电力行业深度：盈利修复未兑现，降电价讨论为时尚早【国君能源运营】
行业深度：
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本报告导读：
复盘历史调价周期，当前条件下难言降电价；我们的推荐逻辑仍在于转型成长。投资建议：维持“增持”评级。复盘历史调价周期，当前盈利水平下，火电尚不具备降电价条件。我们认为，火电股投资的核心逻辑在于能源转型背景下的资产扩张加速，推荐火电转型标的：国电电力、申能股份，受益标的华能国际、华润电力、中国电力、粤电力A。
煤-电价格博弈非核心，转型扩张演绎成长主线。我们在前期电力专题系列报告中，持续强调火电在2008~2020年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化，本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张。我们预计2023年火电转型公司的成长性有望显著提速：一方面，基于“十四五”装机目标指引，前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升，光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿；另一方面，“长协煤-市场电”的新型业态优化火电的点火价差，容量电价等补偿机制有望出台，进一步强化火电现金流稳定性，有利于能源转型资本开支加速。（详见《电力行业2023年度策略：商业模式优化，迎接资本开支大年》）。
风险因素：
用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，消纳成本超预期等。1. 投资建议：盈利修复未兑现，降电价为时尚早
参考火电历史盈利水平，当前考虑降电价为时尚早。煤电联动时期，2013~2016年煤价下降带动降电价，市场化降电价阶段，2018~2020年市场化电量占比持续提升，市场化交易电价处于折价状态，带动电价仅略有下降。以2013年调价为例，我们认为盈利修复时间及空间较充分，具备降价让利空间；而当前煤价仍显著偏离合理区间，火电盈利修复尚未兑现，目前关于降电价的讨论为时尚早。我们持续强调本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张，预计2023年火电转型公司的成长性有望显著提速。推荐火电转型标的：国电电力、申能股份，受益标的华能国际、华润电力、中国电力、粤电力A。
“十三五”期间“三去一降一补”背景下，降电价成为降成本重要抓手，而电力供需格局总体偏宽松，市场市场化交易处于电价折价状态。其中在2018~2020年期间，折价叠加市场化比例快速提升带动综合电价总体略有下降。龙头公司2020年电价较2018年下降0.4~1.9分/千瓦时（降幅1.0%~5.6%）。
市场认为基于煤价回落火电盈利提升角度，认为电价可能下降；我们认为当前降电价为时尚早。我们主要参考煤电联动时期，2013~2016年煤价带动电价下行阶段，火电盈利条件进行分析。
时间维度：上一轮从底部修复约7个季度进入电价下降期。以SW火电行业为例，从2011年12月最后一次上调电价起，至2013年9月开始下调电价，整个盈利修复周期约7个季度。
空间维度：利润率升至接近历史最好水平。SW火电单季度毛利率/净利率/ROE从11.8%/3.9%/1.8%（4Q11）升至27.5%/14.0%/5.0%（3Q13），火电龙头公司扣非ROE修复进一步好于行业整体水平。
当前火电盈利修复尚未兑现，考虑降电价可能为时尚早。我们认为，彼时火电盈利修复时间及空间较充分，此后降电价期间火电仍能保持良好盈利水平，具备降价让利空间；而当前煤价仍显著偏离合理区间，火电盈利修复尚未兑现（SW火电3Q22毛利率/净利率/ROE为6.7%/1.5%/0.5%；火电行业23家公司的2022年业绩难言乐观），目前关于降电价的讨论为时尚早。
综合考虑修复时间和修复空间，以及新能源转型提升盈利等因素，我们预计2024年下半年之后，火电盈利修复水平或可为电价下降留出空间，但高比例市场化交易情况下，预计电价也将受电力供需平衡影响。
我们在前期电力专题系列报告中，持续强调火电在2008~2020年资产扩张降速周期内的强周期属性已明显弱化，本轮行情核心主线在于能源转型背景下新能源装机增长带来的火电新一轮资产扩张。我们预计2023年火电转型公司的成长性有望显著提速：一方面，基于“十四五”装机目标指引，前期新能源储备项目的开工投产转化率有望显著提升，光伏组件降价进一步增强运营商投资意愿；另一方面，“长协煤-市场电”的新型业态优化火电的点火价差，容量电价等补偿机制有望出台，进一步强化火电现金流稳定性，有利于能源转型资本开支加速。（详见《电力行业2023年度策略：商业模式优化，迎接资本开支大年》）。
1）用电需求不及预期
若用电需求增长不及预期，火电装机利用率可能出现下行风险，新能源出力受到显著抑制。
2）新能源装机进度低于预期
新能源项目装机受到政策、市场环境、产业环境等因素综合影响，新能源装机进度偏慢可能导致成长性弱化。
3）上网电价低于预期
电力行业公司盈利对上网电价较敏感，上网电价低于预期或将影响项目回报率。
4） 煤价涨幅超预期
煤价涨幅超预期或维持更高水平，可能影响火电行业现金流及盈利情况。
5）消纳成本超预期
间歇性出力的新能源高比例并网，电力系统消纳承压，新能源承担过高的消纳成本或导致项目回报率低于预期。
特别声明：
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