【华泰宏观 | 专题】美国四季度增长或将明显减速
摘要
概述：上半年美国增长超预期，三季度GDP增速则进一步加速至年化3.5%-4%的水平。增长“强韧性”和曲线倒挂的不协调成为下半年来美债长端利率上升的重要推动因素。本文我们探讨可能拖累美国4季度增长的多重因素。我们预计，四季度季比折年增速可能从3季度接近4%放缓至1%左右。
往前看，市场预期和实际实现增长的“预期差”有望收窄。然而，由于以下4大拖累中大部分为非永久性因素，美国经济增长明年的走势可能不会延续今年4季度大幅减速的趋势。高频指标层面，金融条件变化仍是此后1-2个季度增长“信息量”最大的领先指标。
拖累1：金融条件收紧（FCI）压制四季度和一季度增长
拖累2：暑期的强劲消费增长可能在四季度回落
夏季旅游高峰等因素导致美国暑期消费支出强劲，但9-11月或将明显回落，高频指标也印证了这一规律。疫情后美国消费呈现“重服务、轻商品”的特征，导致假期消费环比（即使用此前季节性因子调节后）仍然明显偏强，但此后大概率回落。6-8月美国居民消费（PCE）娱乐和出行实际支出相对去年同期增长约10%，这些消费或将在出行高峰后下降。BEA刷卡数据显示，居民在娱乐、餐饮和出行等支出在暑期激增，但9月后开始回落。目前看,PCE季节调整后的环比折年增长可能从3季度的3.0%下降至4季度的0.5%。
拖累3：学生贷款利息偿还或边际压低消费增长
拖累4：四季度美国政府仍面临暂时关门风险，或影响短期增长
风险提示：美国政府关门时间长于预期，金融条件超预期收紧
目录
一、金融条件收紧（FCI）收紧压制四季度和一季度增长
二、暑期的强劲消费增长可能在四季度回落
三、学生贷款利息偿还或边际压低消费增长
四、四季度美国政府仍面临暂时关门风险，若出现政府关门将拖累四季度经济增长
五、美国汽车工人罢工或进一步升级，对增长的拖累将加大
主要内容
一、金融条件收紧（FCI）收紧压制四季度和一季度增长
股票方面，8月1日至10月13日标普500累计下跌5.7%，从而显著拖累金融条件指数（图表9）。 利率方面，8月以来，联邦基金利率变动不大，金融条件的紧缩主要来自10年国债收益率的大幅上行，累计幅度达到65bp，曲线呈现熊陡（bear steepening）。长端利率迅速收紧带动挂钩的长期抵押贷款利率以及企业长期贷款利率上行，带来更大的紧缩效应。此外，此次长端利率迅速上行主要由真实利率上行所推动（图表10），并非通胀预期所推动，可能进一步制约实体经济。 信用利差方面，今年总体较为平稳的信用利差也出现明显走阔，8月以来升高10bp，其中9月中旬以来升高6bp。 汇率方面，8月以来美元指数累计上涨4.7%至106.2（图表11）。
二、暑期的强劲消费增长可能在四季度回落
9-11月或将明显回落，高频指标也印证这一规律。假期消费偏强的季节性因素可能减弱，且两部电影已上映近两个月，泰勒斯威夫特和碧昂斯的巡演于8月和9月底结束，上述暂时性刺激在四季度将出现消退。高频数据显示，6月以来美国刷卡支出水平（4WMA）持续上行，从6月初的7.2%最高上行至8月底的12.2%，但随着假期季节性因素和电影和巡演效应消退，近期刷卡消费回落至4.3%（图表13）。此外，近期消费反弹主要受到储蓄率下降提振，持续性存疑(图表14)。考虑到当前储蓄率显著低于经济基本面所指示的水平（图表15），储蓄率未来或缓慢回升，从而对消费产生抑制。预计PCE季节调整后的环比折年增长可能从3季度的3.0%下降至4季度的0.5%。
三、学生贷款利息偿还或边际压低消费增长
学生贷款利息支出将减少年化约等于0.4个点GDP的可支配收入，或边际压低消费增长。学生贷款重启可能冲击约2700万借款者，包括大部分学生群体以及帮助子女申请学生贷款的家长。根据布鲁金斯协会的统计，过去25年里，父母的学生贷款年均借款增加了两倍多，父母欠款超过10万美元的比率从2000年的0.4%上升至2014年的8.8%。此外，学生贷款的分布也相对不均衡，部分群体负担较重。例如，10%的借款者持有8万美元以上的学生贷款，约占学生贷款总额的46%，重启学生贷款利息偿付对这部分人群的冲击可能更大（图表19）。根据Experian测算，平均来看，每个借款者的平均余额为3.9万美元，每月还款支出约为200美元；而联储调查支出，每月还款支出为200-300美元。值得注意的是，教育部的每日收入可以作为学生贷款偿还的监测指标。目前学生贷款偿还的年化水平接近920亿美元，相对于GDP的0.4%。而经济学人测算学生贷款偿还可能导致美国季比折年下降0.7个百分点。
四、四季度美国政府仍面临暂时关门风险，若出现政府关门将拖累四季度经济增长
如果届时政府面临部分关门，可能导致雇员无薪休假、增长放缓、美国主权评级下调从而推高美债风险溢价等。平均来看，政府关门一周将拖累四季度GDP约0.1个百分点左右。
一半联邦雇员或被迫无薪休假或工作。根据美国管理和预算办公室的估计，如果届时仍未有任何年度拨款法案通过的情况下，预计有82万名联邦雇员暂时休假(约占2023年联邦总雇员的28%），68万名雇员（约占23%）和200万军人无薪工作。休假的雇员明显高于2018年的38万人（约占2018年的14%）。
平均来看，政府关门一周拖累GDP增速0.1pp左右。政府关门对GDP的冲击主要包括两个渠道，政府雇员停薪导致政府支出下降，以及政府暂停购买商品和服务，从而拖累GDP。根据CBO测算，2018年政府关门5周对GDP季比折年的拖累达到0.6pp；CEA测算，2013年政府关门2周拖累GDP0.25pp（图表22和23）。因此，平均来看关门一周对GDP的拖累约为0.1pp左右。政府恢复运作后，大部分GDP损失会在随后的季度中恢复（参见《美国政府再度面临暂时关门风险》，2023/9/26）。
政府关门或影响美国评级，并推升美债风险溢价。9月25日穆迪公司表示美国政府关门可能影响美国的AAA信用评级，而穆迪是三大机构中唯一给予美国AAA主权评级的公司。若美国失去AAA评级，市场风险波动或进一步加剧并推升美债风险溢价。
五、美国汽车工人罢工或进一步升级，对增长的拖累将加大
罢工将拖累汽车生产，还可能冲击经济，并且影响就业。根据WARDS的测算，截至10月13日，通用汽车、福特和Stellantis三大汽车厂商因罢工导致汽车生产下降约10万辆，相当于2022年美国全年汽车生产的0.7%。即使罢工结束，汽车产业链的修复仍然需要时间，例如福特首席供应链官Liz Door称，即使罢工最终结束，供应商需要长达四个星期的时间才能完全恢复运营。汽车罢工还将冲击经济。汽车罢工的直接损失主要是罢工工人的工资损失以及汽车制造商损失，这部分损失可能会外溢至产业链上的消费者和经销商。根据安德森经济集团（AEG）的研究，工会全部罢工一周对GDP拖累为0.06个百分点，而本次仅为部分罢工，罢工前三周累计损失为 55 亿美元（已高于2019年针对通用汽车罢工造成的45亿美元损失），其中包括工资损失、汽车制造商损失 26.8 亿美元、供应商损失 16 亿美元以及经销商和客户损失 12.6 亿美元，预计拖累GDP 0.1pp。此外，罢工还可能冲击就业。一方面，罢工带来的成本压力导致汽车制造商开始裁员。三大汽车公司已临时解雇了约6000名非工会员工。汽车零部件供应商也遭受冲击。例如，福特首席供应链官Liz Door表示，超过 30% 的小型供应商已经解雇了员工。另一方面，UAW以及近期其他相关的罢工活动导致的今年可能的停工人数创1983年以来的新高（图表25），如果罢工活动进一步加剧，不排除停工会进一步反映到就业活动中。
风险提示1） 若美国政府关门时间长于预期，对增长的拖累可能更为严重2） 若金融条件超预期收紧，则美国增长可能进一步下行
文章来源
本文摘自2023年10月17日发布的《美国四季度增长或将明显减速》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
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