【华泰宏观 | 专题】金价上涨的宏观逻辑
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摘要
10月7日巴以冲突爆发以来，黄金价格在10个交易日大涨9%至1982美元/盎司，而同期美国10年期实际利率则基本保持不变。事实上，2022年以来虽然美联储持续加息，实际利率大幅上涨，但是黄金价格始终超过实际利率所指示的水平。黄金价格由哪些因素决定？如何理解黄金价格与实际利率的背离？当前黄金的强势表现能否持续？本文对上述问题进行分析。
2022年以来，黄金价格持续超过实际利率指示的水平
黄金具有商品和金融双重属性，定价因素随时间发生变化。2022年珠宝首饰和工业用途占黄金需求的一半，金条、金币占比达到26%，央行购买占比为23%。1970-2000年，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素，而2000年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。2000年以后，随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。
但2022年以来，虽然实际利率持续回升，但是黄金价格远高于实际利率所指示的水平。我们认为，背后主要有以下三个原因，考虑到黄金市场所发生的结构性变化，通过实际利率变动与黄金价格变动的关系来构建黄金价格模型能够显著降低预测误差。
实际利率水平越高，黄金价格与实际利率之间的关系越弱；
新兴市场国家多元化外汇储备导致2022年以来央行大规模购买黄金，冲击了黄金价格和实际利率的关系；
近期巴以冲突等地缘政治风险上升推高黄金价格，使黄金价格与实际利率出现背离（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19）。
当前黄金价格的超预期表现能否持续？
短期看，黄金价格仍然受到巴以冲突等地缘政治事件影响，若巴以冲突扩大化，黄金价格仍有攀升空间；但若得以缓和，则黄金价格或暂时回撤。
中期看，黄金价格后续仍有支撑。一方面，央行多元化外汇储备将增加对黄金需求，为金价提供结构性支撑，但影响或不及2022年。另一方面，美国高企的实际利率难以维系，实际利率下降有望推升黄金价格（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。
风险提示：美债期限溢价回升超预期，美国财政供给超预期
目录
一、 黄金具有商品和金融双重属性，定价因素随时间发生变化
二、 2022年以来，黄金价格持续超过实际利率指示的水平
三、 当前黄金价格的超预期表现能否持续？
主要内容
2023年10月7日，巴以冲突爆发以来，黄金价格在10个交易日大涨9%至1982美元/盎司，显著跑赢其他各类资产，同期，美国10年期实际利率则基本保持不变，黄金价格的韧性超出市场预期。黄金超预期表现的直接原因是巴以冲突所带来的避险需求。但事实上，2022年以来虽然美联储持续加息，实际利率大幅上涨，但黄金价格表现较为稳健，显著超过实际利率所指示的水平。黄金价格由哪些因素决定？如何理解黄金价格与实际利率的背离？当前黄金的强势表现能否持续？本文对上述问题进行分析。
一、 黄金具有商品和金融双重属性，定价因素随时间发生变化
黄金具有商品和金融资产的双重属性。从商品角度来看，2022年黄金总需求为4755吨，其中超过一半是用于珠宝首饰（46%）和工业用途（6%）等实际经济活动。同时，黄金还具有金融资产的属性，能起到抗通胀以及价值储藏的功能。例如2022年黄金需求中金条、金币占比达到26%，ETF等产品由于是净卖出，占比为-2%。此外，黄金也是各国外汇储备的重要组成部分，2022年央行黄金需求达到1082吨，占总需求的23%（图表1）。1970年代以来，黄金名义价格整体维持上涨，但实际价格波动较大。1970年代以前的布雷顿森林体系下，黄金价格被固定在35美元/盎司；1970年代以后，布雷顿森林体系解体后，黄金价格整体上涨，黄金名义价格在2023年4月接近2000美元/盎司；但剔除通胀后的黄金实际价格（使用美国CPI价格指数）最高点出现在1980年1月，相对1969年上涨672%（图表2）。
理论上，通胀预期、实际利率、避险需求以及美元指数影响黄金价格。一方面，黄金作为商品直接受到供需的影响。2004年黄金市场开始引入ETF，显著提高了黄金的需求，从而提振了黄金价格。但是，另一方面，黄金的金融属性意味着黄金将受到通胀预期、实际利率、衰退风险/避险情绪、美元指数等宏观和市场因素的影响。根据我们的分析，不同时期黄金价格的驱动因素存在差异，且黄金的金融属性不断增强，黄金价格更多受到宏观因素的影响。具体来说，我们认为黄金价格主要受到以下四个因素的影响。
通胀预期。由于黄金供给有限，通胀上升或者通胀预期上升，投资者对于通胀的需求上升，从而导致价格上涨。虽然其他商品也同样供给受限，但可能由于黄金历史上曾长期作为一种货币，故相对其他商品而言，黄金更多被作为一种抗通胀的资产。
实际利率。黄金可以被当做类似于国债的长久期无风险资产，但与国债不同的是持有黄金没有收益，因此持有黄金的机会成本是实际利率，若实际利率较高则黄金价格通常下跌。
避险需求。黄金被认为能够对冲经济下行或者地缘政治不确定性（“乱世买黄金”）（Barsky, et al., 2021）。因此，经济衰退风险上升、不确定性上升或者地缘政治风险上升时，黄金价格通常上涨。例如，近期巴以冲突推升全球地缘政治风险，全球黄金价格表现较为坚挺（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19）。
美元指数。美元作为黄金的计价货币，美元指数上涨或削弱全球的黄金购买需求，从而压低黄金价格。
1970年到2000年以前，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素。从历史数据来看，1970-2000年通胀预期与实际黄金价格（使用美国CPI价格指数）存在较好的相关性：1970年代通胀预期不断攀升，推升实际黄金价格；1980-1990年代随着通胀预期受控，实际黄金价格持续回落（图表3）。由于没有很好地关于美国经济衰退预期的长时间序列指标，我们利用密歇根消费者调查中消费者对未来5年经济悲观程度作为避险需求的代理指标。历史数据显示，避险需求上升推升实际黄金价格（图表6）。这一时期实际利率和美元指数不是黄金价格的主要决定因素（图表4和图表5）。
2000年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。2000年以后，随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。例如，CFTC黄金期货持仓量（Open Interest）在2000年以后大幅上升，2000-2023年平均为1986-1999年的2.6倍（图表7）；黄金ETF持仓的规模不断攀升，2020年10月一度达到3916吨，相当于全球存量黄金规模的1.9%（图表8）。实际利率是这一时期黄金价格的主导因素，两者存在明显的负相关关系（图表4）；避险需求和美元指数也有一定的解释力（图表6和图表5）。与1970-2000年不同的是，通胀预期在这一时期保持稳定，但黄金的名义和实际价格均明显上涨（图表3），说明通胀预期不是这一时期黄金价格的主导因素。
二、 2022年以来，黄金价格持续超过实际利率指示的水平
巴以冲突以来，地缘政治风险担忧上升，黄金价格在10个交易日大涨9%，而实际利率变动不大。当地时间10月7日，巴勒斯坦和以色列之间爆发了大规模的武装冲突，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）向以色列发射数千枚火箭弹，并进入以色列境内开展军事行动。以色列随后对加沙地带发起多轮空袭，以色列总理内塔尼亚胡宣布以色列进入“战争状态”，称以军将出动全部军事力量摧毁哈马斯。截至10月24日，巴以新一轮冲突目前已造成双方超7200人死亡。巴以冲突的爆发和扩大导致地缘政治不确定性显著上升（图表9），在美国10年期实际收益率保持不变的情况下，黄金价格在10个交易日累计上涨165美元至1982美元/盎司，涨幅达到9%（图表10）。
事实上，2022年以来黄金价格就已经与实际利率出现背离，金价较强。2018-2021年黄金价格可以较好由实际利率和美元指数来解释，平均来看，实际利率下降1bp，黄金价格上涨3.2美元（图表11）。但是，2022年以来，黄金价格与实际利率的关系出现背离，如果参考2018-2021年黄金和实际利率的相关性，2023年10月20日这周美国10年期实际利率超过2.4%，对应的黄金价格为745美元/盎司，而实际黄金价格为1950美元/盎司，两者偏离幅度达到62%（图表11-图表12）。
原因一：黄金价格仍然受到实际利率影响，但实际利率水平越高，两者之间的关系越弱。从2022-2023年的周度黄金价格和实际利率数据可以看到，黄金价格仍然受到实际利率的影响（图表13），但是不同时期黄金价格对利率的弹性存在差异，2021年实际利率较低，黄金价格对实际利率变动更敏感，实际利率下降1个百分点，黄金价格上涨158美元，而2023年实际利率明显上升后，黄金价格对实际利率的敏感程度下降，实际利率下降1个百分点，黄金价格只上涨66美元。从更长的历史序列来看，实际利率位于高位时，黄金价格对实际的敏感程度也下降（图表14）。
原因二：2022年以来央行增加黄金购买一定程度上冲击了黄金和实际利率的关系。近年来，美国滥用美元的储备货币地位，将美元武器化，一定程度上削弱了美元作为传统储备货币的地位。2022年美欧等国对俄罗斯的制裁，特别是冻结俄罗斯外汇储备，冲击了国债等传统储备资产的避险属性，一些新兴市场国家多元化外汇储备的需求上升，转向增加黄金储备。根据世界黄金协会的数据，2022年央行黄金需求大幅上升，全年达到1082吨，相对2021年上升631吨，显著超过2022年全球黄金需求的增量（42吨）；央行黄金需求在全球黄金需求中的占比也从2010-2021年的10%上升至23%（图表15）。从现有数据来看，2022年以来，中国、波兰、土耳其、新加坡等国央行黄金需求增量最大，分别为217吨、84吨、77吨和75吨（图表16）。
原因三：俄乌冲突、巴以冲突、中美地缘政治博弈等因素导致全球地缘政治风险上升，黄金出现地缘政治风险溢价。2022年以来，由于俄乌冲突、巴以冲突、中美地缘政治博弈等因素冲击，全球地缘政治不确定性位于高位，2022年1月到2023年10月，全球地缘政治不确定指数平均为2008-2019年的1.5倍（图表20）。地缘政治风险上升导致持有黄金避险的需求上升，从而导致黄金价格偏离实际利率指示的水平，出现地缘政治风险溢价。
通过实际利率变动来推算黄金价格变动能够一定程度上解决黄金价格与实际利率背离的问题。传统上，投资者通过比较黄金价格的绝对水平与10年期美债实际收益率来判断黄金价格水平是否合理。由于2022年以后央行购债等行为导致黄金价格与实际利率出现比较明显背离，可以通过比较黄金变动与实际利率变动来一定程度上解决上述问题。例如，2021-2023年黄金价格3个月累计变动与10年期美债实际利率累计变动仍然存在较好的相关性（图表17）。基于上述原理，我们的构建了2个黄金价格模型，分别是基于2018-2021年数据以及2023年1-10月数据。从结果可以看到，2022年预测值与黄金实际价格之间存在一定程度的背离，2023年以来背离程度进一步收窄，显示当前黄金价格并没有明显高估（图表18）。2023年10月，模型预测误差显著扩大，可能是因为巴以冲突导致黄金价格存在一定程度的地缘政治溢价（图表19）。
三、 当前黄金价格的超预期表现能否持续？
短期看，黄金价格仍然受到巴以冲突等地缘政治事件影响，若巴以冲突扩大化，黄金价格仍有回升空间；但若得以缓和，则黄金价格面临调整压力。截至10月23日，以色列尚未开启对加沙的地面军事行动；虽然以色列与黎巴嫩有零星交火，但是并没有演变为大规模的地面军事行动。各国在巴以事件上也存在较大的立场分歧，部分阿拉伯国家爆发了反对以色列的大规模游行示威。往前看，巴以冲突进一步恶化，这可能进一步推升黄金价格。但是若巴以冲突得以缓和，则黄金价格将面临回调风险（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19）。
中期看，央行对黄金需求或结构性高于疫情前，为金价提供结构性支撑，但影响或不及2022年。根据世界黄金协会2023年的调查，接近四分之一的央行准备在未来增加黄金储备的规模，从而有助于为黄金价格提供一定支撑。但是我们预计影响或不及2022年。一方面，全球黄金每年新增供给有限，现有黄金储备也大多集中在美欧等发达国家，其出售的意愿较低。另一方面，世界黄金协会的调查也显示，基于去美元化而购买黄金的占比不到10%。
此外，美国高企的实际利率难以维系，黄金价格中期存在上涨的空间。截至10月20日，10年期美国实际利率攀升至2.46%，显著超过2014-2019年均值（0.5%），甚至高于2004-2007年均值（2.1%）（图表21）。根据ACM期限溢价模型，8月1日到10月13日，美国10年期实际利率累计上升52bp，短端利率下降17bp，而期限溢价则上升69bp，期限溢价是实际利率上升的主要原因（图表22）。期限溢价是对投资者持有长期国债所面临利率风险的补充，利率波动变大、美债供给增加或者联储缩表加快，期限溢价会上升。例如，2008年后，主要央行QE一度导致私人部门所持有的国债占比下降，从而导致期限溢价持续回落（图表23）。此外，股债负相关环境中，长端债券能够对冲股票下跌，起到分散风险和保险的作用，期限溢价会下降；但在股债正相关环境中，投资者持有长端债券所要求的期限溢价会更高。往前看，当前美国高企的实际利率难以维系，随着实际利率的下降，黄金价格中期存在上涨的空间。一方面，疫情后全球潜在增速或出现回落，储蓄和投资平衡也不支持中性利率明显回升，因而长端利率中所隐含的利率预期不会出现明显上升（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。另一方面，考虑到央行QT以及财政转向更加积极，2008年后被压低的期限溢价有一定的回升空间，或推升美国10年期实际利率。但是，当前期限溢价水平已经相对疫情前低点明显回升，例如，ACM模型显示，10月期限溢价已经回升到2010-2019年水平，仍低于2000-2007年水平；而CR模型显示，10月期限溢价已经超过2000-2007年水平（图表24）；此外，即使央行仍然在缩表，但是未来仍将持有相当数量的国债，期限溢价或不会回到2008年前水平，因此我们认为当前美国实际利率难以维持。
风险提示：美债期限溢价回升超预期，美国财政供给超预期
文章来源
本文摘自2023年10月25日发布的《金价上涨的宏观逻辑》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 联系人 PhD SAC S0570122120062
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