这一次，李稻葵说对了！

目前城投债风险爆发的紧迫程度，李稻葵提出“把相当一部分的地方债转到中央来，由国债发”，很可能是最不坏的方案。

目前中国各地政府的广义政府债规模已经超过了全国的GDP，多地城投债、国企债“雷声”滚滚，引发了如何化解这一庞大的债务风险，有很多争论。

5月6日，著名经济学家李稻葵发声了。在当天举行的清华五道口首席经济学家论坛演讲中提出：

完全靠地方财政以及地方国有企业的盈利，已经不足以覆盖还利息的成本，还不要说还本，这是不可持续的。

他建议，开启一个地方债重组的大的项目，类似于20年前搞的国有商业银行的债务重组。大的方向是“给地方政府要建立新的规矩，以后发债必须通过一定的程序；同时，把相当一部分的地方债转到中央来，由国债发。”

这一次，李稻葵说对了。

地方债到底规模多大？

讨论地方债的风险化解，就要直面风险，首先要了解地方债的规模。目前大众的目光集中于城投债，其实广义地方债的规模达到了100万亿以上。下面算个细账。

广义地方债大致可以分三部分：

第一部分是纳入财政预算管理的政府债，即显性地方债，包括地方政府的一般性债务和专项债。这类债务要经过严格审批程序，地方政府明确担保，有刚性兑付义务。政府债的情况是比较公开透明的，今年年初时总规模为35万亿。

第二部分就是城投债，“隐形地方债”。之所以是“隐形”的，就是因为名义上这是城投以市场化方式融资的“准市场债”，不纳入政府财政预算管理。城投企业作为地方政府融资平台，金融机构默认为地方政府提供了隐形担保。

根据发债渠道不同，又分为债券市场公开发行的标准债和私募投资机构为主的非标债。后者的发行程序门槛更低，风险也更大。城投债的发行渠道分散，规模约为65万亿。

第三类是由地方政府关联担保产生的表外地方隐性其他债务。这类的情况比较复杂模糊，很难窥其全貌。按地方直接债务10%-30%推测算，总规模至少达到15万亿。

广义地方债规模达到了100万亿以上，再加上中央政府名下的国债托管余额24.3万亿元，中国广义政府债规模达到了GDP的100%以上。广义地方债是国债的4倍有余，是中国广义政府债的主体。

此外，还有两类地方性债务和地方政府的经济家底息息相关。第一类是具有“类政府债”属性的地方行政事业性负债，2021年数据显示9.9万亿。第二类是地方国企（非金融类）负债，2021年为129.6万亿元——同年，央企的负债总额为68.3万亿，全国民企的负债总额为54.2万亿。

地方财政和地方国企，都指望不上

这种情况下，中国地方政府的自力偿债可能性有多大？答案是可能性很小。

地方政府的偿债能力取决于偿债能力，但是审评程序最严、应该严格按照地方财政收入决定举债规模的显性地方债，就出现了地方财政收入和债务负担不成比例的严重倒挂。

上图显示，越是地方经济薄弱、财政收入低的地方政府，显性地方债的负担越重，系统性倒挂。

上海是中国地方政府财政的“三好学生”——财政收入好、土地财政依赖度低，显性地方债的负债率73%，也是全国最低的。江苏以99%，排在上海之后，其余省级政府的负债率均为100%以上，其中9省市在200%以上，6省市达到了300%以上。最夸张的是倒数三位的青海、吉林和黑龙江，显性地方债的负债率达到了500%以上。

显性地方债是要实打实刚性兑付的，三、五年广义财政收入都填不满这个坑的地方政府，还有财政余力去偿还城投债吗？

地方财政的偿债能力薄弱，把偿债的希望寄托于地方国企也不行。

地方国企139万亿以上的总债务，比地方政府还要大好几圈，能不爆雷就不错了。实际上，2020年城投债的“雷”还隐而未发，地方国企河南永城煤电债务违约就在债市引发连锁反应。这几年地方国企爆雷的并不少，老牌车企龙头、千亿级地产巨头、家里有矿的资源型企业、搞景区开发的国资控股等等，五花八门。

地方国企中，茅台这样能打的能有多少？通过国企改革提升利润的，就算能做到，也是缓不济急。仍以上海为例，2022年上海的国有资本经营预算收入195亿元，增长11.4%，表现还是不错的。

以上海雄厚的地方国企实力，地方财政贡献也就这仨瓜俩枣，在万亿的广义财政收入中占比不到2%。而且，财政核算的结论也不过是国有经营预算实现收支平衡。再怎么提高利润，又能增收多少呢？

地方国企的普遍状况是，上游垄断优势比不过央企，下游竞争比不过民企。少数有上游垄断优势且经营状况还不错的资源型企业，也不能靠提价实现利润快速增长，否则下游的企业更没法过日子了。

因此，能为地方债务风险化解出力的地方企业很有限，不能作为普遍方案。

因此，李稻葵提出“今天完全靠地方财政以及地方国有企业的盈利，已经不足以覆盖还利息的成本，还不要说还本，这是不可持续的”，并非夸张。实事求是地说，很多地方政府的自力偿债能力，保证显性债务的刚性兑付都很艰难，不可能为城投债、表外债兜底。 

对城投债、表外债，需要按照不同性质加以处理。

债务风险迫在眉睫

目前城投债风险爆发的紧迫程度，李稻葵提出“把相当一部分的地方债转到中央来，由国债发”，很可能是最不坏的方案。

据界面新闻报道，2023年城投债到期规模合计约近5.7万亿元，根据中诚信国际的测算，今年天津、江苏、甘肃、吉林等省份短期偿债压力较大，需要关注其债务风险。

报道中提到的5.7万亿城投债是否包括私募信托等非标债，尚未可知。非标债在技术上也很难完整统计。因此，年内到期的城投债实际规模可能还会更大。

而且，城投债压力还会在未来两年集中释放，天津、云南、内蒙、青海等地都将是重点承压地区。

更令人担忧的是，中西部不少地区的中低信用债券占比高于60%，违约风险很大。较高的风险不仅存在于传统的经济欠发达地区，连经济表现尚可的湖北、四川、重庆也是如此。

经上述分析可知，包括今年在内的三年内将是地方债集中爆发时期，且风险系数不低。如果不能及时合理地给出化解方案，风险将会通过财政体系、金融系统传导蔓延。很难将负面影响控制在地方局部。

也就是说，地方债风险爆发早晚会让中国经济付出代价。目前可以选择的无非是怎么最大限度地合理消化风险。可供选择的方案很有限，无非是提高转移支付转嫁给经济发达省份和中央政府出面化解的二选一。

经济发达地区转移支付年年攀升，目前全国仅八省市税收净上缴。其中，江苏、天津本身就有很重的城投债负担，山东和福建的净上缴都不足千亿，这四省市的财力很难指望。剩下的四省市在未来三年增加数万亿级的税收上缴，是不现实的。

所以，只能由中央政府出面化解。但是，地方债规模如此庞大，总共20万亿出头预算收入的中央本级财政，每年拿出数万亿去填坑，也不现实。发行国债就成了唯一的选择。

的确，本质上这也是举新还旧，却是两害并举取其轻的选择。如果继续目前的“化债思路”，让地方政府自行举新还旧，就算能借到钱，也是缺乏信用保障的高风险融资。高额的融资成本无异于饮鸩止渴，过不了几年还是逃不过爆雷。

用国债置换部分地方债的做法，既有可行性，也有合理性。目前国债余额仅24万亿，中央政府的负债率仅为GDP的20%，安全余量很大，负债率有较大的提高空间。即使国债发行规模较大，民间难以消化，我们还有央企。央企的总负债远远低于地方国企，且上游垄断优势明显，盈利能力更强，完全有能力、也有义务成为国债增发的购买主力。

从合理性的角度讲，中国财政格局一直存在地方的事责重、财政收入低的结构性问题。地方债积重难返，一定程度上就是这一轻重颠倒的结构性问题造成的。最典型的是，疫情防控期间，很多地方政府事责大幅增加，明的暗的、表内表外的债务也不可避免地增加了。

因此，100多万亿地方债，和24多万亿国债的比例失调，至少部分原因就是财政结构不合理，导致债务结构不合理。

所以，国债置换部分地方债的结构调整，降低地方的债务压力，也算是广义政府债结构回归合理，有利于增强了广义政府债的信用。

总之，李稻葵提出地方债转国债的方案，是目前化解地方债风险最不坏的方案——全国人民埋单的损失无法因此避免，但是相对而言损失最小。多少还能在化解风险的过程中，对长期存在的央地财政结构问题也有合理调整之功。

至于李稻葵提到的“地方债重组”，是化解地方债的必然措施，但是他主张的“建立新的规矩、严格审批程序”的强监管思维，是想简单了。

地方债务重组，不要白白“浪费”风险

任何债务危机的直接原因都是不当举债。如果“加强监管”就能解决债务风险积累，那么世界上早就消灭债务危机了。

2008年地方债开始随着一轮轮大基建开始“滚雪球”，至迟在2012年后就出台了一轮轮对地方债加强监管的措施。但是，这并没有阻止地方债越借越多。造成这一现象的深层次、结构性原因是复杂的，监管只是一部分原因，甚至不是主要原因。

程序再严格，只要“绕路成本”低，就会形同虚设。最该起到监管作用的金融风控为什么会失效？就是因为借给地方政府钱，亏了也没风险。地方政府的借钱胆子也大，也是因为“绕路成本低”。本级财政支撑不了债务，总可以指望上级转移支付兜底。就算不行了，大家挪个位子，来个“新官不认旧账”，也没什么后果。结果地方债规模膨胀到严重反常识的程度，照样敢借。即便到今天，私募信托的非标债居然还能热销，早就没有市场风险意识，人家赌的就是这套反市场的游戏规则能够继续运转。

绕路成本低，绕路动力却很大。而且，绕路动力是上下齐心的。我国地方政府的事责是很有弹性的，今天给个任务，明天定个目标。有一个算一个，都是上下的政绩。事责无边界，财政就永远不够。所以，上下都在绩效驱动下绕——如果实现绩效目标同时，还能有经济利益，那么绕路动力势不可挡。这些年经济欠发达地区举债特别奋不顾身，岂是偶然？

久而久之，监管程序、审批流程不但可以绕开了，甚至有意留下“后门”。显性债务严监管了，就留个隐形债的后门，城投债就是这样大行其道的。走着走着，后门就比前门更大了。

因此，空谈加强监管是解决不了问题的。只有增加绕路成本，减少绕路动力，才能让监管发挥作用。

增加绕路成本，就是要让违背经济规律的行为真正承担经济后果，让他们付出真金白银的代价才行。

因此，地方债务重组过程中，应该以系统性风险最小化为前提，按照债务性质分级处理。显性债要力保刚性兑付承诺，就是要兜底的。隐形债中，标准债要尽量要兜。而非标债，本来就是高风险高收益的愿者上钩，坏了就坏了，就是要让盲目的赌徒付出代价。

这样的债务重组才是有惩前毖后作用的，相比之下，加强监管之类的“立新规矩”，就格局小了。

只要不改变地方财政的结构性问题，地方政府的事责和财权依旧不匹配，还要动不动给地方治理目标随便加戏，那么再严格的监管也只是等“风头一过”就重开后门，或后门的后门。如此，付出重大代价的债务风险化解，只是下一轮债务风险的中场休息时间，是白白“浪费”了风险。