杠杆驱动经济周期下债市走势回顾及预判

2009年以来国内实体经济宏观杠杆率快速上升，经济增速处于“L”型走势那一横缓慢向下倾斜阶段，按照达里奥《原则》里面债务周期模型定义，过去这一阶段处于一个长期债务周期中，期间共经历了四轮短期债务周期。本文通过回顾过去四轮短期债务周期发现，在一轮短期债务周期内，发生货币周期、信用周期和经济周期的交替传导。随着宏观杠杆率不断上升，国内利率整体呈下行态势，但国内债券市场走势在一个短期债务周期内有相对较完整的牛熊转换周期。本文通过寻找短期债务周期内货币政策环境、信用环境以及经济指标变化的规律，寻找利率牛熊转换的节点。另外随着整体杠杆率提升，每一轮短期债务周期中，货币-信用-经济传导路径不断拉长，货币政策空间逐渐压缩。在去杠杆或稳杠杆过程中持续紧信用状态下更容易引发信用违约事件，特别是14年以来，在紧信用环境下，银行不良贷款率和信用债违约率均呈快速上行趋势。为防止债务风险集中爆发，政策当局更加注意去杠杆的节奏。

具体来看每一轮短期债务周期政策组合又分为四个阶段：分别为“宽货币、紧信用”（稳杠杆阶段：经济下行，利率快速下行），“宽货币、宽信用”（加杠杆阶段：经济下行寻底，利率寻底，信用利差收窄），“紧货币、宽信用”（稳杠杆阶段：经济上行，利率快速上行，信用利差继续压缩）和“紧货币、紧信用”（去杠杆阶段：经济延续上行寻顶，利率寻顶，信用利差走阔，信用风险爆发，不良率升高）。当前市场正处于第三阶段向第四阶段转移，利率也将处于寻顶过程。

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过去四轮短期债务周期回顾

具体来看：

1、第一次加杠杆：三部门杠杆率均快速提升，以企业部门为主，从2009年1月开始至2010年9月结束。

宽货币周期：以2008年9月16日基准利率降息开始至2009年7月2日央票利率调升结束，持续10个月；

宽信用周期：以2008年12月开始至2010年2月结束，持续14个月；

经济短期复苏周期：2009年5月开始至2010年9月结束，持续16个月。

本轮短期债务周期中，宽货币向宽信用传导时间需要3个月，宽信用向经济基本面传导需要5个月。

2、第二次加杠杆：三部门均快速上升，以政府部门为主，从2012年初开始至2014年底结束。

宽货币周期：以2011年12月5日降低存款准备金率开始，至2013年5月9日重发央票结束，持续17个月；

宽信用周期：以2012年06月开始至2014年1月结束，持续13个月；

经济短期复苏周期：2013年5月开始至2014年06月结束，持续11个月。

本轮短期债务周期中，宽货币向宽信用传导时间需要6个月，宽信用向经济基本面传导需要11个月。

3、第三次加杠杆：以居民部门加杠杆为主，实体经济宏观杠杆率快速上升，从2016年初至2017年底。

宽货币周期：以2014年11月22日降低基准利率开始至2016年10月央行采取“缩短放长”操作结束，持续23个月；

宽信用周期：以2016年1月开始至2017年12月结束，持续24个月；

经济短期复苏周期：从2016年10月开始至2018年4月结束，持续16个月。

本轮短期债务周期中，宽货币向宽信用传导时间需要13个月，宽信用向经济基本面传导需要9个月。

4、第四次加杠杆：三部门均快速上升，以企业部门和政府部门为主，从2019年初至今。

宽货币周期：从2018年4月25日降准开始，至2020年5月26日时隔56天重启100亿七天逆回购结束，持续25个月；

宽信用周期：从2019年1月开始至今，已持续22个月；

经济短期复苏周期：从2020年3月至今，已持续8个月。

本轮短期债务周期中，宽货币向宽信用传导时间需要9个月，宽信用向经济基本面传导需要14个月。

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短期债务周期内债券市场走势

通过梳理过去四轮短期债务周期发现：利率寻顶阶段一般出现在“紧货币、紧信用”阶段，此时为去杠杆阶段，债券违约开始集中爆发，银行不良贷款率开启快速上升通道，信用利差走阔，此时利率债表现由于信用债；利率快速下行阶段出现在“宽货币、紧信用”阶段，此时为稳杠杆阶段，利率债表现优于信用债；利率探底过程一般出现在“宽货币、宽信用”阶段，此时为加杠杆阶段，处于债市牛尾阶段，信用债表现由于利率债，央行货币政策边际收紧信号为牛熊转折节点；信用债快速上行阶段出现在“紧货币、宽信用”阶段，此时为稳杠杆阶段，利率债先于信用债快速回调。

过去十多年，我国逆周期调节政策主要以供给侧调节为主导，在此过程中，货币当局逐步弱化通胀数据特别是CPI数据短期波动的影响，逐步关注宏观杠杆率特别是债务风险的变化。货币当局对货币政策指引更加精准，由原来通过降准降息大开大合逐步转向通过公开市场滴水满贯，通过公开市场7天逆回购利率作为资金市场利率（DR007和同业存单）短期参照锚，货币政策向实体经济传导效果主要以金融数据作为中介目标。

央行货币政策之前主要关注通胀、经济增长和汇率等方面的平衡。而2010年之后，在整体需求不足背景下，央行逐步弱化通货膨胀率因供给因素导致短期快速上行波动，主要关注经济增长、汇率和宏观经济杠杆率水平。

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当前节点债市判断

1、货币政策进一步收紧预期降低

2、宽信用阶段结束

3、经济延续复苏

4、债券市场违约率边际上升，银行不良贷款率开启快速

5、债券收益率上行幅度较大，中短期利率配置价值显现