2021 年海外铜需求将逐 渐好转，以新能源车、充电桩等新式应用场景为铜市场再次带来消费活力，全球铜 需求增长强度具有较高确定性。考虑到原生铜增量主要集中于下半年，且体量较为 稳定，预计全年铜供需维持紧平衡状态。
来源：国盛证券
1.前言：如何找寻有色板块投资机会
对于有色行业投资机会的经典分析模式，我们常以市场供需为研究方向，从供给与需求 为基本出发点，向上搭建供需增长预期、成本边际曲线等量化分析模型，进而得出库存 变动、商品价格、产业格局的未来研判，判定行业所处周期位置与推荐等级。进一步， 在自上而下分析模式下兼顾行业内竞争局势与需求增量特点，通过批判性分析行业内参 与者各自特点，找出最适合产业发展环境下企业，给予投资建议。这一分析模式兼具普 遍性与延展性，多年来历经市场考核后经久不衰，是有色行业最为经典的价值分析框架。
当我们做价值分析时，最底层落实到利润的三重属性：上升斜率、确定性以及可持续性。 无论是自上而下的投资筛选还是自下而上寻找α投资机会，有色板块投资逻辑始终围绕 着盈利这一终极指标，通过行业与公司层面的基本面分析，对未来盈利变动做出研判。而在盈利上，变动斜率、变动确定性以及可持续性是衡量利润质量的三重指标，也是价 值投资判断的底层基础。而为了更准确分析研判这三重指标，需要兼顾行业层面与公司 层面分析。如何计算有色企业利润？有色企业终端产品多数为中上游半成品，利润计算方式基本适 用于“利润=（售价-成本）*销量”公式。对于资源型企业，计算公司可进一步拆分为 “利润=（售价-矿山单位收购成本-采选冶单位成本-矿山单位财务成本）*销量-固定成 本”。从变动因素上看，利润决定指标同时受行业与公司情况影响，兼顾行业因素与公 司实力是对有色企业利润预测的必要条件。公司层面上，为了对盈利预测做出精准判断，报表及表外量化数据的分析推断尤为重要。 举例来说，对于中游加工企业，明晰产能利用率、产销比、产品溢价、产能扩建规划及 未来扩产可能性等方面对公司未来利润端判断具有重要意义；对于资源型企业，在产矿 山生产情况及资源储量/品位、现有矿山改扩建计划、绿地项目建设周期与产能释放节奏、 项目收购预期与财务成本等是判断关键。进一步地，结合行业特点判断企业优势如何兑现至竞争优势。有色行业众多细分子类间 具有差异化应用场景及供给格局，并处于不同发展阶段，例如作为新材料原料的稀土产 品及钴锂化合物需求增速明显高于以铜为代表的传统工业金属。因此，很难找出在行业 层面具有普适性的分析模板。因此，单一企业所具备的优势属性需考量所处行业赛道具 体情况进行具体分析，进而辩证地论述其公司实际实力。但在综合实力的表现形式上， 我们多数可以笼统地总结进“多快好省”四个维度中，而更进一步，这也综合实力本质 上建立在公司现有资产与产业链优势、已有经验积累、资本化运作实力、公司上层文化 与自身定位等方面。
产业增速差异化传导至竞争要素差异化，Beta 与 Alpha 投资风格需区别看待。按照上 文框架下进一步探讨，由于有色行业可细分为多类金属子板块，而不同金属产品在市场 规模、需求增速、供给格局、终端应用场景等存在明显差异，导致有色行业整体较难以 单一框架或指标进行跟踪投资，需要对不同子板块进行拆分研究，并在 Beta 与 Alpha 之 间各有侧重。基本金属：对于以铜、铝为代表传统金属行业而言，终端消费场景分散，需求增长与全 球经济增速具有较强关联性，而随着中国经济降速后，全球新增需求趋于平缓。同时全 球供给体量每年已达两千万吨量级，每年新增供给量对市场整体波及较弱，因此供需均 趋向于稳定。而在供需平稳下，金属价格波动相对平缓，在行业基本面淡化 Beta 投资机 会时，优选具备 Alpha 实力企业更具投资价值，而成本往往是企业胜负手。新材料及能源金属：相对传统金属，新材料及能源金属市场仍处于加速扩张阶段，新式 应用场景扩张以及消费升级带动需求体量攀升大幅拉动市场体量扩张与变革。这一情况 下供给格局变化与产品结构变革为行业竞争者提供更广阔竞争机会，在顺周期来临下可 优先选择能抢占市场红利的龙头选手，兼顾赛道 Beta 与企业 Alpha。从板块估值水平与业绩兑现上看，有色板块具有如下特点：（1）金属产品价格变动领先 板块业绩兑现约一个季度，由于企业存在经营杠杆与财务杠杆，因此业绩波动水平明显 高于业绩波动，但趋势性基本一致；（2）板块 PB 估值变动领先于业绩增长（ROE），在 宏观预期好转下也先于金属价格上涨，但金属价格触及峰值后几乎同步下跌；（3）有色 板块净资产收益率长期呈现下行趋势，对应 PB 估值重心下移，但在 2 倍 PB 水平线上形 成限制支撑。
基于板块历史估值变动与业绩兑现在时间轴上差异，我们认为金属价格走势对有色企业 业绩变动具有较强预测性，而企业估值水平常先于金属价格变动。因此，我们认为跟踪 金属市场供需变化与库存水平，做到前瞻性判断未来价格走势对资本市场投资具有显著 指导意义。2.投资聚焦
疫情影响下的两重阶段：（1）上半年在全球疫情影响下，居民日常生活消费与工作劳务 受影响，明显波及居民消费与企业正常开工。而矿山开采与金属冶炼等环节相对隔离， 较下游对疫情更具韧性，进而形成上半年供给强于需求，市场库存积累行情；（2）步入 下半年，国内疫情逐步可控，海外发达国家虽然仍明显受疫情影响，但冲击程度逐渐缓 和。为应对疫情冲击，各国积极实行货币、财政宽松政策，低利率与基建、地产投资额 增加推动经济修复，工业品需求开始明显好转。与此同时，疫情开始在南美、非洲等国 家蔓延，原材料供给受扰，疫情的扰动使有色行业快速经历一轮“库存周期”。国内财政、货币政策逐步回归常态，基建、地产投资预计平稳增长，地产后周期与制造 业投资有望改善；海外在疫苗推广下，疫情对经济后续影响逐步由“可控”转为“波及”， 宽松政策对实际经济推动效果更为有效，货币流通速率与投资规模将加速回升，进而继 续推升终端需求与通胀水平。一方面，全球经济增速整体回升下工业品需求将继续抬升， 金属品有望迎接新一轮补库周期；另一方面，通胀上行将放大抗通胀金属品融资属性， 有色板块上涨行情延续。• 双循环格局下国内制造业有望高质量发展。新式“双循环”发展格局下中，应对 逆全球化、国际局势复杂化背景，扩大内需将是重要发展战略。预计在兼顾供给 侧改革方向下，需求扩张与结构化升级将是关键趋势，新基建、制造链升级等战 略在新式消费下价值有望进一步体现。• “十四五”时代下消费升级与新能源加速渗透。当前国内政策鼓励引导创新与科 技进步，尤其是“十四五”建议稿提出 8 大前沿领域、9 大战略性新兴产业。同 时我国印发《新能源车产业发展规划 2021-2035 年》与《新时代的中国能源发 展》白皮书，推动以新能源车、储能产品为代表新式消费市场加速扩张。• 全球经济趋势性好转，终端消费体量在低基数效应下明显回升。在“后疫情”下 对应的是低基数下经济大幅反弹、非常规政策适时退出，疫情演化和疫苗进展关 键，考虑到当前美国失业率、经济运营水平仍需政策呵护，拜登新政将对美国疫 情防控、经济、外交等进行“修正与回归”，全球主要经济体偏宽松的宏观政策 将会持续，对应货币流通速率、通胀等指标将延续走高。• 供需基本面与投融需求叠加，继续看好铜板块结构性机会。2021 年海外铜需求将逐 渐好转，以新能源车、充电桩等新式应用场景为铜市场再次带来消费活力，全球铜 需求增长强度具有较高确定性。考虑到原生铜增量主要集中于下半年，且体量较为 稳定，预计全年铜供需维持紧平衡状态。此外，考虑到中美间经济修复差异将继续 导致利差与汇率差趋势性变动，融资铜需求将继续存在，进而侵占铜原料有效供应， 在基本面与金融属性双重叠加下，铜价仍有望进一步上行。重点关注紫金矿业、江 西铜业、云南铜业。• 远端通胀预期抬头，商品属性加持下黄金慢牛趋势有望呈现。在明年生产经营活动 修复与货币流通速率上行预期下，通胀将先于实际利率上扬，进而抬升市场保值需 求。从当前美国长短端利差走阔及市场隐含通胀上移中，黄金将迎来以抗通胀为投资诉求的价格上行新一阶段。从业绩弹性与纯度角度上重点关注紫金矿业、山东黄 金、赤峰黄金。• 再梳锂供需格局，底线思维下的安全边际依然牢固。四季度锂盐价格持续回涨，短 期看在价格持续低位下矿端高成本供给出清，价格尚未回归合理区间前供给弹性尚 不具备弹性，新能源车、储能等消费需求持续回暖将继续支撑锂盐价格上移。从产 业链利润分配与终端成本角度考量，我们预计明年碳酸锂价格将回升至 5.5-6.2 万元 /吨水平。长期看，动力电池消费场景分列式扩张与需求体量跨步是增长将带动锂产 品步入“大金属”行列，而碳酸锂与氢氧化锂赛道差异化将内生结构化市场行情， 在以成本为主的竞争格局下，产业链协同效应与技术积累仍将是关键要素。从原料 保障与产线实力角度，建议关注赣锋锂业、盛新锂能、雅化集团、天华超净。• 供给扰动与需求恢复并存，成本支撑钴价企稳回涨。钴价前期受“无钴化”及传统 消费场景收缩影响，持续位于供应链成本线水平。而通过终端需求合理预期下，“无 钴化”影响将被新能源车消费增速充分抵消，2021 年钴需求预计回归快速增长，供 需重回相对平衡状态。此外，年底以来南非疫情再次趋严，钴原料供应链再次受到 疫情考验，若非洲地区再次施行过关限制，则平衡状态将被打破。当前铜价高位一 定程度上影响上游抬价诉求，但在供需改善下，预计预期将站稳 30 万元/吨水平， 且不排除进一步上涨可能。建议继续关注钴板块投资机会，从业绩纯度与利润弹关 注寒锐钴业、洛阳钼业、华友钴业。3.行业回顾与展望
3.1 宏观环境：国内环境渐回常态，海外宽松政策延续后疫情时代全球经济温和修复，预计 GDP 总量仅恢复至 2019 年水平。疫情后全球经 济特征是制造业修复良好，服务业仍大幅萎缩，是全球经济复苏主要拖累项。而服务业 萎缩导致就业市场无法显著改善，对应中低端人群消费意愿与能力薄弱，需宏观政策上 维持拨款资助，疫情与拜登新政预计将是明年宏观决策关键。考虑到疫苗大规模量产和 应用需要时间，且疫情对经济冲击无法完全消退，全球经济在 2021 年大概率是温和复 苏，全球 GDP 总量预计仅能恢复至 2019 年水平。
全球经济复苏环境下，多数金属价格年底呈现上涨行情。上半年下游制造业与终端消费 受疫情影响较深，上游矿石开采与冶炼加工环节韧性更强，市场整体呈现供过于求状态， 叠加全球经济陷入悲观预期，铜、铝等金属品价格净利快速下滑。随后全球主要经济体 开启“无限量 QE”模式，宏观政策加码叠加中国房地产、基建率先复苏，铜、铝等金属 品消费明显好转。同时叠加疫情向供给国扩散，供需反转下上游进入被动去库状态，年 内多种金属品价格经历深“V”反转，并重新回升至近年高位。
板块业绩兑现有力，“增收不增利”现象已消，明年业绩有望继续上扬。伴随金属价格 下半年开启的触底反弹行情，有色企业盈利水平重新修复，由上半年“增收不增利”过 渡至下半年“量价齐升”。从细分板块上看，铜铝企业盈利能力明显好转，伴随金属价格 持续上行至近年来新高，企业 ROE 实现同比转正。以钴锂为代表新能源金属由于价格至 2020Q4 才逐渐反弹，但在成本效应下看好板块后续业绩兑现实力。
4.铜板块：基本面叠加投融需求，继续看好铜板块结构性机会
4.1 复盘 2020：中国经济率先复苏带动铜消费，金融属性是下半年推动力2020 年铜价呈现深“V”反转：年初受疫情影响，全球经济断崖式下跌，并对基建、地 产等行业施工形成冲击，铜需求大幅下滑，全球显性库存堆叠，再叠加疫情后续变动不确定性与经济复苏担忧，铜价快速下跌至 90 分位成本线下。进入二季度后，国内疫情 防控出众，社会进入复工复产节奏，地产基建消费明显好转带动铜需求复苏。同时全球 主要经济体陆续开启量化宽松政策，企业投资意愿与居民消费水平逐步修复，在宽松政 策与供需好转同向加持下，铜价格快速回升并创 7 年来新高。表观库存持续去化，低库存水平利好铜价上涨。上半年受疫情影响，国内外精炼铜表观 库存快速增长，对应铜价格快速下滑阶段。步入二季度后国内铜需求快速复苏带动铜实 际去库，同时中美利差扩大及美元汇率趋势性下降带来社会融资铜需求，部分精炼铜转 为隐性非流通库存，进而减少铜实际库存量。全球经济复苏与下游补库预期叠加下，低 库存更利于铜价上行。
从进口量与保税区库存走势上看，上半年国内电铜表观消费强势，下半年融资铜需求逐 渐升温。上半年中国铜消费率先好转，电解铜净进口量三月开始转正，保税区铜库存至5 月下跌至 18.2 万吨，证明国内铜表观消费明显好转，海外铜进口套利窗口打开，进而 证明国内铜消费增长是铜价触底反弹主要动力。下半年开始保税区库存重新回涨，内外 套利机会消失，铜净进口同比维持正增长。考虑到美元指数趋势性下移与国内外短期利 差走阔，融资铜再次构成利差套利机会，新增融资铜需求与保税区库存上升趋势亦基本 符合，进而一定程度上削减市场可流通铜库存。此外，国内铜进口增长一定程度挤压海 外铜供给，致使海外库存继续维持低位。
4.2 供给稳中修复，2021 下半年新矿山释放增量2020 疫情冲击海外铜矿供给，全球精矿供给预计收缩 45.5 万金属吨。三月下旬开始 新冠疫情向铜主要生产国蔓延，刚果、智利、秘鲁等国开始采取防控措施，国家进入紧 急状态下干扰当地原料运输与工作人员流动，铜矿生产受到不同影响。5 月后矿企生产 及海陆运输陆续恢复，但各国间修复程度不一。整体上看，秘鲁与巴拿马受疫情影响铜 矿减少最多，智利通过削减现场工人数量来平衡防疫与生产水平。根据 SMM 预计 2020 年全球铜精矿供给量缩减约 45.5 万金属吨，对应同比降幅 2.66%。
疫情对全球铜精矿供给中长期影响：全球疫情不光仅对短期受疫情扰动地区影响供给， 中期维度上，部分在建与扩建项目被迫中止延期，如泰克资源旗下 Buebrada Blanca 二 期铜矿项目，预计疫情直接影响两个季度开工，实际投产期将后延半年，进而导致铜矿 实际扩产不及预期；长期上，全球疫情尚未结束，仍需关注疫苗投放下疫情确认人数变 动情况以及病毒变异影响，考虑到资源国疫苗推广落后于发达国家，南美、非洲等国疫 情或将再一次延续，导致铜矿企业继续低效运行。2021 疫情干扰逐渐修复与新项目产扩建逐步落地，预计铜矿实际供给增长 120 万吨。2021 年 Grsberg、Kamoa 一期、Timok 等大型项目逐步落地爬产，以及在产矿山扩产， 全球铜矿新增产量为 75.5 万吨。假设 2020 年受疫情扰动矿山自疫情中修复，则全球实 际供给增长为 120 万吨。但由于疫情对供给端扰动存在中长期效应，实际复产水平存在 低于预期可能。4.3 2021 需求复苏明确，新应用场景将带动铜终端需求中国铜表观需求全年呈现高景气。2020 国内经济尽管受疫情冲击，但一季度电解铜表观 消费并未下滑，同比维持正增长。后续在国内强经济刺激政策带动与基建、地产投资复 苏下，表观消费数据同比维持双位数，2020 年 1-11 月铜表观消费累计同比增长 17.3%。铜材产销与净进口亦维持高景气，1-11 月一级铜材累计产量在 2019 同比增长后仍维持 8%累计增速，铜材进口累计额同比增长 38%，证明国内铜市场持续呈现高景气。
国内经济明显好转下铜实际需求快速修复。中国为全球铜消费核心，经济率先修复下对 全球铜需求带来明显拉动作用。国内铜消费约 50%集中于电力设备，其余主要来自家电、 建筑、交通、电子产品等。从终端消费变动上看，工业需求先于消费复苏，电网投资额 二季度快速上涨，展现出强劲韧性。下半年投资额小幅会回落，至 11 月投资累计完成 额同比小幅下滑 4.2%；汽车及空调产销恢复较为缓慢，二季度后呈现持续回升趋势， 至 11 月均落得同比约 5%跌幅；商品房前 11 月累计销售面积同比增加 1.3%，商品房 数据强劲得益于房企降价促销，抵消经济下滑带来需求下滑。整体看，终端需求在疫情 后已明显修复，工业及消费品至年底同比基本修复。新能源消费领域将贡献铜需求新亮点。铜作为全球核心工业金属品，历史上需求增速与 中美主要经济体 GDP 增速基本一致，随着全球经济增速下移，铜在传统领域增长趋缓。而在内循环下消费升级将为铜需求带来新生动力。从需求增长体量上看，我们核心关注 新能源车、光伏等领域带来消费增量。根据我们模型测算，国内新能源车、风电及光伏 产业至 2025 年对应铜消耗将提升至接近 100 万吨水平，年复合增速达 28.1%。海外铜消费预计明年快速反弹。如我们全球宏观预期描述，明年疫苗问世与美国拜登新 政将是经济加速转向关键，货币流通速率加快与基建地产类投资上行将明显带动铜需求。此外，美国宽松流动性与经济复苏叠加下将催生新一轮补库周期，带动铜表观需求进一 步上移，贡献明年核心铜消费增长动力。4.4 铜供需预计维持紧平衡，投融资需求有望进一步推升铜价2021 年全球铜表观供需预计维持紧平衡。根据 ICSG 预测，2021 年全球精炼铜供给有 望迎来小幅反弹，实际供应量预计增加 38 万吨（考虑废铜回收），国内铜需求在铜收储 结束后预计下滑 37 万吨，海外需求明显将增加 63 万吨，整体供给略过剩 7 万吨铜金属 量，全球仍将维持供需紧平衡态势。然而，在当前宏观态势下，我们仍有两大因素可能 打破均衡：（1）非洲、南美等供给国疫情并未获得有效控制或二次爆发，导致铜有效供 给再次缩减；（2）美国流动性宽松环境下市场提高补库需求，铜实际需求量将超越表观 消费量；（3）以新能源为代表的铜新消费场景加快推广，为铜需求带来超预期增速；（4） 在中美利差走阔与人民币汇率趋势性走强下，融资铜窗口将再次打开，侵占铜金属有效 供给；（5）全球新增铜矿供给主要集中于下半年，上半年需求强劲将带来铜短期紧缺。因此，2021 年铜基本面仍有较大概率形成供不应求状态，为铜价上移提供动力。
如何看待当前铜价高位下后续走势？如上文分析，我们认为 2021 年铜表观供需将维持 紧平衡，而由于存在供需增量节点上的错配及可能超预期变动，铜价大概率将存在阶段 性供不应求行情。在明年全球经济趋势性复苏下，市场对顺周期资产投资需求将提升， 而铜资产具备优质金融属性，其抗通胀属性在通胀上行期间亦有望带动价格重心上移。此外，考虑到历史铜价曾突破 1 万美元/吨，当前铜价仍有较大上涨空间，而随着应用场 景向新消费升级，预期终端市场对铜价高位已具有更高容忍度，因此，我们认为 2021 年铜价仍有望维持上行趋势。5.黄金板块：远端通胀预期抬头，征战金价上行下一阶段
5.1 黄金复盘：避险率先驱动金价上行，下半年金价高位走弱2020 年金价走势再次印证传统分析框架下金价与实际利率、美元指数间负相关性。2020 年金价整体呈现先升后降走势，上半年受疫情影响美元流动性短期走差，实际利率突发 上行导致金价承压，随着美国量化宽松政策实行流动性好转，实际利率步入下行通道， 对应金价持续上涨并创历史新高。至 9 月由于美国新轮刺激政策并尚未落地，叠加美国 疫情重回高峰，导致通胀预期转平，对应实际利率触底维稳，同期金价自高位小幅回落。至年底疫苗频传利好，同时美国总统选举结果逐渐明朗，新轮刺激政策落地窗口期再次 明确，对应市场通胀预期重新回升，实际利率再次下行，金价年底再次小幅上涨。此外， 下半年美元计价黄金收益率高于人民币计价黄金，证明伦敦金走势与美元指数存在负相 关性。
从市场情绪上看，期货市场黄金多头与 SPDR 黄金持仓量在上半年维持高位，9 月后逐 渐回落，与黄金价格走势基本符合。但从绝对量上看，年底 comex 黄金非商业净持仓依 然维持高位，SPDR 持仓量小幅回落后仍在 1100 万吨以上，证明市场对短期金价回调具 有容忍度，无论是资产风险对冲还是黄金投资需求，市场整体仍看多黄金后续上涨。对黄金后续价格走势判断前，我们率先论述两个问题：（1）黄金价格在投资市场中必要 性与可替代性；（2）黄金是否应关注其回报率而非绝对价格。黄金作为价值符号从未被否认。黄金自古以来被视为财富的象征，交易的媒介，资产贮 藏介质。尽管其在尖端电子等领域外几乎没有实际工业价值，但黄金本身作为价值符号 却一直在人类社会延续至今。从天然属性上看，黄金作为天然的财富象征充分满足社会 对价值的衡量标准：（1）天然存在且无法复制，在自然界恰到好处的稀有——天然信用资质；（2）难以扩张的开采体量与牢固的成本区间——均衡的供给体量；（3）稳定的化 学特性与易加工的物理性质——标准化铸造与储藏功能；（4）美观的外形契合社会偏好 ——价值符号需求。在满足这些苛刻条件下黄金顺理成章成为价值符号本身，牢固扎根 于社会价值文化体系下。社会对无需信用背书的一般等价物需求是天然存在的，而黄金恰如其分的充当这一需求 标的物。金本位时期，社会流动货币为代用货币，国家以央行黄金储备量为代用货币发 行量背书，国际收支也以黄金结算，可以说金本位时期在一定程度上黄金的天然信用为 各国之间提供贸易往来基础，本质上发挥一般等价物机制；进入布雷顿森林体系后其他 国家货币与美元挂钩， 35 美元/盎司价格成为美元与黄金的固定汇率，美国当时凭借领 先的国家力量率先将美元推上信用货币地位，以国家综合实力与国际信用为背书的贸易 体系开始替代黄金为货币本质的天然信用体系；《牙买加协议》通过后正式确定了黄金的 非货币化，废除黄金官价并减少黄金的货币作用，由各国国家发行的信用货币成为流通 货币，其背后则由国家实力与发展潜力等多方面因素形成引用背书，并对汇率形成影响。从金本位向自有浮动体系转移的过程，可以说是流通货币由天然信用转为国家信用背书 的过程，黄金的货币符号逐步由法定货币代替，并放大了国家信用与人民财富之间的关 联性，即国家经济实力与经济形态影响货币汇率，进而影响人民财产价值。当国家经济 发展稳定，全球局势稳定时期，法定货币为经济发展与财富扩张提供更便捷的财富流动 与储备，而当国际关系恶化、社会动荡、经济波动性加剧下，信用扩张往往成为调节经 济与社会生产的必选决策，黄金具有的“高级别的保底信用”成为法定货币有效对冲品， 通过价格波动提供有效的避险价值。因此黄金在社会投资中长期具有不可替代价值。我们认为黄金投资中应更加关注回报率，即持有期金价涨幅，而非黄金目标价位。• 黄金不同于其他类工业品，其价格上限不受终端应用场景或生产附加值约束：对 于传统工业品而言，其价格由供需市场一同决定，当价格跌破生产成本线则产生 支撑，价格过高时由于终端产品价格上涨有限，存在产品附加值瓶颈，因此产品 价格多数在一定区间内变动。金价下限由开采成本支撑，而上限来自投资需求。尽管黄金在珠宝首饰中存在消费，但当金价上涨时市场投资需求将明显回补实物 需求，导致金价不存在生产附加值约束。即在供给成本线上时，金价相对位置理 论上不对后续涨跌幅波动产生影响。• 黄金在历史上持有期回报率存在变动约束，间接证明回报率分析对黄金具有意义。 我们以伦敦金 90 个交易日为持有期计算投资回报率，从数据上看，2020 年以来 回报率最高触及约 35%，最低触及 25%，对应多空头回报率收益率基本一致。此外，2006-2009 年金价呈现宽幅震荡，收益率多次上涨但在 30%持有期回报 水平上受较大阻力，我们认为黄金回报率波动呈现一定规则性，则证明回报率分 析具有指导意义。
• 从投资目标出发，黄金回报率分析更具目的性。由于黄金主要以投资为诉求，终 端需求薄弱导致期货市场中黄金商业多空头占比偏低，市场投资投机需求是核心 主体，亦决定金价走势波动。因此，从投资诉求分析上看，市场更关注黄金持有 期回报，而投资者交易决策也受回报率影响，因此回报率分析更具目的性。• 传统黄金分析模型下关联指标更支持跟踪黄金回报率变动走势。在传统分析模型 下，金价与美元实际利率、美元指数呈负相关性。一方面，美元实际利率为一种 体现持有期回报率数据，对应体现黄金持有期成本，以回报率与成本比较更为直 观合理；另一方面，美元定价黄金与美元天然呈反比（以与全球货币定价黄金公 允价值比较），因此，美元指数变动幅度与黄金价格变动幅度间形成关联性。类比上轮经济危机，市场仍处于实际经济触底回升阶段。2009 下半年开始美国经济逐渐 复苏，GDP 经济数据至2010 年上半年才恢复至金融危机爆发前水平。2021 全年预计全 球经济恢复至疫情爆发前水平，两时间段间具有较好可比性。从利率上看，上轮危机下 经济复苏期，美国短端利率持续维持零点附近，长短端利差回升至接近 3%水平，而同 期十年期 TIPS 呈下跌趋势，则证明：（1）长短端利差走阔核心来自通胀上行；（2）经 济复苏期间实际利率仍维持下行趋势，对应通胀压力较为明显。因此，我们预计 2021 年长短端利率会延续走阔，同期实际利率呈现弱势运行，而通胀继续上行确定性较强。征战下一阶段，通胀上行将有望维持黄金理想回报率。从历史数据看，后续通胀上行叠 加实际利率边际走弱预期下，黄金投资回报率有望再次展现 2009H2-2010H1 区间行情， 黄金季度均价涨幅有望触及 15%水平，依然具有优质投资回报收益。我们建议继续关注 黄金板块投资机会
6.锂板块：短期不悲观，长期更乐观
下半年新能源车产销快速好转，带动国内碳酸锂需求。疫情对国内新能源车销量冲击主 要集中于 1-2 月，进入二季度疫情逐步得控，销量同比虽仍保持下滑，但环比已明显改 善。至下半年新能源车销量快速释放，新投放爆款车型满足市场需求，带动国内新能源 车渗透率持续提升。1-11 月国内新能源车销量已达 109 万吨，同比提升约 5%，预计全 年销量将实现同增 5-10%，突破 130 万辆。
不同类型“优质供给”满足消费者需求与性价比优势，驱动 2020 消费高增。结构上， 以特斯拉与宏光 mini 为代表 C 端“真实需求”车型在 2020 年“挑大梁”。在经过 1-2 月产能爬坡后快速放量，特斯拉自 5 月起连续六个月销量过万，1-10 月累计销量达 9.3万辆。从爆款车型上足以见证消费客户对新能源车产品认可度不断提升，以及性价比与 品牌驱使下客户“用脚投票”带动车端市场变革。
受益于新能源车需求量增长，下半年新碳酸锂需求量明显抬升。根据我们模型测算，11 月国内新能源车带来碳酸锂消费量已提升至 0.79 万吨，同比新增 0.41 万吨。从国内碳 酸锂表观消费数据上看（国内碳酸锂产量+进口量-出口量），1-11 月累计同比增加 11.9%， 其中 9-11 月消费量同比增幅分别达到 0.49/0.49/0.89 万吨，证明碳酸锂消费正式进入 景气上行期。
供给短期弹性不足叠加库存基本见底，碳酸锂市场供需明显好转。根据 SMM 调研，青 海盐湖年底因低温及天然气限气原因产量下滑，国内短期供给弹性较差，伴随需求强劲 修复，国内库存呈现倒“V”型走势，至年底上游碳酸锂库存仅剩 2905 万吨，不及国内 一周消费体量，库存水平已明显低于正常市场合意库存，供需环节趋紧明显利好锂价格 反弹。
明年一季度采购进一步升温，预计电池级碳酸锂价格提升至 5.5-6.2 万元/吨。本轮碳 酸锂价格上涨核心有终端需求拉动，我们通过推导终端价格容忍度与原材合理价格区间 推导明年碳酸锂价格：• 需求上，磷酸铁锂电池在储能、电动自行车、新能源车等领域替代铅酸电池与三 元电池，其背后核心因素为具备相对优势的性价比。当碳酸锂价格落至 5.5-6.2 万元/吨，对应磷酸铁锂电池含税售价约 0.8-0.82 元/wh，较当前原料价位下其 他电池仍维持相对优势；• 供给上，由于碳酸锂供给边际成本有矿石决定，因此需求好转后锂辉石价格有望 受益跟涨。在不激励新矿山投产/复产状态并维持在产矿山合理利润水平下，锂 辉石售价应在 500-600 美元/吨，叠加加工端收入后对应电池级碳酸锂价格区间 为 5.5-6.2 万元/吨。
未来碳酸锂需求对新能源车市场高度敏感，需持续跟踪终端消费数据。根据我们模型估 算，预计 2021 年后续碳酸锂仍将转为供过于求，国内外盐湖产能释放与锂云母技术不 断成熟将为市场提供有效低成本产能。然而，考虑到模型中对新能源车整体销量数据预 测以及未来磷酸铁锂与三元电池车型占比较为敏感，假如新能源车渗透率超预期增长， 不排除碳酸锂供需格局呈现好转态势，进而对价格形成支撑。但长期看，随着锂盐市场 供需逐步迈向百万吨级“大金属”行业，预计产业链加工溢价初步消失，市场走向将走 向资源禀赋与低成本赛道。氢氧化锂方面，预计 2021 年欧洲新能源车消费延续高增，推动高镍三元电池装机量增 加，预计 2021 年氢氧化锂全球需求量上涨至 10.4 万吨。但由于近两年新产能不太投产， 预计整体供给陷入供过于求状态，市场将继续呈现结构性分化。价格方面，在锂辉石价格上涨行情下，由于海外出口日韩企业主要采用长单与成本加成 模式，预计出口均价有望回升至 7.5-9 万元/吨，国内二线企业氢氧化锂价格将上涨至 6.3-7 万元/吨，维持与碳酸锂合理价差，能打入海外供应链企业在加工端仍将继续收获 超额回报。风险提示
由于有色金属板块多类产品与宏观整体需求相挂钩，宏观经济景气下行将导致板块下游 需求走弱。由于黄金与美元系数负关联性较强，美元指数上涨情况下金价或发生超预期下跌原材料价格出现较大波动，成本控制将承受压力，企业盈利水平会受到一定影响。由于工业金属与新能源金属价格上行依托于行业端供需格局改善，如果后续经济实际运 行不及预期或疫情再次扰动干扰需求恢复，增金属品消费将低于预期，导致供需关系弱 化，进而影响金属品价格。为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年以来各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！
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