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摘要
永续债投资要点总结第一，永续债信用利差伴随着利率水平的下行而逐步下降，伴随上行而上升，但由于永续债的流动性比较弱，其估值调整较慢，永续债信用利差的波峰/波谷会总是滞后于国开债收益率，我们认为或可以通过寻找国开债收益率的高点/低点来对后市永续债信用利差走势的判断起到一定作用。第二，在利差下行周期中，城投永续债总是四类永续债中利差下调最多的，因此当市场利率开始下行后，预计永续债利差也将开始一轮下行周期，建议优先关注城投永续债的配置机会，会有更高的利差收窄空间；在利差上行周期中，产业永续债最为“抗跌”，利差的回调幅度普遍更小。第三，分期限来看，城投和产业类永续债均存在利差倒挂的情况，即中短期限永续债信用利差反而更高，建议关注城投、产业0-3年期永续债的投资机会；金融永续债不存在上述利差倒挂情况。第四，相比于城投普通债，城投永续债是一个“牛市”品种，在债牛时期能带来更为可观的收益；而产业永续债由于整体流动性较好，该特性相对较弱。第五，商业银行永续债与普通债相比，其流动性更强，也使其利差更易波动，易快上快下，当前银行永续债信用利差处于历史99.01%分位数，已基本调整到位，有一定利差保护，可重点挖掘中大型商业银行永续债投资机会，警惕银行业尾部风险。跟踪期内（2023.02.06-2023.02.12）有2家主体评级遭下调，为江苏南通二建集团有限公司和上海全筑控股集团股份有限公司；1家公司主体被列入观察名单，为维尔利环保科技集团股份有限公司。一级市场
发行规模方面，信用债发行量和净融资额环比上升，偿还量环比下降。发行利率方面，本期信用债的整体加权票面利率较上周下降22.69BP 至3.31%，城投债的票面利率较上周下降74.43BP至3.05%，产业债的票面利率上升15.44BP至2.60%；信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降8.24BP至45.84BP。
成交量方面，本期信用债整体成交量环比上升0.14%，产业债与城投债的成交量环比分别为1.40%和-0.82%。信用利差方面， AAA级产业债信用利差较上期收窄1.50bps至76.38BP，AA+和AA级产业债信用利差较上期分别走阔1.86bps、3.57bps至137.08BP、204.05BP；AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄7.92bps、 11.75bps和8.70bps。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券量为67只，低估值债券量为257只；本期城投债高估值成交债券量为181只，城投债低估值债券量为178只。风险提示
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正文
01
应该什么时候投资永续债？
我们将永续债市场中的极少数的民企永续债和违约主体永续债剔除后，剩余3707只永续债，照主体性质，将永续债分为城投、产业、金融（包含银行永续债）、商业银行四类，观察其自2015年至今的利差、估值走势变化。
（1）四类永续债的收益率与国开债收益率走势整体较为一致，基本“同上同下”。 （2）在2019年初以前，四类永续债的收益率差距较小，走势也较为趋同，说明在永续债品种出现的前期，市场普遍是对“条款”敏感，而对具体的发行人类别并不敏感；2019年初以后，随着市场对于永续债这一品种的理解有所加深，永续债展期、递延付息等风险事件高发，各类资产的定价也更加市场化，四类永续债的收益率走势逐渐分化，金融和银行永续债收益率处在高位。
观察四类永续债的利差走势，可以看到几个特点：
（1）四类永续债的利差走势整体较为一致；
（2）永续债信用利差伴随着利率水平的下行而逐步下降，伴随上行而上升，但由于永续债的流动性比较弱，其估值调整较慢，永续债信用利差的波峰/波谷总是滞后于国开债收益率，因此我们认为或可以通过寻找国开债收益率的高点/低点来对后市永续债信用利差走势的判断起到一定作用。
例如2018年2月，国开债利差迎来新高点，后开始转向向下，而此时永续债信用利差仍处于上行通道，滞后至2018年下半年才开始逐步下行；2020年4月债市迎来一轮回调，但永续债信用利差当时仍处于下行通道中，直至当年8月，利差低点才出现。
（3）银行类永续债自2019年初开始发行，前期发行主体主要为大型国有行和股份行，信用资质较高，利差明显低于其他各类永续债；但后面随着包商银行事件爆发、城农商行二级资本债不赎回事件频发，同时越来越多的城农商行开始发行永续债以补充资本，致使商业银行永续债利差一路走高，自2020年9月至今，已处于各类永续债利差的首位。
（4）金融永续债、商业银行永续债信用利差已回调突破前期高点，处于历史很高位置，目前分位数分别为97.54%和99.01%；而城投、国企产业永续债信用利差与前期高点仍有不少距离，目前分位数分别为47.33%、17.47%，因此当前金融类永续债估值已基本调整到位，有一定利差保护，可重点挖掘中大型商业银行永续债投资机会，警惕银行业尾部风险。
紧接着，我们将永续债信用利差近八年的走势划分为3个上行周期段和3个下行周期段，分别统计各类别永续债的利差变化情况。观察发现，在三段下行周期中，城投永续债的信用利差都是下降最多的，三段分别下行105bps、111bps和119bps，因此当市场利率开始下行后，预计永续债利差也将开始一轮下行周期，建议优先关注城投永续债的配置机会，会有更高的利差收窄空间。
在上行周期中，产业永续债最为“抗跌”，其利差的回调幅度普遍更小，而城投和金融类永续债的信用利差回调幅度会较大。
1.1城投永续债：在“债牛”时期表现更优，中短期更具性价比首先，分期限观察城投永续债信用利差走势，可以发现存在利差倒挂的现象，普遍3-5年期城投永续债利差<1-3年期城投永续债利差<0-1年期城投永续债利差，0-1年期城投永续债信用利差一直处于高位，或是因为临近行权日，市场担忧永续债的展期风险；而3-5年期城投永续债性价比较低，建议重点关注0-3年期城投永续债的投资机会。
利用中债城投债到期收益率减去国开债收益率得到普通城投债信用利差，与城投永续债信用利差进行对比观察发现，在利差下行周期中，城投永续债信用利差下行的幅度普遍高于城投普通债，例如2019年3月初-2020年9月初这轮下行周期中，0.5年期、2年期、4年期的普通城投债信用利差分别下行了79bps、74bps、71bps，而对应期限城投永续债利差分别下行了157bps、107bps和123bps，平均多下行了50bps左右。而在利差上行周期中，城投永续债和普通债信用利差的上行幅度差别不大，因此我们认为城投永续债是一个“牛市品种”，在利差收缩时期能带来更为可观的收益，建议重点关注。
1.2产业永续债：中短期更具性价比
分期限观察国企产业永续债的利差走势，与城投永续债类似，在2022年5月之前一直存在利差倒挂的情况，即中短期限国企产业永续债信用利差反而更高；2022年5月之后，各期限的产业永续债之间的息差持续收窄，说明当前市场对于产业永续债的期限并不敏感，长期限产业永续债性价比低。
利用中短票信用利差来与产业永续债信用利差进行对比观察，与城投永续债表现类似，在利差下行周期中，产业永续债的信用利差普遍比中短票信用利差下行幅度更大，例如2019年3月初-2020年9月初这轮下行周期中，0.5年期、2年期、4年期的中短票信用利差分别下行了83bps、48bps、55bps，而对应期限中短票信用利差分别下行了74bps、109bps和100bps，平均多下行了32bps左右。在上行周期中，产业永续债的利差上行幅度同样也更大，或是因为产业主体中能够成功发行永续债的都是一些超大型的优质的国企平台，产业永续债的流动性整体也较好，因此市场回调时，也会反应更快，回调幅度更大。
1.3 商业银行永续债：相比银行普通债，流动性更强，信用利差更易快上快下
与城投、产业永续债不同的是，近年来金融永续债分期限来看不存在利差倒挂的情形，3-5年期金融永续债信用利差明显高于0-3年期利差。
聚焦于商业银行永续债，我们发现，与商业银行普通债相比，商业银行永续债流动性更强，其信用利差也更易受一些负面事件的影响，进而影响其信用利差，形成快上快下走势，例如在2021年初-2022年11月上旬的这轮“债牛”行情中，银行普通债信用利差收窄至低位震荡，银行永续债利差反而开始了一轮上行行情，或是因为近两年商业银行二级资本债不赎回事件频发，同时越来越多的中小成农商行也开始发行永续债，市场较为担忧展期和减记风险；直至2022年资产荒愈演愈烈，市场开始“条款下沉”去配置银行永续债，永续债利差开始收窄。而2022年11月理财赎回潮航行下，作为“类利率”品种的商业银行永续债，流动性较强，在本轮理财赎回潮中首先被理财抛售换取流动性，导致其利差快速拉升，3-5年期银行永续债回调了112bps，而对应的3-5年期银行普通债仅回调了39bps。
第一，永续债信用利差伴随着利率水平的下行而逐步下降，伴随上行而上升，但由于永续债的流动性比较弱，其估值调整较慢，永续债信用利差的波峰/波谷会总是滞后于国开债收益率，因此我们认为或可以通过寻找国开债收益率的高点/低点来对后市永续债信用利差走势的判断起到一定作用。第二，在利差下行周期中，城投永续债总是四类永续债中利差下调最多的，因此当市场利率开始下行后，预计永续债利差也将开始一轮下行周期，建议优先关注城投永续债的配置机会，会有更高的利差收窄空间；在利差上行周期中，产业永续债最为“抗跌”，其利差的回调幅度普遍更小。第三，分期限来看，城投和产业类永续债均存在利差倒挂的情况，即中短期限永续债信用利差反而更高，建议关注城投、产业0-3年期永续债的投资机会；金融永续债不存在上述利差倒挂情况。第四，相比于城投普通债，城投永续债是一个“牛市”品种，在债牛时期能带来更为可观的收益；而产业永续债由于整体流动性较好，该特性相对较弱。第五，商业银行永续债与普通债相比，其流动性更强，也使其利差更易波动，易快上快下，当前银行永续债信用利差处于历史99.01%分位数，已基本调整到位，有一定利差保护，可重点挖掘中大型商业银行永续债投资机会，警惕银行业尾部风险。 本周重点信用事件信用事件方面，本周（2023.02.06-2023.2.12）有2家出现主体评级调低，为江苏南通二建集团有限公司和上海全筑控股集团股份有限公司；1家主体被列入观察名单，为维尔利环保科技集团股份有限公司。
03
信用债市场回顾3.1一级市场
3.1.1发行规模——信用债发行量和净融资额环比上升，偿还量环比下降本周信用债发行1725.87亿元，环比为189.15%，偿还933.58亿元，环比为-0.06%，净融资792.29亿元，环比为334.93%；城投债发行756.28亿元，环比为232.26%，偿还409.19亿元，环比为-20.10%，净融资347.09亿元，环比为222.00%。
分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1025.4亿元、578.7亿元和121.77亿元，占比分别为59.41%、33.53%和7.06%。
本周信用债取消发行量增加。信用债取消发行总量共计16.5亿元，占信用债总发行量的0.96%，较上周取消发行总量环比减少25.00%。具体来看，本周取消发行的债券为“23华电股MTN002B(能源保供特别债)”“23如皋经贸MTN001”和“23浦里开发MTN001”，取消发行金额分别为10亿元、5亿元和1.5亿元。
3.1.2发行利率——本周加权票面利率与票面-投标下限空间均呈下降趋势本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为3.31%，较上周下降22.69BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为3.05%，较上周下降74.43BP，产业债票面利率为2.60%，较上周增加15.44BP，城投-产业息差为45.48BP。
本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债的票面-投标下限空间有所上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为45.84BP，较上周下降8.24BP。5日平均票面利率-投标下限为54.06BP，较上周下降3.22BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为38.26BP，较上周上升2.44BP，城投债票面-投标下限为56.56BP，较上周下降24.31BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为55.88BP、57.27BP和37.95BP，较上周分别变动-39.13BP、-19.23BP和-3.09BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为35.60BP、49.00BP、68.73BP和81.75BP，较上周分别变动-2.05BP、-46.50BP、0.07BP和-53.25BP。
3.1.3发行进度——本周交易所审批进度维持稳定，协会审批进度有所减慢本周交易所审批进度维持稳定，协会审批进度有所减慢。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有0只债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少174.1亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，和上周减少0亿元；协会共有0只债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少58.8亿元。
3.2二级市场
3.2.1成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为9579.04亿元，环比上升0.14%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为4180.62亿元和5398.42亿元，环比分别为1.40%和-0.82%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为133.80亿元、442.98亿元和3593.44亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1506.54亿元、2439.13亿元和1416.99亿元。
3.2.2信用利差——产业债利差较上周大部分走阔，城投债利差较上周全部收窄
总体来看，产业债利差较上周大部分走阔，城投债利差较上周全部收窄。产业债方面，AAA级产业债信用利差较上期收窄1.50bps至76.38BP，AA+和AA级产业债信用利差较上期分别走阔1.86bps、3.57bps至137.08BP、204.05BP。城投债方面，从债券信用评级来看，AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄7.92bps、 11.75bps和8.70bps；从发行方式来看，私募债收窄程度低于公募债，分别为9.50bps和9.89bps。
分行业来看，各行业不同评级信用利差大部分行业较上周收窄。国企产业债中，农林牧渔走阔较为明显，走阔了45.66bps；基础化工和钢铁收窄最为明显，分别收窄了10.16bp和8.17bps。民企产业债中，农林牧渔走阔较为明显，走阔了28.86bps；轻工制造和综合收窄最为明显，分别收窄了53.42bps和20.95bps。
分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周全部收窄。内蒙和广西的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄18.26bps和18.71bps。分地区来看，六盘水市和遵义市走阔程度位居前二，分别为23.54bps和1.72bps；娄底市和大连市信用利差收窄程度位居前二，分别收窄28.04bps和30.51bps。
3.2.3成交异常——本周低估值成交个券多于高估值成交
除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为67只，综合和房地产高估值成交个券最多，分别有18只和16只；产业债低估值成交债券数量为257只，房地产和综合低估值成交个券最多，为159只和38只。
本周城投债高估值成交债券数量为181只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有129只和38只；城投债低估值成交债券数量为178只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为95只和59只。
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
具体分析详见华福证券研究所2023年2月13日对外发布的《应该什么时候投资永续债？——信用周观察20230212》本报告分析师：李清荷
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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李清荷
华福固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。