食品饮料行业投资策略：紧抓确定性增长及趋势性改善两条主线
一、把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线的思路不变，并重点关注低估值板块
2020 年上半年，在中信行业指数涨幅排行榜中，食品饮料板块以 25.41%的涨幅排名 全市场前三，大幅跑赢同期上证综指（-2.15%）及沪深 300 指数（+1.64%）。继 2016-2019 年连续 4 年实现对上证综指及沪深 300 指数的相对正收益后，于今年上半年继续保持对大 盘的优势。
回顾 20H1 食品饮料板块走势，板块基本上延续了 19 年以来的“戴维斯双击”行情， 而估值抬升则是这波行情的最核心推动因素。在疫情冲击宏观经济以及各行各业基本面的 大背景下，市场结构性行情仍然延续，同时食品饮料板块得益于较为稳定的基本面韧性， 受到资金持续青睐，叠加流动性的大幅宽松，因此食品饮料板块在走势上基本复制了 19 年以来的“戴维斯双击”行情，且估值抬升斜率更加明显。
总的来说，2019 年及 2020 年上半年收入及利润端的增速相对于 18 年的降速，并未 阻碍整个板块走出估值抬升的走势。板块在国内宏观经济面临较大挑战的大背景下仍实现 收入及利润的稳健中速增长，哪怕在新冠疫情冲击之下，板块总体仍保持了较好的基本面 韧性，因此在整体市场风险偏好中性的情况下，拥有稳健持续增长能力的食品饮料板块仍 然是资金最佳选择之一。
展望 2020 年下半年，我们认为食品饮料板块仍将保持稳定性相对较好的收入及盈利 增速。尽管从估值提升角度，2020H2 提升空间相对于 2019-2020H1 来说已经大幅收窄， 但一方面整体市场向好也有助于板块整体估值水平的稳步抬升，另一方面基本面确定的 板块及公司有望持续享受估值溢价、并有望在下半年顺利实现估值切换。
就基本面而言，我们认为分化趋势将持续演进，龙头公司将凭借更加强大的品牌运营 能力、渠道运营能力、资金实力等核心优势抢夺大部分的增量市场份额及部分存量市场份 额进而维持更强的业绩稳定性，各个子行业的市场集中度都将有望持续提升，这一情况同 2019 年并无太大差别。因此我们判断，无需担忧因 2020 年行业整体增速小幅下行对整个板块估值体系会存在较大负面冲击。
2020 年下半年，我们仍将承接我们此前年度策略的思路，紧抓以下两条核心主线：
（1）稳健思路——稳定为王，盈利驱动收获确定性收益
（2）弹性之选——行业或个体机制改善带动基本面走出改善或反转，具备“戴维斯 双击”空间
二、白酒：行业需求恢复途中基本面分化将加剧，流动性 宽松大幅利好高端酒批价持续走出牛市格局
（一）疫情将推动行业结构性分化走势更加明显，货币宽松推动高端白酒将迎来新一轮发展宽松期
我们在年初发布的 2020 年策略报告《稳中求进，把握确定性增长及趋势性改善两条 主线》中提到——自 2018 年二季度起国内经济增速进入下行通道成为一致预期，经济阶 段性下行将对白酒行业需求产生一定影响，预计将进一步加剧白酒行业结构性分化走势。而新冠疫情更是对行业需求产生了一次性的系统冲击。
根据国家统计局及行业协会统计，2019 年我国白酒行业累计产量为 789.5 万吨，同比 下降 0.8%，产量增速为 2003 年以来的最低水平。而受疫情冲击影响，今年 1-5 月，我国 白酒行业累积产量为 287.2 万千升，同比下降 9.70%。根据公开数据显示，2019 年纳入到 国家统计局范畴的规模以上白酒企业 1176 家，与 2017 年相比减少 417 家、与 2018 年相 比减少 274 家、亏损企业数持续扩大，亏损企业 131 个，亏损面为 11.14%。龙头企业占 据行业利润比重持续走高，行业结构性分化走势愈加明显，行业利润进一步向行业前 50 名酒企（前 4%）集中。而根据中国酒业协会副理事长兼秘书长宋书玉预测，到 2020 年末， 白酒行业规模以上企业很可能减少至 1000 家以内。
但是，市场流动性的整体宽松局面将使得我们对于茅台 2020 年全年乃至未来一段时 间价格走势仍维持较乐观判断。从历史上来看，高端白酒运行周期和货币增速呈现高度相 关性，因此货币宽松是高端白酒价格周期向上的必要条件之一。在国内流动性宽松的宏观 大背景下，高端白酒市场是承接国内流动性的蓄水池之一。2009-2012 年的白酒牛市以及 本轮白酒牛市同 M1/M2 增速提速高度相关。因此国家为对冲疫情冲击，国内流动性重新 向宽松局面演绎，这将对高端白酒价格周期持续景气向上形成绝对利好。
2016 年以来茅台批价的上涨，核心来自于茅台投资属性起势后茅台因产量增长有限 但需求大幅增加而导致的供需格局失衡。而 2019 年茅台因反腐对内部营销体系进行了系 统性改革则改变了供给端、客观缩减了流通市场（经销商渠道）供应量，加速了批价的快 速提升。2020 年，茅台公司将持续加大对营销体系的改革（增加直营及 KA、电商渠道配 额），但供需失衡问题仍难以得到根本性解决。因此尽管全年来看，疫情对高端白酒真实 需求冲击在所难免，但投资属性大概率进一步走强将加剧茅台供需格局的紧张局面。我们 认为，即便不考虑未来潜在的提出厂价因素，今年下半年至 2021 年批价也不排除有突破 2019 年高点、再见新高的可能性。
1、2020 年供给结构失衡问题仍客观存在，看好下半年批价持续牛市格局
2020 年茅台的增量配额主要体现在集团及自营渠道，经销商渠道配额占比将进一步 降低，将大概率降至整体供应量的 50%甚至以下。但由于集团配额以及自营店配额一般消 费者的购买可得性不强，因此 2020 年茅台的结构性供需矛盾仍将客观存在。
根据公开消息，今年年初茅台密集开启了山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广 州等省市的 KA 卖场签约。6 月 18 日，茅台又正式和 22 家区域 KA 卖场、酒类垂直电商、 烟草零售连锁签约。截至目前，茅台累计签约的直销渠道在 50 家左右。
我们再次强调——就中期来看，由于目前国内流动性仍然较为宽松，加之国内疫情 已得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我们认为茅台投资属性持续存在、供需格局 仍难颠覆，下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局，而 2020 年底至 2021 年初极有可 能是茅台提出厂价的关键时间窗口。我们认为，茅台批价的回升对于茅台股价以及整个 白酒板块的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。
2、茅台牛市格局下，高端白酒整体价盘底部有望持续抬升
自 19 年初至中秋前的接近 9 个月的时间，茅台批价上涨超 900 元（自 19 年初 1750 元至最高的 2650-2700 元），这是茅台历史上涨幅最快的一段时间，没有之一。更核心在 于，茅台批价飙升来自于供需失衡并反过来加剧供需失衡，因此价格顶部空间打开叠加 茅台供给不足带来的需求外溢，两大核心要素共同推动一线白酒整体需求向好、价盘底 部上移。
而今年疫情爆发之后，茅台批价在经历了短暂的快速下跌后，伴随需求复苏叠加投资 属性快速提振（我们认为散瓶和整箱价差加大是茅台投资属性发生强化的一个重要观察指 标），批价重新进入上升通道，近期站上 2500 元大关，距离去年高点 2650 元也已不远。
茅台批价持续高位，将为五粮液及国窖 1573 挺价创造极其有利的局面。尽管两者投资属性弱于茅台，但在流动性整体极为宽松的宏观大背景下，预计下半年两强将执行依 托于渠道精细化操控来实施以“托举批价”为核心目的量价策略，即价的优先性将在短 期内高于量。
（1）五粮液核心操作策略——依托于数字化营销，对核心产品计划量实施优化调整
6 月 16 日五粮液召开品牌营销工作会议。会上公司明确提出，将以数字化营销为依 托，根据渠道进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化 调整。此次调整主要针对经典五粮液、五粮液 1618、39 度五粮液三大五粮液核心产品。此外，公司也明确表示，要持续打造高质量的传统商家渠道，同时，五粮液将升级渠道体 系，提升渠道能力，重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道。会议透露， 关于普五、1618 等核心产品计划量的优化调整，将坚持“三不”原则：
一是调整后不增量。计划调整力度大，要求实现一步到位，调整后传统商家不再增量；
二是调整后的计划不投放至传统渠道。调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道， 今后也不会发展新的传统渠道客户；
三是调整后不再投入渠道政策。取消五粮液 1618、39 度五粮液渠道政策，只保留宴 席等消费者活动。
据了解，五粮液 2020 年的工作总方针是“以价格持续提升为核心，强化品质、强化 管控、强化数字化转型”，在疫情新形势下又提出了“三个优化”、“三个转型”两个重点 要求，要进一步促进五粮液市场价格持续稳定提升、实现高质量销售。
（2）泸州老窖核心操作策略——配额制度灵活，以价为核心战略思想明晰
多项举措并举协助经销商渡过困难时期，区域内调货、回购在部分区域内已展开实 施。为对应疫情影响，部分区域的运营公司为缓解经销商库存压力，出台多项举措协助经 销商渡过难关。2-4 月份全国配额实质性取消，同时成都、湖南等区域公司均有回购动作， 以帮助经销商解决库存及资金压力。
7 月起国窖重新开启控量保价政策。根据最新渠道文件显示，西南大区对于国窖 1573 开始停货，对 1573 经典装零售价上调至 1399 元。我们认为，此举仍是以在中秋前实施以 控量、调价等手段提升市场成交价为主要目的。控量的主要核心基础是茅五批价的持续上 行以及 Q2 以来公司缩减配额及柔性打款制度带来的渠道低库存。
3、疫情冲击不会改变行业趋势，但行业周期性弱化、强分化将更加显著
我们认为，疫情冲击将不会使得行业趋势发生根本性逆转，高端白酒将持续繁荣使得 行业周期进一步被拉长、熨平，基于茅台仍然是整个白酒行业尤其是中高端白酒行业趋势 的“锚”，因此白酒行业尽管面临客观不利环境，但我们认为高端白酒向好趋势不会发生 逆转，行业“结构性牛市”仍将存续。但疫情对宏观经济、居民收入带来的系统性冲击将 进一步对行业需求产生影响，因此行业基本面的强分化预计也将更加显著。
考虑到上一轮白酒周期的结束来自于“三公需求”的一次性退出，而本轮周期目前看 来，政商需求已逐渐回归一个相对正常、稳定的比例。尽管茅台批价持续高位会挤出部分 真实需求，但茅台金融属性带来的社会囤货需求是最大的边际变量，因此如我们分析茅台 需求趋势不会发生逆转的假设成立，则批价稳步上行的走势更有利于囤货需求在中短期内 不会呈现出清迹象。本轮周期性弱化、上行周期时间加长、周期在一定程度上被熨平应是 本轮白酒周期的新特征之一。
（二）次高端：降档增长、分化持续加剧，品牌和管理能力将决定成败
1、次高端价格带伴随高端复苏快速恢复，受益价格带提拉以及消费升级扩容， 但同时也受到名酒系列酒以及酱香新增需求挤压
次高端发展情况同一线高端名酒批价呈高度正相关性，最近两轮次高端蓬勃发展均得 益于高端白酒繁荣带来的价格带上移，这两轮周期起始的共性是：
（1）均是经济下行阶段基本结束、向上拐点确立，同时货币政策总体宽松，基建及 房地产市场繁荣。
（2）高端白酒批价持续上行打开次高端价格天花板，厂商及渠道利润快速改善，生 产及渠道端推力快速增加，需求在一定时期内被快速培育放大。
但是，本轮白酒周期和上一轮 09-12 年周期最大的不同在于，本轮驱动因素中，三公 消费以及连带的部分商务消费并非核心驱动要素之一，力度预计显著弱于上一轮周期。但 是经济增长、居民可支配收入提升带来的需求扩容、高端白酒批价上行带来的行业推力以 及房地产市场高度繁荣（货币化棚改）对整个次高端的推力更大。
数据显示，本轮白酒周期内次高端白酒规模已于 2017 年超越上一轮周期中次高端规 模最高点，有相当一部分主流次高端品牌如洋河、剑南春、汾酒、水井坊等，甚至包括茅 台系列酒，均在白酒复苏周期开启的第二年——2017 年，即取得比上一轮周期高点更好 的收入成绩单。
一线白酒景气趋势仍在，因此我们判断次高端白酒规模持续扩容仍是大概率事件。不 过，预计行业竞争将进一步加剧，除宏观经济疲软因素之外，一线名酒系列酒通过品牌优 势、通过单独招商实现向下错位竞争的压力加剧，叠加过去几年各次高端酒企跑马圈地式 扩张带来的收入基数提升以及酱香对浓香阵营的侵蚀（次高端上市公司主要为浓香型）， 预计 2020 年次高端白酒市场将延续降档增长态势。
此外，香型之争加剧也是次高端市场竞争加剧的重要背景。由于茅台在高端白酒版图 中的一骑绝尘，“酱香热”重新崛起。得益于茅台带来的消费热潮以及超高价位带，酱酒 渠道利润丰厚、消费者接受程度也高，酱酒行业呈现供需两旺的局面。据不完全统计，2019 年茅台酒之外的酱酒市场容量至少在 400-500 亿元区间（加上茅台酒后，酱香酒市场规模 应可上看 1500 亿元），而且得益于茅台超高价位带的带动，各大酱酒企业主力产品与 300-600 元的次高端价位带高度重合。而次高端白酒在上市公司层面，主要集中于浓香及 清香香型，因此不可避免受到酱香酒企在竞争层面以及市场份额上的双重挤压。
2、预计 300-400 元仍是次高端核心消费区间，马太效应及强分化有望加剧
我们曾在 2019 年年度策略中提到一个和市场观点有别的观点，那就是——我们认为 未来 2-3 年次高端厂商核心耕耘的价格带，仍将是 300-400 元价格带，这一核心价格带会 总体保持稳定，较难持续、快速升级。我们给出这一判断的核心原因是：
（1）本轮周期中，一线白酒价格底部区域显著低于上一轮，五粮液及国窖 1573 高度 产品价格终端实际成交价始终低于 1000 元，在这一情况下，500-600 元价格带距离一线白 酒底部价格带太近。有能力选择这一价位带的消费者，消费区域被限制明显，大多是在部 分地方强势品牌的强势区域，消费区域外扩能力相对较弱；而在品牌选择方面，部分需求 可小幅上移至一线品牌的部分高度或非标产品，也可平移至一线品牌的低度产品（如茅五 泸各自低度产品，这部分产品的核心价格带恰好完全覆盖了 500 元以上至高端高度底部 800 元的空白价格带，而主力品牌的低度战略也是近几年部分厂商如五粮液实现错位竞争、 扩大份额的重要手段之一）。
（2）全国性标杆产品终端成交价多维持在 400 元附近，形成次高端内小型天花板。次 高端名酒中，全国性标杆产品不多，剑南春 52 度（水晶剑）、红花郎 10 年算得上全国性 产品，也包括清香次高端标杆产品汾酒青花 20 年，其终端实际成交价均在 400 元以内。在品牌力难以有效超越全国性品牌情况下，部分次高端品牌选择“降维突破”并形成良好 的效果，如水井坊“臻酿八号”系列、汾酒青花 20 年、泸州老窖老字号特曲、沱牌曲酒 30 周年纪念版，均瞄准 300-400 元价格带。我们认为，执行“降维突破”战略的公司取得 的良好效果会形成较强的示范效应。因此，尽管次高端品牌仍然不会放弃继续推出更高端产品及提价的计划（提价主要是为了提升品牌定位以及拓宽渠道利差），但在营销资源匹 配上，预计仍会将重心放在 300-400 元价格带。
因此我们认为，在一线白酒价格带底部以及次高端全国性产品价格天花板仍未显著上 移的大背景下，中短期内次高端主流核心价格带仍将聚焦在 300-400 元。考虑到本轮周期 内，次高端跑马圈地式的扩张路径演化至今已四年有余，后续我们认为次高端将降档增长、 分化加剧，综合能力强的厂商（品牌力、渠道力、治理结构）话语权有望持续走强。我们 认为，马太效应及强分化态势也有望在次高端价格带演化中愈加明显。
在这样的逻辑框架下，我们以品牌力、渠道力、治理结构三大核心变量出发，核心推 荐治理结构理顺、青花玻汾双进击的山西汾酒和省内结构持续优化、新江苏市场逐渐发 力的今世缘等核心标的。
（三）大众酒：预计分化持续加重
根据国家统计局及行业协会统计，2019 年我国白酒行业累计产量为 789.5 万千升，同 比下降 0.8%，产量增速为 2003 年以来的最低水平。而受疫情冲击影响，今年 1-5 月，我 国白酒行业累积产量为 287.2 万千升，同比下降 9.70%。根据公开数据显示，2019 年纳入 到国家统计局范畴的规模以上白酒企业 1176 家，与 2017 年相比减少 417 家、与 2018 年 相比减少 274 家、亏损企业数持续扩大，亏损企业 131 个，亏损面为 11.14%。龙头企业 占据行业利润比重持续走高，行业结构性分化走势愈加明显，行业利润进一步向行业前 50 名酒企（前 4%）集中。而根据中国酒业协会副理事长兼秘书长宋书玉预测，到 2020 年末，白酒行业规模以上企业很可能减少至 1000 家以内。
从行业运行数字来看，行业产量增速下行、规模以上企业数量大幅减少、亏损面持续 维持在双位数以上；而龙头企业占据行业利润比重持续走高，行业结构性分化走势愈加明 显。上述数据说明，高端及次高端白酒的景气并未有效传导到至全行业，相反 2018 年以 来行业分化加剧有进一步加剧之势。
我们认为，这主要是由以下几方面所导致的：
（1）行业格局向头部集中，马太效应凸显。在宏观经济增长降速的大背景下，名酒 企业以更好的品牌力和更强的渠道力抢占了大部分增量和部分存量市场。尤其是在消费升 级结构中，过去地方品牌依赖的粗放式打法已不适应行业激烈的竞争态势。
（2）消费结构的巨大变化是本轮地方性白酒普遍弱于上轮周期的核心原因。上一轮 白酒周期中，三公消费以及其连带的政商消费所带来的增量消费空间以及大幅提升的消费 结构（次高端及以上）是推动地方性品牌出现短期繁荣的重要原因。但是“反三公”之后， 政务及政商务消费被大幅压缩，基地市场消费量及消费档次被品牌能力更强的全国性及区 域性名酒压缩是地方品牌必须要面对的客观不利局面。
因此，同次高端品类逻辑类似，我们主要以品牌力、渠道力、治理结构三个维度选择 标的，核心推荐以优质大单品顺利实施泛区域化扩张的顺鑫农业，关注省内升级顺畅、 全国化扩张路径明确的古井贡酒。
2020 年下半年，“困境反转”型企业将是我们关注的重点。受困于渠道推力不足或者 费用投放不足等问题，部分企业如洋河股份、口子窖等企业 2019 年整体销售增长乏力。但是，两家企业销售层面 19 年内均发生了重大转变，因此 2020 年我们有望见到其困境反 转。因此，推荐销售体制持续深化、渠道推力逐渐恢复的洋河股份。
（四）重点覆盖公司（详见报告原文）
三、啤酒：疫情短期冲击不改行业向好趋势，盈利修复大 趋势清晰
疫情虽然暂时阻碍了各大啤酒厂商前进的步伐，但是我们分析认为，随着疫情影响逐 渐褪去，啤酒行业各大酒企盈利能力持续修复的大趋势仍然是足够清晰的。
（一）积极营销策略将部分对冲 Q1 损失
1、收入端：全年来看加码营销有望部分对冲疫情影响
尽管疫情对于各大酒企 Q1 销售端的冲击是客观存在的，但是考虑到 Q1 是啤酒传统 的销售淡季，同时疫情之下各大酒企 Q1 的费用预算/资源变相被节省下来，因此我们判断 随着餐饮端的逐渐恢复以及啤酒消费旺季的到来，各大酒企可通过更加激进的销售策略充 分挖掘需求端潜力（即促进单次消费量及整体消费频次的有限提升）来部分对冲 Q1 所受 到的损失。以青岛啤酒为例，当前青啤的首要工作在于去渠道库存，一方面加速社区电商 的建设，积极铺开新渠道；另一方面则在当前能够开业的门店积极推进促销活动。未来随 着夜场/餐饮等即饮渠道的逐渐放开，低渠道库存配合更加积极的营销策略有助于刺激公 司端出货速度，因此从全年视角来看，青啤收入端的损失有望得到部分弥补。
2、利润端：行业竞争加剧背景下 20 年各大厂商业绩增速大概率放缓
短期看行业竞争边际小幅趋严概率较大，但得益于成本短期宽松，利润端预计表现 良好。随着国内疫情逐渐好转，B 端管控边际趋松，国内消费市场也逐渐得以恢复，因此 接下来的 Q2/Q3 传统的啤酒消费旺季将成为各大厂商“冲销量弥补 Q1”损失的黄金窗口。因此，短期看行业竞争边际小幅趋严的概率较大。但是由于今年天气相对偏热，因此同比 口径看今年啤酒行业市场应是需求总体增加的增量市场（不考虑 Q1 疫情冲击的一次性影 响），因此我们认为行业竞争大幅趋严的概率较小。同时，得益于疫情下包材成本较为宽 松，大麦成本尽管面临澳麦受限但主要企业均锁价全年成本，因此短期看利润端也将有不 错表现。
（二）中长期看，五重利好相互交织，啤酒行业盈利修复大势不改
尽管短期行业竞争趋严可能会压缩 2020 年各大厂商盈利空间，但考虑到需求（消费 偏好往高端化升级、整体消费量稳定）指导下各大酒企推进产品升级及提质增效等核心诉 求均没有出现明显变化，因此我们判断以长期视角来看，啤酒行业盈利改善的大趋势依然 是存在的。总结而言，提价+产品结构升级+成本压力缓解促进毛利率提升，产能优化助 力固定资产折旧及管理费用营收占比双降低，长期竞争趋缓促进销售费用率下降。
1、提价配合产品结构升级叠加成本压力缓解助推毛利率水平提高
（1） 提价
行业总体销量趋于饱和且行业格局初定的背景下，酒企之间的份额战暂时偃旗息鼓， 均对盈利提出了新诉求，而提价便是提振业绩最行之有效的手段之一。继 2018 年大范围 提价之后，2020 年青岛啤酒提出继续落实提价常态化，尽管提价短期受到疫情因素的扰 动，但随着宏观环境趋稳，我们依旧看好各大酒企在各自基地市场通过直接提价的方式实 现 ASP 的提升。（以青岛啤酒 2018 年年报数据为基准，在其他条件不变的情况下，吨价 每提升 1 个 pct，毛利率将提升约 0.60 个 pct）。
（2） 产品结构升级：天时地利人和皆具，啤酒高端化进程愈演愈烈
天时：产量见顶叠加成本持续上行，价格战难以为继
受累于 14 年起行业销量见顶回落叠加 16 年下半年起包材成本显著提升，厂商利润受 严重侵蚀，此前为获取市场份额而采取的低价策略难以为继。因此，客观条件的改变促使 厂商淡化对量增的诉求，采取包括推动产品中高端化升级、优化产能等措施提升盈利能力。
人和：消费升级大背景下，产品结构升级乃大势所趋
随着城镇化水平及居民人均可支配收入逐渐提升，消费升级趋势越演越烈，消费者对 于啤酒的口感及包装等因素愈加重视，原先口感寡淡、包装粗糙的低端啤酒已经难以满足 消费者的需求。因此在消费升级大背景下，啤酒产品结构升级乃大势所趋。
地利：行业竞争趋缓致使ASP提升之路顺畅
前期行业的下滑加剧了行业洗牌，部分小企业难以熬过冰冻期，CR5 整体优势更为明 显，整体市场份额进一步集中，行业竞争程度边际放缓。在此背景下，预计各大厂商重打 价格战的概率不大，因此 ASP 提升之路较为顺畅。
（3） 大麦价格及主要包材价格今年总体宽松，但预计大麦成本2021年起将走高
a.大麦价格方面：从 19 年 8 月份开始，啤麦的进口价格同比开始回落，同时国内主 要产区大麦价格亦开始下滑，这主要得益于 19 年全球大麦为丰产年；展望 2020-2021 年：随着厄尔尼诺效应的褪去，明年澳洲主产区极端干旱气候发生的概率将会降低，因此啤麦 总供给大概率稳中有升，在总需求大致稳定的背景下，我们判断明年全球啤麦的价格大概 率以稳为主。但今年 5 月 19 日，中国对澳大利亚进口大麦征收 80.5%反倾销及反补贴税 正式生效。中国进口啤麦以澳麦为主，对澳麦加征反倾销及反补贴税将在一定程度上抬升 国内厂商成本。不过，由于中国对澳麦的调查自 18 年底已开始，国内厂商均已着手丰富 大麦进口源以及提前锁价，预计 2020 年大麦价格将总体处于稳定，但预计 2021 年继续加 大其他国家大麦进口后成本将有所抬升，不过这也将进一步利好行业竞争的趋缓以及产品 结构提升的速度。
b.包材成本方面：
1.瓦楞纸及铝锭：18 年下半年以来宏观经济增速边际放缓，环保“一刀切”被禁止 致使上游原材料供给端有所宽松，瓦楞纸及铝锭等包材价格增速大幅趋缓，我们预计 20 年来自瓦楞纸及铝锭的成本压力仍将持续减轻；
2.玻瓶：受累于环保政策以及日用玻璃准入门槛趋严的影响，行业总供给逐渐减少， 在下游需求端需求逐渐加大的背景下，18 年起玻瓶价格逐渐提升，19 年涨幅维持在高个 位数的水平。展望未来，考虑到各家企业可以通过加强回收率、提升罐化率等方式冲销 玻瓶价格上涨的风险，我们判断 2020 年玻瓶价格影响将可以被有效对冲。总体而言，考 虑到大麦价格及主要包材价格均冲高回落，我们判断 2020 年啤酒行业整体成本压力将边 际趋缓。
综上，提价配合产品结构升级叠加成本压力放缓将对毛利率水平提升起积极作用。
2、产能优化助力固定资产折旧及管理费用营收占比双降低
相较于拥有本土根深蒂固饮酒文化的白酒，啤酒企业在初期相较利润更为重视市场份 额，同时因啤酒附加值较低、运输成本较高，因此并购中小啤酒厂商成为有效的控制成本 和抢占当地市场的方法，行业内并购不断。在产量见顶的背景下，由并购引起的行业产能 过剩问题愈加严重，对啤酒企业的盈利能力产生了显著的负面影响。
在此情形下，优化产能成为厂商提质增效的重要途径。改革先行的重庆啤酒在 15-17 年间合计关闭了 10 间工厂；华润啤酒继 18 年关闭了 13 间啤酒厂之后今年上半年又关闭 一家工厂，青岛啤酒在 19 年 9 月份提到将在未来 3-5 年关闭整合 10 家左右工厂。尽管 关厂短期内会导致资产减值损失及员工安置费用（管理费用）增加，但长期看却可以带来 固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低。
除了出厂价提升缓慢之外，啤酒企业间价格战的另一显著的表现形式是厂商以促销的 形式向渠道让利，因此啤酒行业的销售费用率一直居高不下。尽管今年因疫情影响可能会导致行业竞争暂时趋严，但是在各大厂商核心诉求未改变的背景下偃旗息鼓依旧是长期 大趋势，因此我们看好各大啤酒企业的广告/促销费用边际下降进而促进销售费用率的下 降。预计随着厂商逐步加大对于盈利的诉求，叠加吨价提升带来分母（收入规模）的增 加，销售费用率将会稳中趋降。
综上所述，在提价+产品结构升级+成本压力缓解+产能优化推进+竞争边际放缓的五 因子共同作用下，我们预计长期来看啤酒板块整体盈利能力将继续改善。
（三）重点覆盖公司（详见报告原文）
四、乳制品：两强竞争烈度有望趋缓，板块业绩边际改善
（一）两强竞争烈度有望趋缓，下半年业绩将现边际改善
1.两强竞争或将在今年达到高峰，后疫情时代竞争烈度有望趋缓
2016~2019 年，蒙牛主动加大了对伊利的追赶力度，两强竞争逐渐升温。2016H1， 伊利/蒙牛营收规模分别为 300.87/273.10 亿元，同比增速分别为+6.65%/-0.21%，蒙牛营收 规模约为伊利的 90.77%，二者规模差距有所缩小，此时的态势是蒙牛主动追赶，伊利被 动应战。此后，伊利开始加大资源投入，两强竞争逐步升温，2017H1~2019H1，两强收入 端均保持两位数增长，增速持平，蒙牛营收规模维持在伊利的 87%左右。2019H2，伊利/ 蒙牛营收增速分别为+13.99%/+13.31%，增速环比略有下滑，竞争出现趋缓的态势。
2020Q1 疫情背景下，行业经营整体承压，竞争短期升温。在疫情的直接冲击下，2~3 月全国普遍处于停工状态，乳制品线下动销下滑明显，1~3 月份全国乳制品产量同比出现 9.42%的下滑。受此影响，2020Q1 伊利实现营收 206.53 亿元，同比-10.71%，预计蒙牛收 入端下滑也在两位数。因此，一方面为消化渠道库存，另一方面为追赶疫情拖延的销售进 度，今年上半年来看竞争有短期升温的态势。后疫情时代，两强对位竞争或局部竞争持续加剧。从渠道跟踪看，目前伊利渠道战 略有所变化，已不强求在终端与蒙牛针对高端产品线展开价格战，并有逐步向母品牌进行 费用倾斜的迹象，追求疫情影响下营收端的稳定是主要诉求。一方面母品牌过去投入资源 相对少、费效比高但综合毛利率及净利率低，但目前追赶销售进度是核心任务；另一方面， 疫情对高端消费及送礼需求形成较大冲击，高端产品需求减弱，转移至母品牌也是大势所 需。因此后疫情时代，局部竞争加剧将不可避免。
但从两强竞争格局角度分析，我们认为在当前两强相争格局中，蒙牛受制于：（1） 出售君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利的战略能力下降；（2）19 年开始公司毛利率开始 逐渐走平，改革红利周期进入尾声，持续费用加大将意味着未来利润率出现向下的拐点；（3）费用投放难以聚焦，空中、地面齐头并进的策略将会给利润端带来极大压力；（4）渠道下沉能力有限，难以通过大规模下沉至下线市场以获取增量市场份额。尽管蒙牛短 期仍以收入导向为核心战略以阻击伊利，但从自身企业发展周期来讲，其改革红利释放 周期基本接近尾声，后续两强若持续强竞争将是两败俱伤，因此从未来 2-3 年周期维度来 看，未来行业竞争将逐渐趋缓将是大概率事件。
蒙牛改革红利基本释放完毕，毛利率水平已完成对伊利的追赶，两强毛利率趋同， 对位竞争有望趋缓。2016 年，蒙牛卢总上任开启改革后，蒙牛毛利率实现较大突破。2015H2 蒙牛整体毛利率与伊利差距最大时落后 5.93 个百分点，此后通过强化单品短板、加强渠 道与品牌建设，有效提升了公司产品的整体竞争力，毛利率也得到质的提升。2018H1， 蒙牛整体毛利率水平反超伊利 0.55 个百分点，此后两强毛利率水平趋同，差距在 1 个百 分点之内。目前双方毛利率水平极为接近，此轮蒙牛改革红利已得到充分释放，两强竞争 逐步进入稳态，为中期竞争边际趋缓有效地奠定了基础。
蒙牛低温及奶粉业务对伊利的牵制能力出现一定下滑。2017H2~2019H1 蒙牛奶粉业 务增速明显高于伊利，19H1 实现 42.38 亿元营收规模，与伊利奶粉业务 43.84 亿元规模极 为接近。2019 年，公司出售君乐宝股权，预计君乐宝将在 19Q4 出表。君乐宝的低温及奶 粉业务出表后，19H2 蒙牛奶粉业务增速出现大幅下滑，对伊利的牵制作用明显下降。
2. 费用端：蒙牛费用驱动收入倾向明显，伊利策略稳健，两强未来费用投放 趋向保守
蒙牛销售费用率长期高于伊利，费用驱动特征明显，20 年两强利润承压明显，对费 用投放的控制将有效压低竞争烈度。2016 年以来，蒙牛销售费用率平均高于伊利 2.4 个百 分点左右，以费用投放驱动收入增长的特征较为明显。19H2，伊利、蒙牛销售费用率环 比下滑，两强竞争趋缓。20Q1 伊利受收入端下滑、加大促销力度保动销等因素影响，销 售费用率大幅上升，预计未来三个季度，公司在确保收入同时控费倾向将越来越明显，两 强再燃战火的可能性比较低。
20Q1 伊利管理费用率及财务费用率下滑明显，控费倾向较为明确。2018 年以来，两 强管理费用率及财务费用率差别不大。20Q1 疫情发生以来，伊利的管理及财务费用率均 出现下滑，在利润端承压的背景下，控费倾向极为明显。预计蒙牛在管理费用及财务费用 上的策略与伊利一致，今年营收承压的背景下，控费倾向明显。
从广告宣传费的总体投入看，蒙牛的绝对支出仍低于伊利，但是广告费增速高于伊 利。2016 年以来，蒙牛广告费的增速水平高于伊利，显示更为激进的投放策略，伊利的 广告投放策略则偏稳健。
从空中费用投放看，2020Q1 蒙牛电视广告投放量一改 2019Q4 的同比下滑趋势，同 比出现上升；伊利广告投放量同比出现下滑态势。从电视广告（硬广）时长角度看，2020Q1 蒙牛电视广告投放总时长/总次数均同比大幅上升；伊利电视广告投放总时长/总次数同比 下滑。总体判断，2020Q1 伊利的硬广投放更加追求投放效率；蒙牛加大对伊利的追赶力 度，大幅提高电视广告投放强度，不过未来在总体控费的趋势下，两强的电视广告播放时 长的竞争仍将趋于缓和。
从节目冠名赞助（软广）角度看，2020Q1 两强节目赞助量与去年同期差异不大。伊 利赞助《天赐的声音》和《漫游记》；蒙牛赞助《青春有你 2》，两强赞助节目数量去 2019Q1 差异不大。2020Q1 蒙牛赞助节目数量小于伊利且赞助对象为网络节目。
从广告投放的核心品类看，2020Q1 伊利投放的重点品种是白奶和酸奶。两者合计占 据广告投入的 83.06%，仍然处于绝对核心地位。蒙牛投放重点同样是白奶和酸奶，仍与 伊利保持对位竞争。蒙牛 2020Q1 的电视广告投入整体大幅提高。具体品类上，商业赞助、 白奶、酸奶的广告投放力度均出现大幅上升，此策略与伊利的核心品类选择基本吻合，显 示两强的策略趋同度高。
从核心单品广告投放看，2020Q1 金典、安慕希是伊利投放的核心品种，同时基础白 奶占比有所提高。2020Q1，金典+安慕希组合的广告投入时长占比超过 90%，核心地位稳 固。在严控费用的背景下，安慕希的核心地位更加突出，伊利将更多资源用来巩固其核心 地位。值得注意的是，基础奶白保持了+7.43%的增速，母品牌产品的投入或将在今年得 到一定程度的加强。蒙牛的核心单品是特仑苏、纯甄、基础白奶。蒙牛电视广告大单品选 择上仍坚持特仑苏的核心地位，并同步加强了基础白奶的投放。在疫情的大背景下，伊利、 蒙牛选择在严守高端核心单品的同时，加大基础白奶广告投放的策略。上述策略选择显 示在高端产品增长受疫情影响较大的同时，两强均寄希望于低端产品对整体业绩的拉动作 用。
4. 渠道下沉：伊利将利用渠道下沉优势，小幅增加对母品牌的支持
伊利销售人员及线下网点均有数量优势，在保收入的大背景下，预计将利用低线城 市及农村渠道小幅增加对母品牌的支持。2019 年，伊利拥有销售人员数量 17854 人，规 模行业领先。从渠道分布看，线下液态奶终端网点有 191 万家，乡镇村网点有 103.9 万家。伊利拥有行业领先的渠道深度，在收入导向的策略下，利用渠道下沉的优势，小幅增加对母品牌的支持，利用低端产品对收入的拉动作用，将起到较为积极的作用。从渠道调研看， 20Q1，伊利小幅增加对母品牌的费用倾斜，预计该趋势将贯穿 20 年全年。
（二）原奶价格拐点或提前到来，中长期利好乳企成本端
1.今年以来乳企产量正逐月恢复，原奶需求总体不旺
2020 年乳企产量预计将保持低位增长，对原奶需求总体不旺。2020 年 1~3 月乳制品 产量为 573.8 万吨，同比-9.42%；4 月全国乳制品产量为 221.4 万吨，同比+8.05%；5 月乳 制品产量为 250.1 万吨，同比+13.79%。1~5 月，乳制品产量 1045.3 万吨，同比-1.22%。总体看，Q1 乳制品行业受疫情影响较为明显，产量同比下滑，4、5 月出现恢复性增长， 预计 2020 全年乳制品产量将保持低位增长，对上游原奶需求总体不旺。
2. 原奶供给有望改善，奶价拐点或将较预期提前
2019 年原奶产量小幅回升，2020 年供给有望继续改善。过去几年受生鲜乳价格低迷、 小型牧场持续推出、大型牧场补栏不积极、环保核查加强等因素影响，我国奶牛存栏量自 从 2015 年的 1507 万头下降至 2018 年的 1037 万头，产能处于低位。2019 年我国生鲜乳 产量为 3201 万吨，同比+4.12%，增速较 2018 年提高 2.93 个百分点，供给出现明显拐点，预计 2020 年原奶供应紧张局面将得到有效缓解。
从生鲜乳价格看，受下游产量不振影响，今年生鲜乳价格下滑明显，价格周期性拐 点或将提前到来。我们在 2020 年度策略中提到“从价格周期的历史经验看，国内原奶价 格上行趋势明确，预计将至少维持至 2021 年”的观点时尚无新冠疫情的冲击。今年上半 年受疫情影响，乳制品产量同比下滑，生鲜乳需求不旺，主产区价格出现明显下行。2020 年 6 月生鲜乳主产区均价维持在 3.6 元/公斤以下，较年初 3.8 元/公斤左右价格明显下滑。疫情期间各大头部乳企均按合同收购生鲜乳，但普遍采用喷粉的形式进行保存，目前原料 库存仍然充足。结合原奶价格 4 年左右的轮回周期，预计本轮原奶价格上行趋势将提前结 束，未来 1~2 年，原奶价格有望维持在较低位置，从而利好乳企成本端。
3. 大包粉拍卖价及国外主产区的原奶收购价均出现下行趋势，对国内原奶价 格抑制作用明显
2020 年大包粉拍卖价及国外主产区原奶收购价格均出现下行趋势，抑制国内奶价上 行。进口国内乳企原料需求与国内生鲜乳供给间的缺口主要依靠进口鲜奶、奶粉等方式补 充。2020 年以来，恒天然全脂奶粉及脱脂奶粉拍卖价格逐月下行，其中全脂奶粉环比、 同比均出现下滑；脱脂奶粉同比持平，环比下滑明显。大包粉拍卖价格下行对国内原奶价 格上行起到明显的抑制作用。
今年以来，国外主要牛奶产地的原奶收购价格逐月下行，利好国外乳企成本端。2020 年以来伦巴第、德国、美国、新西兰原奶收购价环比逐月下滑，国外原奶价格有望全年维 持在较低位置，对国内原奶价格也将起到抑制作用。
（三）产品升级持续推进，地方强势乳企有望受益低温品类
1. 产品结构升级趋势持续，行业长期维持稳定增长
乳制品结构升级带来零售价格的持续提升。牛奶、酸奶的平均零售价格持续提升，目 前牛奶平均零售价已经从 2015 年的 10.84 元/升上升至 2020 年中的 12.13 元/升，涨幅达 11.9%；酸奶零售价格从2015年的13.82元/升上升至2020年中的15.44元/升，涨幅达11.7%。
头部乳企通过产品结构升级稳步提升出厂均价。从主要乳制品上市公司的出厂均价看， 伊利股份、新乳业、燕塘乳业、天润乳业、三元乳业等企业的液态乳出厂均价从 2015 年 开始均保持小幅上行的趋势，与头部企业产品结构升级的趋势吻合。以伊利股份为例，2019 年，公司金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意等重点产品全年收入增速有望达到 20%以上 水平，远高于整体营收增速。其中有机产品（包括金典有机、畅轻有机发酵奶等）、新包 装产品（PET 包装等）占比持续提升。
2. 低温奶渗透速度提高，地方乳企有望中长期受益
巴氏奶和高端酸奶将成为核心高增长品类。从市场规模和增速看，牛奶饮品、常温奶、 酸奶及酸奶饮品市场规模较大，巴氏奶规模偏小。2019 年牛奶饮品、常温奶、酸奶及酸 奶饮品规模分别为 576/942/1493 亿元，增速为-2.89%/+1.84%/+11.49%，其中牛奶饮品增 速连续多年为负，市场规模从 2014 年高峰时的 900 亿元下滑到 2017 年的 592 亿元。巴氏奶市场规模较小，2019 年为 343 亿元，同比+11.36%。从增速看，巴氏奶、酸奶保持较高 增速，其中酸奶规模增速已多年保持 20%左右高位。常温奶增速自 2014 年开始下滑明显。
冷链运输及原奶供应优势有助于地方乳企建立巴氏奶品类的竞争优势。巴氏酸奶的 保质期一般不超过 25 天，巴氏白奶的保质期一般在 7 天左右，目前技术条件下冷链运输 的极限半径在 400 公里左右。上述要求决定了牧场靠近消费低的地方性乳企在巴氏奶的竞 争中处于相对有利的低位。巴氏奶目前年均增速接近 10%，高于乳制品其他品类，未来随 着消费者接受度的提高，巴氏奶渗透率有望进一步提高。中长期看，地方乳企在巴氏奶品 类中具备明显的竞争优势。
（四）重点覆盖公司（详见报告原文）
五、调味品：疫情推动行业需求短期向 C 端靠拢，但 B 端 仍是行业增长核心倚重
（一）传统品种量价空间确定，长期看新品种大有可为
1.疫情短期对餐饮行业形成显著冲击，B 端逻辑暂时受到遏制
从调味品的消费渠道来看，基本上餐饮/家庭/工业渠道的占比分别为 60%/30%/10%这 样一个大致的比例，因此餐饮渠道是调味品行业消费的最核心渠道。
疫情使得餐饮渠道需求受到大幅负面影响，家庭渠道消费短期上升显著。20Q1 受疫 情影响，餐饮行业门店开工率较低，全国社会消费品零售总额中餐饮行业收入 2 月/3 月同 比分别-43.10%/-46.80%。3 月中下旬以来，随着全社会复工率稳步提升，餐饮业务稳步复 苏。4 月/5 月餐饮行业收入同比-31.10%/-18.90%，降幅环比改善明显，但仍处于两位数下 滑态势。外出就餐需求大幅回流回家庭就餐，因此家庭消费在疫情期间成为核心消费渠 道。同时，由于农贸等流通渠道受疫情影响明显，因此 KA、电商等现代通路成为疫情期 间最为受益的渠道通路。
但疫情冲击影响终归将逐渐消退，目前终端消费正在逐步向正常化迈进，5 月全国社零数据显示国内消费市场延续改善态势。5 月 2 日，全国 31 个省市自治区已全部解除重 大突发公共卫生事件一级响应。目前，全国大部分省份均降至三级至四级响应等级（湖北 省也于 6 月 13 日降为三级响应）。响应等级的逐步下降将使得消费者信心逐步回温。5 月 份，社会消费品零售总额同比名义下降 2.8%，降幅在 4 月份收窄 8.3 个百分点的基础上， 再次收窄 4.7 个百分点；扣除价格因素，实际下降 3.7%，收窄 5.4 个百分点。
5 月份餐饮收入同比下降 18.9%，降幅收窄至-20%以内，预计 6 月降幅将进一步收 窄，中秋国庆前后有望恢复基本正常。餐饮数据在 4 月份大幅收窄 15.7 个百分点的基础 上，5 月份降幅继续收窄 12.2 个百分点，延续了快速环比改善趋势。由于餐饮的特殊性， 其恢复进程慢于社零也是必然。从最新调研情况看，在疫情得到基本控制的大部分省区， 婚娶、商务宴请、朋友聚会等聚集性消费在 5 月份之后得到较快速恢复。5 月份社零数据 已基本接近恢复正常，预计 6-7 月社零数据便有望实现转正；虽然餐饮行业恢复情况肯定 略慢于社零数据，但我们判断 6 月降幅也将进一步收窄，而中秋国庆前后也有望基本恢 复至正常水平。
2. 中长期看餐饮行业仍是推动调味品行业扩容的根本力量
居民外出就餐频次增加助推调味品在餐饮端渗透率提升。随着我国人均可支配收入 和城镇化率提升，居民消费水平不断升高，外出就餐频次也相应增加带动餐饮业发展，调 味品需求也将相应持续增加。
对标日韩我国人均消费量仍未触及天花板。得益于改革开放以来人均可支配收入及城 镇化程度持续双提升，餐饮业收入规模稳步提升。根据 Euromonitor 数据，在餐饮业带动 下，13-18 年调味品销量稳步提升，13-18 年 CAGR 达 5.8%。同时对标日韩等饮食习惯相 近的发达国家，我国调味品人均消费量远未触及天花板。预计未来调味品总体销量将会平 稳增长（根据 Euromonitor 数据，2018-2023 年 CAGR 为 3.1%）。
3、复合调味品市场正值风口、大有可为
复合调味品是指由两种及两种以上的调味品按照一定比例调配制成的调味料。近年来， 我国复合调味品增长强劲，增速明显优于行业平均，是调味品行业增长的主要力量， 2013-18 年 CAGR 为 14.39%，市场规模于 2018 年突破千亿，达 1091 亿元。
复合调味品渗透率和人均支出均存在较大提升空间。美国、日本、韩国复合调味品 占比分别为 73.35%、65.79%和 59.32%，而目前我国复合调味品渗透率仅为 26%，即便是 同饮食习惯较为接近的日韩相比，市场占比仍有至少一倍的提升空间。根据 Frost & Sullivan 数据，中国复合调味品人均年度支出由 2010 年的 26.50 元增长至 2015 年的 54.60 元，增加 106.4%。2016 年日本和美国复合调味品人均年度支出分别为 88.7 美元和 85.5 美元，是我国的 9 倍左右。
中式复合调味品是复合调味品行业增速最快的子行业。市场规模由 2011 年的 65 亿元 提升至 2016 年的 141 亿元，CAGR 达 16.8%。其中最典型代表为川味复合调味品，川菜 的迅速普及为川味复合调味料带来巨大发展空间。川菜以川渝为中心不断向其他区域辐射， 逐渐取代粤菜成为八大菜系中最受欢迎的菜系。以经典川菜酸菜鱼为例，在川菜风口下呈 爆发式增长，酸菜鱼餐饮市场 2014-2018 年年均复合增速为 32.3%，预计 2019-2024 年 CAGR 为 33.7%。受益于酸菜鱼市场的快速增长，酸菜鱼调味料也得到迅猛发展。此外， 小龙虾火爆和“佐餐”概念的兴起，也带动了小龙虾调味料和佐餐酱产品的快速发展。
火锅调味料也是中式复合调味品里的超级明星，分为火锅蘸料市场和火锅底料市场， 火锅底料占 80%左右，火锅蘸料占 20%左右。得益于上游火锅市场的蓬勃发展，近年增 长强劲，根据 Frost＆Sullivan 数据，川菜和火锅在所有中式餐饮中占比达 26.1%。2010-2015 年火锅调味料市场年均复合增速为 15.9%，2015 年市场规模达 154 亿元。
随着火锅餐饮企业规模的扩张，越来越多的企业选择从复合调味品生厂商定制生产火 锅底料，充分保证口味的稳定的同时节约时间降低成本。火锅底料用途十分广泛，不单单 局限于火锅汤底，许多菜品制作中也会选择添加火锅底料，更显菜品的香气和辣味。在参 与菜品制作方面火锅底料发挥空间较大，可以根据烹饪者喜好灵活添加，在 B 端可以减 轻厨师的调味工作，在 C 端可以降低烹饪难度，目前消费者对火锅底料在做菜方面用途 仍处于探索阶段，随着该方面认知的加强，在餐饮短和家庭端渗透率尚存较大提升空间。
同时，相比于注重食材本味及菜肴外观的粤菜、淮扬菜等其它菜系，川式餐饮更加注 重“辣味”，因此川式餐饮更加依赖调味品。总体而言，在川菜及火锅如火如荼发展的风 口下，川味复合调味品前景明朗。
（二）竞争格局：主客观因素决定市场份额加速被头部收割
1.客观因素：成本上涨及疫情冲击大幅压缩小厂生存空间
当上游原材料价格上涨时，下游企业有两种应对方式：一是通过产业链各环节分担， 将成本上行压力转嫁出去；二则通过规模效应和技术效应消化成本上行压力。而小厂由于 市场竞争力弱且规模小、技术落后，所以在成本上涨时既无法通过提价转移压力又无法通 过规模与技术效应内部消化压力，因此成本上涨将会不断压缩小厂盈利空间，使其自动出 局。
同时，今年的疫情也将使得部分聚焦于 B 端、但品牌能力相对较弱的中小企业加速 退出市场。由于餐饮及工业渠道在整个调味品消费的份额占据 60-70%，因此行业中相当 一部分企业尤其是中小企业下滑严重甚至被迫退出市场，这是行业中较强品牌能力、渠道 能力的行业头部企业趁机抢占市场份额、强化行业马太效应的最好时机。
2. 主观因素：龙头在收入导向下将采取积极的费用投放策略叠加行业内并购 将多发，市场份额加速向头部聚集
行业龙头们收入导向背景下，疫情下仍然不改营收目标。19年海天味业营收同比 +16.2%，归母净利润同比+22.6%，相较于18年几乎不降速，不仅超额完成既定“营收+16%、 归母净利润同比+20%”的目标，为“三五”计划拉开完美序幕。我们认为“三五”计划 （19-23年）仍然大概率偏向于收入导向；同时中炬也在2019年提出五年“双百”目标：即从2019年到2023年，公司用五年时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展 壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食 品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。这意味着在宏观经济边际向 下的背景下，行业龙头们大概率将加大费用投放以实现超过行业平均水平的“超额收益”。
如果海天味业/中炬高新们选择加大费用投放，那么中小厂商将被迫进入两难处境：如果不参与费用战，那么将会直接丢失市场份额；如果卷入与行业龙头的费用战，那么将 会不断丢失利润，中小厂商由于无资本优势，利润的持续丢失又会逼迫中小厂商出局，最 终丢失市场份额。因此在头部企业加大费用投放背景下中小厂商只有份额丢失。
并购是调味品企业的必然发展之路，难度在于价格及财务规范。对于核心品种，调 味品厂商一般不会考虑并购，还是采取自建产能的方式来实现规模扩张，这主要是基于成 本效益最大化原则考虑，即自建成本一般远低于并购成本（品牌溢价+运营风险）。而对于 完全陌生的品类或者原企业存在生产障碍（技术、原料、原产地标识）的品类，调味品企 业会采取并购的措施来切入该细分品类。比如，海天的一个并购方向在川味复合调味品， 市场大且和餐饮渠道契合。生产障碍的例子如海天收购镇江丹和（取得镇江香醋原产地标 识），料酒业务迟迟不做大（缺乏基酒产能）。
考虑到消费升级趋势下消费者对于调味品多元化的诉求，同时结合日本调味品龙头龟 甲万的发展历程，我们认为并购是调味品企业的必然发展之路。不过并购的难度在于价格 及财务规范：一方面二级市场估值高企导致一级收购价格一路走高；另一方面调味品本质 属类农产业，企业财务规范性都较差。
强者恒强，市场份额加速向头部聚集。在龙头们为实现收入目标而采取激进费用投放 策略及并购成为调味品行业发展的必然之路，我们认为市场份额将加速向头部聚集。
（三）2021 年起，行业或将择机开启提价周期
原材料价格边际上升，提价周期有望于2021年前后开启。尽管瓦楞纸等包材价格仍 处于低位，但大豆/豆粕/白糖等原材料价格上行带来的成本压力已在海天/中炬等龙头报表 端有所体现。考虑到白糖等原材料已经进入上行周期同时距离上一轮调味品提价周期已愈 3年，我们判断2021年起调味品行业的提价周期有望开启。
结构升级大势仍将持续。随着城镇化水平及居民人均可支配收入逐渐提升，消费升级 趋势越演越烈，消费者对于调味品的健康属性、功能化属性等属性愈加重视。因此在消费升级大背景下，调味品产品结构升级乃大势所趋。
（四）重点覆盖公司（详见报告原文）
六、肉制品：成本压力有望缓解，利润弹性有望显现
（一）主要原料价格出现回调，原材料成本压力有望改善
1.价格端：猪价仍在高位但波动加大，鸡肉及鸭肉价格率先回调
猪价仍在高位，但波动加大。受非洲猪瘟疫情影响，2018Q3~2019Q3，国内猪场大量 清栏，生猪供给出现缺口。2019Q3 以后，生猪价格开始大幅上涨，2019 年 8 月，22 省市 生猪均价已达到 22.81 元/千克，接近 2016 年 5 月时上轮周期高点价格；2019 年国庆以后， 生猪价格均价已经达到 35.72 元/千克，大幅超过前期高点；2020 年 3 月底，22 省市生猪 均价创出 51.03 元/千克的高点。此后，国务院、农业农村部等多部门出台措施鼓励恢复生 猪产能，2019 年底以来，能繁母猪存栏等指标环比好转，猪肉价格出现高位回落。我们 预计 2020 全年生猪价格仍将运行在高位，但是波动将有所扩大，肉制品企业的原料成本 有望出现一定的改善空间。
受白羽鸡供给扩大等因素影响，白羽鸡价格出现明显下滑。2017 年 10 月~2019 年 9 月，鸡肉价格供给受鸡肉供给周期、猪肉短缺等因素影响也出现大幅上涨。其中，肉鸡苗 价格弹性最大，从 2017 年 10 月的 0.55 元/羽最高上涨至 2019 年 9 月的 8.48 元/羽，白羽 肉鸡价格也上行至 10 元/公斤的高位。2019Q4 以后，白羽鸡价格回落至 8 元/公斤以下， 鸡苗价格也同步下行。肉鸡价格的下降，对以鸡肉为主要原料的肉制品厂商而言，将进一 步缓解成本压力。
鸭价出现小幅回落，利好下游肉制品企业。受猪肉、鸡肉价格回调，下游需求不旺等 因素影响，2020 年 4~5 月，鸭肉价格出现明显回调。由于鸭肉整体消费量明显小于鸡肉 和猪肉，因此鸭肉整体价格较为稳定，总体波动不大。
2. 供给端：生猪供给环比改善，长期趋势仍有待观察；鸡肉供给改善明显， 压制价格上行幅度
生猪供给环比改善，猪价波动加大。19Q3 受非洲猪瘟加速生猪去产能，供给缺口显 现影响，生猪价格大幅上涨。从供给波动看，2017Q1 以来生猪存栏量开始持续小幅下滑， 同时单季度出栏量小幅提升，显示生猪养殖业开始周期性去产能。至 2018 年 8 月发现非 洲猪瘟前，生猪存栏量平均季度同比下滑幅度在 3%左右。2018 年 8 月非洲猪瘟快速扩散， 生猪存栏量加速下滑，19Q3 全国生猪存栏量为 1.92 亿头，同比-41%。同时生猪出栏量从 18Q4 开始出现同比下滑，19Q3 生猪出栏头数为 0.96 亿头，同比-40.38%。19Q4/20Q1 生 猪存栏量分别为 1.94/1.98 亿头，同比分别-37.65%/ -27.97%；生猪出栏量分别为 1.34/1.31 亿头，同比分别-32.13%/-30.32%。总体看，受猪价高企刺激，19Q4 以来生猪存栏/出栏量 均环比小幅改善，显示养殖户补栏信心有所增强，但非洲猪瘟疫情仍有反复，预计补栏及 生猪产能仍将维持持续小幅改善局面。2020 年全年猪价仍将维持相对高位。
能翻母猪存栏量开始恢复，但形成有效产能仍需时间。截至 2020 年 3 月，全国能繁 母猪存栏量已从 2016 年 4 月高峰时的 3771 万头下滑至 2164 万头，能繁母猪存栏量缩减 近 42.6%。尽管 2019 年 10 月以来能繁母猪存栏量环比小幅改善，但月均增速仅 2%左右， 恢复较慢。此外，部分企业存在三元母猪留种等情况，能繁母猪的实际产出能力相对偏低，因此产能恢复速度仍处于低位。
2020 年肉鸡供应预计将明显增长，鸡肉价格难再大涨。受人口平均年龄上移、肉类 选择更为丰富等因素综合影响，我国鸡肉消费自 2013 年开始进入饱和期。2012 年我国国 内鸡肉消费量达到历史最高值，为 1354 万吨。随后几年鸡肉消费量同比出现下滑。2018 年鸡肉国内消费量略有复苏，为 1153 万吨。2019 年，我国白羽鸡/黄羽鸡的出栏量分别为 44/49 亿羽，同比分别+12.82%/+25.64%。鸡肉供给出现明显增长，有助于稳定鸡肉价格。
2019 年祖代鸡引种量大幅提高，中长期产能扩张有保证。2017/2018 年，祖代鸡引种 数量分别为 68/73 万套，较 2016 年谷底出现小幅回升。2019 年祖代鸡引种量为达到 122 万套，明显高于 17/18 年水平。2019 年祖代种鸡将在 2020 年底至 2021 年逐步转化为商品 代鸡的有效产能，中长期鸡肉产能将较有保障
（二）头部企业多措施应对短期经营压力，长期利润弹性可期
1.加强上游原料控制有效缓解成本压力
双汇发展依靠加大猪肉进口等措施缓解成本压力。2019Q2 以来，双汇屠宰量不断下降，2019 年公司屠宰量为 1320 万头，同比-19.04%，2020Q1 公司屠宰生猪 166.5 万头， 同比-64.78%，生猪产能下滑及疫情影响是 Q1 屠宰量下降的主要原因。2019 年，公司肉 制品单吨毛利 4471 元，同比+1.80%，在猪肉价格大幅上行的背景下，公司肉制品单吨毛 利仍能提高的主要原因是加大猪肉进口和释放冻肉库存有效缓解成本压力。
目前中国生猪价格是美国的 5~6 倍，即使考虑关税等成本，进口成本依然有优势。从 2020Q1 猪肉、鸡肉价格波动看，公司成本端有望受益猪价下行及进口猪肉量增加。20Q1 公司从罗特克斯采购进口猪肉 29.67 亿元，大幅加大进口猪肉采购力度（2019 全年采购 51.99 亿元）。此外公司将通过西华禽业和阜新禽业（彰武）及阜新牧业进入肉鸡及生猪养 殖行业，进一步控制上游成本。预计西华项目达产后将形成种鸡存栏 120 万套，商品鸡年 出栏 1 亿羽，饲料产能 80 万吨，屠宰产能 1 亿羽；彰武项目达产后将形成种鸡存栏 120 万套，商品鸡年出栏 1 亿羽，饲料产能 50 万吨，屠宰产能 1 亿羽。阜新牧业生猪养殖项 目达产后将形成曾祖代种猪存栏 1,000 头，祖代种猪存栏 2,000 头，父母代种猪存栏 20,000 头，年种猪、生猪出栏合计约 50 万头。此外，公司还通过流程创新和技术创新等缓解成 本压力。中长期来看，公司收入端、成本端同时优化，2020 年将保持良好的成长性。
2. 集中采购制度将增加成本控制灵活性
煌上煌、安井、绝味等企业设有专职采购部门，能够根据市场行情有效调整采购量。以煌上煌为例，公司在 2018 年成立战略储备委员会，并引入战略储备管理，通过加大鸭 肉价格低点的原材料采购量，有效地对原材料成本进行管理。因此肉制品价格只要出现幅 度较大的下滑，则上述企业就能通过加大采购量的形式加强对原材料成本的有效控制。
3. 头部企业多次提价应对成本上涨压力，成本价格下滑则剪刀差将显现
2018 年以来，头部企业多次通过显性/隐性方式多次提价原材料成本上行。双汇发展 通过推进高价产品销售以及直接对旗下多款产品提价的形式完成对整体产品的提价。安井 食品通过进口猪肉采购、集中单批次大量采购库存肉、调整猪肉/鸡肉比例、提高出厂价 等方式提价。海欣食品及绝味食品也在 2019 年小幅度提高肉类产品价格。总体看，肉类 价格的波动弹性较上述企业的产成品更大。我们预计 2020 年上游肉价在维持高位的同时 将出现幅度更大的波动，而上述企业产成品价格仍将保持稳定，肉制品企业利润空间将 得到有效扩张。
4. 疫情期间卤制品企业将获得更好的门店扩张机会
疫情期间餐饮行业不景气将给卤制品头部企业更多的门店扩张机会。卤制品企业的 成长性很大程度来自于加盟/自有门店的扩张速度。对于门店布局相对完善的绝味食品， 其门店扩张的主要方向是加密和精细化现有门店分布；对于仍处于扩张期的煌上煌，其门 店数量保持 20%左右的年均增速。20Q1 疫情期间，餐饮行业受影响较大，部分大中型城 市中心的门店出现较好的承租机会。绝味、煌上煌等卤制品企业有望以合理成本获得城市 中心人流量较大的优质门店，从而实现门店数量、质量的有效扩张。
（三）重点覆盖公司（详见报告原文）
七、其他食品&饮料
（一）洽洽食品：业绩强劲增长，预收款、回款数据亮眼
（二）桃李面包：20Q2 营收增速放缓，利润增速仍保持高位
（三）香飘飘：疫情冲击下，业绩短期承压显著
（四）汤臣倍健：Q1 疫情影响国内主品牌业务，境外业务增长良 好
（五）安琪酵母：20Q2 业绩加速上行，主业高景气有望持续持续
（六）广州酒家：区域优势稳固，新增产能平稳释放保证中长期成 长性
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）
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