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2021年锂电正极材料行业研究报告

导语

正极材料市场大,伴随全球电动车市场从政策向消费驱动转变,我们预计 25 年全球正极需求有望从 20 年的 47 万吨增至 190 万吨,市场空间 有望从 20 年的 650 亿增至 25 年的 2100 亿元,三元市场占比预计近八 成。

来源:国信证券


伴随行业退补降本、刀片技术改进和安全意识提升等因素催化,短期国内铁锂电池显著回暖,长期看三元趋势不变。当前高镍化是高续航车型 提升能量密度最有效的方法,同时高镍材料技术难度大,加工费用高, 拥有相关技术的企业拥有更高的盈利和降本空间,伴随电池厂和车企高 镍化持续布局,国内正极高镍化趋势有望加速。我们预计 25 年国内和海 外三元 8 系占比有望提升至 55%和 74%,预计 25 年全球 6 系及以上高 镍正极需求约 133 万吨,CAGR 达到 45%,显著高于正极整体增速。
高镍与涨价促进行业格局优化,全球高端一体化步伐加速
中国正极产能全球占比超一半,但整体市场集中度低产能过剩严重,我们判断当前行业正加速集中:1)龙头高镍占比高享受需求高增速;2)行业扩产集中在龙头,规模和成本优势强化;3)龙头前沿技术布局完善,加速产品降本提质;4)龙头全球化客户布局,海外产能落地带来业绩收获期。正极产业链中前驱体壁垒高格局好,全产业链布局的正极企业盈利显著高于行业平均水平。

正极:锂电核心材料,安全与高效博弈

正极材料决定锂电性能,能量密度和安全性是核心考量
为了满足锂电池高能量密度、功率密度,较好的循环性能和可靠的安全性,正 极材料需要具备以下几方面条件:1)为电池充放电提供锂源;2)提供更高的 电极电位保障输出电压高;3)电压平台稳定保障输出电位平稳;4)正极材料 的电化当量小,保障较高能量密度;5)锂离子在材料中扩散系数高,保障高功 率密度;6)可逆性好保障电池循环性能;7)较高的电子和离子电导率;8)化 学稳定性好、资源丰富、制备成本低。
根据不同的技术路线,常见的正极材料可以分为钴酸锂(LCO)、锰酸锂(LMO)、 磷酸铁锂(LFP)、镍钴锰酸锂(NCM)、镍钴铝酸锂(NCA)等。
电池能量密度与比容量、正极质量、电压成正比,与总质量成反比。钴酸锂能 量密度高,但是钴成本高循环寿命低,主要用于 3C 产品;锰酸锂成本低廉但 是能量密度低,磷酸铁锂循环型和安全性好,但是能量密度也较低,所以应用 于储能、商用车和部分低速电动车;三元材料可以充分发挥三种金属的优势, 具有高能量密度和高循环寿命等优点广泛用于电动车、3C 等领域。
横向对比锂电材料市场,正极价值高竞争强盈利弱
对比锂电池四大材料,正极材料价值占比高、国内市场分散、盈利能力较弱。
1)价值量占比高:我们在之前的报告中拆分了电芯尺寸为 20*87*285 的 NCM523 以及 20*99*322 的 LFP 电芯成本,在电芯制造 95%的良率下 NCM523 中正极材料成本占比接近 60%,LFP 中正极成本占比也超过 30%,要显著高于 其他的负极材料、隔膜和电解液


2)市场竞争激烈:国内正极材料产能全球占比约为 60%,但是出货量占比仍 较低在 45%左右,低于负极、电解液和隔膜等海外放量;从竞争格局来看,国 内正极材料行业较为分散,2020 年三元正极 CR2 仅为 20%左右,CR3 仅为 30-35%,CR5 约为 50%,三大指标都要显著低于负极、隔膜和电解液;
3)盈利能力较弱:随着电池降本需求,锂电四大材料售价呈现下降趋势,但四 大材料龙头企业毛利率相对稳定,正极材料行业整体毛利率保持在 20%以下, 显著低于负极材料和电解液(30%左右)、隔膜(50%左右)的毛利率,主要因 为正极材料低端产能过剩,但随着高壁垒的高镍正极增多,市场集中度持续提 升。


三元与铁锂正极的竞争,核心是安全与高效的博弈
三元正极材料能量密度占优,在政策引导、成本降低和安全性提高的推动下, 市场份额显著提升。不同三元材料的镍含量不同,但平均能量密度要高于 LFP 和 LCO 正极,行业初期 LFP 和 LCO 依靠成本低廉和技术成熟成为主要的锂电 正极材料,2015 年开始伴随长续航的乘用车占比增多和补贴政策对长续航的优 惠,长续航的 NCM 占比持续提升。国内 NCM 占比从 2014 年的 30%上升至 2018 年近 50%。
2019 年以来 LFP 正极市占率有所回升。2020 年 NCM 出货量占比略有下降, LFP 占比从 22%提升至 25%,一方面是随着补贴下降车企降本压力增大,下游 车企推出多款铁锂电池爆款车型,另一方面安全意识提升、刀片电池技术提升, 再加上电动车和储能等小动力市场需求和出口增加,带动 LFP 市场回暖。


复盘正极技术发展历程,性能提升有待技术突破
回顾锂电正极材料历史:
1)钴酸锂正极:是最早被使用的正极材料,20 世纪 90 年代索尼公司率先生产 的第一块商业化锂电池,采用的钴酸锂正极,2003 年之前钴酸锂被国外厂商垄 断,2003 年当升科技、湖南瑞翔推出国内第一款钴酸锂,随着国内当升、北大 先行和杉杉等企业不断扩张,当前国内钴酸锂产能全球占比超过 70%。钴酸锂 电池能量密度提升分为两个阶段:第一阶段,通过中粒径增加和形貌改变提高 压实密度,压实密度达到极限 4.1~4.1g/cm3;第二阶段,通过提高充电截止电 压、掺杂和包覆等方式提升高压情况下电化学性能等方式,提高比容量。
2)镍钴锰酸锂三元:已经成为使用最广泛的正极材料,2006 年深圳天骄、宁 波金和率先推出 333/443/523 体系的三元正极,2007 年钴价格大涨加速了镍钴 锰酸锂正极市场发展,2012 年厦门钨业三元产品开始供应日本市场,成为国内 第一家镍钴锰酸锂出口日本的企业,2015 年开始长续航、高能量密度和政策引 导下,三元正极材料进入快速发展阶段。
3)磷酸铁锂:拥有稳定的橄榄石骨架结构,电化学性能稳定,在低成本的储能 领域广泛应用,在退补政策和能量密度提升的趋势下,在电动车上应用呈增多 之势。磷酸铁锂材料主要集中在中国大陆、中国台湾和北美地区,早年北美的 磷酸铁锂企业因为需求不足长期处于亏损状态,中国大陆 2001 年开始磷酸铁 锂研发,经过 6 年时间北大先行等企业率先突破生产技术和工艺难题,随后在 国家新能源汽车政策鼓励下,国内衍生了一大批生产厂商。磷酸铁锂技术方面 的发展方向主要是:碳包覆或石墨烯提高导电性、金属离子掺杂改性、纳米化、 发展更高压的磷酸盐材料。
4)锰酸锂:现在主要应用于一些安全性和成本要求高,但是对能量密度和循环 要求较低的市场,包括通讯类电池、笔记本电脑电池和数码相机电池等。2003 年开始国内锰酸锂开始产业化,云南汇龙和盟固利等企业闪现开发出锰酸锂材 料,之后循环占领部分低端市场,高端市场中锰酸锂经过改性后可以直接用于 客车市场,后续随着三元技术发展成熟,锰酸锂在电动车市场份额不断下降。
锂电正极材料未来发展:从锂电池的综合性能看,电池的应用需要综合考虑平 衡质量能量密度、体积能量密度、安全性、循环性、充放电效率、低温特性和 制造成本等多个指标。正极材料中,磷酸铁锂现有容量可达到 160-165mA.h/g, 接近理论极限 170160-165mA.h/g,高压锰酸锂正极比容量理论上可进一步提 高,钴酸锂、镍钴锰酸锂、镍钴铝酸锂和富锂锰基正极材料比容量提升空间较 大。除此之外,材料稳定性、界面稳定性和高压下传统电解液改性或者向固态 电解液过渡等是正极材料未来的发展趋势。

短期铁锂强势复苏,长期三元高镍化加速渗透

政策刺激消费驱动,电动车站在黄金十年起点
国内电动车行业逐步从政策驱动向消费市场转变。国内新能源汽车过去行业主 要的驱动力在于传统限牌、限行和营运等刚性需求与新车型带来的纯市场需求 的叠加,伴随财政补贴政策逐步退出以及纯消费市场的兴起,预计行业周期性 波动将会逐步减弱。
驱动逻辑一:政策规划渗透率提升空间大,补贴延长奠定行业黄金三年。政策规划驱动下,新能源汽车渗透率提升空间大。根据中汽协数据,2020 年国内新 能源汽车销量 137 万辆,渗透率达到 5.4%。从政策规划来看,《新能源汽车产 业发展规划 2021-2035 年》规划要求 2025 年新能源汽车销量要达到 20%,预 计需达到 500 万辆以上,而“节能与新能源汽车技术路线图 2.0”更是对 2035 年提出节能汽车与新能源汽车销量约各占 50%,汽车产业基本实现电动化转型 的目标,电动车渗透率提升尚处在初始阶段。


驱动逻辑二:动力电池成本下降,消费级乘用车平价在即。伴随动力电池成本下降以及能量密度提升,消费级乘用车逐步接近平价。过去新能源汽车成本较 高的原因主要在于电池成本居高不下,伴随电池售价下降其在整车成本中的占 比逐步降低。从消费者角度来说,对经济性较敏感的中低端车型已基本实现全 生命周期的平价,伴随三电系统价格进一步下探,以及磷酸铁锂版车型的普及, 有助于进一步提升消费级乘用车的渗透率。
驱动逻辑三:爆款车型涌现为纯消费市场注入活力。纯消费市场方面,爆款车型是增长的关键所在。除了成本考量和补贴退坡外,爆款车断档是过去新能源 车面临的最大问题,伴随 2020 年下半年自主品牌车型以及特斯拉、大众 MEB 等新车型的推出,新能源汽车实现产销端双双反转,逐步走上中长期成长阶段。在 19 年补贴退坡后 A 级车已取代 A00 与 A0 级地位成为新能源纯电动乘用车 的主要销量来源,这一现象在 2020 年表现的更为明显,特斯拉等新车型的快 速放量带动了 B 级以及 A 级车的占比提升。
驱动逻辑四:限行和环保政策鼓励,公共交通领域收益于政策导向有望迎来复 苏。过去 2 年受补贴退坡幅度较大影响,新能源客车与货车的销量持续下滑, 2019 年全年仅 9.6 万/4.9 万辆。2020 年补贴新政策明确鼓励公共交通等领域 汽车电动化,相关领域的用车 2020 年补贴标准不退坡,2021-2022 年分别在 上一年基础上退坡 10%、20%。公共用车方面,目前各地根据实际情况已加大 新能源汽车推广应用力度及产销规划布局,预计将成为国内新能源汽车存量替 换主要力量。


驱动逻辑五:海外补贴政策边际向好,龙头车企发力电动化规划。从全球范围 看,由于欧洲碳排放法规趋严、多国新能源汽车补贴政策边际向好、传统车企 陆续公布电动化大战略以及特斯拉产业链进度超预期,整体海外新能源汽车市 场持续高增速。传统车企紧跟特斯拉脚步,宝马、大众、戴姆勒纷纷发布电动 化战略,车型储备丰富。特斯拉中国工厂建设加速,20 年 1 月交付首批中国制 造的 Model3,宝马、大众、戴姆勒也等纷纷加速在电动化上的布局,除宝马大 量采购 CATL+三星 SDI 电池外,大众也在近日公布了其五年电动化计划,公司 规划 2020 年纯电动车销量目标为 40 万辆,同比增长接近 300%,同时公司规 划 2020 年、2025 年纯电动车销量比例为 4%和 20%;戴姆勒也宣布未来电动 化车型将涵盖奔驰品牌全部产品线,2021 年电动化车型的覆盖率将从 9%提升 至 15%。
新能源汽车销量预测:2025 年全球近 1600 万辆,国内超 600 万辆。2020 年国内外新能源汽车销量增速显著提升。2020 年国内新能源汽车销量 136.7 万辆,同比增长 10.9%,增速由负转正。全球新能源汽车销量达到 324 万辆,同比增长 43%,其中欧洲市场新能源车登记辆近 140 万辆,同比增长 137%。我们预计全球新能源乘用车销量有望从 2020 年的 324 万辆增至 2025 年的近 1600 万辆,CAGR 将达到 38%,预计全球新能源乘用车渗透率有望达 到 18%左右。国内新能源汽车有望从 2020 年 135 万辆增至 2025 年的 628 万 辆,CAGR 达到 36%,国内新能源汽车渗透率有望达到 23%左右。
需求测算:2025 年全球正极市场有望超 2000 亿
(1)锂电池需求总量测算:2025 年全球锂电池需求量预计达到 1187GWh。全球动力电池需求有望从 2020 年的 146GWh 增至 2025 年的 933GWh,CAGR 达到 45%;2025 年全球消费电池需求将达到 152GWh,CAGR 为 10%,储能 电池需求有望达到 102GWh,CAGR 达到 30%。


(2)锂电池需求结构测算:
假设如下:国内动力电池中,电动客车均采用 LFP 电池,电动专用车 80%采用 LFP 电池,电动乘用车 LFP 占比先上涨后下降,2025 年达到 25%;国内消费 &储能:2025 年 NCM 占比提升至 50%,LFP 占比提升至 10%;储能全部采用 LFP;海外电池结构:动力电池全部采用三元;LCO 占比持续下降,消费电池 NCM 占比持续提升;储能电池全部采用 LFP。
锂电需求结构测算:预计 2025 年国内锂电池需求达到 518GWh,其中 NCM 需 求近 300GWh,占比达到 58%,国内 LFP 需求占比预计在 2022 年达到最高 38.2%,随后占比缓慢下降,2025 年占比达 36%,需求量达到 187GWh。预 计 2025 年海外电池需求 670GWh,其中三元电池需求达到 632GWh。
(3)正极材料需求测算:预计 2025 年全球锂电正极材料需求从 2020 年的 47 万吨增至 190 万吨,CAGR 达到 32%。国内锂电正极材料需求量有望从 2020 年的 23.8 万吨增至 2025 年的 86.8 万吨,CAGR 近 30%,预计 2025 年三元 需求 46.8 万吨,LFP 需求 34.7 万吨,LCO 需求 5.3 万吨;海外 2025 年正极 材料需求预计为 103 万吨。
(4)正极材料市场规模测算:2025 年国内锂电正极材料市场有望达 830 亿元, CAGR 达 23%,其中三元正极市场 562 亿元,CAGR 达 30%。海外正极材料 市场有望达 1300 亿元,全球正极材料需求市场 2025 年有望超 2000 亿元,其 中全球三元正极材料需求市场达 1730 亿元,CAGR 达到 38%。
一方面,伴随行业降本、钴用量减少和企业话语权较弱等因素,锂电正极材料 价格持续下降,2020Q4 国内常规型号三元材料价格已下降至 12 万元/吨,较 2018 年 Q1 的高点价格折半;另一方面全球电动化需求持续上涨,正极材料整 个市场规模不断扩张,全球正极材料有望从 2020 年 600-700 亿元扩大至 2025 年的 2000 亿元,市场 CAGR 达到 27%。
结构转变:短期铁锂强势回暖,长期三元趋势不变
复盘锂电池正极材料,三元材料与铁锂材料竞争可分为三个阶段:
阶段一(2013-2015):新能源商用车贡献主要需求,成本低、技术成熟、安全 性好促进 LFP 快增长。2013 年开始国内电动车需求爆发,拉动锂电正极材料 出货量快速增长。1)LFP 和 LCO 依靠成熟的工艺和低廉的成本出货量快速增 长;2)公交车相对于乘用车电动化率率先增长,更加安全的 LFP 电池需求增 速显著高于 NCM 电池,2015 年国内 LFP 正极材料出货量增速达到 120%;3) 2015 年 NCM 整机材料出货量增速降至 11%,除了公交车安全考虑外,产能瓶 颈也限制了其出货增速。
阶段二(2016-2018):2016 年开始新能源乘用车销量快速增长、三元正极产能释放和补贴政策改变,共同促使 LFP 增速放缓,NCM 出货快速增长。2016 年开始新能源商用车销量维持在 20 万辆左右,其中新能源客车渗透率维持在 35%左右,新能源乘用车销量从 2015 年的 19 万辆快速增长至 2018 年的 105 万辆。一方面是因为 17 年开始国家补贴新能源汽车运营里程需达到 3 万公里, 另一方面是 2017 年国家将能量密度纳入补贴考核,大大促进了 NCM 电池需求。除此之外,NCM 正极材料产能在 2016-2018 年集中释放,国内正极材料产能 从 2014 年的 5 万吨左右迅速上涨至 2017 年底的 20 万吨,其中三元正极产能 在两年时间增长近 4 倍,三元正极材料产能利用率从 80%的高点下滑至最低 30% 左右,行业处于供给过剩局面。


阶段三(2019-至今):2019 年受宏观经济和政策退补的影响,新能源汽车销量 下降,2020 年政策补贴延长、降本和爆款车型等综合作用下,新能源汽车实现 快速增长,相应正极材料需求持续增长。从结构上看,三元正极虽然保持高增速,但是增速有所放缓,相应铁锂电池增速持续回升。2019 年主要是补贴中能 量密度和续航里程提升,和电动工具等需求增加,带动三元电池快速增长。2020 年铁锂正极出货量 12.4 万吨,同比增长 41%,LFP 占比从 22%回升至 25%。该阶段铁锂电池呈现显著回暖态势。
正极材料发展趋势:短期看铁锂电池回暖,长期看三元与铁锂电池共存。
1)驱动因素一:虽然高能量密度的三元电池受益于补贴政策,但随着退补补贴 驱动作用正在边际减弱。2019 年补贴持续退坡达到 70%,2020 年续航里程低 于 300 公里的汽车将不再补贴,补贴政策对于新能源汽车销量促进作用显著减 弱,国内电动车逐渐向着消费市场转变。伴随动力电池降本压力,铁锂电池成 本优势逐渐显现,在储能、商用车和中低端乘用车中,LFP 电池占比有望回升。LFP 和 NCM 电池成本差异有望持续保持。两种电池成本差异主要在于正极材 料价格差异,LFP 电池成本中正极材料占比成本占比在 14%左右,正极材料主 要由磷酸铁和碳酸锂组成,均价在 5 万元/吨左右。NCM 电池中正极材料成本 占比在 30%-40%,其中的镍钴锰成本较高,按三元五系正极价格 15 万元/吨测 算,显著高于 LFP 正极材料,对应 NCM 电芯均价为 0.675 元/wh,LFP 电芯 均价在 0.525 元/wh,二者差异为 0.15 元/wh,并且成本差异有望长期保持。
2)驱动因素二:CTP 和刀片电池技术显著提高铁锂电池能量密度,并降低电 池成本。LFP 电池采用 CTP 无模组技术后,由多个大容量电芯组成标准化电池 包,再灵活堆叠组成更大的电池模块,在乘用车中 CTP 电池包体积利用率提高 15%-20%,CTP 集成效率有望从 75%提升至 90%,生产效率提升 50%,零部 件数量下降约 40%,有效提升电池能量密度。比亚迪的刀片电池是将多个"刀片 "捆扎形成电池包模块,通过少数几个大模组的组合成电池模块,单体稳定长度 可达到 2100mm,当前刀片电池成包重量功率密度可能达到 180Wh/kg 左右, 成本较传统结构电池下降 10%左右,有效降低电池成本。
3)驱动因素三:储能和小动力市场增长超预期,带动铁锂电池需求增长。储能 市场对电池能量密度要求低,但是对成本、安全性和循环性能要求高,LFP 电 池循环性能可超过 2000 次,售价低于 NCM 电池,同时安全性高于 NCM 电池, 受益于国内 5G 加速建设和海外储能市场增长,2020 年储能锂电池出货同比增 长超 50%,LFP 电池直接受益。小动力(含共享电单车、换电柜)市场受出口 与内需双向带动,锂电池出货量同比增长超 80%,国内小动力市场磷酸铁锂电 池占比预计接近 30%。


另外,新国标政策下二轮电动车市场锂电池渗透率加速提升。2019 年 4 月电动 自行车新国标开始实施,铅蓄电池难以满足电动自行车轻量化、长续航等新国 标要求,另外锂电池寿命要显著长于铅蓄电池,再加上锂电池具有轻便、快充 和无保养费用等优点,锂电池当前渗透率正持续提升,2019 年国内二轮电动车 中锂电池渗透率已经达到 18.8%,预计未来 toB 端共享两轮车锂电池渗透率有 望达到 100%,三年内 toC 端二轮电动车渗透率有望达到 50%。
高镍化是产业链共同诉求,万事俱备加速渗透
高镍三元材料仍是锂电长期趋势。从成本端考量,三元材料中原材料占比较高, 高镍三元材料降本空间大;从提升能量密度角度看,高镍化是目前认可度最高, 技术最为成熟的手段;从企业盈利角度看,高镍三元电池因其技术壁垒高,享 受更高的盈利空间;从行业竞争看,高镍三元材料加工难度大,技术迭代速度 变慢,龙头企业有望重塑行业竞争格局。
1)高镍低钴三元正极成本优势显著
高镍含量三元正极性能优异、成本低廉,但是制备难度高、安全性能待提高。三元材料中,钴可以稳定材料的层状结构,提高材料的循环和倍率性能,镍可 以增加材料能量密度,但过高会造成锂的析出,锰显著降低材料成本,提高安 全性和结构稳定性,但过高会降低材料的比容量。
伴随高能量密度需求,三元材料逐渐从 NCM111、NCM523 向 NCM622、 NCM811 发展,电池能量密度有望达到 300Wh/kg,电池比容方面,NCA 三元 材料最高可以达到 190mAh/g。从性能来看,NCM111 虽然综合性能较为均衡, 但是首次充放电效率低,NCM811 和 NCA 虽然能量密度高,但是工艺难度大, 储存运输等安全性能较差。除此之外,富锂锰基正极材料能量密度也有较大提 升空间。
正极材料成本拆分中,单吨钴酸锂正极材料大约需要碳酸锂和四氧化三钴 0.38 和 0.82 吨,单吨三元材料 333/523/622/811 中水合硫酸镍需求分别为 0.91/1.36/1.63/2.16 吨,水合硫酸钴需求量分别为 0.97/0.58/0.58/0.29 吨。按 照百川资讯价格数据,截止 2020 年 2 月 25 日,硫酸镍、硫酸钴和硫酸锰单价 分别上涨至约 3.6/8.7/0.63 万元/吨,按此测算 LCO/NCM333/NCM811 单位成 本分别为 27/15/13 万元/吨。


三元材料高镍低钴成为行业降本的主要趋势。三元电池中原材料成本占比达到 90%,原材料中前驱体占比达到 60%,原材料端降本空间大。全球钴资源较为 稀缺,当前国内钴价格已经上涨至近 30 万元/吨,显著高于当前镍金属的 14 万 元/吨的报价,减少钴用量,增加镍的含量是降本增效的主要路径。经计算, NCM111 的钴含量最高达到 20%,对应每 GW 电池需要的钴含量超过 400 吨, NCM811 钴含量最低仅为 6%,对应每 GW 电池需要的钴含量仅为 100 吨左右。
2)高镍化是当前提高电池能量密度最有效的方法
锂电池能量密度提升可分为两种,提高电池包成组效率和提升电芯能量密度。 随着 CTP 和刀片电池技术的发展,电池的成组效率已经从传统电池包的 75% 提升至 90%左右,成组效率提升空间已经不大,电芯能量密度提升是提升电池 能量密度的主要方式。
电芯可以从三方面提升能量密度,电池比容量、材料振实密度和充电电压。从 材料端讲,不同电池正极材料比容量不同,LFP 现有比容量已经接近理论极限 170mA.h/g,LCO、NCM 和富锂基正极材料比容量提升空间较大,1)LCO 发 展趋势是通过提升电压提升比容量,2)NCM 材料通过高镍化提升比容,3)富 锂基正极材料能将锂离子单体能量密度提升至 400W.h/kg 以上,但富锂基材料 充电截止电压已经超过传统液态电解液电压窗口上限,需要配套半固态或者固 态电解液才可以充分发挥高能量密度。
正极材料结构端可以显著改进压实密度、循环稳定性和电压等。目前三元正极材料结构改进的方向包括类单晶结构、放射状结构、核壳结构和梯度材料结构。
综上所述,高压 LCO 虽然能量密度提升空间也较大,但是 LCO 成本较高,富锂基正极材料仍处于研发当中,所以当前提升能量密度最有效可行的方法还是 提高三元材料的含镍量,富锂基材料只有在半固态/固态电解液技术成熟的技术上才有望充分发挥高比容优势。
3)高镍化技术壁垒高,企业可以享受高盈利空间;
正极材料售价可以拆分为原材料价格、企业加工成本(设备折旧、能源消耗和 人工成本)和企业盈利,三元高镍材料因其加工技术难度大,对设备要求和能 源消耗都较高,所以售价端也偏高,相比具有更大的盈利空间。
根据 Wind 最新数据显示,2021 年 2 月 20 日国内三元 811 市场价格已经上涨 至近 20 万元/吨,三元 5 系数正极材料市场售价仅为 15 万元/吨。按照我们测 算的原材料成本来看,三元 8 系和 5 系单吨成本都在 13 万元左右,在此轮正 极材料涨价中,按此粗略估算 8 系企业加工成本和盈利达到近 7 万元/吨,远高 于 5 系 2 万元/吨左右的加工成本和盈利。
高镍技术壁垒高,高镍三元材料受制于正极材料制备、制造环境、生产设备和 电芯制造工艺等影响。1)高镍三元材料主要采用高温固相烧结法,稳定和安全 性差;2)高镍材料前驱体烧结和制备对设备要求高,国内设备国产化程度低;3)生产过程中对环境湿度要求苛刻,再加上高能量密度条件下安全隐患较高;4)高镍三元材料虽然钴含量降低实现降本,但是生产过程中能耗增加,产线投 资和配套的电解液、隔膜等都导致成本上升。除此之外,安全、环保和回收到 等问题都阻碍了其产业化进展,掌握核心优化技术的公司有望享受较高盈利。
4)下游电池厂和车企纷纷布局高镍电池和车型
海外高镍正极起步较早,日本最为领先主要采用 NCA 路线,国内高镍主要发展 NCM811,韩国高镍发展兼顾 NCA 和 NCM811。海外市场住友和 ECOPRO 等 企业占据全球绝大多数高镍正极材料市场。2016 年开始容百率先开始小规模量 产 NCM811 材料,17-18 年开始当升、杉杉、长远、天津巴莫等企业纷纷跟进 量产高镍三元材料。当前,国内主要电池厂商宁德时代、国轩高科、比亚迪等 电池企业高镍电池陆续量产,海外 LG 化学 2018 年实现 NCM811 和 NCA 电池 小批量生产,松下、三星 SDI 和 SKI 等企业也均推进高镍电池布局。
三元正极材料需求结构测算:
2020 年国内三元正极材料中,高镍 8 系材料出货占比持续提升。根据高工锂电 数据,2020 三元 5 系及以下材料占比同比下降 9 个百分点,高镍 8 系材料占比 同比提升 9 个百分点。一方面是国内电池企业布局高镍电池,海外高镍需求旺 盛,出口欧美市场的需求带动高镍电池增长,另一方面国内电动工具受益于出 口增加,电动工具用锂电池逐渐向高倍率和大容量方向倾斜。预计随着国内中 高镍材料开发应用加快和出口增加,高镍市场占比将持续提升。


根据上述分析我们对国内外三元电池结构进行了预测,假设国内三元动力电池 中 811 占比从 2021 年的 25%上涨至 2025 年的 55%,海外动力三元电池需求 中,8 系占比预计从 2021 年 50%上升至 2025 年的 75%。按此测算,我们预 计国内三元 5 系需求有望从 2020 年的 32.5GWh 降至 2025 年的 29.7GWh,对 应 5 系国内需求占比从 20 年的 53.5%将至 2025 年的 35%,8 系需求 2025 年 有望达到 56%。海外市场三元 8 系需求有望从 2020 年的 43%增至 2025 年的 74%,高镍三元材料占比有望持续上涨。

行业格局持续优化,全球高端一体化步伐加快

全球正极产能中国占比超一半,国内集中度仍显著低于海外
全球正极材料产能主要集中在中日韩企业,中国企业产能快速上涨。2019 年国 内三元正极产能 61.5 万吨/年,占全球产能近 60%,中国三元正极产量 19.2 万 吨,全球占比 56%。2019 年国内三元前驱体产能约为 26 万吨/年,全球占比 60-70%。依靠巨大的需求市场、完善的产业链和低廉的能源成本,国内正极占 比持续提升。
全球正极材料竞争格局较为分散,国内企业集中度低于海外。2019 年全球三元 正极材市场 CR3 仅为 27.2%,CR5 仅为 40%,但海外正极材料前三企业住友 金属、LG 化学和优美科前三企业 CR3 占比高达 65%。国内正极市场较为分散, 根据 GGII 统计,2020 年国内三元正极材料出货量 CR3 占比 43%、CR5 占比 63%,国内集中度显著低于海外。
行业壁垒低产能结构过剩,企业分化龙头维持高开工率
国内正极材料技术壁垒不高,市场参与者众多。从电池种类可以把这些企业划 分为铁锂正极材料企业和三元正极企业,2020 年大致可以分为三大类:1)始 终以正极材料为核心,伴随锂电池行业需求发展,从钴酸锂正极延伸到三元或 者铁锂电池正极的企业,比如当升、容百、长远锂科、杉杉等;2)上游矿资源 向下游前驱体和正极材料延伸的企业,比如华友钴业、格林美等;3)下游电池 厂自产部分正极材料的企业,比如国轩高科和比亚迪等。
国内正极材料行业整体供需过剩,龙头企业产能利用率高,行业集中将加速。 16-17 年国内正极材料新增产能大量落地,正极产能从 14 年的 15 万吨增至 19 年底的近 130 万吨,正极材料产能利用率从 50%多降至 30%左右,产能严重过 剩。其中 LCO 和 LMO 需求占比不断减少,扩产较少,LFP 和 NCM 电池成为 主流,伴随大幅扩产产能过剩也最为严重。正极行业龙头企业依靠产品稳定性、 产品高镍化和大客户优势产能利用率显著高于行业平均,当前行业扩产产能主 要集中在龙头企业,预计未来正极行业集中度将加速提升。


正极材料横向对比,国内三元材料集中度低于磷酸铁锂正极和钴酸锂正极,钴 酸锂正极已处于高集中度的稳态阶段,铁锂正极正处于行业集中阶段,三元正 极即将进入行业集中阶段。
1)钴酸锂:国内钴酸锂正极材料最先被大规模应用,当前其能量密度改善主要 靠高电压等,技术壁垒较高,当前市场集中度较高,2020 年国内 CR3 为 68%, 龙头厦门钨业市占率近 40%;
2)磷酸铁锂:整体制备技术不高,当前技术改进集中在提高成组效率方面,随 着三元材料占比增多,铁锂正极行业竞争加剧。行业 CR3 从 2017 年的 43%增 至 2019 年 61%,2019 年行业市占率前三分别为德方纳米(2.6 万吨、29%)、 湖北万润(1.5 万吨、17%)、贝特瑞(1.3 万吨、15%)。产能方面我们测算, 19/20 年国内主流厂商铁锂正极产能约为 18/22 万吨,预计 21 年同比增速超 40% 达到 32 万吨左右,行业集中仍在加速。
3)三元正极:三元正极整体技术壁垒不高,当前市场集中度仍较低,2020 年 CR3 为 43%,分别为容百科技、天津巴莫和当升科技,三元正极龙头容百市占 率仅为 14%,二线产能和产量差异不大,预计随着高技术壁垒的高镍产品占比 提升,行业将进入快速集中阶段。
龙头扩产&高镍壁垒&海外布局,行业加速从无序走向集中
我们判断当前正极行业正逐步走出低价竞争阶段,行业壁垒逐步增强,盈利持 续分化,龙头加速集中。1)龙头企业高镍占比高,享受下游高需求增速;2) 龙头产能利用率高扩产加速,成本和资本壁垒增强;3)龙头企业前沿技术布局 完善,加速产品降本提效、打造专利技术壁垒;4)龙头企业全球化客户布局, 有望伴随海外客户共同成长,铸就较高的客户认证壁垒。
催化因素一:国内高镍产能较为集中,正极龙头产品结构中高镍占比高,下游 需求更加强劲。容百科技和天津巴莫 2020 年三元正极出货量占比分别为 14% 和 11%,位列国内前两名,但在 NCM811 出货量上二者合计占比高达 83%。短期 1-2 年看,基于安全和降本考虑,高镍正极渗透放缓,但长期看高镍仍是 行业趋势,正极龙头持续布局高镍产品,在国内外高镍化趋势下,高镍三元占 比高的龙头企业下游需求更加强劲,产能利用率也更高。


催化因素二:行业新增产能集中在行业龙头,规模成本优势增强,扩产资金壁 垒增强。在龙头企业产能利用维持高位的前提下,头部企业产能持续扩张,头 部企业产能在 20-22 年平均有望翻倍以上增长。一方面,龙头企业高镍产能占 比高&产能持续扩张,规模优势和产能利用率提升带来的固定资产折旧成本降低, 增加盈利空间;另一方面,龙头企业扩产集中在高镍产能,相比于低镍产能设 备要求高,固定资产投资显著提升,一定程度上提升了企业的扩产资金壁垒。
催化因素三:龙头正极企业加大布局高镍、高压、单晶、固态电池等前沿技术, 铸就更高技术和专利壁垒。当前国内三元正极企业大力加大高镍三元 8 系、9 系和 NCA 等技术储备。当升科技截止公司第二代固态锂电材料研发已实现导电 率和比容量大幅提升,容百科技高镍 9 系材料已小批量供货,龙头企业超前技 术布局将不断提高产品品质、降低成本,打造行业技术和专利壁垒。
催化因素四:正极龙头加速海外布局,伴随全球锂电龙头共同成长。随着锂电 池技术迭代速度加快,龙头企业优势更加显著,2020 年全球和国内锂电装机 CR3 都达到 70%,全球锂电池前三企业为 CATL、LG 化学和松下。正极龙头 企业全球产能布局加快,比如容百在韩国建设前驱体产能、华友和 POSCO 合 资建设前驱体和正极产能、优美科在中国建设正极和前驱体产能等。
国内锂电厂中,宁德时代正极供应商较为分散,供应商包括几乎包括国内全部 主流企业,比亚迪是厦门钨业主供,国轩高科正极材料自供,孚能和亿纬锂能 都是当升主供;海外市场,LG 正极 80%自供,松下 NCA 住友化学主供,NCM 由日亚化学主供,三星 SDI 约 1/3 正极自供,除此之外采购优美科、当升、格 林美等正极,SKI 正极由当升主供,占当升出货量的 50-60%。
前驱体壁垒高格局好,看好具有资源属性的一体化企业
锂电正极材料产业链可以分为上游的镍钴锰等矿产、中游的前驱体制备和下游 的锂电正极材料,前驱体制备难度更大,该环节享受更高的技术溢价。三元前 驱体是镍钴锰氢氧化物,其与锂源反应生成三元正极,三元前驱体属于定制化 产品,根据正极需求定制出不同的元素配比、形貌和粒径。前驱体对电池性能 影响很大,前驱体中的杂质可能造成电池短路,前驱体中的粒径大小决定了正 极材料粒径,小粒径前驱体比表面积大,提高电池倍率和性能。
普通三元材料中颗粒二次团聚粒径分布较宽,会造成颗粒牢固性和包裹性差易 胀气等问题,当前用小颗粒制备的单晶颗粒具有良好的压实密度、包裹性和比 表面积,可以显著提高电池倍率,单晶型正极才用的小颗粒前驱体对烧结技术 要求更高。高镍三元材料对前驱体中异物控制要求更高,高镍正极中起稳定作 用的锰含量降低,对前驱体工艺精度要求更高。
高技术壁垒下前驱体行业格局较为集中。2020 年国内三元前驱体产能全球占比 近 7 成,全球产量 CR3 达到 49%,国内企业中伟股份、湖南邦普、格林美和 华友钴业包揽了全球前四名。国内前驱体企业可以分为三类,聚焦三元前驱体 的企业(中伟股份)、具有上游资源优势的企业(华友钴业、格林美)、从正极 材料向上游延伸的企业(当升科技、长远锂科等)。聚焦前驱体的中伟股份 2020 年产量超过 7 万吨位列全球第一,下游客户几乎覆盖全球主流的锂电厂。
具备上游矿产资源的三元前驱体企业毛利率显著较高。三元正极毛利率平均水 平在 15%左右(杉杉毛利率高主要是用于消费电池的钴酸锂占比高),龙头当 升科技 19 年毛利率仅为 17.7%,相比之下前驱体龙头企业格林美的毛利率较高, 维持在 20-25%之间。前驱体成本中原材料占比达到 85%,具有上游矿产资源 的格林美和华友钴业毛利率显著高于其他,中伟股份随着出货量持续提升,毛 利率也呈现显著上行,我们看好正极材料厂商向上游资源延伸。
产业链价格:上游需求旺盛,上游资源品涨价,正极产业链迎来量价齐升阶段。1)三元正极:上游传导成本压力。受春节假期钴镍等金属原材料价格上涨带动, 节后国内三元材料价格大幅补涨,5 系三元材料涨幅普遍超过 5000 元。2)三 元前驱体:涨幅明显,价格站上新高。本周价格涨幅显著,因硫酸钴与硫酸镍 价格大幅上行,硫酸钴节后持货商报价高至 9-10 万元/吨,截至 3 月 5 日三元 前驱体 622 与 523 分别站上两年的高点 13.45 万元/吨、12.45 万元/吨。3)磷 酸铁锂:上游碳酸锂成本支撑,叠加下游电池厂对铁锂电池需求大幅增加。目 前动力型 LFP 报价 4.6-4.85 万元/吨不等,受原料持续上涨挤压,未来仍有继 续调涨可能。从供应端来看,上半年 LFP 都将处于极度紧缺状态。
4)钴:震荡上涨行情持续。需求上新能源汽车产销量缓慢回暖,手机销量环比 上涨同比跌幅收窄,钴市总体需求缓慢上涨,国内硫酸钴报价已经普遍上调 10 万元/吨左右,较去年年底涨幅近八成。持货商方面仍表现惜售,有意继续推高 价格。全球市场,欧洲新能源汽车销售走强,钴原料进口受疫情、政治等因素 影响,国际钴价震荡上涨。
5)锂盐:触底反弹信号明确。在补贴退坡 20%和上游供给趋紧作用下,碳酸 锂价格已经稳步提升至 8 万元/吨,较年初上涨近 60%。2020 年下游应用端上 半年压抑的需求于下半年释放,电子产品、电动车等需求端爆发导致锂原材料 需求趋旺,上游锂盐企业也在积极扩充锂盐产能以满足未来市场需求。
6)镍矿:伴随需求增长和供给偏紧,硫酸镍持续上涨。3 月 5 日已上涨至 3.75 万元/吨,较上个月涨幅 13%,较年初上涨 21%,硫酸镍上游厂商处于满产状 态,下游前驱体厂商高开工率运行,同时下游产能持续扩张需求旺盛。

看好有资源属性的一体化正极龙头(详见报告原文)

短期看当前时点伴随国内市场爆款热销车型放量以及政策预期加强,正极产业 链呈现供需两旺趋势,叠加化工品涨价,正极产业链开启新一轮涨价模式,相 关公司业绩环比有望持续改善;长期看,伴随着整个锂电池产业链高镍化趋势 加速,正极行业正从低价竞争加速走向强者恒强局面,伴随龙头企业高产能利 用率、高单吨盈利和高出口占比的优势持续加强,产业链利润也会进一步向龙 头集中,行业竞争格局有望被重塑。我们看好具有高镍技术优势、产业链上下 游延伸和海外市场持续放量的正极龙头企业:当升科技、容百科技、格林美。
风险提示:
1、全球新能源汽车新车型推出进度不及预期;
2、全球新能源汽车政策扶持力度低于预期;
3、原油价格大幅波动导致上游资源品价格剧烈波动;
4、正极材料技术路线替代的风险;


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