MBS深读 | 100亿重仓航空股，股神为何“出尔反尔”
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航空股是“死亡陷阱”
1989年，股神巴菲特 (Warren Buffett) 购买了价值3.58亿美元的美国航空公司 (US Air) 优先股。接下来美国航空开始了悲壮的6连亏，6年内累计亏损超过30亿美元。1995年由于无人接盘，巴菲特宣布伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 将持有USAir的股票减值75%，至8950万美元，而他亦辞去了在USAir董事会的席位。
对这次著名的 “滑铁卢”，股神巴菲特在1996年给伯克希尔哈撒韦股东的信中写到：
当维珍航空的老板理查德布兰森 (Richard Branson) 被问到如何成为百万富翁时，他快速给出了一个答案：'真的没什么诀窍。成为一个亿万富翁，然后买下一家航空公司。' 我不接受布兰森的这个主张，于是在1989年决定通过投资3.58亿美元购买USAir的9.25％优先股来测试它。”
……
“但我对USAir业务的分析既肤浅又错误……我忽略了关键点：USAir的收入会越来越多地被一个监管放松，激烈竞争的市场影响，但它的成本结构是从政府监管保护利润的日子形成和（不思进取的）延续。如果不加以控制，这种成本结构本身就是灾难。”
此后，巴菲特多次在公开场合表达了对航空公司的“厌恶”。他认为，航空公司之所以是灾难性的投资，是因为他们对资本“永不满足”的需求，他在2007年股东信中写到：
“自第一次飞行以来，航空业对资本的需求一直无法满足。投资者已经将资金投入到无底洞中，在应该撤退到时候总是会被他们的增长所迷惑。令我感到羞耻的是，当伯克希尔在1989年购买US Air股票时，我参与了这种愚蠢行为。……我们非常幸运能够在1998年出售我们的股票以获得高额收益。但在我们出售后的十年中，该公司破产了,两次。”
股神在2013年5月的年度股东大会上更是直言不讳，表示航空公司行业“（对于偏好长期持有的投资者来说）已成为了死亡陷阱”。
伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 股价走势图 – 53年来股价年均增长20%；图片版权：MarketWatch.com
02
行业变了，因此股神变了
世事难料，股神又回来了。
2016年11月，伯克希尔哈撒韦公司公布3季报，在曾经避而远之的航空公司股票上重仓超过数十亿美元，引发了市场一片惊呼，“股神到底怎么了？”
而且这次股神并没有押宝具体哪一家公司，而是陆续动用上百亿押注了整个行业 —— 截至2018年9月30日，伯克希尔哈撒韦持有美国航空公司 (American Airlines Group) 股票价值18亿美元，达美航空公司 (Delta Air Lines) 股票价值38亿美元，西南航空公司 (Southwest Airlines) 股票价值35亿美元和美联航公司 (United Continental Holdings Inc) 股票价值23亿美元。
信息来源：Yahoo Finance, MBS分析
在2017年的一次CNBC采访中，巴菲特解释，“航空公司在20世纪的确很糟糕。他们就像芝加哥小熊队。我希望他们已经摆脱了那个糟糕的时代。”（注：2016年，芝加哥小熊队Chicago Cubs经过108年的等待终于迎来了第一个全美职棒联盟MLB冠军。）
“我认为已有近100家航空公司破产。这太多了”，他说，“这对资本来说是一场灾难。”
但也正是数十年的惨烈竞争和行业整并，航空公司行业迎来了复苏 —— 一方面，各大航空公司的成本结构大大优化以应对竞争；另一方面，行业的整并使得航空公司数量大大下降，进一步减少了价格战对行业领导者的冲击。根据美国破产协会American Bankruptcy Institute的统计，全美在过去的40年间一共有203起的航空公司破产申请，而其中的30起破产案发生在过去的10年（2008-2018年）。目前美国的航空公司只剩下17家。而且随着油价从2014年超过100美元一桶下跌超过一半，航空公司的经营者和投资人迎来了春天。
过去5年WTI原油价格
从2013年开始四大航空公司的利润水平整体提升至历史高位
四大航空公司的负债水平也处于历史低位
03
这次赢了吗？
MBS对股神所持有四大航空公司股票做了统计和估算。
从伯克希尔公司目前公布数据来看，股神持有2,598.5万股美联航股票，平均买入价格60.5美元，对比2019年1月4日收盘价82.7美元，浮盈37%。此外，伯克希尔公司持有6,553.5万股达美航空股票，平均买入价格46.4美元，对比2019年1月4日收盘价47.8美元，浮盈3%。伯克希尔公司持有5,604.7万股西南航空股票，平均买入价格47.0美元，对比2019年1月4日收盘价47.9美元，浮盈2%。
伯克希尔同时持有4,370.0万股美国航空股票，平均买入价格39.7美元，对比2019年1月4日收盘价32.0美元，浮亏19%。
MBS估算伯克希尔公司共斥资89.8亿美元持股四大航空公司，截至2019年1月4日股票市值93.6亿美元，浮盈4%。
注：我们无法得知每股股票的准确买入价格，而只能用季度平均股价做出估算。此外，伯克希尔公司还未公布2018年四季度的持仓，我们无法得知公司是否已经抛售航空股。PRIMECAP因为在2011年以30美元大举买入特斯拉Tesla股票而在华尔街崭露头角。
股神巴菲特豪赌航空股
编者认为股神的赢面还是大的，除了经过竞争洗礼后的优化成本结构，另一个重要因素在于爆发行业价格战的几率会非常低。
为什么会有这样的断言？我们来看看下图由MBS研究部整理的四大航空公司股权结构——每一家的前5大股东里都出现了PRIMECAP（备注2）、股神的伯克希尔、领航投资Vanguard和贝莱德BlackRock等资本大鳄的身影。这4家基金公司都不约而同地押宝整个行业，加总持有四大航的股份分别都高达35%。除了这4家华尔街之狼，四大航超过70%股票被华尔街的基金公司持有。这种高度一致的股权结构非常有利于避免四大航空公司过去数十年间的价格战。
四大航空公司的前五大股东
最后，这场百亿豪赌是对是错，还言之尚早。特别是面对如今国际宏观经济形式不明朗，油价的走势和航空公司的成本结构有非常强的相关性。
最后的最后，送大家一句巴菲特恩师投资大师格雷汉姆关于“投资和投机”的经典见解。没有永恒的“死亡陷阱”，也没有永远适合或不适合投资的行业，最关键的是什么时候应该买入和什么时候应该卖出。但这往往是投资中最难做到的事情。
“An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.”
“投资是指经过深入分析，以确保本金安全和合理回报。不符合这些要求的行动就是投机。”
Benjamin Graham “The Intelligent Investor”
——本杰明 格雷厄姆 “聪明的投资人”
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