩，未来货币政策决策依赖于数据。截至 8 月 25日11：20，相较于鲍威尔讲话前，美债长短端利率小幅上行、美元上涨、美股走弱，市场加息预期上行。美国 2年期和10 年期国债收益率分别上行4bp和1bp，美元指数上涨0.2%至104.3，纳斯达克和标普500分别下跌0.4%和0.2%，道琼斯小幅上涨0.1%；市场对联储年内加息终值的预期上行2bp至5.49%，2024年仍降息5次，但首次降息时点从2024年3月推迟至5月。

基本面方面，鲍威尔强调通胀能否继续回落存在不确定性，若增长持续超预期和劳动力市场不继续放缓需要进一步紧缩。从通胀来看，鲍威尔的表态与此前类似，承认6-7月通胀回落取得进展，但强调通胀绝对水平偏高，未来能否继续回落存在不确定性。从增长来看，鲍威尔指出，经济增速高于预期和潜在水平，消费者支出非常强劲，房地产部门显示出回升迹象；增长持续超过潜在增速可能导致货币政策进一步收紧。从就业市场来看，供需失衡缓解导致名义工资增速下降，但通胀回落推升实际工资，如果就业市场不再继续放缓，货币政策需要进一步紧缩。

货币政策展望方面，鲍威尔指出当前货币政策面临三个不确定性，未来是否加息取决于就业、通胀等数据。三个不确定性包括：一是实际利率显著高于实际中性利率，但是难以准确知道实际中性利率的水平和货币政策偏紧的程度；二是货币政策对实体经济和通胀的时滞存在不确定性；三是疫情导致的供需错配显著影响通胀和劳动力市场，例如与历史经验不同，岗位空缺明显回落，但是失业率没有上升，通胀对劳动力市场的弹性比以往更加敏感。鲍威尔强调在这种不确定性情况下，需要采取风险管理策略。未来会议是否需要加息，鲍威尔强调仍然取决于后续的数据以及对经济前景和风险的评估，未来可能暂停加息（hold）也可能继续加息。

中性利率方面，鲍威尔虽然没有对长期真实利率的水平明确表态，但似乎对此持开放态度，也就是通胀即使下降，在增长明显下降前，联储也不会急于降息。我们认为美国长期真实利率水平，难以持续上升、甚至难以维持现有高位（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。如果联储以美国孤立、短期的走势做出真实利率可能已经结构性上升的判断，那么增长动能减弱、美元走强，和/或资本市场调整等一系列对真实利率上升的“反应”，可能会向联储传递长期边际投资回报率（以及与之对应的真实利率）未必结构性上升的信号，长期美债利率可能难以持续、大幅地上行。

鲍威尔的讲话仍然强调货币政策前景取决于后续数据的表现，但也提及增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储可能需要进一步紧缩，希望巩固已经取得的降通胀成果。6-7月通胀回落整体超过预期，但是美国经济表现出很强的韧性，甚至出现加速迹象：亚特兰大联储的GDP Now模型预计三季度美国GDP季比折年增速则将高达5.8%（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31；《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）。如果通胀如我们所判断的超预期回落（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11），将推升真实利率，降低美联储继续推升名义利率的必要性，美联储可能在9月及以后停止加息。然而，若美国财政、尤其是产业政策推动的财政刺激再度推高就业和通胀，美联储在9月及以后加息的概率将上升。

风险提示：通胀再度回升导致联储鹰派超预期，高利率下美国金融风险暴露。