（报告出品方：中信证券）

疫情是影响产业的核心变量

对基础设施和现代服务产业而言，疫情的演变是上半年基本面和行情走势的核心变 量。一方面，在同一时间疫情散发的范围更加广泛。我们统计，在 2022 年上半年疫情最 严重的时间，全国最多有 24 个省份都出现了确诊病例，最多有 29 个省份都在 7 天之内 出现了确诊病例。另一方面，在疫情发展迅速的区域，静态管理程度也较高。

疫情是交运物流基本面的决定性因素

防控措施持续升级导致快递货运物流受阻

3 月份以来，吉林、深圳、上海等地爆发大规模疫情，防控措施持续升级导致货运物 流受阻。5 月份全国货运流量指数环比提升 16.4%，同比降幅收窄 8.0pcts 至 18.7%，上 海/吉林货运流量指数环比增长 27.8%/225.0%，截止 2022 年 6 月 20 日，上海整车货运 流量指数降幅较最低点收窄 42.2pcts 至 46.6%。预计下半年政策仍将积极保通畅。疫情散发、高油价以及用工难度上升导致刚性成本增加驱动快递单票价格坚挺，淡 季快递件量反弹区间价格竞争可控，预计下半年重新进入价格同比增长通道。5 月行业单 票快递收入 9.40 元，同比增长 0.7%。其中主要产粮区义乌、揭阳、广州单票价格环比去 年 11 月（剔除春节、本轮局部疫情影响）分别-12.1%、+18.0%、+23.7%，产粮区价格 分化调整、实现整体平衡。5 月，韵达、圆通、申通和顺丰 ASP 同比增长 23.3%、 23.2%、23.3%、3.6%，剔除菜鸟裹裹调整口径影响，圆通、申通同比增长 19.6%、 17.4%，总部价格政策并未改变，整体价格竞争可控。政策不放松、短期刚性成本支撑、 快递总部珍惜来之不易的基本面修复有望形成合力，我们预计 2022 年下半年政策驱动的 快递价格同比增长态势或持续。

疫情是影响航空需求的关键变量

3 月中下旬以来，上海、吉林、北京等地出现疫情，对人员出行采取较严格的管控措 施，其中 4 月全民航客流量同比减少 83.8%，但最差时刻已过。需求锐减导致行业收入 下滑，机队利用率大幅下跌，4 月行业飞机日利用率小时仅 1.8h，同比减少 5.7h（5 月回 升至 2.5h，同比减少 4.6h）。同时刚性支出侵蚀航司现金流，2021Q4、2022Q1 由于疫 情散发导致需求整体疲软，我们预计 2022Q2 各航司经营现金净流出将进一步扩大。

航空出行是对疫情最为敏感的行业之一。出行需求具备较强韧性，我们认为一旦政 策放松，被压抑的需求将会快速反弹。2021 年 3~5 月我国国内疫情平稳，国内线旅客周 转量超过 2019 年同期 1.6%、9.4%、6.4%；据 FlightAI 统计，4~5 月整体民航票价接近 2019 年同期水平，验证了国内出行需求的韧性。参照 2020 年 6 月以来美国的出行需求 的复苏趋势，我们认为出行消费需求具备韧性，当疫情管控措施放松，国内外航线被压 制的需求将会出现快速的反弹。

疫情扰动导致 4 月机场流量再次筑底

疫情扰动导致 4 月机场流量再次筑底，疫情管控逐渐放松叠加被压制需求恢复，预 计 7~9 月主要枢纽机场的国内线客流量将会迎来明显修复。3 月以来疫情扰动影响，导致 4 月各枢纽机场流量锐减，上机/首都/白云/深圳机场国内线旅客吞吐量较 2019 年同期 99.7%/93.3%/85.0%/70.7%。5 月 13 日白云机场恢复正常运营，白云、深圳机场 5 月国 内线旅客吞吐量环比改善，较 2019 年同期降幅收敛 0.65pct、18.5pcts，而首都机场受 到北京疫情影响，流量环比下滑，5 月国内线旅客吞吐量较 2019 年同期降幅扩大至 96.2%。据航班管家数据，上海空港航班量持续恢复当中但进程较慢，6 月 15 日，国内 航班量 78 架次（5 月 31 日解封前为 46 架次）。我们认为疫情管控措施逐渐放松叠加被 压制需求恢复，7~9 月主要枢纽机场的国内线客流量将会迎来明显修复。

疫情一度严重影响基建和地产产业链

建筑建材 1-5 月需求受到疫情防控的明显压制

2022 年上半年以来，在坚持“动态清零”的总方针下，各地推出不同程度的疫情防 控政策，对于封控区、管控区、防范区，人员被要求减少流动，或居家监测，从而也对 人员流动、材料运输、建筑施工等环节造成一定影响。从全国整车货运流量指数来看， 从 3 月份以来货运流量快速下降，目前只有去年同期水平的 70%~80%左右；另外，当前 粉磨线开工率及高炉开工率只有往年同期的 80%左右，水泥及玻璃产销量 1~4 月累计同 比下滑 10%以上。因此，今年以来由于华东等局部疫情影响，稳增长政策落地进度有所 延后。

地产销售上半年受周期下行和局部疫情叠加，基本面继续下行

2022 年前 5 月，全国商品房销售额同比下降 31.5%，销售面积同比下降 23.6%。房 屋销售既受周期下行影响，又受局部疫情冲击。同期，百城土地出让总价同比下降 59%， 为历年同期最大跌幅。在实收入库的平滑效应之下，2022 年前 5 月政府性基金收入同比 下降 26%。去年起至 6 月中旬，前 20 大房地产公司中已经出现 7 家债务展期甚至违约。

局部疫情影响商管业务

2022 年初以来的几轮疫情对购物中心的运营管理造成了一定冲击，销售额、人流等 受到显著影响，2022 年 1 季度全国购物中心场均日均客流量下降明显，环比下降 13%。在疫情过后，购物中心还可能要给租户减租，承担一些损失。

疫情可能对物管企业的营收增速和盈利能力造成小幅负面影响

1） 疫情封控影响物业费催收：2022 年上半年，上海等地的物业费缴费，包括企业 现金回流，或产生现实影响。能够在网络上完成自愿缴费的业主占比不多，在疫 情封控期间，基层人力不足、业主焦虑，物业管理公司普遍牺牲缴费率，尽量保 障日常服务；2） 部分增值服务开展受到严重影响：由于采取防控措施的时间比较长，大量社区增 值服务无法展开。上门增值服务中如装修、家政无法开展，社区零售也可能因物 流和门店原因暂缓，其他社区增值服务如房屋经纪、房屋出租、车位租售，也会 因为闭店、限流等封控管理措施受到影响；此外，案场业务也受到较大程度影响， 我们根据上市公司调研估计，在 4 月疫情封控最严格的阶段，全国范围可能有多 达 30%-40%的案场受到关停和限流的影响；

3） 项目交付进度可能受到影响：疫情影响到工地开竣工的进展，也可能影响到合约 面积的交付，但整体影响较小。由于 2022 年上半年的疫情在静态时间方面明显 超过 2020 年，再加上开发企业资金紧张，我们预计项目延迟交付的现象更加普 遍；4） 防疫成本：由于疫情防控所增加的物业管理企业成本主要包括两方面，一是员工 在社区内闭环工作，所产生的工资、食宿等人工成本，二是采购员工用防疫物资， 以及采购社区消杀物资的成本。我们认为，2022 年的额外抗疫成本会更多一些。

三种不同情景的需求侧复苏

疫情的影响，主要集中在需求侧展开。2022 年下半年的疫情发展仍有不确定性，在 不同的疫情发展情景之下，产业复苏的首选又各不相同。

情形一：疫情基本消散：首选交运物流

如果 2022 年下半年疫情出现反转式可喜变化，各类静态化管理基本退出历史舞台。我们认为交运物流会是最为受益的领域。快递方面，料疫情拐点出现后行业件量将迎来 1~2 个月的补偿性需求的反弹，仍维 持 2022 年快递行业件量增速 15%~20%的预期。2022 年下半年高速公路保通畅措施预计将逐步完善，截止 2022 年 6 月 18 日，全国各省市已无关停服务区或收费站，快递网点大部分已复工复产。5 月韵达/圆通/申通件量 同比-7.9%/5.8%/8.1%，较行业增速分别-8.1pcts/+5.6pcts/+7.9pcts，料北京疫情扰动导 致快递龙头分化持续，但短期冲击不改竞争优势。预计行业件量将迎来 1~2 个月的补偿 性需求的反弹，短期扰动对通达系头部三家全年件量增速影响或可控。顺丰 5 月件量同 比增长 4.4%，好于我们预期，考虑特惠专配同比效应，料同期顺丰时效件同比增长或大 个位数。6 月份预计件量增速恢复至两位数增长。复盘 2020H1 疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎来 1~2 个月的补偿性需求的反弹，仍维持 2022 年快递行业件量增速 15%~20%的预测。疫情防 控对线下渠道影响或大于线上，2020 年疫情爆发于 1 月底，网上零售渗透率由 2020 年 1~2 月的 21.5%提升至 4~6 月的 25.0%~29.1%，叠加免收高速公路通行费等政策红利， 快递行业件量增速由 2020 年 1~2 月的-10.1%提升至 4~6 月+32.1%~41.1%，其中 5 月 增速较全年高 9.9pcts，充分反映与居民生活和防疫物资相关度极高的快递行业恢复的韧 性。预计近期上海所有分拨处理中心、分支机构和网点全部恢复运营，考虑短期冲击影 响，我们预计 2022 快递行业件量增速 13%左右。

航空方面，5 月以来行业经营数据出现回升，端午假期日均航班量较五一假期提升 47.5%。6 月 1 日起上海恢复生产经营秩序，我们预计各地出行政策有望迎来逐步放松， 7~8 月国内线需求或大幅好转。国际线方面，2022 年 5 月中下旬，多国赴华入境政策出 现精简化趋势，中国驻德国、美国等领事馆公告取消回国前 7 天核酸检测的要求，苏州、 厦门等试点城市缩短入境隔离时间，5 月 23 日国常会提出要有序增加国内国际客运航班。利好政策不断累积或酝酿政策松动，期待国际线航班量增加的信号。

后疫情时代供需错配格局触发周期的开启，截至 2020 年全国执行市场调节价的航线 1698 条，占比 37%，热门航线，如京沪线等，票价自 2018 年来已提价 5 次，累计涨幅 60%，为航空公司打开了盈利上限。我们认为未来 2~3 年行业供需缺口明确，航空票价 存在折扣机制，产能利用率的上升将带来实际票价上涨。对标 2020~2021 年集运市场的 周期演绎，根据历史经营数据，料在某个旺季三大航客座率会迅速提升至 82%左右，周 期将实现从量到价的传导，具备优质航线资源的航司将表现出极大的业绩弹性。

机场方面，如果国际线客流复苏，将会带来机场板块基本面的强势反弹。根据各机 场 2019 年年报披露数据，仅从国际航班航空性收入和免税两项与国际航班相关的收入占 比来看，上海机场、首都机场、白云机场分别为 74%、50%、44%，考虑到其他有税及 广告部分，实际与国际航班相关的收入比重更高。航空性业务和非航业务收入明显分化，2021 年上机、首都机场航空性收入较 2019 年同期降幅缩窄至 54.7%~67.2%，但国际业务的持续低迷叠加隔离政策导致免税收入锐 减，非航收入降幅仍达 70.2%~72.7%。而在主营业务收入大幅下降的背景下，固定成本 占比较高导致盈利承压，各机场仍持续亏损，2021 年上机、首都、白云亏损 17.1、21.2、 4.1 亿元。机场的经营业绩与流量变现的相关度极高，上节中，我们提到我国国际线政策 出现积极信号的累积，我们期待国际线客流复苏带来机场板块基本面的强势反弹。（报告来源：未来智库）

情形二：疫情散发，但生活生产秩序明显恢复：首选地产和建筑建材

如果局部疫情没有那么快完全消散，例如国际旅行并不能恢复，国内出行也有一定 的约束，但各地疫情又得到了有效控制，只是出现散发疫情——这种情况下，我们认为 基建和地产产业链，要优于交运物流等强疫情关联行业。

逆周期调节政策之下的基建需求

各省重点项目年度计划投资额普遍高增长，今年项目储备应充足。我们梳理了 24 个 省级行政区发布的 2022 年重点或重大项目投资计划（吉林、江西无全年计划，以春季开 工重点项目或第一批重点项目的年度投资计划替代），对比 2022 年和 2021 年的年度计划 投资完成额（即需安排在当年完成的投资额，而非可分散在多年完成的项目总投资额）， 21 个省级行政区取得正增长，16 个省级行政区取得 8%及以上的增长，反映大多数省份 项目储备应较充分。其中，浙江、吉林、湖北、山东、甘肃等计划投资额同比增速较高；安徽、河南、浙江、广东、山东等年度计划投资规模较大。

重点项目投资计划完成率高，疫情缓和将带来储备项目更好落地条件。我们梳理了 10 个省级行政区发布的 2021 年重点项目实际投资完成额，与计划投资完成额相比，计 划完成率在 102%-129%，均超额完成。若疫情逐步缓和，带给储备项目更好的落地条件， 今年的投资计划也有望较好实现。

今年财政前置将成为基建高增长的重要驱动之一。一直以来，市场对于财政节奏的 关注度并不高，我们认为考虑到财政资金对实物工作量具有规律的领先性，因此财政节 奏不同对基建同比增速的影响非常显著。根据我们的模型，全口径财政资金领先基建增 速至少一个季度。因此如果我们将各季度的财政支出按照财政年度（前一年 Q4 到当年 Q3）来划分，和基建的相关性远好于直接年度的同比数据情况。如果做进一步的修正， 即考虑到近些年政府平台的偿债压力，可能导致大量的政府性基金支出没有形成对基建 的实际贡献，我们发现修正后的财政支出与基建相关性更好。因此我们认为，尽管在上 述基建资金来源中包含了预算内资金、政府性基金支出、专项债，但预算内资金和专项 债对基建的贡献可能高于我们报告中的分析。此外，尽管今年的财政资金总规模没有显 著的扩张，但节奏如果能明显前置，我们测算，较为极端的情况即今年全部的预算在前 三季度执行完毕，则同比来看，财政资金的增速实际高达 40%左右，对基建的拉动显而 易见。

地产销售：复苏现在进行时

影响地产销售复苏的因素当然不只有疫情，但疫情确实也是关键因素。如果下半年 疫情逐步平稳，我们相信伴随按揭贷款利率下降，政策持续支持需求，房地产市场需求 可以逐渐恢复。从区域看，中国新房呈金字塔形状，二手房则呈倒金字塔形状，2021 年京沪在中国 新房交易中占比仅为 5.5%，而在二手房中占比高达 28.5%。京沪住房需求旺盛，我们测 算 2021 年其住房交易中杠杆率分别为 18.1%及 23.5%，远低于全国平均水平。2022 年 5 月二手市场已经明显转好，并且是建立在北京、上海两个重点城市二手市场受局部疫情 影响严重的基础上。未来随着疫情形势稳定，我们认为二手房市场回暖的迹象将更加明 显。

销售复苏对产业链诸多环节都有帮助，而其中弹性最大的则是房产经纪业务。相比其他房地产服务企业，贝壳 ACN 体系(Agent Corporation Network，经纪人合 作网络)对经纪人存在强粘性，从过去五年收入及净利润体情况看，贝壳线上线下一体化、 社区门店为中心的业务模式得到持续验证，也经历周期考验，管控能力和技术积累构筑 较强业务壁垒，在行业中尚未看到明显竞争对手。我们认为，贝壳的业绩弹性比较确定，主要表现为：1）随着房地产市场复苏和反弹， 公司 GTV 和收入有望出现明显增长；2）公司的毛利率，尤其是二手业务的毛利率会随 着收入的增长出现反弹；3）公司持续优化组织，进行精细化管理，有望进一步提升人效， 降低费用率。由于公司的业绩弹性波动，公司的业务模型缺乏可比企业，表面而言可比 的公司，例如我爱我家等，但和公司实质却完全不同。

物业管理：疫情加速品牌分化，融入基层治理

短期而言，疫情可能影响企业的收入增速和盈利能力，但影响是一次性的，是短暂 的。物业管理行业是一个前景广阔，头部市占率有快速提升空间的行业，也是一个受惠 于包括促进就业政策之内大量政策支持的行业。地产信用风险事件和疫情对于行业竞争 结构，可能会带来长期的影响。

自 2020 年以来，物业服务企业在疫情防控期间体现的社会价值和重要程度，已经广 泛为监管部门所认可，相关部门也积极制定政策以支持物管企业的发展。在本轮疫情防 范时间长、范围大的背景之下，有望推动物业服务企业进一步融入基层治理。疫情对物业服务行业的正面影响不是简单地加强居民和物业品牌的联系，而是充分 体现物业的规模优势，业务浓度优势的事件。疫情终会过去，但好企业在疫情中和各方 互动所带来的品牌口碑，却可能长久影响产业格局的变化。

对消费者而言，在静态化管理的环境下，一些原本并不存在的服务需求（比如用三 轮车来超市接业主回家），或者一些原本不会在社区发生的服务需求（比如在小区理发）， 都可能由物业管理公司来承担（或组织供应方开展）。这固然增加了物业管理的成本，但 由于这些服务是暂时的，反而成为了物业管理公司品牌宣传最好的窗口，区分了不同物 业管理品牌的美誉度。

建筑建材：预计疫后回补韧性较强，需求恢复 B 端快于 C 端

通过 2020 年疫情对建筑建材行业的影响进行复盘，我们判断，建筑建材行业疫后回 补韧性较强，需求恢复 B 端快于 C 端。2020 年疫情的短期冲击在疫情结束后进行了对施 工需求的回补，在对建筑建材全年需求中并没有形成一个重要的影响变量。2020 年来看， 由于施工类的需求不会消失，疫情之后需求恢复对一季度的缺口实现了较好的回补，水 泥企业 2020 年 4~5 月份的出货率及开工率均高出往年同期水平 10%左右，再往后到三 季度的需求节奏基本恢复到正常水平。

从 2020 年全年维度看，由于一季度是传统的施工淡季，GDP、水泥产量及玻璃销量 占比均在 20%左右，疫情虽然对单季度需求造成了较大的负面弹性，但是从全年维度看 影响有限，年初疫情造成的需求下滑在后面三个季度得到较好弥补，其中 Q2 水泥及玻璃 的产销量占全年比例达到 30%，往年平均占比只有 26%~28%左右。2020 年下半年地产 及基建投资逐步放缓，全年增速分别为 7.0%/0.9%；水泥及玻璃 2020 年全年销量增速分 别为 1.60%/0.24%，增速相比前几年基本恢复到正常水平。

2022 年以来建筑央企新签合同快速增长，疫情缓解后有望快速落地。2022 年 1~4 月，央企龙头中国建筑累计新签合同金额 1.05 万亿，同比增幅达 17%；中国化学新签合 同金额同比增幅 70%。中国中铁 2022Q1 新签合同金额 6057 亿元，同比增速 84%。考 虑到头部建筑央企国企是基建主力军，因此建筑央企公司在上半年大幅增长的新签订单， 有望在局部疫情缓解后快速落地。

情形三：疫情影响不低于上半年——首选公用事业

如果 2022 年下半年的疫情情况并没有得到好转，经济增长承受较大压力，则我们预 计许多行业的盈利可能会明显下滑。对基础设施和空间服务相关的产业而言，这不仅意 味着市场规模的缩减，甚至也可能带来资产负债表的风险。在这样的情景之下，我们认 为公用事业将成为首选。

我们预计 2022 年 A 股火电板块盈利维持盈亏平衡概率较高。考虑到市场供需情况， 我们预计今年煤电企业长协及现货实际采购价格将略低于各自价格区间，加权测算出国 内沿海火电企业煤炭采购均价约为 830 元/吨，对应平均入炉标煤价格约为 1,025 元/吨， 折算度电营业成本约为 0.39 元/千瓦时。综合考虑电价普涨、利用小时数减少、煤价及财 务费用变化等因素，我们预计 A 股火电板块 2022 年维持盈亏平衡状态。

供给侧变化，酝酿长期投资机会

能源供给变革，风光运营龙头机会明显

国内电源建设行业投资不断向新能源倾斜，助力风光等清洁电源投资成为近年国内 电源建设核心组成。2020~2021 年，国内清洁电源电站建设投资规模高达 4,691/4,858 亿元，清洁电源投资已经攀升到国内整体电源投资约 90%。展望“十四五”，我们预计 2025 年末国内新能源装机规模有望增至 12.65 亿千瓦，对应 2021~2025 年的新能源装机 复合增速高达 18.8%。

中国人民银行在今年年初推出碳减排支持工具，通过先贷后借的直达机制，对金融 机构发放的碳减排贷款提供利率为 1.75%的低成本资金支持，碳减排支持工具的推出有 助风光运营商降低融资成本，从实际情况看，新能源运营商拿到的碳减排支持工具贷款 成本约为 3%，相比之前普遍约 4%的融资成本下降约 100BP。融资成本下降对冲光伏组 件价格上涨对回报的效果比较明显，我们假设了一个模拟光伏项目，测算该项目的权益 IRR 为 9.3%，从敏感性分析测试结果看，大概 100BP 融资成本的下降能够对冲约 0.2 元 /瓦的单位建造成本增加。

基地化开发渐成主流，助力风光集中度提升。从第二批大季度项目的报送要求条件 看，风光大基地项目坚持整体化开发，向具有多能互补能力的龙头发电企业集团倾斜项 目资源，我们认为这些要求将明显提升大基地项目开发时的资金和资源门槛，提升具有 资金、资源、综合开发能力的龙头企业在新能源电站开发中的话语权和竞争力。

相比水火核传统电源，风光新能源开发所需资金规模偏小、项目审批的门槛偏低， 因此过往国内新能源领域市场集中度相对偏低。2020 年，以发电为主业的央企发电集团 新能源累计装机规模为 2.34 亿千瓦，占全国新能源装机份额的 44%，低于同期火电装机 份额的 59%和水电装机份额的 54%。但是，随着风光大基地开发模式的推出，新能源开 发所需的资金以及资源门槛将出现明显的提升，这将相应带动龙头企业在新能源电站运 营环节的市场份额上升。

风光运营商回报提升趋势明确。从代表性新能源运营商的 ROE 变动情况看，尽管 2021 年风光全面进入平价时代，但是各家企业的 2022 年 ROE 相比 2021 年均出现不同 程度的提升，其中 2022 年三峡能源及新天绿能的 ROE 均同比提升约 1 个百分点。考虑 到目前风电仍在降价周期当中，光伏组件暂时涨价对回报的冲击被利率下降等所对冲而 且长期角度看光伏成本仍处于下行通道当中，我们预计风光新能源运营商扩张 ROE 的趋 势仍在持续。

水泥、玻璃行业供给约束，价格具备弹性

根据卓创资讯，截止 2022 年 5 月底，全国在运行熟料产能 17.77 亿吨，预计 2022 年下半年新建投产产能 4,836 万吨，计划关停产能 6,608 万吨，净减少产能 1,772 万吨， 2023~2024 年分别净增加产能 373/331 万吨，占总产能比例仅为 0.2%，未来两年水泥总 产能基本保持稳定。考虑到 2022 年下半年基建项目预计将集中落地，预计水泥价格在下 半年或呈现出旺季更旺的表现。

玻璃产线冷修周期在 8~10 年，正常情况下会有 10%的产线处于冷修期，产能利用 率极限一般在 90%左右。由于 2020~2021 年玻璃行业盈利普遍较高，很多生产线推迟冷 修。随着行业盈利走弱，预计这部分产线会集中冷修，2022 年下半年行业供给环比或有 所下降。考虑到地产需求修复的预期，玻璃价格或迎来一定上涨。

土地市场变革，开发行业潜在盈利能力修复

当前土地出让市场地块对企业而言，在增厚利润空间方面具有一定吸引力，开发企 业拿地热情相应有所回暖，土地市场正逐步回归理性。从土地市场成交结果看，开发商拿地的意愿确实正在改善。我们测算了部分城市 2021 年 1-3 批次及 2022 年 1 批次的土地出让流拍率（含取消及中止交易地块），从 2022 年 1 批次成交结果来看，大部分城市的流拍率有明显下降或无流拍情况发生（较 2021 年 3 批次）。

企业拿地意愿改善的另一面，是核心城市新房限价（土地出让时）标准有所提升， 在地价稳定的情况下，这明显增厚了企业在强限价城市拿地的利润空间。我们测算，深 圳 2022 年第一批次供地中的部分地块的限售均价，相比于相同区域的去年挂牌地块，就 有一定幅度的提升，这个提升的幅度在 2%-10%不等。

我们以北京王四营板块 2021、2022 年出让的四宗住宅用地做了研究。2022 年出让 的 1304-L04 地块对比 2021 年出让地块的规划条件显著改善。我们测算该地块预期毛利 率为 20.4%，也明显高于 2021 年出让的周边地块。（报告来源：未来智库）

龙头胜出，格局改善

经济的周期性调整，往往也意味着产业结构的变化。而 2022 年上半年，产业格局变 化之大，在很多领域是前所未有的。从共性的层面来看，大公司的崛起，尤其是国有大 中型公司的崛起是普遍性的。虽然一些行业基本面并未有明显机会，但其中一些企业则 有显著的投资机会。

航空业的格局变动

2020 年疫情以来由于经营困难，已有部分民营航司陆续出现股权变更，表现为地方 国资资金介入为主。如青岛城投集团政府收购青岛航空、无锡交通产业集团控股瑞丽航 空。我们认为地方国资资金为股权交易的参与主体主要是由于局方近年来收紧航空公司 运营牌照的发放，地方国资对提升航空通达性需求刚性，民航牌照价值凸显。国航控股山航、与国内第 8 大航司强强联合，如方案顺利落地机队规模有望比肩南 航，或为我国民航少有的影响行业格局的兼并重组，双方协同空间值得期待。6 月 14 日， 中国国航公告将受让山钢金控持有的山航集团的股份并对山航集团增资，上述交易完成 后国航将持有山航集团不低于 66%的股权，取得山航集团的控制权，并进而控股山东航 空。截至 2021 年底，山航机队规模 134 架（含 7 架 B737Max），国内机队规模排名第 8。若按 2021 年底的机队规模计算，国航增资落地后机队规模将上升至 880 架、比肩南航 （南航同期为 878 架），按照 2021 年旅客周转量计算，国航市场份额将上升至 20.1%。此交易是疫情以来首个“强强联合”的并购案例，我国民航少有的影响行业格局的兼并 重组，双方协同空间值得期待。

消费建材中小企业加速出清，格局改善

2021 年下半年来，消费建材面临需求低迷、成本上涨、局部疫情扰动，中小企业加 速出清。子行业均面临不同程度原燃料和运输成本上涨，防水材料、建筑陶瓷、水暖管 道和五金卫浴等行业利润率同比下降，效益下降。八家消费建材上市企业自 2021 年下半 年来收入增速和毛利率下行，2022Q1 盈利水平更是降至近几年新低。

《陶瓷信息》统计了人民法院公告网和全国企业破产重整案件信息网公示的陶瓷企 业破产、清算或重整案件数，2021 年陶瓷企业破产、清算或重整案件数达到 65 件，明 显高于 2020 年的 36 件；2022 年截至 5 月 7 日也达到了 23 件，为 2020 年全年的 64%。上述数据体现随着行业承受的压力更加复杂严峻，更多建材企业面临退出困境。

中国建筑防水协会在会员企业内部开展对局部疫情影响的调研，共 154 家防水企业 参与调研。1）从开工率看，4 月底开工率达到 80%以上的企业仅占 46.1%，而正常情况 下 4 月份为防水企业的开工旺季。2）从收入预期看，预计今年收入低于正常年份的企业 占 68.8%，预计今年收入较正常年份下滑 20%以上的企业占 43.5%。3）从利润预期看， 预计今年利润低于正常年份的企业占 74.8%，预计今年利润较正常年份下滑 20%以上的 企业占 53.4%。4）从现金流情况看，现金流所能维持运营时长在 3 个月及以下的企业占 34.4%，在 1 个月及以下的企业占 7.8%，若局部疫情导致至少 1 个月的停工停产，该部 分企业面临倒闭风险。考虑到该调研样本为协会会员企业，整体情况或已经明显好于许 多规模更小的非会员企业。

建筑业合同大型化，央国企份额提升

建筑业订单合同大型化、政策推动从资质竞争向能力竞争转变、技术进步以及企业 能力之间的差异加速了企业之间的“分化”，近年来，基建相关的建筑行业集中度提升趋 势明显。单季度新签合同金额角度看，建筑央、国企份额在 2011Q4 达到最低点 33%， 随后持续提升至 50%左右；单季度产值角度看，建筑央国企份额在 2014Q4 达到最低点 27%，随后持续提升至 40%左右。

开发行业格局剧变，竞争走向理性

开发行业更是出现了格局的剧变，一批企业的可持续经营出了问题，另一些企业由 于融资困难，可能持续缩表。去年迄今，前 20 大房地产公司中已经出现 7 家债务展期 （甚至违约）。相比之下，国央企的杠杆率长期受到股东监管，财务结构稳健，不论是在 土地市场还是在销售市场的排名都在快速提升。