【华泰宏观｜专题】减缓缩表：联储将如何“摸着石头过河”？

联储讨论减缓缩表的背景，可能是近期联储隔夜逆回购规模持续回落，且银行期限资金计划（BTFP）将于3月到期，边际降低对银行体系流动性的支持，但减缓缩表应该不会立即发生。联储Taper的主要目的是在不影响金融系统稳定性的前提下，尽可能多地消减联储资产规模。12月FOMC纪要中，部分委员对放缓缩表所需的条件进行充分的讨论（“well before”）；纽约联储主席Williams以及理事Waller认同今年需要考虑调整缩表速度。

目前各项指标显示流动性仍充裕，距联储宣布taper仍有时间。实践中，我们可以通过量和价两个维度来判断市场环境和联储“阈值”间的距离。

• 量的角度，若联储隔夜逆回购工具（ON RRP）规模降至零附近，银行体系准备金降至临界水平，银行储蓄减少，或者银行大规模使用常备回购便利（SRF）工具，说明准备金偏低，联储有必要放缓甚至停止缩表。而截至上周，ON RRP规模仍有6300亿美元；准备金占银行总资产15%，高于纽约联储估计的阈值（12-13%）；银行并未使用SRF工具。

• 资金价格方面，观察利差是否异动。目前，有效联邦基金利率（FFR）与存款准备金利率（IORB）利差仍然维持在-7bp，且担保隔夜融资利率（SOFR）仍低于IORB，显示货币市场尚未出现明显的流动性压力。

3.   可能步骤：宣布taper、可能分多步骤taper、到停止缩表

具体看，可能在RRP即将降到0前、也就是在2季度后，就可能宣布taper，而宣布后下一个月即可减缓缩表速度。由于联储希望尽可能多地削减资产规模，不排除分多个步骤，逐步“减量”，基准情形下2025年上半年停止缩表，但具体时点仍有不确定性：若国债发行规模超预期，储备金将下降更快；另一方面，若财政部压低TGA水平，则可能推迟taper的时间。

4.  2月底-4月初可能是流动性的“压力测试区”

一季度末ON RRP规模或快速下降，叠加3月11日美联储BTFP工具到期，以及3月美债净供给明显上升，市场流动性可能面临考验。

5.  联储“摸着石头过河”，市场波动性会阶段性上升但总体影响或将可控

由于联储本轮扩表和缩表的规模均史无前例，联储减缓、退出缩表的决策可能是和市场不断“互相反馈”的过程。但由于联储已经开始密切关注市场环境，且今年国债净发行多集中在长端，基准情形下，缩表相关决策对市场利率，尤其是短端利率，以及和市场总体流动性的影响可控。

风险提示：国债发行规模超预期，TGA账户规模下降。

一、近期联储释放开始讨论taper时点的信号

2022年5月至今，联储进行了第二轮缩表，整体上仍然是“摸着石头过河”，因此此前并未给出明确的结束缩表的时点。美联储在2022年5月宣布缩表，6月正式启动，前三个月为475亿美元/月（国债300亿+MBS 175亿）；9月开始缩表速度加快到950亿美元/月（国债600亿+MBS 350亿），并持续至今。从资产端来看，本轮缩表周期中（2022年6月至今，周度频率），美联储总资产累计回落1.2万亿美元至7.7万亿美元（图表1），其中证券资产下降1.3万亿美元（1万亿国债+0.3万亿MBS）（图表2）；BTFP等贷款增加0.1万亿美元（图表3）。从负债来看，本轮缩表周期并没有带来准备金的下降，由于ON RRP下降1.3万亿，准备金反而上升了0.1万亿美元达到3.5万亿美元（图表4）。与上一轮缩表周期（2017.10-2019.7）相比，本轮缩表速度显著更快（图表5），且银行体系准备金规模并未出现明显回落（图表6）。2024年以前联储官员大多表态称没有改变缩表节奏的计划。2023年10月，达拉斯联储主席Logan也表示，联储决定改变缩表政策前需要等到隔夜逆回购（ON RRP）规模从1万亿美元降至0附近，且美联储有足够的工具可以应对市场的压力。2023年12月，鲍威尔称，准备金规模接近3.5万亿美元，没有证据显示已经达到停止缩表的时点。

近期联储释放开始讨论taper时点的信号。1月3日公布的12月FOMC纪要显示，部分委员认为应该在放缓缩表决定做出之前，对放缓缩表所需要满足的条件进行充分的讨论（“well before”），主要目的是在不影响金融系统稳定性的前提下，尽可能多地消减联储资产负债表规模、最大幅度地退出QE这一 “非常规政策”。此外，1月6日达拉斯联储主席Logan表示，2024年降低缩表速度有助于让缩表持续更长时间（slower for longer），降低不得不过早结束缩表的概率；当联储隔夜逆回购规模降至较低水平时可以开始减缓缩表（图表7）。Logan的这一表态与其在10月的发言存在明显差异，且考虑到Logan在2022年8月前担任纽约联储公开市场操作账户（System Open Market Account，SOMA）经理，负责疫情期间美联储的QE以及2022年QT的操作，Logan的讲话受到市场的广泛关注。部分委员认同2024年需要考虑调整缩表速度，但似乎并不急于做出决定。纽约联储主席Williams认为，美联储缩表进行得很平稳，目前没有出现可能导致联储停止缩表的流动性问题的迹象；近期货币市场利率的波动是市场的正常化过程，不会影响联储对联邦基金利率的控制；可能会在2024年讨论放缓缩表速度，但未给出明确的时间。此外，美联储理事Waller表示，隔夜逆回购（ON RRP）的量仍可能会下降，且不排除会降至0；市场当前没有出现准备金不足的迹象；2024年的某个时点需要考虑放缓缩表的速度，但是不需要放缓MBS的缩表；准备金与GDP之比可能会回落至10-11%（2023年12月为12.7%）；与2019年不同，联储设立了standing repo facility（常设回购便利），当前没有太多银行使用，但是若银行大量使用，可以作为银行体系准备金不足的一个信号（图表7）。

联储讨论减缓的背景，可能是近期联储隔夜逆回购规模持续回落，且银行期限资金计划（BTFP）将于3月如期到期，可能边际降低对银行体系流动性的支持，但减缓缩表应该不会立即发生。2023年6月以来，随着美国债务上限问题得到解决，美国财政部大规模发行短端国债，财政部账户（TGA）规模累计上升0.77万亿美元，此前将资金存放在美联储隔夜逆回购工具中的货币市场基金（MMFs）投资于美国政府债，导致ON RRP规模持续回落。截至2024年1月24日，隔夜逆回购规模相对高点回落1.6万亿美元至0.63万亿美元（图表8-图表9）。此外，1月24日美联储宣布银行期限资金计划（Bank Term Funding Program，BTFP）将在3月11日如期结束，且BTFP的利率将不得低于存款准备金利率（IORB），避免部分银行利用BTFP的优惠条件进行套利。BTFP是2023年3月联储为了应对硅谷银行危机而推出的流动性支持工具，为银行提供最多1年期按照面值计价的紧急抵押贷款，避免银行出现流动性危机（详见《SVB解决方案：近忧暂缓、远虑犹存》，2023年3月13日）。截至2024年1月24日，BTFP贷款余额为0.17万亿美元。

二、联储放缓缩表前会观察哪些“预警指标”？

实践中可以通过量和价两个维度来判断联储是否会放缓缩表。从量的角度来看，近期联储隔夜逆回购工具规模快速回落，截至2024年1月24日，仍有0.63万亿美元（图表9）；准备金占银行总资产之比为15%，仍然高于纽约联储估计的阈值（12-13%），显示准备金仍然较为充裕（图表12）；而准备金占GDP之比为13%，也高于美联储理事Waller给出的阈值（10-11%）（图表13）；银行存款近期持续回升（图表14）；银行并未使用SRF工具，说明当前准备金水平仍然较为充裕（abundant）（图表15）。从价的角度来看，截至2024年1月24日，有效联邦基金利率（FFR）与存款准备金利率（IORB）利差仍然维持在-7bp，且担保隔夜融资利率（SOFR）仍然低于IORB利率，显示货币市场流动性仍然较为充裕。

• 根据2022年5月美联储发布的缩表计划，当银行准备金下降至略高于（somewhat above）充足准备金（ample）水平时，联储将先放缓缩表，然后再停止缩表（slow and stop）。2008年以后美联储从此前的稀缺准备金框架（联储通过调整准备金供给控制短端利率）转变为当前的充足准备金框架（联储通过为准备金付息来影响短端利率）。在充足准备金框架下，银行体系准备金较为充裕（abundant）时，准备金变动对联邦基金利率影响很小；随着准备金下降至充足（ample）水平，准备金下降将推升联邦基金利率；而当准备金降至稀缺（scarcity）水平时，利率对准备金规模的变动会出现非线性的变动（图表10）。

• 从量的角度来看，若ON RRP规模降至零附近，银行体系准备金降至临界水平，银行储蓄减少，或者银行大规模使用常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）工具，说明银行体系准备金偏低，联储有必要放缓甚至停止缩表。第一，ON RRP规模较大时说明非银金融机构流动性充足，能够缓冲QT对准备金的冲击。达拉斯联储的Logan此前表示，ON RRP降至0可以开始taper。第二，根据纽约联储研究（Afonso et al., 2023），当准备金占银行总资产之比降至12-13%时，银行准备金从充裕（abundant）转为充足（ample）；当这一比例进一步降至8-10%时，准备金将变得稀缺（scarcity）；此外，需要指出的是，上述研究还发现，准备金的需求曲线随着时间可能右移，意味着准备金需求的阈值可能随着时间逐步上升（图表11）。这可能是由于2008年以后，对银行监管更加严格，流动性比率（LCR）要求、压力测试等监管增强了银行准备金的需求（Afonso et al., 2023）。第三，若银行存款持续减少，美联储放缓缩表的压力将加大。第三，联储在2021年6月设立了常备回购协议（Standing Repo Facility，SRF），在隔夜市场出现压力时（例如2019年9月和2020年3月），银行和一级交易商（primary dealer）可以用国债，机构债和MBS作为抵押品，以联邦基金利率上限从联储获得融资。SRF如果明显上升，显示金融体系流动性已经明显下降。

• 从价的角度来看，若货币市场利率发生较大波动，也是联储有必要放缓缩表的信号。当准备金充裕时，有效联邦基金利率（FFR）与IORB利差将下降，但是当准备金从充裕变为充足，甚至稀缺时，FFR与IORB之差将明显上升，例如2019年美国银行准备金稀缺时，FFR一度超过IORB利率（图表16）。此外，由于联邦基金利率市场部分与美国回购市场可以相互替代，货币市场基金等非银金融机构无法参与前者，但可以参与后者。当准备金充足时，担保隔夜融资利率（SOFR）也会低于IORB利率，随着准备金规模的下降，SOFR利率可能逐步上升，甚至超过IORB利率（图表17）。因此FFR-IORB以及SOFR-IORB明显上升，则是联储有必要放缓缩表的信号。需要指出的是，Afonso et al.（2023）指出，银行准备金需求曲线也可能随着时间上移（图表11），这意味着观察FFR与IORB的利差不一定能够作为利率对准备金敏感度的指标。

三、联储放缓到停止缩表的可能步骤：宣布taper，多步骤taper，到停止缩表

具体看，可能在RRP即将降到0前、也就是在2季度后，就可能宣布taper，而宣布后下一个月可能即可减缓缩表速度。由于联储希望尽可能多地削减资产规模，不排除分多个步骤，逐步“减量”，基准情形下2025年上半年停止缩表，但具体时点仍有不确定性：若国债发行规模超预期，储备金将下降更快；另一方面，若财政部压低TGA水平，则可能推迟taper的时间。

• 在RRP即将降到0前、也就是在2季度后，就可能宣布taper。达拉斯联储的Logan此前表示，RRP降至低位就可以开始taper。近期RRP回落速度较快，我们预计随着TGA在3月底回到财政部的目标水平（7500亿美元），RRP回落速度或放缓。我们预计，随着ON RRP达到1500亿美元左右，联储可能就会宣布taper，预计是今年年中左右。此后，准备金规模将开始回落，若维持此前缩表速度，2024年底准备金占总资产之比或降至13%以下（图表18），考虑到联储是先放缓缩表再结束缩表，为避免不得不突然停止缩表，美联储可能在2季度后宣布taper。

• 参考上一轮的缩表经验，联储宣布缩表后下一个月即可减缓缩表速度，不排除分多个步骤，逐步“减量”。上一轮缩表周期中，联储宣布缩表后的下一个月就开始减缓缩表速度。联储在2019年3月将缩表速度从500亿美元下调至350亿美元，但主要是下调国债的缩表速度，MBS缩表速度仍然维持不变；2019年7月美联储宣布结束缩表，但将到期的机构债和MBS投资到国债，每月规模为200亿美元。由于联储希望尽可能多地削减资产规模，不排除“分多个步骤taper”，我们预计，联储或于2024年下半年正式放缓缩表，其中三季度缩表速度或从950亿美元降至650亿美元（国债300亿美元，MBS 350亿美元），四季度降至350亿美元（国债0，MBS 350亿美元），2025年上半年停止缩表（图表19）。届时联储总资产将相对缩表前下降2.1万亿美元至6.8万亿美元（图表20），相当于2023年四季度GDP的24%。由于MBS缩表速度相对偏慢，其在联储证券资产中的占比从2022年5月的32%上升至2023年12月的34%，而联储希望降低资产负债表中的MBS规模，避免干预信贷分配。因此不排除停止缩表后，2025年美联储继续降低MBS规模，并通过购买国债来对冲，逐步降低证券资产中MBS的占比。

• 但具体时点仍可能有不确定性。如果国债发行规模超预期，导致TGA规模大幅增加，则准备金下降速度可能超预期，从而导致联储更早启动taper；此外，纽约联储的研究发现，准备金的阈值可能准备上升，若货币市场指标出现明显上升，联储也可能更早taper。但是，若财政部压低TGA的水平，TGA规模小于财政部在2023年11月的指引（2024年3月达到7500亿美元）（图表21），则准备金的下降速度或慢于预期，边际上可能会导致联储更晚启动taper。

四、2月底-4月初可能是“压力测试区”

2月底-4月初可能是“压力测试区”。第一，一季度末ON RRP规模或快速下降。截至2024年1月17日，ON RRP的规模为0.6万亿美元，若后续维持2023年四季度的下降复苏（0.24万亿/月），一季度末ON RRP将降至零附近。参考2023年5月以来的经验，ON RRP回落将推高准备金0.2万亿美元至3.7万亿美元，约占银行总资产的15.6%。第二，3月11日美联储BTFP工具将如期到期。第三，美债供给压力可能上升。根据我们的测算， 3月美债净供给将位于较高水平，也可能影响市场流动性（图表22）。

五、联储“摸着石头过河”决定了市场波动性会阶段性上升，但总体影响或将可控

由于联储本轮扩表和缩表的规模均史无前例，联储减缓、退出缩表的决策可能是和市场不断“互相反馈”的过程。这个层面看，市场波动性上升可能是联储调整政策的必要信号，所以，联储缩表相关决策可能成为贯穿今年的一个市场主题。如此前所述，除了观察量的指标外，货币市场利率波动也是联储的预警信号。例如上一轮美联储的缩表周期中，2019年10月美国银行准备金规模降至1.5万亿美元左右，联储错误认为这一规模是充足的，但事实上，由于准备金稀缺，银行不愿在回购市场放贷，导致SOFR与FFR之差大幅上升，同时FFR与IORB的利差从-10bp上升至5bp（图表23），联储最终不得不重新扩表从而增加银行体系准备金。

但由于联储已经开始密切关注市场环境，且今年国债净发行多集中在长端，基准情形下，缩表相关决策对市场利率，尤其是短端利率，以及和市场总体流动性的影响可控。在当前准备金过仍然较为充裕的情况下，联储已经开始密切关注缩表及其影响。若市场波动性上升，一方面，联储的SRF工具和贴现窗口能够在必要时为银行提供紧急流动性支持；另一方面，联储可能比较快地调整，对国债利率（尤其是短端）和市场总体流动性的影响可控。此外，2024年虽然国债供给仍然偏大，但是净发行多集中在长端，降低了对货币市场的冲击（图表24）。因此基准情形下，缩表相关决策对市场利率，尤其是短端利率，以及和市场总体流动性的影响可控。

风险提示：

1、如果国债发行规模超预期，则可能进一步影响市场流动性

2、如果TGA规模大幅增加，则准备金下降速度可能超预期，导致联储更早Taper