工业革命之前，食物一直是人类生存需要面临的第一要务。我国则具有丰富的饮食文化，以至世界都对中国饮食赞不绝口，这与我国丰富的农耕文化也有较大关系。无论从夏商周时期人们使用木、石、骨和蚌等作为生产工具到后来的铜铁作为生产工具的进化，还是从原始社会后期大禹治水开始兴修水利等，可以说人类社会进化史一部分是一部农业进化史。

随着工业革命和生物技术的极大发展，人们从以前只知道有农家肥和水灌溉土地不同，通过实验，人们发现很多微生物或者微生物分泌物对土壤改良或者植物营养也有着极其重要的作用，至此人类以前主要对生产工具的改良步入了对植物生长环境和植物营养的改良的快车道，农作物产量增加，也为人类解决粮食问题做出了不俗的贡献。

但是，我国植物微生物制剂产业规模总体不大、竞争激烈，各微生物制剂企业的市场占有率不高，各微生物制剂厂的市场占有率都低于5%和行业技术含量低，市场信用水平不高等都制约着我国植物营养领域微生物制剂行业的发展。而就在这么一个行业里，有着一家生产生物助剂产品（主要由单一成分物质构成，如聚谷氨酸、枯草芽孢杆菌、壳寡糖等）和生物制剂产品（不同成分物质根据配方组合形成），目前主要营收来自于对植物营养领域形成一系列生物制剂产品的公司—南京轩凯生物科技股份有限公司（以下简称“轩凯生物”或“发行人”），于2022年12月29日向上交所科创版提交了上市申请，鉴于公司和行业的发展，拟募集资金7.69亿元，其中微生物制品产业化项目4.89亿元、年产20万吨饲料项目2.4亿元和轩凯生物技术研究院改扩建项目0.4亿元。本次预计发行不超过3,610万股普通股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人为华泰联合证券有限责任公司，审计机构为天衡会计师事务所（特殊普通合伙）。

发行人选择的具体上市标准为“预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。发行人最近两年的净利润（净利润与扣非净利润孰低）分别为2,516.82万元和3,789.45万元，合计6,306.27万元。最近一年的营收为2.53亿元，满足科创板上市标准中关于净利润和营收的要求。但估值之家分析发行人招股书后，依然发现了一些发行人的不可低估疑点……

一、预计市值披露不足

作为首次申请上市的公司，在选择上市标准时候，一般都会比较谨慎，用自己较为充足的财务指标去匹配上市相关的标准。但以发行人相关的财务指标，留给发行人可供选择的上市标准却相对较少，其它几套如市值+收入+研发投入、市值+收入+现金流、市值+收入和市值+部分行业的标准，发行人相关的指标都很难满足，所以发行人可供选择的上市标准基本也就其选择的这一套了。

但是，发行人在披露了其相关的财务数据过后，我们在整个招股书中，关于其预计市值的信息只找到了在风险提示中描述如下：“由于公司所处行业具有技术新、业绩波动大、风险高等特征，发行定价难度较大。同时，公司预计发行后的市值由发行后总股本乘以发行价格计算得出，其中发行价不仅取决于公司的经营业绩，还要受询价对象对公司发展前景判断、市场情绪等诸多外部因素的影响。在初步询价结束后，如若发行人预计发行后总市值不满足所选择的上市标准的，应当根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》的相关规定中止发行。”

即是说，发行人自己对自己的预计市值其实是信心不足的。正如发行人所说，市值可能会有很多考虑因素，存在达不到10亿元市值的可能性。但问题是，这不是发行人自身不对市值进行初步评估的理由。通常情况下，发行人应该聘请评估机构采用不同的评估方法对发行人自身的市值进行初步的评估，如现金流折现模型、相对价值法等。我们在发行人的招股书中找不到任何关于发行人对自身预计市值进行评估的说明，这除了说明发行人除了对自身预计市值信心不足以外，是否可能是其自身对预计市值进行初步评估的结果并不理想，其初步评估结果是在上市门槛上下徘徊甚至达不到上市市值要求，以至于不便披露。

二、营收增长真实性存疑点

根据招股书披露，发行人报告期营业收入和增长率如下表所示：

单位：亿元

注：2022年1-6月增长率计算已经过年化处理。

从上表可见，发行人报告期营收保持了较为惊人的增长率，报告期复合增长率为50.06%（年化计算），增长速度颇为优秀。以此复合增长率为基础，我们假设发行人初始有收入的年份营收为2,000万元，经过计算，要达到2019年度1.12亿元的营收，共计需要约4年。换言之，按照发行人报告期的营收复合增长率，其达到2019年度的营收需要4年左右的时间。实际情况是，发行人成立于2010年4月9日，到2019年底共计成立了9.5年左右，也就是发行人实际用了约9.5年时间完成了理论上4年左右应该增长完成的任务，报告期前的营收增长速度明显落后于报告期。也就是说发行人不上市营收增长慢，一准备上市，报告期的营收增速可能就飞了起来，这也不由让人联想到其报告期营收是否含有水分？我们无法下确切的结论，但发行人的部分财务数据与行为却显示有虚增营收之嫌疑……

1.营收增长与疫情形势不符

2019年底，新冠疫情强势来袭，引发全球经济地震，全国各地乃至全球停工停产、道路封闭、城市静默等都给除了新冠疫情相关行业以外的行业带来了严重影响。2020年，非新冠疫情相关受益行业几乎都受到严重影响，各大企业营收纷纷滞长，为数不少的企业还出现了营收下滑情形。就拿与发行人产品终端应用农业相关的企业来说，2020年度，北大荒营收增长4.18%、敦煌种业营收下滑19.43%、新农开发营收增长0.91%、华资实业营收下滑64.86%和中粮科技营收增长2.24%。上述数据也与前述2020年度普遍行业相符，及多数企业营收规模滞长，少数出现下滑，在2020年度营收规模出现大幅度增长的情况则少之又少。

就在这样一个行情下，发行人同期的营收规模却逆势增长了26.25%，发行人炼就了何种护体神功以至于在新冠疫情大行其道的时候依然能够大幅增长，保持营收增速的遥遥领先？这很难用合理的原因去解释，比较合理的原因则可能是发行人在营收上注水。为了方便给营收注水，增强纸面盈力能力，我们还注意到了发行人可能在几年前就开始布局……

2.经销模式营收大幅增长，报告期前已开始布局

根据招股书披露，发行人在报告期区域经销与直销模式的营收和占表如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人经销模式的营收占比越来越高，报告期提升了29.07%，提升明显。报告期营收的增长也基本来自于经销模式所带来的营收，直销模式营收除了占比下滑，金额还出现了明显的下滑。而众所周知，从销售模式上来讲，经销模式更有利于提高虚增营收的效率，且若是与客户协商一致，就算注册会计师也比较难识别出相关的虚增营收行为。

我们再来看另外一个疑点，根据招股书披露，在2019年与发行人合作经销商的年限和数量如下表所示：

上表显示，发行人的经销商数量在2019呈现爆发增长，主要经销商均在这一年增加，而2019年又恰好是发行人报告期的第一个年度，这是偶然的巧合吗？

发行人在的回复中解释到“自2018年起，以经销模式逐步推广自有品牌的生物刺激素、特种肥料产品。依靠产品较好的技术水平及应用效果，发行人产品知名度及市场认可度逐步提升，发行人经销商渠道也不断完善，报告期内合作3年以上的经销商数量不断增加，收入及毛利占比情况也呈现明显的增长态势。”至2018年底，发行人成立约8年时间，在8年时间里，自己行业的主要销售模式这个并非需要太过于复杂论证才能决策的事项，还没弄明白吗？而偏偏一到报告期前，似乎啥都懂了？主要销售模式的转变，到底是为了适应市场需要还是为了虚增营收行方便？

3.客户A的疑问

根据招股书披露其前五大客户中，有一名客户较为耀眼，发行人用客户A代替了客户真实名称，其在2019至2021年度均位列发行人前五大客户第一名，即是发行人第一大客户。2022年上半年位列第五大客户，报告期交易额分别为1,092.86万元、885.15万元、1,175.39万元和482.59万元，占同期营收的比例分别为9.73%、6.24%、4.65%和2.54%。发行人对此客户的信息未作任何披露，也未对为何豁免披露作出任何的说明。

根据《上市审核规则》规定，发行上市申请文件和对本所发行上市审核机构审核问询的回复中，拟披露的信息属于国家秘密、商业秘密，披露后可能导致其违反国家有关保密的法律法规或者严重损害公司利益的，发行人及其保荐机构可以向交易所申请豁免披露。而通常情况下，发行人若要豁免披露相关信息，必须对豁免披露的理由进行说明，且需要取得豁免披露相关文件。而发行人对其多年第一大客户豁免披露，却未做出任何解释性的说明是否符合上市审核规则？客户A到底属于豁免披露的那一种情形？还是发行人利用豁免披露的规则来掩饰某些问题？虽然我们无法确切的知道客户A是属于满足规则要求而豁免披露，还是发行人在遮掩某些对其上市的不利事项，但是发行人遮遮掩掩的态度，说明这个客户或多或少有些许问题，利用这个客户来虚增营收可能也是大概率事件，且还有第三方回款的问题与经销收入突增对应……

4.第三方回款的猫腻

根据招股书披露，发行人第三方回款情况如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期第三方回款虽然持续下滑，但是其2019年的第三方回款金额占营收的比例达到了15.54%，相对是比较高的一个比例。通常情况下个体工商户容易产生第三方回款，因为其没有完善的内控制度或者内控的需要，而对于大多数企业型的客户，通常没有第三方回款的需要。纵观发行人第三方回款的分类，2019年度其个体工商房产生的第三方回款占营收的比例仅0.38%，占第三方回款总额的比例也仅2.46%，可以忽略不计。所以占发行人的第三方回款总额的97.54%的第三方回款是比较难有正当理由。那么这些第三方回款是否是发行人虚增营收的一个缩影？

以上所述，发行人在报告期营收大幅的增长远超报告期前，但其增长情况与经济大环境不匹配、销售模式的变更、无理由的不披露大客户的信息和第三方回款的数据显示其很可能对报告期的营收强行注水。

三、业务领域单一，抗风险能力不足

虽然发行人报告期营收规模大幅增长，至于是否有注水的成分姑且不论，但是其营收来自的领域较为单一，也可能对发行人的成长性带来极为不利影响。根据招股书披露，发行人营收的终端应用领域如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人来自植物营养领域的营收占据了其营收的绝大部分，报告期装均保持在95%以上，其产品应用领域相对较为单一。发行人在第一轮回复中回复到“在生物助剂产品方面，发行人在下游各细分应用领域中进行不断的摸索，寻找最适合自身产品和技术的发展路径，以日化生物助剂产品为发展起点，以肥料增效的农用生物助剂产品为主要突破方向，并逐步向饲料、食品等领域进行拓展。”从发行人来自植物营养的领域的营收占比不降反增，来自于其它领域的营收金额可以忽略不计，且日化领域的营收还大幅下滑，说明发行人希望改善其应用领域单一的努力，取得的成果极其有限。发行人想要改善其产品应用领域单一的现状，或许还有很长的路要走。

虽然发行人在是日化领域、动物营养领域和其它领域的扩张并不理想，但其本次募集资金却又大肆扩张营养领域相关的产品，是否合理？我们接着来看看其募集资金项目的情况又如何？

四、产能利用率不足、募投项目风险较高

发行人本次募集资金项目如下表所示：                           

单位：亿元

上表所示，发行人本次募集资金共计7.69亿元，其中微生物制品产业化项目预计使用募集资金4.89亿元，占比63.57%。此项目主要是新建智能化配料分装与成型系统，产品主要应用于植物营养和动物营养相关的领域，这些领域都是发行人目前正在经营的领域。也即是说发行人将要花费其目前资产总额等额的资金扩建其现有领域的产能，以应对营收规模增长的需要。

但是，发行人的产能利用率如何？招股书披露如下表所示：

根据上表的数据，发行人在报告期的产能利用率谈不上高，平均产能利用率87.93%，虽然快接近产能瓶颈，若发行人判断后续市场有向好，着手扩建产能对发行人来说，确实是一件要提上议事日程的工作。但是，在产能利用率并不饱和的情况下，突然投入超过其资产总额的资金量用来扩充产能，是否太过于激进和必要？

本次募集资金的年产20万吨饲料项目，依然属于现有领域扩张，但发行人在动物营养领域的营收在报告期却微乎其乎，新增20万吨年产能，是否依然太过于激进和必要性存疑？

发行人如何应对产能提升后的销售？发行人如何具有如此信心？我们在招股书没找到相关的依据。然而，发行人却披露两个项目的内部收益率分别为18.10%和18.07%，如此高额的回报，但发行并未披露其测算数据模型以及相关的数据估计。套用社交网络上的一句流行语“我，秦始皇，打钱”来评价其募投项目应该不为过。

五、待抵扣增值税的疑点

根据招股书披露，发行人其它流动资产科目中有待抵扣增值税的余额如下表所示：

单位：万元

上表显示，发行人报告期待抵扣增值税余额合计1,978.87万元。然而，待抵扣进行项税余额只会出现在两种情形中：一是一般纳税人处于辅导期，二是执行《税总2016年第15号文件》规定，购入不动产或在建工程应当取得进项税额在当年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三个月抵扣的规定。

发行人成立至今已十多年，待抵扣进项税肯定不属于第一种辅导期的情形，那么就应该是属于第二种情形。如果发行人属于第二种情形，那么发行人报告期内应该累计至少增加了1,978.87万元/9%/40%=5.50亿元的不动产。

首先，根据招股书的披露，发行人房屋建筑类固定资产在报告期共计增加1.38亿元，与上述5.50亿元相去甚远，那么发行人报告期增加的5.50亿元不动产又去了哪里？所以发行人待抵扣增值税应该与其固定资产列报的金额是有明显不符的。这本身就说明了发行人存在粉饰报表的可能。

其次，2019年3月20日，中华人民共和国财政部、国家税务总局和中华人民共和国海关总署联合发布了2019年第39号公告--关于深化增值税改革有关政策的公告。公告明确纳税人取得不动产或者不动产在建工程的进项税额不在分2年抵扣，此前按照上述规定尚未抵扣的进项税额，可自2019年4月所属期起从销项税额中抵扣。也即是说，从2019年4月30日的财务报表起，就不会在有财务报表中因为购入不动产而导致的待抵扣增值税。从这点也可以看出发行人财报负责人审计机构都没有及时更新固定资产进项税抵扣的税法相关知识和技能。当然还存在另外一种可能，那就是发行人编制了虚假财务报告。到底是哪种情况，请发行人自行认领吧。

综上所述：南京轩凯生物本次IPO对上市标准的满足程度伴随着一定的智者见智、仁者见仁的情况，具有一定程度上的不确定性，且财务报表存在较为明显粉饰痕迹，业务领域单一导致抗风险能力不足，本次募集资金却又异常激进。无论是其粉饰报表还是异常大胆的融资，都说明发行人很有可能是一个投机者，能否让企业稳定的成长还是跑得快死得也快，目前来看还真不好说……

END

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