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【华泰宏观】长假海外速览：美债大跌的完美风暴

易峘 华泰证券宏观研究 2024-05-11


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核心观点


综述：中秋国庆长假期间，美债利率大幅上升成为海外市场主线，美元指数震荡，金融市场波动率上升。10年期美债收益率突破4.8%，创2007年来新高，金融条件明显收紧。多重因素推高美债利率：一方面，虽然国会最后时刻通过短期融资法案暂时避免关门命运，但议长被罢免再度加大了预算谈判的不确定性，推升美债风险溢价。另一方面，非农新增就业大超预期，联储维持鹰派表态，均推升长端利率。美元兑日元触及150后急速回落，引发市场对日本外汇干预的猜测，同时加大美元指数走势的不确定性。

1. 美国：政府避免关门但议长被罢免；非农大超预期；10年美债突破4.8%


9月30日美国政府最后关头通过短融法案，11月17日前暂免关门；但10月3日议长麦卡锡被罢免（具体参见《美国最后关头通过短融法案，暂免关门》，2023/10/1和《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/7）。麦卡锡被罢免可能促使其继承人保持较强硬的态度，加大两党谈判难度、推升美债风险溢价。不排除11月17日政府再度关门的可能性。

9月非农显著超预期，但8月核心PCE通胀继续下行（参见《9月非农显著超预期，持续性存疑》，2023/10/7和《8月美国PCE通胀低于预期》，2023/9/30）。9月美国新增非农就业初值33.6万，显著高于彭博一致预期的17万人，且7-8月数据上修11.8万人，主要来自于政府部门新增岗位此前被低估。但四季度美国增长存在下行风险，新增非农就业的强势或难以持续。通胀数据方面，8月核心PCE环比仅为0.1%，不及预期和前值（0.2%）。

美债利率大幅上行，10年期美债收益率一度突破4.8%，金融市场出现较大动荡。软着陆成为一致预期后推升期限溢价、叠加美国财政可持续性的担忧以及看多美债头寸的调整，共同推升美债长端收益率。

长假期间美国金融条件收紧21个基点、7月来累计收紧约100基点。美债收益率曲线继续陡峭化，联储官员表态偏鹰，市场加息预期小幅走高。高盛美国金融条件指数收紧至2022年11月的水平；期货市场隐含的美联储11月-12月累计加息25个基点的概率从40%升至48%。


2. 日本：日元汇率一度突破150但急速回调，引发市场汇率干预的猜测


日央行通过额外购债干预国债市场。10月3日美元兑日元汇率短暂突破150关口，引发市场对日本央行汇率干预的猜测。同时，日央行对通胀达到目标的信心或上升。

3. 欧元区：9月欧元区通胀回落超预期，欧央行官员表态偏鸽


9月欧元区HICP和核心HICP同比分别回落至4.3%和4.5%，环比增速分别回落至0.3%和0.1%。欧央行大多数官员表态偏鸽派。

4. 其他:9月全球制造业PMI低位企稳但服务业需求趋弱，韩国出口超预期


全球制造业PMI低位企稳，但服务业景气度回落 （参见《全球制造业PMI低位企稳，美欧分化》，2023/10/6）。美国总体景气度维持相对强势，但强美元和高利率对新兴市场的边际影响上升。

9月韩国出口同比增速大幅回升4.0个百分点至-4.4%，显著好于彭博一致预期的-9.3%（参见《9月韩国出口回升超预期》，2023/10/2）；工作日调整后的日均出口同比增速回升6.2个百分点至-2.3%。9月28日到10月3日韩国6天长假或导致抢出口现象，10月需进一步观察出口改善的持续性。

风险提示：高利率导致全球金融体系脆弱性暴露；美联储鹰派超预期。



目录


1. 美国政府避免关门但议长被罢免；非农大超预期；10年美债突破4.8%

2. 日本：日元汇率一度突破150但急速回调，引发市场汇率干预的猜测3. 欧元区：9月欧元区通胀回落超预期，欧央行官员表态偏鸽4. 其他：9月全球制造业PMI低位企稳但服务业需求趋弱，韩国出口超预期



主要内容

 

1. 美国：政府避免关门但议长被罢免；非农大超预期；10年美债突破4.8%

9月30日美国政府最后关头通过短融法案，暂免关门；但10月3日议长麦卡锡被罢免，2024年财政预算谈判不确定性再度上升。9月30日，美国共和党籍众议院议长麦卡锡转变立场，偏离右翼保守派大幅削减支出的要求，与民主党合作通过45天的短期融资法案，支持政府运作到11月17日，暂时避免政府在10月1日关门（参见《美国最后关头通过短融法案、暂免关门》2023/10/01）。10月3日，由于不满麦卡锡与民主党合作达成短期融资协议，且违背其对共和党保守派的承诺，佛罗里达州国会议员马特·盖茨发起罢免麦卡锡的投票，最终导致众议院议长麦卡锡被罢免，成为美国历史上任期最短的众议院议长。据FT报道，下周二（10月10日）共和党将确定议长候选人，最早10月11日进行投票，不排除类似1月，本次议长投票需要持续数天（1月投票持续4天）。截至10月6日，有3名议员宣布参选，还有2名被媒体列为可能候选人。目前看，可能性比较高的是现任众议院共和党领袖、二号人物史蒂夫·斯卡利斯以及众议院司法委员会主席吉姆·乔丹。两党目前的分歧集中在对乌克兰援助和边境管控，难度或有一定下降，但是考虑到主要候选人吉姆·乔丹明确反对乌克兰援助，两党是否能够及时在乌克兰援助和边境管控上最终达成妥协，仍然存在较大不确定性，不排除11月17日两党未通过2024财年预算或者新的短期融资协议，政府再度面临关门的可能性，但即使发生，持续时间可能低于1个月，对增长影响或有限。但中长期看，麦卡锡被罢免进一步激化市场近期对美国财政可持续性的担忧，推高了美国国债的风险溢价，加剧长期国债利率上行的压力（参见《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/07）。

9月非农显著超预期，但8月核心PCE通胀继续下行。9月ADP新增就业仅为8.9万，不及市场预期的15.4万人，为2021年1月以来最慢的增长。但9月美国新增非农就业33.6万（企业调查数据），显著高于彭博一致预期的17万人， 8月上修4万人至22.7万人；小时工资环比持平于0.2%，低于彭博一致预期的0.3%；失业率维持在3.8%，高于彭博一致预期的3.7%；劳动参与率录得62.8%，与彭博一致预期一致（图表1-2）。9月家庭调查显示新增非农就业仅为8.6万，与失业率高于预期一致，但由于家庭调查样本量小于企业调查，超预期的企业调查数据更有信息量。此外，9月非农就业与ADP就业再次出现明显背离，可能是因为非农数据中包含表现较好的政府就业，且侧重于大企业的ADP数据中大企业新增就业明显下滑。此前公布的8月岗位空缺数达到961万，远高于市场预期的880万，佐证当前就业市场仍维持韧性。但考虑到非农数据波动较大，且四季度美国增长存在下行风险，我们认为超预期新增非农就业或难以持续（参见《9月非农显著超预期，持续性存疑》，2023/10/7）。通胀数据方面，8月核心通胀继续下行。8月PCE价格环比较7月上行0.2pct至0.4%，低于彭博一致预期（0.5%）；核心PCE价格环比录得0.1%，低于预期和前值（0.2%）（图表3）（参见《8月美国PCE通胀低于预期》，2023/9/30）。



美债利率大幅上行，10年期美债收益率一度突破4.8%，金融市场出现较大动荡：美股先跌后涨，美元指数先升后降，油价大幅回落。软着陆成为一致预期后推升期限溢价、叠加美国财政可持续性的担忧以及看多美债头寸的调整，共同推升美债长端收益率。美债10年期国债收益率一度突破4.8%，累计上升19个基点至4.78%，创2007年来新高，涨幅超过大部分发达经济体（图表4和图表7）；美债10年期实际国债收益率上升27个基点至2.47%。根据ACM和CR期限溢价模型，期限溢价上升是主要贡献，9月28日-10月4日ACM模型计算的期限溢价上升17bp；9月28日-10月5日CR模型计算的期限溢价上升16bp（图表5-6）。美债收益率上涨一度导致美股回调，但此后美股收复失地。9月29日到10月3日，标普500指数和纳斯达克指数分别下跌1.6%和1.1%。此后，由于美债收益率高位回调，叠加美国就业数据仍强，美股反弹。9月29日到10月6日标普500指数累计上涨0.2%，而纳斯达克指数累计上涨1.7%（图表8）。美元指数先升后降，整体变动不大。长假期间DXY美元指数一度累计上涨0.9%至107，但此后走弱，截至10月6日，美元指数收于106.1，与9月28日基本持平；多数新兴市场经济体货币对美元贬值，G10货币相对美元既有升值也有贬值（图表9）。长假前由于沙特和俄罗斯延长减产协议，布伦特油价一度在9月27日上涨至94.4美元/桶，创2022年11月以来新高。但是10月4日，美国能源信息署 (EIA) 数据显示，美国汽油库存显著超预期，叠加汽油需求四周均值创1998年以来季节性新低，加剧了市场对于需求的担忧，原油价格单日下跌5%。9月29日到10月6日，布伦特原油价格累计下跌9.2%至84.4美元/桶。其他大宗商品也整体下跌；黄金下跌2.9%至1819.6美元/盎司。




美国金融条件收紧，美债收益率曲线继续陡峭化，联储官员表态偏鹰，市场加息预期小幅走高。由于美债长端利率上行以及信用利差放宽，长假期间高盛美国金融条件指数收紧21个基点至100.5，回到2022年11月的水平，7月来累计收紧约100基点；彭博金融条件指数也收紧3.8个基点（图表10-11）。10年期美债收益率上行19个基点或为金融条件收紧的主要推动力量；信用利差方面，BBB投资级债券收益利差上升8个基点。此外，美债收益率曲线继续陡峭化：长端国债收益率上升幅度超过短端，10年和2年期国债收益率倒挂幅度收窄15个基点。联储官员表态整体偏鹰派。克里夫兰联储主席梅斯特强化鹰派立场称，如果目前的经济状况持续下去，她对再次加息持开放态度，时点可能会在下次会议，尽管她承认长期债券收益率飙升可能会改变货币政策前景。联储副主席巴尔则较为中立，他表示，目前最重要的问题不是今年是否需要进一步加息，而是需要将利率维持高位多久才能实现通胀目标。亚特兰大联储主席博斯蒂克同样较为中立，他强调随着美国经济放缓、通胀下降，美联储没有继续加息的紧迫性，但可能需要“很长一段时间”才能适当降息（图表12）。联储官员表态偏“鹰派”，叠加9月非农数据超预期，市场加息预期小幅走高。期货市场隐含的美联储11月-12月累计加息25个基点的概率从40%升至48%，首次降息时点维持在2024年7月（图表13）。





2. 日本：日元汇率一度突破150但急速回调，引发市场汇率干预的猜测
日央行继续通过额外购债干预国债市场；10月3日美元兑日元汇率短暂突破150关口，引发市场对日本政府是否干预汇率的猜测。美债收益率持续上升背景下，日本国债收益率面临上行压力。在10年期日债收益率突破0.775%后，10月2日日本央行宣布针对5年至10年国债的额外购债计划，释放出其不愿国债收益率上行过快的信号。10月3日美国职位空缺数量意外反弹，推升美债利率与美元指数，导致日元汇率一度跌破150关口，但此后日元在几秒内反弹近2%至147.4日元/美元，引发了市场对日本当局是否干预汇率的猜测。日本财务省的高级官员拒绝就日本是否干预外汇市场发表评论。路透报道称，日央行可能在进行汇率检查（rate check），即接触交易商询问买卖日元的汇率，这可能是干预的前兆。长假期间，日元汇率先贬值后升值， 10月6日为148.9日元/美元，与9月28日相比变化不大（图表14）。10月2日公布的日央行货币政策会议观点摘要显示，日央行内部对通胀达到目标的信心或上升：一名委员表示，2%的通胀目标似乎已经“清晰可见”；由于政府将进一步提高最低工资，明年工资涨幅可能超过今年；工资和通胀之间的良性循环或开始出现。



3. 欧元区：9月欧元区通胀回落超预期，欧央行官员表态偏鸽
9月欧元区通胀回落超预期，欧央行官员表态偏鸽。9月欧元区HICP和核心HICP同比分别回落至4.3%和4.5%，不及彭博一致预期（4.5%和4.8%），环比增速分别回落至0.3%和0.1%（图表15），显示欧元区增长动能的疲弱开始更多向通胀传导。欧央行大多数官员表态偏鸽派。法国央行行长 Francois Villeroy de Galhau在9月29日表示整个欧洲的总体通胀率和核心通胀率都在逐步下降，这凸显出欧洲央行的货币政策是有效的；10月5日欧央行委员Kazimir认为，欧洲央行上个月加息可能是最后一次加息，尽管该行在看到 12 月和 3 月会议数据之前无法确定（图表16）。


4. 其他：9月全球制造业PMI低位企稳但服务业需求趋弱，韩国出口超预期
全球制造业PMI低位企稳，但服务业景气度回落，反应重启后全球服务业消费大幅回升后开始正常化（图表17）。美国周期总体景气度仍相对较高，但强美元和高利率对新兴市场的边际影响有所上升。从制造业PMI来看，其中美国制造业PMI上升，欧元区仍然处于低位，新兴市场绝对景气度更高但边际呈回落走势。从服务业PMI来看，发达经济体服务业PMI整体持平，而新兴市场经济体景气度明显回落。订单分项总体改善，制造业订单和新出口订单小幅反弹，绝对水平仍低于荣枯线。产成品库存分项回落，制造业或仍处于去库存过程中。原材料和产成品价格分项反弹，油价上涨推动制造业原材料价格分项明显回升，但服务业价格分项则延续回落态势（参见《全球制造业PMI低位企稳，美欧分化》，2023/10/6）。

9月韩国出口回升超预期。9月韩国出口持续改善，同比增速大幅回升4.0个百分点至-4.4%，显著好于彭博一致预期（-9.3%）；工作日调整后的日均出口同比增速回升6.2个百分点至-2.3%（图表18）。但值得注意的是，9月28日到10月3日韩国中秋节、开元节以及临时公休出现6天连休的情况，或导致长假前出现抢出口现象，10月需进一步观察出口改善的持续性。分产品看，关键品类半导体、手机等出口持续改善，油价上涨带动石油石化出口同比大增，汽车出口持续回落。分国别看，对主要贸易伙伴的出口均边际回升。往前看，韩国出口环比可能不再恶化，而同比也有望受基数效应提振（参见《9月韩国出口回升超预期》，2023/10/2）。



风险提示：
1. 高利率导致全球金融体系脆弱性暴露。全球主要发达经济体利率维持高位，银行等金融机构负债端成本上升，若利率长期维持高位，不排除金融机构出现流动性危机。
2.  美联储鹰派超预期。若通胀超预期上行或劳动力市场降温不及预期，将导致联储鹰派立场超预期，利率上行影响风险资产价格。



文章来源

本文摘自2023年10月8日发表的《长假海外速览：美债大跌的完美风暴》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 联系人 PhD SAC S0570122120062
胡昊 联系人 PhD SAC No. S0570122090198


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