（报告出品方/作者：中泰证券/祝嘉琦,谢木青）

2021年回顾：分化加剧、政策延续

1.1 市场表现

医药指数平淡，结构性行情持续①指数表现：医药板块收益率-9.81%，位列31个子行业第26位，同期沪深300收益率-6.35% ②医药子板块：根据申万分类，原料药（包含部分CDMO）25.11%领涨，中药+19.56%表现亮眼，医疗服务基本持平 ③细分赛道：生命科学上游+36.52%\ CRO/CDMO+24.20%高景气亮眼。

中大市值表现优异，细分赛道多点开花 ①分市值：中小市值股票表现亮眼，100-200亿公司年初至今加权收益率达到12%，200-500亿区间加权收益率10%，0-100亿加权收益 率7%；500-1000亿、1000亿以上大白马实现稳健收益，加权收益率达到2%和3%。②分涨跌幅：223支个股实现正收益，其中涨幅超过100%的个股有18支，40支个股涨幅达到50%以上。③细分赛道：疫情相关、上游产业链、CRO/CDMO、创新器械、医美、中药（股改）等主题均有亮眼表现。

整体估值，分化极致 医药估值：以2021年盈利预测，目前医药板块估值32.4倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为19.56倍PE，医药板块相对全部 A股（扣除金融板块）的溢价率为65%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值32.8倍PE，低于历史平均水平（37.3倍PE），相对全 部A股（扣除金融板块）的溢价率为54%。分板块估值：其中医疗服务板块（包括医疗服务、CRO、ICL等）估值79倍PE，最为突出；医药商业估值14倍PE，差距明显。

1.2 行业政策

3年完成6轮国采，仿制药集采基本见底 ①6轮国采完成，未来趋于碎片化、区域化的省级/联盟集采。自2018年“4+7” 11城市联盟集采开启，至今已开展六轮全国性的集中采 购（第六轮为胰岛素专项），共涉及超过200个品种，每轮集采的平均降幅区间为52%-59%。从今年广东12省联盟、川渝鄂藏联盟等政 策，未来集采政策趋于多省联合和各省独立开展的形式并存。②政策底基本已现，关注拐点。自2018年集采以来，重点公司的重点产品几乎均已纳入，并完成集采降价，相关公司的估值和业绩已 充分反应。自第二批集采以来（除了注射剂、胰岛素专项），市场的边际影响大幅减弱。随着主要品种的完成，我们认为仿制药的集采 基本见底，未来核心关注政策边际的合理修正。

医保调整常态化，政策趋于缓和，加速创新产品放量 ①腾笼换鸟，医保目录调整趋向常态：国家医保目录已经历5次重要调整，从2017年开始，医保谈判成为目录调整的重要方式，2020年 起动态调整机制开始实施，品种调入调出更频繁，促进医保目录更快腾笼换鸟，让真正有临床价值的好 药更快进入医保而及时剔除低 价值品种；国家医保目录调整趋向常态化，预计未来将每年进行1次。从调整规则上来看，2021年基本沿用了2020年医保目录调整的流 程并进一步调整优化。②打开医保支付空间，助力创新药快速放量：自2017年，多轮的医保谈判总计纳入新品种286个，使得创新药的价格趋于合理，也加速 了创新药进院的速度和放量的节奏。随着国产创新药陆续商业化，在2021年新一轮医保谈判中国产品种大放异彩，医保将大大助力逐 渐走向商业化阶段的国内创新药企。

2021年医保谈判趋于缓和 12月3日，国家医疗保障局召开新闻发布会公布2021年国家医保药品目录调整结果。共计74种药品新增进入目录，11种药品被调出目录， 其中新增谈判调入的独家品种共计67个。2021年国家医保药品目录内药品总数2860种，将于2022年1月1日执行。从已公布的医保谈判价格来看，整体降价较为温和，新增品种有12个品种公布价格，平均降幅66.6%，续约谈判品种降幅较低，已公布 品种的平均降幅为4.3%。医保谈判整体好于预期，国产创新药收获颇丰，有多个企业的创新品种为首次纳入医保，预计纳入后借助医 保的助力进院速度会大大加快，渗透率会加速提升，有利于创新药企业企业商业化。

器械耗材集采扩围，定价中选机制渐趋合理 ①加速扩围，一品一规政策设定更为灵活。2021人工关节国采落地，诊断试剂、灌流器、起搏器等地区性集采出现，带量采购扩围速 度超预期。由于医用耗材本身品类、规格、型号繁杂，无法直接参照药品一致性评价，在具体执行中，有望根据不同特点实行更为合理 的定价中选机制。②理性看待长期政策发展，关注创新产品。集采或将长期伴随，但未来政策有望更为优化及合理，企业有望赚取合理利润，并向创新 产品转型。关注集采预期见底、边际改善的细分领域。（报告来源：未来智库）

2 创新前沿：国际出海、产业链思维强化

2.1 创新药及疗法：创新药出海加速，新技术、疗法不断推进

2021是检验各家销售能力的一年：首款国产ALK恩沙替尼2021前三季度共实现收入1.2亿元；随着商业化的建设和医保的助力，预计2022年将继续加速放量。

获批数量增加，biotech进入商业化时代。2021年国产创新药获批数量进一步增加，有22个国产创新药获批（2020年为16个）。伏美替尼为艾力斯第一个商业化产品，泰它西普为荣昌生物第一个商业化产品， 第一款国产ADC维迪西妥单抗获批；第一个国产细胞基因疗法阿基仑赛获批；同时两年内第一梯队的biotech企业如恒瑞医药（海曲波帕），百济神州（帕米帕利），贝达生物（恩沙替尼），和黄药业（赛沃替尼、 索凡替尼）等都有新的创新药品种上市。国产创新药进入商业化角逐的时代。

2021年多项重磅的license-in/out项目达成，记录不断刷新；2022年创新药海外申报有望迎来收获 ①重磅交易：百济神州与诺华授权替雷利珠单抗交易总额达22亿美元；8月份，荣昌生物以26亿美金的总交易额向西雅图基因授权其抗 HER2-ADC新药刷新了单药海外授权记录。随着国内的创新药出海加速，中国的创新药企业逐步融入全球药物创新的大家庭，未来 license-in/out交易会越发频繁。②创新出海：随着国产创新药国际化进程的稳步推进，开展国际临床赴海外上市将逐步增多，百济神州BTK抑制剂泽布替尼已在全球10 多个国家获批上市，国产PD-1除授权外明年在美国的上市申报将迎来来实质性进展，君实、信达、百济均已提交BLA申请，将在2022 年上半年得到FDA的决议。

2.2 创新医械：头部企业产品竞争力显著，建议关注细分赛道空间格局

创新器械：顺应进口替代主逻辑，头部标的陆续进入业绩爆发期①业绩放量板块：产品已经得到临床验证，开始产生经济效益，建议追踪终端术式推广、销售入院动态，关注主动脉支架、TAVR、硬 镜、软镜等 ②研发布局板块：产品尚处于研发注册阶段，医生认知不充分，建议追踪临床实验结果时点及注册申报进度，关注手术机器人、心室辅 助、封堵器等。

2.3 生命科学上游：需求扩张、国产替代，下一个5-10年的高景气大赛道

生物试剂：有望成为第二个CRO&CDMO的好赛道，市场公认的配置型板块 ①看空间：生物试剂、实验耗材、服务平台，细分赛道都是百亿起步的大市场 ②看增速：科研院所研发支出+企业研发投入+企业原料供应，三重动力驱动高成长 ③看格局：外资垄断大部分头部市场，国产替代大有可为。

市场规模或达600亿，当前景气度爆发初期 ①市场空间：2025年市场规模有望达到615.90亿元，20-25年复合增速19% ②行业格局：外资占领高端，低端分散；国产瞄准高端替代 ③发展阶段：进口替代+国产集中双契机，口碑、品牌成竞争关键。

实验耗材：国产性能比肩外资，品牌建设驱动替代 ①市场空间：我们预计2020年国内耗材市场规模达到100.3亿元，2023年达150.8亿元，复合增速达14.56%。②发展路径：国内耗材市场进口依赖度较高，2018年国产化率约5%，未来头部公司有望凭借高性价比优势实现快速增长。（报告来源：未来智库）

3 中国制造：全球优势、产业升级

3.1 CDMO：边际提速、关注C>新领域

中小型Biotech商业化项目落地加速、新冠特效药提升业绩弹性，CDMO高增确定性较强：①Biotech CDMO外包率较高，国内CDMO优势显著：Biotech由于其融资金额有限，且工艺探索与厂房建设上时间与生产成本较高，在 后期药物临床研究及商业化生产亟需CRO/CDMO的协助，外包率均在50%以上，而国内头部医药外包服务企业以完善的质量体系、快 速的应答执行能力、较好的性价比赢得订单、加速产业链转移趋势；

②未来2-3年Biotech商业化项目有望加速落地：我们预计主要系2015-2016年大幅增长的全球临床前研发管 线自2020年起逐步落地至商业化所致；③后端项目价值较前端大幅提升：2020年小分子商业化项目单价较临床项目单价提升10倍以上，药明 生物大分子商业化项目单价较临床阶段提升14倍。因此随着Biotech商业化项目逐步落地，有望推动CDMO行业新一轮高速增长。④新冠特效药有望贡献较大增量：美国政府将采购1000万个辉瑞Paxlovid、预计2022年默沙东Molnupiravir及开拓 药业普克鲁胺能够分别供应2000万疗程及5000万人次，新冠特效药终端需求旺盛导致产能紧俏，有望为相关C

多个细胞基因治疗产品上市有望推动国内外C>市场加速扩容：①全球：随着2017年首个CAR-T药物Yescarta上市，全球细胞治疗迎来了高速成长期，②国内：源于细胞基因治疗涉及种群基因组的敏感性，我们认为海外及国内市场属地化特性显著。随着2021年国内首个CAR-T治疗产品 复星凯特的益基利仑赛获批上市，不仅有望驱动国内市场快速扩容，而且有望为其余细胞治疗临床项目的申报及审批提供有意义的指导， 后续临床管线有望加速推进，预计2023年国内细胞基因治疗药物市场规模约4.7亿美元（+113.6%）。

3.2 API：CDMO转型的双击为主线

“转型投入”遇上“阶段扰动” ，API行业2021下半年拐点已现，2022年可期 疫情下的备货扰动：2020Q2下游客户出于2020Q1疫情下药品产品链的紧张态势，加大中间体/API备货，造成板块供需、价格、基数等 波动性加强。2020Q3-Q4受需求端乏力和客户去库存的双重影响，导致API板块企业销量和价格均有承压，业绩走弱。我们认为随着 2020H2及2021H1的消化，备货的扰动已逐步过去，API行业2021H2低基数背景下有望迎来增长拐点。“转型投入”力度不减：2019年以来，国内API及中间体企业持续投入扩产与研发，固定资产与在建工程、研发费用均持续增加。

特别 是2021年前三季度，即使在各种扰动因素导致业绩短期承压的情况下，固定资产同比增加10.37%，在建工程同比增加93.36%，研发费 用率同比增加1.17pp，企业转型投入持续深化，也从侧面反映出行业的持续景气。汇率波动影响：由于部分企业有出口业务甚至有些占比还比较大，尽管一些企业进行了锁汇操作，但是人民币如此幅度的升值仍会带来 较大影响。例如2021H1人民币对美元汇率同比提升8.65%，变相等于利润减少8.65%。

产业升级的逻辑仍在不断推进：API到CDMO的升级：景气度高，客户、项目、业绩有望催化不断。公司业务逐步成型，客户端与全球大药企持续加深合作，并不断开 拓国内外中小客户；项目端数量持续增长，涵盖临床各阶段；最终体现在收入端业务规模的快速扩张。随着转型不断深化，CDMO项目 承接能力逐渐提升，后续发展值得期待。

API制剂一体化的延伸：集采中标体现强优势，集中度提升下有望存活并壮大。集采中标显示出API制剂一体化企业较强的竞争优势， 已具备走向海外参与全球竞争的能力。我们认为集采利好API制剂一体化企业的逻辑并未变化，未来仿制药领域的龙头集中将不断加 速。仿制药庞大的市场规模下，一体化布局，且具备全球竞争优势的企业有望存活并壮大，未来可期。

3.3 装备耗材：本土化供应优势显著，外资耗材产业链转移或成趋势

制药装备：生物药、小分子研发生产需求快速驱动，疫情契机下，进口替代迎来时代机遇。我国生物药市场规模预计将以13%的年复合增速从2020年的3870亿元增至2030年的1.32万亿元。生物药的快 速扩容，叠加疫情契机，上游制药装备行业需求有望持续景气。国产装备凭借成本优势、交付周期短、更优质的售后服务等优势，迎来进口替代的时代机遇。以国产龙头东富龙、楚天科技 2020年营收规模来看，两大龙头2020年市场份额分别为7.55%、9.97%，合计仅17.52%，国产替代空间广阔。

本土供应优势显著，外资转移、国产全球供应可期。①疫情契机：疫情对外资生产供应造成一定冲击，国产厂家展现出稳定出色的生产和交付能力，产品获得了罗氏、Thermo、Corning、 日立等全球知名医械公司以及海外头部终端医疗机构的认可。②未来趋势：国产品牌性能足以媲美进口。未来头部公司有望凭借综合性优势逐渐进入外资品牌的产业链，打开更大的发展空间；同时 疫情契机极大提高了国产自主品牌的市场影响力和品牌认知度，海外进院扩张有望迎来加速。（报告来源：未来智库）

4 消费升级：内需拉劢、技术革新

4.1 医疗服务：收费迎来结构性调整，关注后疫情时期的常态化增长

后疫情时期常态化增长可期，医疗收费迎来结构性调整。2022年是三明医改经验推广至全国的第一年，伴随着高值耗材集采的推进，以及各地医疗服务价格改革方案落地，医疗收费将会迎来 结构性变化。回顾三明医改，2013-2020年间三明市共经历9次医疗服务价格调整，检查化验和药品耗材加成为主的项目价格普遍下降，而诊查治疗 费、手术费和其他体现医务人员技术劳务价值的医疗服务项目价格普遍上调，平均整体上调幅度在20%~30%左右，三明市样本公立医 院的医务性收入占比从2013年的32%提升至2020年的42%（接近发达国家水平）。2022年医保支付方式和医疗服务价格改革双轨并行推进，对民营医院的精细化管理能力提出更高的要求，医疗实力领先的医院更有望 受益于价格改革，市场份额将会进一步向龙头公司集中。

掘金优质赛道，关注规模和效率：规模：专科医院的可复制性由进入壁垒和规模化壁垒同时决定，进入壁垒决定了行业参与者的多寡，而规模化壁垒则是决定行业竞争格 局的关键，壁垒越高的专科，其龙头公司的β属性越发突出。初始投资规模、医生依赖度以及政策决定进入壁垒，而医生供给和管理难 度是构成专科规模化壁垒最为重要的两大因素。综合来看，眼科、口腔、康复、美容、骨科等专科可复制性较强，更易于培育规模化连 锁医疗机构；肿瘤赛道壁垒较高，但龙头公司的先发优势也更加突出。

效率：获客能力与盈利能力反映经营效率，背后折射的是行业供需变化。发病率和诊疗频率是影响客流量的重要因素，体现在患者基数 +复购率，口腔是最具备高复购率属性的专科之一。技术更迭则是影响客单价的主要因素，典型代表为眼科和肿瘤。专科赛道的病种拓 展亦对经营效率有所影响，横向拓展如疾病谱变化会对客流产生正向影响，纵向拓展拉长诊疗周期则有望提升人均费用，如肿瘤与辅助 生殖。横向对比发现，口腔和眼科是最具潜力的专科，盈利能力突出，过去十年间客流、客单呈现双升趋势；此外，耳鼻喉、康复、整 形外科、美容这几大专科的盈利改善较为显著。

4.2 疫苗：新冠扰动减弱，看好新技术及消费升级驱动未来

2022年中全球预计初步实现群体免疫，多价次新冠疫苗有望成常态接种主流 现有全球疫苗企业设计产能152亿剂（实际供给可能略低于设计产能），可覆盖全球76亿人口实现基础免疫（两针法）。2022年全球产能将达到240亿剂，可覆盖120亿人口实现基础免疫（两针法）。考虑到产能爬坡进度，全球有望在2022年年中初步完成群体免疫。变异毒株以及疫苗保护时长的挑战依然存在，新冠病毒局部流行、 长期共存或成为大概率事件，多价次新冠疫苗已在研发推进中，有望成为后续常态化接种的主流。

国内疫苗品种结构逐步与国际接轨。过去国内自费疫苗品种相对老化，多联多价等创新型疫苗少，高端疫苗主要由进口厂商供应、且数量有限。对比2020年全球和国内疫 苗品种销售额发现，国内疫苗消费格局正在逐步与国际接轨，但也发现国内麻腮风联苗、百白破联苗等多联多价疫苗相对少，HPV疫苗、 13价肺炎疫苗等部分高端品种进口占比高，HPV疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等非婴幼儿疫苗接种度极低，和海外相比品种结构有 明显提升空间。

创新驱动未来，二类苗市场有望保持15%以上增长。随着行业供需结构的变化，国产疫苗的安全性和保护效力不断提升，从减毒/灭活到多糖/多糖结合，从单苗到联苗，从单价到多价，创 新二类苗普遍具有更高的定价权。未来3-5年国产四价流脑结合疫苗、4价&9价HPV疫苗、15价肺炎球菌疫苗等有望陆续获批上市。考虑新冠疫情后疫苗接种意愿 提升，我们预计未来5年大品种上市有望驱动行业保持15%以上稳健较快增长。

4.3 其他消费型赛道

生长激素：渗透率低、市场空间广阔，集采不改快速增长趋势。1）儿童适应症有待完善，渗透率仍然很低，市场空间广阔；2）成人生 长激素开拓，消费医疗应用潜力无限，进一步增厚市场空间；3）广东联采规则温和，降幅较小，预计影响有限。在消费升级及复苏趋 势下，行业有望维持高景气，胰岛素：集采降幅缓和，利好国产替代+创新型药企。胰岛素国采结果靴子落地，降幅较为温和，整体来看国产企业有望持续受益进口 替代。

国家政策持续支持中医药发展，消费升级驱动大健康起势。自2018年国家中医药局成立以来，支持中医药发展的若干政策先后推出，坚持中西医并重。随着消费水平提升和健康意识提高，品牌 中药在传统秘方基础上加码大健康如快消、医美等，利用新零售思路拓宽产品销售。

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