代糖行业深度报告：渗透率有望持续提升，产品品类百花齐放

（报告出品：民生证券）

1 代糖：兼顾消费者甜味和健康性追求的大蓝海

1.1 摄糖量提升 VS 用糖过量对健康的负面影响

1.1.1 不可或缺的糖以及日益提升的摄糖量

人类对于糖类的感知是生物进化的自然选择，甜味传达了高能量信息，糖分又 通过产生多巴胺使人体处于亢奋的状态，血糖升高也让人产生满足感、愉悦感，所 以糖类已经是人类日常生活中不可或缺的一个部分。全球范围内糖分摄入量显著提升，并且升高趋势仍在保持。按照经合组织和粮 农组织的统计与估测，2018 年全球糖份摄入量达到 1.72 亿吨，相比于 2008 年 的 1.48 亿吨增长了 17%，并且这一增长趋势仍将保持，预计到 2028 年，全球糖 分摄入量将超过 2.0 亿吨。

1.1.2 过量摄入糖分会对身体健康带来负面影响

世卫组织建议把游离糖的日摄入量控制在 50 克以下，这是因为过量摄入糖分 会对健康造成负面影响。举例而言，过量的葡萄糖会转化为脂质分子进而使人过度 肥胖；多余的葡萄糖分子也会和附近的氨基酸结合生成糖基化终产物，细胞关闭胰 岛素受体进而诱发二型糖尿病。根据 NHS 的研究，每日摄入含糖软饮大于等于一 杯的实验者罹患二型糖尿病的几率是每月摄入小于一杯含糖软饮实验者的 1.85 倍。除此之外，过量用糖还会提升心脏病、痛风等多种疾病的患病风险。

1.2 政策控糖效果有限，代糖需求应运而生

1.2.1 糖税等政策干预下，糖尿病患者数量仍然增加

基于过量摄入糖分的健康风险，多国政府也在进行政策干预，以期引导民众健 康饮食，包括禁止高糖饮料打广告、将高糖饮料打上不健康标签等。目前比较主流 通用的方法是征收“糖税”，部分国家针对消费和进口环节征收糖税，如墨西哥；部分国家针对生产和进口征收糖税，如挪威、法国、芬兰；还有部分国家对生产、 消费以及进口环节均征收糖税，如匈牙利、丹麦。

但是根据国际糖尿病协会公布的数据，糖税的推行并没有彻底遏制本国糖尿 病患者数量的增长，比如法国的糖尿病患者数量还是从 2011 年的 324 万增长到 了 2021 年的接近 400 万人，尽管法国已于 2011 年施行糖税法。其他国家也有 类似情况，政策控糖显然效果有限。

1.2.2 带有甜味的代糖成为更好的解决方案

一方面人类对于甜味的追求难以被遏制，另一方面是摄糖过多难以避免的健 康危机，代糖就成为这种困境下更好的解决方案。代糖又被称为甜味剂，顾名思义 是代替糖的存在，其化学性质稳定并且大部分不参与基体代谢，或者是目前未发现 其代谢会产生大量明显的危害物质，在提供甜味的同时一定程度上保障人体身体 健康。

1.3 代糖分为人工代糖和天然代糖，下游也会混配使用

按照制取方式，代糖可以分成人工代糖还有天然代糖。相比于天然糖，代糖的 甜度可能各有不同，但是其热量以及 GI 值（升糖指数）具有明显优势。

无糖饮料是甜味剂主要的战场，下游应用占比超过半数；其次是桌面甜味剂， 即以片状、液体或粉末形式存在的甜味剂，由消费者自行添加进咖啡或烹饪的食品 中。其他应用领域还包括奶酪、酸奶等消费场景。

在这些下游应用中，代糖有的时候以混配的形式出现，一方面因为某些高倍 甜味剂存在后味影响口感，另一方面混配也能一定程度上减少代糖的总使用量，进 而降低成本，而且通过代糖之间的混配比调节，产品的风味也能得到改善。

1.4 渗透率持续提升，代糖市场或将加速扩容

基于 EMIS 的数据，我们测算出 2021 年全球代糖的渗透率在 7%上下，代糖 的全球市场规模已经达到 60 亿美元的量级，其中亚太地区占比超过 40%，其次 是北美和欧洲，大概各占 20%。考虑到消费者健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问世，我们预计代糖 的渗透率提升是一个加速的趋势，则甜味剂市场扩容也将提速，增速或将达到两位 数，预计到了 2025 年，甜味剂的渗透率将达到 9.5%，全球的代糖市场规模也将 来到 90 亿美元的量级。

2 人工代糖：成本把控是关键

2.1 人工代糖由来已久，市场空间仍在增长

人工代糖的问世最早可以追溯到 1879 年糖精的出现，经过一个多世纪的发 展，人工代糖大致衍化出了六代产品。早期的代糖还存在健康方面的隐患，比如第 一代的糖精因为安全性已经遭到许多国家的禁用，第二代的甜蜜素有致癌风险，第 三代的阿斯巴甜会让部分苯丙酮尿症患者无法代谢苯丙氨酸。

基于安全性、实用性等考虑，三氯蔗糖的应用范围在拓宽，市场空间也在稳固 扩大。根据 EMIS 的数据，按照市场空间划分，目前六代人工代糖中，三氯蔗糖是 最主要的品种，其次是阿斯巴甜，而受益于代糖的渗透率提升，六代人工代糖的市 场空间近些年均实现了正增长。

2.2 三氯蔗糖：产业链一体化的企业有优势，金禾实业是全 球龙头

2.2.1 三氯蔗糖：原材料成本影响较大

蔗糖分子中共有 8 个羟基，三氯蔗糖的制备需要定向用氯原子取代蔗糖分子 中 4,1’和 6’位的羟基。目前三氯蔗糖的生产工艺大致可以分成基团保护法、单脂 法、衍生氯化、酶催化等，而因为单脂法生产成本相对低并且流程相对简单，工业 化生产三氯蔗糖多采用单脂法，其中又包含直接酯化、原乙酸三甲酯化、二丁基氧 化锡法等，实际中多见二丁基氧化锡法，因为有机锡化物的选择性能提升产物收率。采用二丁基氧化锡的直接酯化法中，蔗糖经由 DMF 溶解，在二丁基氧化锡的 催化下，和酸酐酯化生成蔗糖-6-乙酸酯；经过环己烷萃取后，第二步是蔗糖-6-乙 酸酯的氯化，常见的氯代剂有氯化氧膦，五氯化膦，三氯化膦，乙二酰氯，光气， 氯化亚砜，生产中多用氯化亚砜，因为副产品是氯化氢还有二氧化硫，产物容易分 离纯化；第三步是在脱保护釜中经由甲醇或甲醇钠醇解，最后经过提纯得到三氯蔗 糖产品。

原材料成本是三氯蔗糖主要的成本项。在横向对比了几家三氯蔗糖生产企业 的环评以后，因为部分企业的效益分析与实际情况偏离较多，此处采用较符合实际 的金禾实业的环评以及公告进行成本测算。三氯蔗糖的完全成本里，原材料成本占 比最高，超过三成，其次是燃料动力以及固定资产相关的折旧以及日常修理，比例 各接近 1/5。所以企业的产线管控能力尤为重要，比如尽可能缩短产线流程，避免 原料以及产品的物理损耗，提高产品收率，继而进一步降低产品单位成本。

既然原材料成本是三氯蔗糖主要的成本项，那产业链一体化的企业可以具备 明显的成本优势。三氯蔗糖生产中涉及的原材料众多，其中蔗糖、DMF、氯化亚 砜等原材料占比相对较高， 自备 DMF 还有氯化亚砜产能的企业能够降低总生产 成本，并且一定程度上平抑了原材料波动带来的影响。

2.2.2 三氯蔗糖竞争格局：金禾实业是全球龙头

我国是三氯蔗糖的主要生产国家，按照各个公司的官网以及环评报告披露的 数据，目前全球三氯蔗糖的名义产能已经超过三万吨，其中接近 90%的产能来自 国内。而金禾实业的三氯蔗糖产能已经达到 1.2 万吨，产能规模位列全球第一，名 义产能占全球总产能比例接近 40%。考虑到环保、工艺等因素，现实中部分企业 的名义产能无法开满，金禾实业三氯蔗糖的实际产能占比或将更高，龙头地位稳固。

2.3 阿斯巴甜：原材料成本对总成本的影响显著

我国是阿斯巴甜主要的生产国与出口国，还有大量的规划产能。按照公开资 料统计汇总，我国阿斯巴甜的年总产能已经达到了 4.4 万吨的规模，另有 2.9 万吨 /年的规划产能，产家均为非上市公司。近几年我国阿斯巴甜的出口稳定在 1.65 万 吨量级以上，海外的产商比如 Nutrasweet、Ajinomoto、Daesang 等由于成本 相对较高，近几年实际产量有限，我国实际销量占据全球七成左右。

原材料成本是阿斯巴甜主要的成本项，其中 L-苯丙氨酸和天冬氨酸两种二肽 是主要的原材料，也正是因为原料中 L-苯丙氨酸的存在，苯丙酮尿症（PKU）患 者不适合使用阿斯巴甜。按照三方可查的最新公开价格测算，L-苯丙氨酸的成本占 原料成本的 50.14%，天冬氨酸占 34.85%，所以自备 L-苯丙氨酸和天冬氨酸产能 的厂商成本优势更加明显。

2.4 安赛蜜：原材料成本敏感，金禾实业和醋化股份有扩产 计划

安赛蜜的制备也是原材料成本敏感型，其主要原材料和其他材料及燃料的成 本占比超过六成。进一步拆分安赛蜜的原材料成本，双乙烯酮对安赛蜜的原材料成 本影响显著，其在原材料中的比例超过 50%，其次是三氧化硫，占原材料比例接 近 20%。

回顾安赛蜜龙头金禾实业的成长历程，原料自给以及逆市扩张是帮助金禾实 业实现后来居上的关键。2006 年安赛蜜的专利到期，国内安赛蜜装置开始投建， 金禾实业安赛蜜产业前身金瑞投资 500 吨安赛蜜产能落成。随后的几年时间，行 业内产能迅速放大，而金禾实业在放大产能的同时也在生产工艺上做足研究，收率 显著提升，并且在 2010 年实现了第二大原材料三氧化硫的自给。随着供给的增 加，安赛蜜价格在 2012 年来到底部区间，金禾实业同年完成了安赛蜜产能的放 大，并且进一步增强了产业链供应能力实现了关键原材料双乙烯酮的自给。随后行 业彼时的龙头苏州浩波因为工艺原因导致双乙烯酮泄露而被迫停产，金禾实业自 此确立了全球龙头的地位。此后金禾实业持续技改，在供给侧改革行业趋紧的大趋 势下还是顶住压力实现产能的进一步跃升，龙头地位进一步稳固。

金禾实业和醋化股份均规划了安赛蜜的新增产能。醋化股份产业链中同样具 备安赛蜜关键原材料双乙烯酮，因此计划新增 15000 吨的安赛蜜产能；而根据滁 州市来安县生态环境分局公告的环评，金禾实业有意扩建现有年产能 5000 吨的安 赛蜜装置到 15000 吨的规模。

3 目前两种主要的天然代糖：阿洛酮糖和赤藓糖醇

3.1 天然代糖的渗透率在逐年提升

1. 财政部明确：不得使用劳务派遣！劳务派遣要退出历史舞台吗？

2. 关门打狗：上海最大移民中介被查

3. 中国烟草紧急声明！

4. 真正的赢家，都是做10倍的选择，付出2倍的努力