锂电池行业深度报告：龙头收份额，格局更清晰
（报告出品方/作者：兴业证券，朱玥）
本轮中上游涨价的原因
供需视角—下游：电动车景气周期开启，锂电需求增量可观
全年国内新能源乘用车销量预测225万辆。补贴政策已明确，2020Q4抢装较小，对2021Q1需求挤占较小；部分热门车型 将在Q2及以后上市，后续随着新车型推出销量仍会持续提升。我们预计，2021年中国新能源乘用车全年销量225万辆， 同比+87.7%。海外销量270万辆，同比+59.5%。预计2025年全球新能源汽车销量1377万辆，2020~2025 CAGR 36.6%。
A00级、B级及以上车型热销，平均带电量预计略有提升。畅销的A00级车型主要由五菱宏光MINI等“优质”小型纯电车 贡献，单车带电量较低（20KWh+）；国产特斯拉、蔚来等优质中大型轿车、SUV均为纯电车型，单车带电量60KWh+。假设单车带电量不变，预计2021年BEV和PHEV的平均带电量分别为49.4KWh、22.0KWh，相比2020年略有提升。
假设乘用车企、电池厂追加20%库存订单。全年国内新能源车产量预计255万辆（乘用车240万辆+商用车15万辆），动力电池装机需求128.2GWh，锂电池总需求 200.3GWh。2021年新能源车销量预期不断上调，加上中游涨价预期，假设整车厂、电池厂等追加20%的库存订单，装 机总需求提至222.2GWh，将进一步增大2021年各环节的需求量。
供需视角—中游：产业链供需紧平衡，优质产能紧缺
中游供需紧张，优质产能供不应求。根据我们的测算，2021年，中游产业链电解液（6F等）、铜箔环节供需紧张度最高。电池环节今年供需比下降得最多，考虑到优质电池产能多被定点、报销，车型放量，动力电池环节优质产能同样紧缺。
各环节龙头排产强劲，侧面印证供需 紧张。根据我们春节之后的草根调研（现场 调研，电话沟通）等信息显示，电动 车中游各环节为了应对旺盛的需求， 均已提前复工复产，体现出节后强复 苏的局面。1月电动车中游排产延续 强势，2月受春节假期影响，应有略 微下滑，近期我们的调研显示，中游 、整车排产3月强复苏超出1月。2021Q1电池、正极、隔膜环节总排 产预计较2020Q4环比微升，历史上 Q1均为行业淡季（年末抢装冲量透 支需求），而当前行业受补贴影响较 小，C端驱动的成长愈发彰显。
供需视角—上游：上游资源品优质产能同样紧缺，带动金属原料涨价
动力电池用量占锂需求近75% ，2021年全球锂供需存一定缺口。2021年全球钴预期供不应求。钴需求起量达3.3万吨。2021年全球镍静态供需由短缺转为小幅过剩，但电池级硫酸镍需求提升，存在结构性短缺。
当前碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍价格均强势反弹上涨。碳酸锂同时为正极前驱体、电解液核心原料6F的上游原材料，将对两个环节的产品带来提价影响。NCM523电池中，碳酸锂成本占比7.6%（正极中的占6.1%、电解液中的占1.5%）；硫酸镍占总成本11.6%，硫酸钴占总 成本9.0%。碳酸锂价格上涨80%，将造成总成本上升27.5元/KWh（+5.1%）；硫酸钴价格上涨70%，将造成总成本上升 34.1元/KWh（+6.3%）；硫酸镍价格上涨30%，将造成总成本上升18.7元/KWh（+3.5%）。
此轮金属原材料、6F均已涨价已至2017年来的历史高位。从2017年至今的分季度价格数据、分位值可见，今年2月份硫酸镍价格已达期间极大值，6F价格也再次回到了18年Q1水平。
下游视角：整车厂对电池涨价容忍度相对较高
在2021年平均单车带电量假设下，预计BEV车型从一、二线电池厂采购，单车成本分别提升0.5万元（+15.6%）和0.6万元 （+18.8%）；PHEV车型从一、二线电池厂采购价均提升0.5万元（一线+33.3%、二线+41.7%）。
双积分测算：测算主流车企2021年双积分 情况，扣除2018~2020年结转后，预计 2021年行业积分需求达91.7万分。造车：假设单车平均积2.8分（综合考虑 BEV和PHEV），通过造电动车弥补积分 缺口需造32.8万辆。外购：假设单积分均价2500元，通过在市 场购买需耗资22.9亿元。 结论：单车可接受成本上涨在0.7万元以 内，低于电池成本的增量。
中上游涨价，引起锂电产业链利润重新分配
锂电材料2月价格普涨（或止跌）
锂电材料2月价格变动：负极、隔膜、三元电池价格同比下降，环比稳定；LFP电池价格同比下降，环比上升；其余材料价格均有上升。
全年价格预期：各环节对一、二线电池厂差异化定价
一线电池厂采购价格预期：三元正极降价40%，负极降价10%，隔膜价格不变，电解液涨价15%，铜价涨30%、加工费提5%（铜箔合计涨18%） 。
二线电池厂采购价格预期：三元正极涨价45%，负极不降价，隔膜涨价5%，电解液涨价20%，铜价涨25%、加工费提10%（铜箔合计涨20%） 。
成本测算其他假设：负极：2021年，自产石墨化比例由40%提至60%；隔膜：2021年，整体开工率由70.4%提至79.2%（ 整体开工率=产能利用率*半成品良率*成品良率）；电解液：自产6F比例60%。
全年利润分配预期：钴锂、电解液（含6F）、电池龙头利润有望增厚
测算2021年各环节单位毛利润变动情况。正极环节：由其定价模式决定，虽然成本急剧上升，单位毛利润（加工费）变动不大；负极：针状焦涨价带动成本略有 上升，格局相对分散导致向下游传导难度较大，对龙头电池厂继续降价对盈利有所影响；隔膜：成本受原材料价格波动 影响小，价格预计与去年持平或略涨，经营杠杆改善，带来盈利能力稳中有升；电解液：资源品锂盐涨价+添加剂短缺 ，将使电解液涨价幅度超过成本上涨幅度，带来盈利改善。
全年利润分配预期：复盘上一轮涨价，上游利润增厚，电池影响有限
2015年行业增速较快，但基数较小。2016~2018H1，需求爆发，上游产能扩产周期错配；原材料价格持续处于上涨通道。6F在2017年全面实现进口替代化，产能大幅释放后，价格较资源品先行下滑。上一轮原材料涨价周期中，产业链利润主要集中于上游；电池环节影响有限，2018年宁德毛利率同比降低主要原因为补 贴退坡影响。
各环节调价幅度&利润重新分配的依据
三元正极产业链：利润聚拢上游，正极、前驱体厂商加工费增厚有限
正极行业格局：行业格局相对分散，龙头份额提升。产品差异化有限；龙头电池厂掌握技术，正极环节多为代工角色。随着TOP3绑定下游大客户（容百、长远—宁德；当 升—SKI），受益于一线电池厂竞争优势扩大、需求放量，其自身市场份额也有所提高。正极环节占电池成本比例最高（约35%）；采用原材料成本+加工费的定价模式，主要赚取加工费。三元正极成本拆分：我们测算NCM523原材料成本占比86%；高镍电池中硫酸镍的成本占比提升：NCM811较NCM523， 硫酸镍成本占比由43%提升至63%。由于采用公式定价，原材料成本变动对正极企业的影响并不大。
LFP正极产业链：利润聚拢上游，正极厂商加工费增厚有限
LFP正极环节定价模式：原材料成本+加工费。主要赚取加工费。LFP正极成本拆分：我们测算原材料成本占比79.5%，其中氢氧化锂占总成本41.4%。正极定价=原材料成本+加工费，LFP吨加工费保持0.55万元/吨，若假设对电池厂商价格传导通畅，正极厂商一个月的原 材料库存（主要是锂盐库存），则材料成本可节省6.2%，带来吨毛利润提升20.5%。
正极价格：上游原材料价格中枢上移，传导至正极价格上涨
LFP正极供给紧平衡，三元正极过剩缓解，龙头预计将满产。考虑到上游钴、锂原材料由于供需缺口带来的价格上涨 ，带来的较大影响。我们预计2021年碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍将分别涨价81.8%、69.2%、34.5%，带动成本上涨40%~45%；按照定价模 式，我们预计原材料成本可传导给电池厂商，带来正极材料价格上涨40%~45%。
负极：针状焦涨价带来影响，自产石墨化成本优势显著
负极行业格局：“四大三小”格局清晰，合计市占率84.4%。石墨负极时代、电池价格下降背景，降本仍是创造核心竞争力的关键。负极环节盈利模式：赚取加工费。负极成本拆分：我们测算中端人造石墨负极中针状焦成本占比约20%；自产石墨化带来的电耗/外协石墨化成本平均约占55%。
相比于其他环节，负极环节供给相对宽裕；进口针状焦价格上涨会对毛利造成影响，但考虑 龙头厂商自产石墨化比例均维持较高水平，能保 证毛利率的相对稳定。预计2021年全年对一线电池厂平均价格下降10% ，对二线电池厂价格保持稳定。
电解液：原材料供给短缺，价格传导相对通顺
电解液行业格局：行业集中度高，龙头市场份额持续提升。电解液行业盈利模式：配方型、代加工行业，赚取纵向一体化的利润。电解液生产主要有三种模式：1）配方由电池厂提供；2）配方合作开发；3）电解液厂提供配方。电解液成本拆分：锂盐是成本中心，占总成本近34%。添加剂高单价，针对高性能要求的电池产品，未来添加剂使用 种类增多后，成本占比会进一步提高（掌握配方专利的企业受益）。
隔膜：产能利用率提升，摊薄折旧成本
隔膜行业格局：行业集中度高，龙头企业并购后进一步提高市场地位。 隔膜环节技术壁垒、资本壁垒较高，是典型的先发优势行业。龙头企业通过对外并购，巩固自身地位；随着大厂规模优势进一步扩大，其他小厂市场份额被严重挤占。行业性质：重资产行业，经营杠杆提升，二线厂商边际改善大。隔膜成本拆分：原料占总成本比例约30%~40%（ 含PP/PE和可回收利用的石蜡油、二氯甲烷），通用塑料属大宗品， 价格与新能源车起量关联性较小。而单位折旧成本在干法/湿法产品中占比分别达34.9%和30.0%，重资产属性明显。
电池：优质产能多被定点、包销，订单外溢概率大
龙头电池厂商产业链议价能力强，且通过提升能量密度降本，受涨价影响较小。 三元动力电池成本拆分：NCM523型电芯材料成本占比约80%，三元正极材料在其中占比最高（占材料成本30%+）。基于一线厂商采购价格预期，若能量密度与2020年持平不变，我们测算：2021年龙头电池公司NCM523（Ni55）单位 KWh成本上升71.6元（增本13.2%），电芯材料成本占比提升。
龙头电池厂商通过提升能量密度降本，能降低原料涨价影响。电池成本对能量密度指标的敏感性较强。若假设今年能量密度能有5%~10%的提升，对应全年成本较2020年提升 3.0%~8.1%，降低原料涨价带来的成本压力。
远期利润分配展望：壁垒决定格局，企业分化加剧
远期利润分配：行业壁垒决定方向
各环节的盈利模式、壁垒决定长期利润分配的方向。利润将向具备资本壁垒与技术壁垒的环节集中。 资本壁垒：Li、Co、Ni、隔膜。技术壁垒：电池、隔膜、LiFSI、硅碳负极。收取加工费，产品差异化不大：正极、电解液、石墨负极、结构件、铜箔。
远期利润分配：企业壁垒影响行业格局，加剧分化
企业壁垒带来α，影响行业格局，一二线厂商分化加剧。行业壁垒较强的环节，具备技术与资本壁垒的企业先发优势较强，呈现强者更强的局面。如宁德、恩捷 。收取加工费属性的环节，龙头若具备一体化、技术路径差异化的成本优势，则可逐步加大领先身位，抢占更多行业份额。如一体化企业天赐、新宙邦、当升、容百、华友等。液体6F差异化技术路径带来成本优势的天赐材料。
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