投资策略专题：历次牛市第一年的特征分析

（报告出品：信达证券）

一、历次牛市第一年的宽基指数表现

2008 年至今，A 股已经出现四轮牛市。我们在本篇报告中梳理历次牛市第一年的市 场表现及板块特征。

1.1 自低点的累计涨幅通常在 20%以上

从累计涨幅来看，除 2008 年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在 20%以上。将前期熊市的大部分跌幅基本收复。具体来看，2008/10/30-2009/10/30 万得全 A 指数 累计上涨 106.15%，2012/12/4-2013/12/4 万得全 A 指数累计上涨 26.47%，2016/1/28- 2017/1/28 万得全 A 指数累计上涨 24.59%，2019/1/4-2020/1/4 万得全 A 指数累计上涨 33.74%。

1.2 全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献

分阶段来看，牛市第一年的涨幅大多由第一个季度贡献（此阶段的上涨通常由估值 驱动），而随后三个季度则偏向于震荡（此阶段的表现通常取决于估值与盈利的抗衡）。分季度来看，四轮牛市启动后一个季度的涨幅分别 39.33%/21.78%/15.53%/36.20%， 涨幅中值为 28.99%。而随后的季度涨幅则在±10%以内，呈现窄幅震荡。考虑到 2008 年至 2009 年牛市的上涨较猛烈，与最近三次牛市表现存在较大差异，本文中我们主要 研究最近三次的牛市情况。

1.3 结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段

结合估值与盈利情况来看，我们将最近三次牛市第一年的上涨划分为三个阶段，分 别是估值抬升（例外情况仅有 2012 年-2013 年的牛市）、估值回撤、盈利回升三个阶段。具体来看，除 2012 年牛市上涨滞后于股价表现之外，其他情况下牛市启动均领先于股 价。1）估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈。涨幅 20%以上，两到三个月完成上涨。2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，宏观刺激政策的边际转弱（或者政策的刺激力 度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除了 2013 年钱荒事件之 外，这个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在 10%左右，几乎不会突破前低。而且这 段时期的回撤幅度，通常是整个牛市期回撤最大的阶段。3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使监管政策上有不利因素， 股市调整幅度也较为有限（5%左右）。

1.4 2012/12-2013/12 三阶段复盘

2012/12/4-2013/2/18，盈利驱动。这段时期，万得全 A 指数上涨 25.9%。基本面 方面，宏观经济在 2012 年四季度出现企稳，上市公司盈利增速也于 2012Q4 开启上行。对比其他牛市来看，这一轮市场底的启动时点较为特殊，不仅没有领先盈利增速的拐点， 甚至还滞后了两三个月。我们认为产生这一现象的原因有二，1）2010 年前后中国潜在 经济增速出现下移，叠加产能过剩、地产投资回升力度不大克制了经济的复苏强度，投 资者对经济前景的信心不足。2）2012 年是换届选举之年，政策预期的不明朗可能也导 致市场做多热情不足。事实上，本轮上涨行情恰是在年底中央经济工作会议落地之后展 开的。

2013/2/19-2013/6/25，估值回撤。2013 年全年，万得全 A 净利润增速都保持在 10% 以上，相较 2012 年全年零增长明显上了一个台阶。但上半年股市依然出现了不小幅度 的回撤。2013/2/19-2013/6/25，这段时期，万得全 A 指数下跌 16.02%。这段时期，我 们认为导致估值回撤的原因主要有三。

1）在“推进经济结构调整”的政策思路与房价回暖的背景下，2013 年初地产调控 政策再次收紧。2013 年 2 月 20 日，国务院常务会议出台楼市“新国五条”，标志着地产 政策转向收紧。2013 年两会《政府工作报告》中提出“加强”房地产市场调控，住建部多 次表态一定严格执行“新国五条”。2）2013 年 6 月“钱荒”事件。在 2013/5/30-2013/6/25 仅 16 个交易日中，万得全 A 指数快速下跌 16.75%，并下探接近 2012 年 12 月的前低。“钱荒”事件对资产价格的 冲击明显，当时货币市场利率上行剧烈，银行间七天回购利率（R007）一度大幅抬升至 11.62%。3）海外流动性方面。2013 年 5 月 22 日美联储主席释放逐步退出 QE 的信号，而 在此之前的三次 FOMC 会议中表态均偏鸽派，美联储的紧缩信号大超市场预期，美股、 美债均出现大幅波动，A 股市场的风险偏好亦受到负面影响。

2013/6/26-2013/12/4，盈利驱动。这段时期，万得全 A 指数上涨 20.29%，将第二 阶段的回撤基本收复，并突破 2013 年 2 月的前高。值得关注的是，这段时期并非全无 利空因素，第二轮“钱荒”发生时股市调整幅度较为有限（期间最大回撤幅度为 6%），宽基指数没有创出此前新低。

1.5 2016/1-2017/1 三阶段复盘

2016/01/29-2016/4/15，估值驱动。这段时期，万得全 A 指数上涨 15.86%。我们 认为这段时期驱动指数上涨的原因主要有三点。1）两轮股灾之后，股市监管政策友好。2015 年下半年股市泡沫破灭，出现了两轮股灾。监管层在股市政策上保持友好，先后暂 停了熔断机制、提出暂缓注册制、下调转融资费率促进投资者入市。2）货币政策持续 发力，继续维稳经济。本轮货币政策宽松周期始于 2014 年 4 月（定向降准），并于 2015 年股市下跌之际加快宽松步伐。3）宏观经济增速在 2015 年下半年二次探底，于 2016 年初再次回暖。

2016/4/18-2016/5/24，估值回撤。这段时期，万得全 A 指数下跌 11.19%。我们认 为，这段时期导致估值调整的原因主要有三。

1）稳增长预期边际转弱。

2）宏观经济在 2016 年二季度小幅转弱。二季度全国新增人民币贷款 2.82 万亿， 环比减少了 39.64%。4 月全国规模以上工业企业利润环比减少了 10.6%，PMI 及 PMI 新订单环比小幅下跌。

3）金融市场监管出现负面因素。股票市场方面，2016 年 6 月 17 日证监会发布 《上市公司重大资产重组管理办法》，为遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股 东与新进入控股股东的股份都要求锁定 36 个月，其他新进入股东的锁定期从目前 12 个 月延长到 24 个月。壳资源炒作降温，并购重组的审核通过数在 2016 年开始明显下降。期货市场方面，2016 年 3 月，随着供给侧改革逐渐落地，煤炭行业去产能政策和“供 需错配”导致黑色系价格强劲上涨。大量资金涌入炒作，引发交易所接连出手监管。4 月 25 日到 5 月 31 日期间，大商所黑色系期货价格指数的最大跌幅达到 24.7%，申万煤 炭一级行业的最大跌幅达到 15.5%，申万钢铁一级行业的最大跌幅达到 11.2%。

2016/5/26-2016/11/30，盈利驱动。这段时期，万得全 A 指数收涨 19.68%。上市 公司盈利增速在 2016Q2 之后快速回升，由 2016Q2 的-4.72%回升至 2017Q1 的 19.73%。值得关注的是，2016 年 12 月股市监管再次出现不利因素。2016 年 12 月，险资举牌监管升级，保监会叫停了前海人寿万能险新业务，暂停了恒大人寿委托股票投资 业务等，导致险资题材大幅回调。但由此同时宽基指数的调整幅度较为有限，仅收跌 5%。

1.6 2019/1-2020/1 三阶段复盘

2019/1/4-2019/4/8，估值驱动。这段时期，万得全 A 指数上涨 39.21%。我们认为， 促使股市大涨的原因主要有三点。1）年初金融数据大超预期。2019 年 1 月社融规模大 超预期，达到 4.64 万亿元，同比多增 1.56 万亿元，为过去一年多以来首次多增。2）2019 年 3 月，美联储 FOMC 会议转鸽。3）外资大幅净流入。2019 年 1-2 月，陆股通资金月 度净流入额分别为 606.88 亿元、603.92 亿元，而 2018 年全年陆股通资金月度净流入 的平均值不足 300 亿元/月。2019 年 3 月 1 日，MSCI 将 A 股在新兴市场指数的纳入因 子由 5%提升至 20%，带来被动配置型基金的大幅流入。

2019/4/8-2019/6/6，估值回撤。这段时期，万得全 A 指数下跌 15.41%。我们认为， 指数调整的原因主要有两点，1）4 月政治局会议重提“去杠杆”。超预期的 3 月金融数 据带来了货币政策的边际收紧。4 月 19 日中央政治局会议称“开局好于预期，仍需保持 清醒”，会议再提“房住不炒”、“去杠杆”等。此后各地相继出台了新的地产调控政策。2） 中美贸易摩擦再次生变。5 月 10 日，中美贸易关系再生波折，美国宣布将 2000 亿商品关税上调至 25%。

2019/6/8-2019/12/31，盈利驱动。这段时期，万得全 A 指数上涨 14.14%。全 A 的 盈利增速回升幅度一般，但结构上以电子、食饮为代表的行业业绩相继开始企稳回升， 这些行业指数带动宽基指数上涨。1）电子行业在 2019 年下半年上涨的产业背景是中美 贸易摩擦、国产芯片自给率提升迫在眉睫，政策支持叠加国内企业切入华为产业链。电 子板块细分行业的盈利增速自 2019 年下半年企稳回升。2）我们认为，食品饮料行业领 涨的原因主要有两点。一是，产业层面上，白酒行业仍处于复苏周期，高端白酒批价持 续上涨。二是，资金层面上，外资大幅买入以白酒为代表的高 ROE 行业。

二、历次牛市第一年的行业表现

2.1 拔估值阶段，成长板块+超跌板块表现最好

就板块而言，成长风格胜率最好，大概率产生正的超额收益，超额收益幅度在 5% 左右；但超额收益最靠前的板块则不尽相同，最大的共性是前期超跌。就细分行业而言，领涨行业最容易具备的特征是前期超跌、上一轮牛市主线、景气 度独立于经济周期。

2008/11/4- 2009/2/16，领涨的板块分别是成长板块（超额收益幅度 36.48%）、周 期板块（超额收益幅度 18.22%），涨幅排名前三的行业及其超额收益幅度分别是建筑材 料(64.69%)、有色金属(53.70%)、国防军工(48.87%)。从细分行业的驱动因素来看，

1）建筑材料和有色金属行业受益于四万亿财政刺激计划和股价前期超跌。2008 年 11 月初，国务院常务委员会提出“四万亿财政刺激计划”，此后 A 股开启 V 型反弹，且地产&基建产业链领涨。事实上，地产&基建产业链涉及到的行业众多，而建材、有色行 业能在该阶段领涨，可能也与这些行业在熊市期跌幅较大有关系。建材、有色行业在 2008 年 1 月至 11 月的跌幅分别达到-75.66%、-83.55%，在 31 个申万一级行业中分别 排名第 26 名、第 31 名。

2）我们认为，国防军工行业的上涨逻辑主要有两点。其一，军工行业处于大级别 的景气周期中。2007 年原国防科工委相继发布《关于非公有制经济参与国防科技建设的 指导意见》、《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》等文件推进军工集团的混合所 有制改革，此后军工企业以引入战略投资者、并购重组和资产证券化、IPO 等方式推行 改革，或有利于增厚上市公司利润、或有利于提升上市公司效率，进而带动军工行业出 现一轮大级别牛市。其二，军工行业在 2008 年 1 月至 11 月的股市熊市期跌幅达到80.65%，在 31 个申万一级行业中排名第 30 名。

2012/12/5-2013/2/8，领涨的板块分别是金融板块（超额收益幅度 8.68%）、成长板 块（超额收益幅度 3.61%），涨幅排名前三的行业及其超额收益幅度分别为国防军工 （19.39%）、非银金融（14.62%）、银行（11.55%）。从细分行业的驱动因素来看， 1）我们认为，国防军工行业领涨的逻辑主要有两点。其一，产业层面上资产注入 逻辑延续。其二，国防军工行业股价高波动，在 2010 年 11 月至 2012 年 12 月股市熊 市期的跌幅达到-54.54%，在 31 个申万一级行业中排名第 30 名。2）银行板块的上涨逻辑主要在于 2012Q4 各项经济指标转好，叠加投资者开始定 价经济复苏逻辑。值得关注的是，银行板块在本轮超额收益启动之前，相对估值已经达 到过去五年来的低位。我们认为，银行板块的上涨也具备超跌反弹的逻辑。3）非银金融板块中证券行业表现明显好于保险行业，这段时期证券行业涨幅达到 54.78%，同期保险行业涨幅则为 33.35%。从历史情况来看，证券行业超额收益通常有 两个来源，一是行业政策对创新业务的促进（两融业务、银信合作业务、资管业务等）， 二是 A 股市场活跃度的提升（A 股市场风险偏好提升、政策促进多方资金入市、印花税 调降等）。对于证券行业在 2012 年末的上涨，以上两点利好均存在。

我们认为，证券行业上涨的逻辑主要有两点。其一，政策鼓励金融创新。2012 年 5月券商创新大会召开，开创了证券行业新一轮创新发展的新阶段，提出了 11 项支持券 商创新业务发展的内容，包括提高证券公司理财类产品创新能力、放宽业务范围和投资 方式限制、扩大证券公司代销金融产品范围、鼓励证券公司发行上市和并购重组等等。2012 年开始，随着各项支持政策的落实，推动了券商两融、资管等信用业务的快速发 展。其二，证券行业估值水平处于过去五年来的低位，我们认为，证券行业的上涨同样 有超跌反弹的逻辑。

2016/1/29-2016/4/15，领涨的板块分别是周期板块（超额收益幅度 11.41%）、成长 板块（超额收益幅度 9.83%）；领涨的行业为有色金属（18.12%）、纺织服装（12.04%）、 建筑材料（11.5%）、汽车（11.12%）、基础化工（10.54%）。2015 年底至 2016 年初 A 股出现一波“周期复辟”行情，钢铁、煤炭、石油石化、有 色金属行业相继出现脉冲式的超额收益。周期行业走强的共性逻辑在于供给侧改革。2015 年底“供给侧结构性”改革被首次提出，随后 2016 年初黑色系金属在供给端逻辑的 主导下开始上涨，并带动股票市场中周期类行业领涨。从细分行业来看，1）受海外经 济影响的商品如黄金、石油在 2016Q1 上涨，并带动黄金股、石油化工股票超额收益走 高。2）建筑材料行业受益于水泥价格的走高。

2019/1/5-2019/4/8，领涨的板块分别是消费板块（超额收益幅度 8.38%）、成长板 块（超额收益幅度 5.33%）；领涨的行业为农林牧渔（21.22%）、建筑材料（16.5%）、计算机（16.41%）、食品饮料（15.69%）、基础化工（13.08%）。从行业上涨的驱动因素来看，农林牧渔行业受益于猪价上涨的预期，建筑材料行业 受益于基建发力、水泥价格上涨的预期（但随后因为水泥价格低位震荡而出现股价回 落），计算机行业则主要受益于估值低位。

2.2 估值回撤阶段，消费板块确定性最高

就板块而言，消费板块的确定性最高，其次是金融板块。成长板块大概率跑输（除 2013 年之外）。就细分行业而言，跌幅较小的行业在拔估值阶段的表现无明显共性，可 能是拔估值阶段领涨的行业、也可以是拔估值阶段涨幅较小的行业。这个阶段，存在超 额收益的行业的最大特征是行业 ROE 出现企稳回升，且大多属于消费板块。这可能源 于拔估值结束后，市场转而开始关注业绩的兑现程度，而消费板块盈利能力较为稳定 （或产业格局向好推动行业业绩上行），业绩兑现不及预期的概率较小。2009/2/16-2009/3/3，各板块的跌幅差异不大，跌幅较小的行业及其超额收益幅度 分别是建筑材料(10.19%)、医药生物(5.18%)、汽车(4.98%)。2013/2/8-2013/6/25，领涨的板块分别是成长板块（超额收益幅度 23.04%）、消费 板块（超额收益幅度 14.32%），跌幅较小的行业及其超额收益幅度分别为传媒 （51.77%）、环保（33.97%）、电子（33.91%）。这段时期，产生相对收益的行业集中 在成长板块，而非消费板块。我们认为，这主要源于，2012-2013 年股市底滞后于盈利 底，多数行业的盈利能力已经开始止跌向上，而成长板块受益于移动互联网的发展存在 较大的盈利优势。

2016/4/15-2016/5/12，金融和消费板块的表现相对较好，周期和成长板块则明显跑输。跌幅较小的行业及其超额收益幅度分别为食品饮料（7.49%）、银行（5.05%）、家 用电器（3.78%）。这段时期，食品饮料行业与家用电器行业已出现业绩拐点，且产业格 局均有转好。食品饮料行业在经历 2012 年三公消费受限的利空之后，2015 年食品饮料 行业的 ROE 开始止跌走平，同时大众消费开始承接政商务消费的需求。家电行业在 2014 年之后因库存问题出现价格战，进入 2016 年之后，终端销售价格企稳、家电企业 库存回补相继出现，家电行业产业格局逐步改善。从 ROE 数据来看，食品饮料、家用 电器行业的 ROE 相继于 2015Q3、2015Q4 见底。

2019/4/8-2019/8/6，领涨的板块分别是消费板块（超额收益幅度 2.19%）、金融板 块（超额收益幅度 0.92%）。跌幅较小的行业及其超额收益幅度分别为食品饮料 （12.90%）、农林牧渔（7.17%）、社会服务（2.92%）。其中食品饮料行业与农林牧渔 行业在拔估值阶段的超额收益也较为领先。

2.3 盈利驱动阶段，新的赛道开始酝酿

这个时期的板块表现分化加大，最佳板块与最差板块的收益差别能达到 10%以上， 最佳行业较最差行业的收益差别能达到 50%以上。

更重要的是，事后来看，领涨整个牛市的新赛道也通常在这个阶段开始酝酿。如 2009 年的周期股、2013 年至 2014 年的移动互联网、2016 年至 2017 年的龙头股、 2019 年至 2020 年的电子股。

2009/3/3-2009/11/4，领涨的板块分别是金融板块与周期板块，超额收益幅度分别 为 12.83%、10.20%。涨幅较大的行业及其超额收益幅度分别是煤炭(82.03%)、汽车 (54.29%)、有色金属(29.41%)。

2013/6/25-2013/12/5，领涨的板块分别是成长板块（超额收益幅度 13.35%）、消费 板块（超额收益幅度 7.43%），涨幅较大的行业及其超额收益幅度分别为传媒 （28.63%）、家用电器（21.88%）、计算机（21.12%）。事后来看，游戏行业超额收益 发生于 2012 年 12 月至 2016 年 2 月，略滞后于行业基本面的回升。其中游戏行业超额 收益上行斜率最快的时期发生于 2012 年 12 月至 2013 年 10 月，基本处于经济回升期+ 货币政策友好期。值得关注的是，单纯从产业景气度来看，游戏行业景气度在 2011 年至 2013 年都较 好，有多个数据可以佐证。1）中国手机网民规模同比增速在 2011H2-2013H2 分别为 17.46%/22.21%/18.11%/19.45%/19.07%，持续保持在 20%左右。2）中国移动游戏市 场 实 际 销 售 收 入 2010 年 至 2013 年 的 同 比 增 速 分 别 为 42.19%/86.81%/90.59%/246.91%,持续走高。2013 年游戏行业收入增速快速增长，但 早在 2011 年、2012 年就已有爆款游戏频出。3）游戏行业上市公司的净利润增速虽然 存在一定波动，但 2011Q3-2012Q2 产生了 50%以上的同比增速，而同期全 A 非金融的 盈利增速受宏观经济增速下行的影响从 35.11%下降至-10.41%，这导致游戏行业的盈利 优势被动走高。进入 2013 年之后，游戏行业上市公司既受益于产业的高速发展，又受 益于并购重组政策，上市公司盈利增速从 2013Q2 的-18.2%上升到 2014Q2 的 108.64%， 并在 2014Q2-2016Q3 保持了 80%-100%的高速盈利增长。

2016/5/12-2017/1/29，领涨的板块是周期板块（超额收益幅度 5.60%），金融板块 与消费板块的表现也不差，而成长板块则呈现跑输。涨幅较大的行业及其超额收益幅度 分别为建筑材料（17.84%）、钢铁（17.56%）、建筑装饰（17.21%）。建筑材料行业的超额收益在 2015 年下半年止跌企稳，在 2016 年初至 2017 年一季 度大幅抬升。这段时期，建筑材料行业的产业格局发生明显变化，水泥价格由此前的周 期性波动转变为不断抬升并创历史新高，我们认为，发生这一转变的主要原因在于供给 侧改革+环保限产。

2019/8/6-2020/1/5，领涨的板块是成长板块（超额收益幅度 6.33%），其他板块均 跑输大盘。涨幅较大的行业及其超额收益幅度分别为电子（26.83%）、建筑材料 （14.54%）、传媒（14.42%）。具体来看，我们认为，电子行业景气走高的产业逻辑主要在于供给出清+需求回升。1）电子行业供给在 2018 年底出清。电子行业上一轮扩产能周期结束于 2017Q1，此后 固定资产投资与在建工程增速上行至 2018Q3，与营收增速的顶部接近。截至 2019Q1， 电子行业资本开支增速已下探到负值。我们认为电子行业资本开支下行的主要原因是， 智能手机渗透率饱和、国内企业在半导体产业链中的地位不高。2）电子行业下游需求 于 2019 年 6 月见底。2019 年下半年电子行业需求回升的预期走高（细分行业如半导体 优先见底），电子行业整体需求的回升是等到 2020 年。一方面，全球半导体销量增速在 2019 年全年负增长，但全年低点发生在 2019 年 6 月。全球半导体周期开启上行的重要 推力在于 5G 通讯技术突破带来的智能手机换机潮、5G 基站建设、以及 TWS 渗透率的 提升等。另一方面，国内半导体企业的业绩弹性好于全球半导体销量增速，主要原因在 于中美贸易关系冲突加速了半导体的国产替代。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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