工程机械行业研究报告：行业有望困境反转，迈向全球工程机械龙头

（报告出品：东吴证券）

1. 多重因素导致行业过度下滑，内销不必过于悲观

1.1. 地产低迷拖累行业需求，基建项目开工有望逐步复苏

信贷数据增强投资信心，经济托底下逆周期调控仍有发力空间。2023 年 1 月社融 当月新增 5.98 万亿元，同比减少 1959 亿元；存量社融同比增长 9%，环比下降 0.2%， 在 1 月春节扰动下存量社融增速回落幅度大幅收窄，超市场预期。2023 年 1 月新增人民 币贷款 4.9 万亿元，超出预期 0.82 万亿元，同比增长 23%，创下有统计以来单月信贷投 放最高记录。信贷扩张提供的资金支持将带动项目落地，强化固定资产投资，增加基建 与制造业领域投入。

2023 年基建为稳增长的重要抓手，基建项目开工有望逐步复苏。2022 年专项债发 行力度加大，累计发行专项债 4.0 万亿元，同比增加 13%。2022 年基建投资完成额 21 万亿元，同比+12%，然而受疫情影响，部分基建项目开工推迟。展望 2023 年，经济托 底下逆周期调控仍有发力空间，叠加 2022 年部分基建延后至 2023 年开工，基建项目开 工有望逐步复苏。

2022 年房屋新开工面积下滑 39%，地产低迷拖累工程机械下游需求。受行业周期 波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企影响，2022 年工程机械行业整体 压力较大。工程机械下游以基建、地产、市政及农村工程为主，2022 年商品房销售面积 /金额同比下滑 24%/27%，房屋新开工面积同比下滑 39%、房地产投资完成额同比下滑 10%，2022 年房地产开发投资及销售大幅下降，对工程机械行业需求形成牵制。

1.2. 2022 年行业销量大幅下滑，基数回落历史低位

下游开工数据仍低迷，但 2023 年整体呈现修复趋势。2022 年受地产低迷、疫情影 响项目施工进度的影响，工程机械核心机种开工率下滑。2022 年小松中国区挖掘机平均 月开工小时数 92，同比-13.5%，其中 12 月小松中国区挖掘机开工小时数为 94，同比13.8%；2022 年徐工机械平均月开工小时数为 89，同比-5.9%，其中 12 月开工小时为 96， 同比-8%，受疫情影响 11-12 月开工率降幅再次扩大。2022 年行业部分项目施工受疫情 影响延后，导致开工率低于正常水平，2023 年在延后项目恢复正常施工背景下，下游开 工率有望逐步修复。

受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022 年工程机械主要机种销量大幅下降，基数 回落至历史低水平。受行业周期波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企 影响，2022 年工程机械行业整体压力较大。以挖掘机、起重机、混凝土机械三类核心机 种为例，2022 年挖掘机行业销量 26.1 万台，同比下降 24%，其中内销同比下降 45%， 出口同比增长 60%，出口占总销量比重提升至 42%。由于起重机及混凝土机械与地产相 关性较高、出口量较小，下滑幅度大于挖掘机。2022 年起重机行业销量 2.6 万台，同比 下降 47%；泵车、搅拌车等混凝土机械下滑幅度约 70%。2022 年起重机、混凝土机械行 业销量已回落至 2016-2017 年低谷期水平，2023 年起行业有望在低基数背景下企稳。

1.3. 主要企业利润率降至历史低位，现金流好于上一轮周期

行业下滑叠加成本上涨，2022 年工程机械企业业绩承压，利润率降至历史低位。（1）三一重工：2022Q1-Q3 营收及归母净利润同比分别下降 33%/71%，归母净利润大 幅下滑主要系销售规模下降但公司持续扩大新产品、新技术的研发投入，销售及研发费 用保持相对刚性。（2）徐工机械：2022Q1-Q3 营收及归母净利润同比分别下降 20%/31%， 收入增速跑赢行业（-24%），公司阿尔法属性凸显。（3）中联重科：2022Q1-Q3 营收/归 母净利润同比分别下降 44%/62%，收入跑输行业主要系公司出口比例相对较低。（4）恒 立液压：2022Q1-Q3 营收/归母净利润同比分别下降 18%/12%，主要系公司上游零部件 进口替代格局较好，通用板块对冲工程机械业务下行。

经营性净现金流同比负增长，但明显好于上一轮周期。2022Q1-Q3 三一重工/徐工 机械/中联重科/恒立液压的经营性净现金流同比分别下降 66%/63%/76%/33%，净现比分 别为 97%/33%/52%/81%，同比分别+15/-59/-29/-25pct。经营性净现金流同比下滑主要受 两方面因素影响：一方面，下游开工不足，导致客户回款压力增大；另一方面上半年钢 铁原材料价格高企，导致采购投入相对较大。但我们复盘上一轮行业下行期（2011-2015 年）发现，相较于上一轮行业经营性净现金流为负，此轮行业现金流表现显著好于上一 轮，此外本轮周期国产三巨头格局稳固，对风险把控意识增强，首付维持较高水平。

2. 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头

2.1. 出口拉动行业提前复苏，2023 年预计行业同比个位数波动

复盘挖掘机销量数据，此轮下行周期有望于 2023 年筑底。挖掘机需求的决定因素 为以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏观环境的变化呈周期波动。2008 年 以来国内挖掘机市场发展可分为四个阶段：（1）2009-2011 年在激进的投资政策驱动下， 挖机销量连续 23 个月正增长；（2）201 1-2016 年，上一轮周期过度透支需求及宏观经济 增速放缓，行业陷入近 60 个月的低迷期；（3）2016 年 5 月开始，受益于宏观经济复苏 及大量更新换代需求，行业再度迎来 50 多个月的正增长；（4）2021 年 5 月至今，由于 下游投资低迷，行业连续 14 个月负增长。按照挖掘机 8 年瓶颈寿命计算，2024 年迎来 新一轮的更换需求带动行业复苏，此轮下行周期有望于 2023 年筑底。

低基数叠加基建开工预期较好，2023 年内销市场降幅有望缩窄至 10%-20%。基建 与地产在挖掘机下游需求结构中占比 60%，2022 年由于疫情影响基建开工叠加房地产 市场大幅下滑，国内挖掘机销量仅为 15.2 万台，同比下滑 45%，下滑幅度远超上一轮。但 2022 年下半年以来国内挖掘机行业向上修复态势明显。2023 年在国内疫情疫情影响 消退、房地产供需两端发力、基建力度持续等因素下，预计 2023 年工程机械内销降幅 缩窄至 10%-20%，其中挖掘机降幅预计 20%，起重机、混凝土机械在低基数下预计内销 降幅 10%左右。

得挖机者得天下，工程机械开启全球竞争力新篇章。2022 年挖掘机出口销量 10.9 万台，同比高增 60%，在总销量中占比提升 26pct 至 42%。出口高景气主要受益于海外 工程机械市场复苏、国内龙头全球竞争力兑现。展望 2023 年，在 2022 年高基数影响下， 出口增速或将放缓，但在全球竞争力兑现背景下仍有望保持两位数以上增速。2022 年海 外工程机械市场规模约 5000 亿元，国内工程机械龙头海外份额仅 7%左右，海外市场拓 展潜力广阔。

我们预计 2023 年挖掘机行业销量同比正负个位数波动，有望实现正增长。根据以 上逻辑，我们判断 2023 年挖掘机内销下滑 10%-30%，出口增长 20%-40%，预计 2023 年 挖掘机行业销量同比增速-9%至 11%。中性预期下，我们预计 2023 年挖掘机内销下滑20%，出口增长 30%，行业总销量约为 26 万台，同比微增 1%，其中内销/出口销量占比 为 46%/54%，出口销量占比超 50%。

挖掘机国产化率持续提升，内资龙头强者恒强。历经多年发展，我国工程机械龙头 企业已成功跻身全球第一阵营，行业龙头积极布局核心零部件以完善产业链布局、保障 产业链安全，竞争优势更为明显，市占率持续提升。2022 年我国挖掘机市场国产品牌市 场份额超 80%，其中三一重工及徐工机械为内资品牌龙头，市占率分别达到 32%/22%， 二者合计市场份额超 50%，内资龙头份额持续提升趋势不变。

起重机、混凝土机械与地产相关度较高，预计 2023 年销量呈现“L 型”趋势。起 重机及混凝土机械与房地产、基建项目关联紧密，其中混凝土机械下游房地产需求占比 超过 50%，对房地产依赖程度较高。2022 年国内房地产市场表现疲弱，起重机及混凝土机械的出口量较少，2022 年行业销量同比分别下降 50%/70%，降幅远超上一轮周期。整体来看，2022 年起重机、混凝土机械销量已回落至 2016-2018 年行业低谷期水平，预 计 2023 年表现平稳，行业预计同比正负个位数波动，呈现“L 型”走势。

2022 年起重机销量同比下降 47%，预计 2023 年降幅缩窄至 10%。2022 年起重机 销量同比下滑 47%，已回落至 2017-2018 年低位，预计 2023 年下滑幅度有限。核心假 设如下：（1）起重机新增需求结构中，基建/房地产/风电各占三分之一，2023 年风电装 机或将迎来爆发式增长，但考虑到风机设备大型化趋势下对起重机需求有所降低，出于 谨慎性考虑假设 2023 年国内新增需求下降 10%。（2）起重机更新周期为 10 年。（3）在 高基数效应下，出口增速降低至 30%。在以上核心假设条件下，2023 年国内主要企业起 重机销量预计为 2.4 万台，同比下降 9.1%。

2022 年混凝土泵车/搅拌车销量同比下降 72%/73%，预计 2023 年泵车/搅拌车销量 同比持平或微增。混凝土机械新增需求来源于混凝土新增产量，更新需求来源于保有量 的替换。由于 2022 年房地产市场大幅下滑，国内水泥与混凝土产量同比下降 10%，新 增需求为 0。按照混凝土机械 10 年寿命计算，22 年更新需求仅为保有量的 20%，判断 主要系下游客户经营困难，延缓更替需求。预计 2023 年泵车/搅拌车销量同比分别增长 0.3%/2.5%，核心假设如下：（1）2023 年国内水泥与混凝土产量同比下降 5%；（2）出口 增速为 15%；（3）更新需求恢复至保有量的 30%。

2.2. 国际化进入兑现期，迈向全球工程机械龙头

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议)

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