创新药势必再度泡沫化

正经人谁还关心集采啊。

第九批国家药品集采可谓史上最没有存在感。国家医保局官员刚刚说，“医保部门正在探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制。”最大支付方对创新药属性的理解达到前所未有程度，比大部分药企及市场人士更为深刻。

仿制药处于药物生命周期的末端，随着时间走向价值毁灭，杀价太正常了。一个国家要实现医药产业自主可控，响应广泛的未满足的临床需求，唯有激励原创能力和早期创新。

创新药在中国是一个全新事物，谁都没有经验。直到今天，我们的认知稍许清晰。

生物科技与国内宏观经济的关联度不大，主要受到国内政策周期和全球资本潮汐的影响。

医保局最新表态：“在创新药上市早期，企业面临短期内通过商业化收益收回成本的压力，医保部门更多地关注这些药品的可获得性，并给予合理的价格回报。”同时，国家将引导资金配置到战略新兴产业等国家最需要的地方，进一步支持企业在原创性技术创新等关键技术领域开展攻关，更好促进创新资本形成。

创新药的支付、融资环境都有回暖的趋势。2023年医保谈判预计本月开启，可观察30万元天花板、CAR-T疗法是否有边际松动。

在政策预期保持稳定的情况下，影响创新药最大的变量是全球共振。投资者和从业者都需要熟悉一个词语：

海外映射。

01 

潮水又要涨起来了

创新药国际化，不局限于产品出海，而是每个毛孔的国际化。因为创新源头仍然在美国，而国内最优秀的Biotech集中于港股，更是直接受到全球资本潮汐的冲刷。

潮水又要涨起来了。

早期生物科技不能养活自己，重度依赖外部资本输血。当全球资产定价之锚—10年期美债收益率涨到5%左右时，意味着无风险收益率达到5%左右，可以躺平赚钱，并且融资利率高企，谁还愿意会去投生物科技风险资产？

只有当无风险收益率下降，资本才愿意重新冒险，涌入生物科技。2020年3月3日，10年期美债收益率跌破1%，为150年来首次，并续刷历史新低，迅速跌破0.5%。2020Q2美国生物科技指数基金XBI立即上涨44.5%，这阶段完全收复疫情造成的下跌，随后继续上涨56%，直到2021年2月见顶回落，下降拐点的确立与美债收益率上升拐点的确立几乎同步。

在我们并不遥远的记忆里，2020年及2021年上半年是也是国内创新药第一个繁荣泡沫期。

随着10年期美债收益率从0.5%以下一路狂奔到5%以上，全球生物科技进入寒冬。

四季轮回，美国10月非农新增15万低于预期，失业率升至3.9%，为近两年高位，加息周期基本结束。当美债收益率进入下降通道，生物科技风险资产将再次进入上升通道。国内投资美股的医药基金稀缺，纳指生物科技ETF(513290) 是全市场唯一跟踪美股创新药的ETF，当前估值仅有15.29倍，刚好站在新一轮景气周期的起点上，是抄底的黄金时间窗口。先知先觉的资金提前流入，纳指生物科技ETF(513290)份额今年下半年以来快速增加，持续创出新高。适度配置全球优质医药资产，第一时间感受海外生物科技的映射，对提高国内医药投资水平也有启迪。纳指生物科技ETF(513290)有着不亚于国内创新药的弹性，在场内可以T+0交易，在场外可通过联接基金A(017894)、C（017895）进行申购、定投。

此外，如果你资金体量大、在一级市场有申赎需求，纳指生物科技ETF(513290)一级市场最小申赎单位已经从100万份降低到了50万份，门槛大大降低，申购相当丝滑。

如同CXO业绩主要受到海外收入驱动，创新药估值也与国内宏观经济关联度较小，主要受到全球资本风险偏好的影响。

华尔街没有新鲜事，投机如山岳般古老，这是吞枪自杀的利弗莫尔的名言。创新药估值再度泡沫化不可避免，你可以站在道德制高点上对此进行批判，但哪怕只有一天市场经验都会明白，资本从来不会适可而止，要么过度悲观，要么过度狂热。

GLP-1减肥药领域已经率先出现泡沫了。

02 

完蛋！我被泡沫包围了

如果你读过《十亿美元分子》，就会知道再生元最初是一家不靠谱的公司，1991年以研究最时髦疾病——阿尔茨海默病的故事忽悠资本市场。

制药的创新模式，不是基于对传统秩序的改良，而是在边缘突破，正是Biotech前赴后继进行试错，才推动全球生物科技的进步。

过于理性，行业将失去活力。创新药泡沫化，除了资本惯性的客观原因外，也有一定合理化因素。

Biotech在拥有自身造血能力之前，将长期依赖外部资金来推动研发，而且没人能够提前知道哪些Biotech最终会成功，所以，资金浪费现象是普遍的。再生元1988年创立，长达20年无产品销售，2008年首款药物列洛西普终于获批上市，但商业化并没有成功。福泰制药创始人博格在忽悠日本人投资时，自己的早期管线还是薛定谔的猫。

如果没有几轮生物科技泡沫滋养到足够多的Biotech，安进、吉利德、渤健、再生元、福泰制药、BioNTech、Moderna，没有一家能够成长为Biopharma。据兴业证券医药统计，安进、吉利德、渤健、再生元、福泰制药从成立到首款产品获批上市平均 10 年以上，实现稳定盈利甚至需要 20 年以上，在此期间需要源源不断的资本活水来维持高额的研发投入。

所以，市场调节不可能做到刚好合适，需要为创新预留一定的溢价。

至于泡沫之后，自然是破灭，周而复始，没有新鲜事。

海外过往经验有助于我们理解国内婴儿期的创新药行业，而海外生物科技的实时突破，正在映射到国内。

安信证券总结出上世纪 90 年代日本股市仅有的4种赚钱方法：

1、科技股就看美股映射（小盘成长，生物科技）；

2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长）；

3、消费股就看低欲望时代的平替（平价替代品）；

4、高股息策略（大盘价值）。

道生一，一生二，二生三，三生万物。

上一个one是PD-1，下一个one是GLP-1。

今年第一波海外映射是GLP-1减肥药带动的，诺和诺德司美格鲁肽、礼来替尔泊肽销售额一再超预期。

最新的海外映射是阿尔茨海默病。《抗衰老，将比减肥药更热》指出礼来在双靶点GLP-1药物之后，成功押中下一代爆款，靶向Aβ单抗Donanemab在今年的AAIC展示出优异的III期临床结果，认知与功能下降减缓可达60%，具备BIC潜力，有望2024 H1获批上市。

礼来首席科学官Skovronsky本周一表示，阿尔茨海默病治疗的重大突破即将到来，正在研发的这种药物将可能成为下一个类似减肥神药GLP-1的热点。

还有哪些蓝海呢？Skovronsky提到自免领域，包括溃疡性结肠炎、克罗恩病（局限性回肠炎）、特应性皮炎，以及治疗慢性疼痛的药物，近几十年来这一领域几乎没有取得进展。

Skovronsky展望未来时说，10年之后，对行业和患者产生影响的药物可能会是“今天没有人在研究的东西”。

是的，这就是医药跳跃式创新的特点，Biotech看上去是一群不靠谱的青年，而新世界正由他们建设。

一直游到海水变蓝，泡沫出现。