【中金海外策略】美国税改: 板块与风格，谁将受益、谁会受损？

美国税改：板块与风格，谁将受益、谁会受损？

中金海外策略今天发表了美国税改系列分析报告的最新一篇，要点如下（扫描下方二维码或搜索Kevin策略研究关注公众号以接收最新报告）

美国税改：板块与风格，谁将受益、谁会受损？

我们在此前的一系列报告中，从多个维度对美国税改的潜在影响进行了分析。本文中，我们将进一步从行业板块和市场风格角度对税改可能带来的影响作进一步梳理。实际上，由于税改本身的复杂性，同一板块和风格可能会受到税改不同条款、以及所引发情绪的完全相反的影响，远比从自上而下视角定性的直观感受要复杂得多，因此要准确把握税改对不同行业和风格的影响，必须依赖自下而上更为细致深入的对比分析。

以科技板块为例，一方面，税改从风格上可能带来的向价值股的切换对其相对不利，当前已经很低的有效税率使也使得能直接受益于减税的弹性有限，而且那些历史上税负计提不充分的企业利润也可能因海外利润一次性交税而受到拖累。但另一方面，税改对其可能的正面影响有：那些计提准备充分的公司，海外利润以更低的税率收税反而能带来一次性的利润增厚、且大量的资金回流后对于回购、派息、甚至投资都有正面推动作用（《美国税改：（科技股）海外利润收税与资金回流的影响有多大？》）。

当前最新的进展是，参众两院的共和党人已经基本就最终的税改版本达成了一致、并将在近期进行最终投票[1]。不过，正如我们在此前报告《税改仅一步之遥，但最终版本仍有不确定性》中所分析的那样，最终法案与此前参众两院各自的版本依然存在一些差异，如关键的企业所得税降至21%，而非20%（2018年开始实施）；海外存留利润一次性收税税率为15.5%（现金类资产）和8%（其他非流动资产），而非原来的14%和7%等等，详细梳理请参见图表1中所示。

当前参众两院共和党人已经基本就税改最近版本达成一致

第一类：高有效税率板块，将直接受益于法定税率的调降

税改内容：将美国企业法定税率从当前的35%降至21%；最终版本为2018年开始实施。

潜在影响：直接增厚企业盈利，或提振标普500指数2018年净利润同比增速7～10个百分点；高有效税率板块如能源、电信、零售将更为受益，提振幅度或高达20个百分点。

由于不同板块所处的商业和政策环境迥异、故实际操作中能够进行抵扣和减免的所得税项也明显不同，这导致不同板块之间实际负担的有效税率差异巨大。为了防止某一期数据的剧烈波动造成对我们分析结论的扰动，我们采用2010年以来企业所负担的有效税率中值作为分析依据。

数据显示，尽管整体来看标普500指数的有效税率仅为~21%左右（图表2），但有效税率最高的能源、电信服务、食品零售和零售板块所负担的有效税率均接近甚至高于35%的法定税率。相反，由于存在大量的抵扣项（发债利息、研发费用等）、以及海外存留大量现金暂时无需交税，使得房地产、生物医药、汽车、科技等板块的有效税率基本在20%以下，已经明显低于税改对未来法定税率下调后的水平（图表3）。税改对企业部门最直接的影响是将降低企业所负担的成本、进而增厚利润。这其中，有效税率越高的板块受益的弹性将越大，如能源、食品零售、电信、零售和多元金融等。

那么，潜在的影响幅度有多大？静态来看，在税改将使得企业有效税率分别降至20%和17%的两种情景假设下，对比不同板块2010年以来有效税率的中位数，假设当前有效税率高于上述水平的板块税改后将直接降至这一位置，而那些有效税率已经明显低于上述水平的板块税改后有效税率基本维持不变。汇总对不同板块的影响后，我们发现，相比当前市场共识对标普500指数2018年净利润同比增长9.3%的一致预期，20%的有效税率情景假设下，2018年净利润增速有望提升7.2个百分点至16.5%；而17%的有效税率假设下，有望提振净利润增速接近10个百分点至19.2%（图表4~图表5）。而不同板块之间，能源、电信服务、零售（线下）、食品零售的盈利弹性最大，即使在20%的保守假设下，其2018年净利润增厚幅度也高达20个百分点以上（图表4）。

不过，盈利的增厚最终传到至股价表现，中间还要考虑板块估值的变化。对于那些当前估值已经偏高的板块，在美联储货币紧缩不断推进带来对整体估值的压力下，需要先消化相对过高的估值。因此，如果静态假设2001年以来中位数水平为相对合理水平的话（图表6），结合不同板块当前水平相对历史均值的折溢价情况，我们认为对于电信服务、线下零售、食品零售媒体等板块在价格表现上的弹性可能相对更大。此外，基于以上分析，我们筛选出了可能受益于减税政策的高有效税率板块个股，以供投资者参考（图表8）。

2017年三季度，标普500指数有效税率为20.9%，剔除能源板块的有效税率为21.6%

能源、电信服务、食品零售和零售板块有效税率已经接近或高于35%的法定所得税率；而汽车、生物医药、房地产等板块的有效税率明显低于20%

假设税改后有效税率降至20%，则将提振标普500指数2018年净利润7.2个百分点至16.5%

假设税改后有效税率降至17%，则将提振标普500指数2018年净利润9.9个百分点至19.2%

半导体、汽车、电信服务等板块当前估值显著低于2001年以来的历史均值；而零售、商业和专业服务、消费者服务等板块当前估值已明显高于历史均值

能源、公用事业、软件与服务和电信服务板块资本开支规模最大

可能受益于减税政策的高有效税率板块个股筛选

第二类：高资本开支板块，受益于未来5年资本开支的费用化

税改内容：对于企业未来5年厂房和设备投资全面费用化。

潜在影响：减少高资本开支板块如能源、公用事业、电信、交运、汽车等税后利润；有助于提振整体企业部门的投资意愿。

此次税改对于企业未来5年内厂房和设备投资的费用化处理，将会带来两个积极效果：

►       首先，对于那些因为业务和运营需要传统上投资需求偏高的板块和企业而言，费用化的处理将降低应税金额，等于实质上减少税负、增厚企业利润。我们从三个维度梳理美股市场不同板块资本开支的情况，即绝对规模、经营性现金流vs. Capex（纵向观察公司的经营性现金流对资本开支的支持能力），以及Capex占收入比例（横向比较各行业资本开支相对收入的规模大小）。

综合对比后，我们发现能源、公用事业、媒体、电信、交通运输、汽车等板块，不论是绝对规模（图表7）、还是相比经营性现金流OCF和销售收入的比例来看（图表9），其资本开支都明显高于其他板块；另外互联网板块虽然与从现金流和销售的对比来看并没有上述几个板块显著，但其绝对规模依然相当可观。因此，如果假设未来上述这些板块的相对资本开支规模依然维持在跨行业对比中的较高水平的话，将有望更多受益于此项政策对应税利润的降低。

►       其次，从一般性的意义而言，对于未来资本开支的税收优惠政策也有助于在当前需求整体向好的背景下，进一步提振未来企业的投资需求。我们在专题报告《海外配置系列之投资周期：美国企业投资的历史规律与启示》中曾经分析过，美国企业部门的资本开支自2016年初以来逐渐见底回升、并在三季度进一步加速上行，特别是能源板块甚至出现了2014年中油价大跌以来资本开支首度同比的正增长（图表11）。

往前看，我们认为企业除了有动力（需求维持稳健的背景下，一系列领先指标均预示着未来一段时间投资增长有望继续强劲增长，图表12）、有空间（从历史经验来看，资本开支上行周期一旦开始，除非遇到外部扰动，不会轻易结束；而即便平均时长19个月左右的加速上行期过后，还会伴随着一个持续时间更长的稳定而高速增长的平台期；此外当前的投资增速相比历史平均水平也仍有上行空间，图表13图表11）、且有能力（充裕的在手现金和不断改善的现金流能够支持企业的投资支出）之外，税改方案中对未来新增资本开支的费用化处理也有助于提振企业投资需求。企业投资的增长态势，如果得以延续甚至进一步加速的话，将为未来美国经济和企业盈利增长提供新的动力。

无论是横向比较资本开支占收入比例，还是纵向考察公司经营性现金流对资本开支的支持能力，公用事业、媒体、电信服务、汽车等板块资本开支水平都较高

2016年中以来，美国私人部门投资增速逐渐见底回升，目前这一加速上行态势已经持续了6个季度

其中，能源板块更是自2014年下半年油价大跌以来，首次出现资本开支的同比正增长

扣除运输业的制造业新订单和ISM制造业新订单指数均领先美国私人非住宅固定资产投资约6个月

 1980年以来，美国企业投资共经历了三轮完整的周期和四轮不含平台期的小周期

投资周期具有惯性，投资增速上行后往往出现一个高速增长的平台期

美国市场非金融板块ROE领先投资周期约2个季度；企业投资加速上行直到维持高位的阶段也往往对应着盈利向好的阶段

第三类：高海外现金板块，受益于海外资金的潜在回流，用于回购、派息甚至投资；一次性交税对未来利润的影响取决于历史计提是否充分

税改内容：企业海外存留利润一次性收税（现金类资产15.5%，非现金类8%）；未来实施属地征税税制（territorial tax），但同时采取措施防止企业将大量收入转向海外。

潜在影响：一次性的对历史存留利润收税有助于将对历史上以高税率计提递延税负充分的公司带来盈利增厚，反之亦然；另外对于海外存留现金较多的板块和公司，现金回流的便利性不管用于股票回购、派发股息、还是加大投资，都有积极效果。

如我们在专题报告《美国税改：（科技股）海外利润收税与资金回流的影响有多大？》中分析的那样，美国企业在海外存留了大量利润，累积的整体规模预计超过3万亿美元，其中永久性海外再投资利润~2.8万亿（无需税负计提），非永久性海外投资利润~4000亿（有税负计提）；形式上，现金与等价物~1.1万亿美元（整体来看企业65%的现金与投资资产都存留在海外，其中科技龙头公司有占绝对主导），余下为其他资产。

按照当前最新的税率，粗略估计上述利润对应的应缴税负3500亿，相当于标普500指数过去一年整体税负的1.3倍左右，但规模相当可观。然而，这是否会一定对企业利润、特别是海外存留利润较多的龙头科技股未来利润带来明显拖累却取决于企业在历史上对这部分海外存留利润的税负计入规模是否充足；如果企业按高税率计提（递延税负）充足的话，反而会带来利润增厚，反之亦然。

一次性不论是否回流都对历史累积的海外存留利润收税、以及未来实施属地税收原则后，对于那些此前更多因避税考虑将利润留存海外的资金则有可能存在回流需求（例如苹果公司～94%的现金和投资资产都存留在海外，规模高达2523亿美元）。大量资金的潜在回流，不论是用于直接回购股票、派发股息、还是加大资本开支，都对相关板块和企业的股价表现、甚至未来盈利增长有积极提振作用。不过值得注意的是，上述1.1万亿美元的海外现金分布极不均衡，主要集中在科技龙头公司手中（其中前5家占比>50%，仅苹果一家就占比24%），因此最终的回流规模和幅度实际上取决于前几大公司的具体决策。

海外现金的分布极不匀衡，主要集中在几家龙头科技股公司手中

海外现金公司较多公司的分布区域与汇率、以及针对海外利润的递延税负情况

2004年Tax Holiday大规模税收优惠政策的确对于促进企业汇回海外资金起到了非常显著的效果

苹果公司的现金来源相当一部分以来发债，而在手现金大部分位于海外；用途中资本开支仍相对较小

第四类：银行与价值股，受益于税改对于经济周期性增长预期提升、以及“宽财政、紧货币”组合下的利率上行

潜在影响：除了直接调降所得税率带来对利润的增厚外，风格上，银行与价值股也会受益于税改对于经济周期性增长预期的提振、以及“宽财政、紧货币”组合下利率水平的上行。

从税改受益的直接逻辑来看，银行与风格上偏价值的板块的有效税率也处于美股市场中的中上游水平，因此也会直接受益于法定税率的下调（图表3）。但更重要的是，从市场风格上来看，税改对于经济和企业基本面增长预期的提振、以及“宽财政、紧货币”政策组合下利率的潜在上行也会更多受益于银行、以及风格上偏价值的板块。

从自上而下策略视角的投资逻辑来看，如我们在此前报告《从策略视角看，美股科技股的相对强势是否将要逆转？》中所分析的那样，从自上而下的策略视角看市场风格的轮动和切换的两个一般性的规律：一是经济基本面趋弱时，成长股往往跑赢价值股，反之亦然；二是当利率下行时，成长股往往跑赢，反之亦然。其背后的逻辑在于经济向好时，周期和价值股对于经济的弹性更大（图表20）；而利率上行时，除了银行板块直接受益外（图表22），利率上行背后所隐含的流动性边际上收紧也相对不利于估值偏高的成长股的表现（图表21）。实际上，今年以来，美股市场上成长股（IT）与价值股（银行）的相对强弱数次切换的拐点都契合特朗普政策演进的主要时间节点（图表23）。

经济向好时，价值股对经济的弹性更大

利率上行期间，价值股相对跑赢，反之同理 

利率上行期间，银行板块通常有不错的表现

增长预期的改善、利率的抬升或将更加有利于偏价值的标的如银行股的表现，相对不利于成长股

第五类：高负债率板块，其发债意愿或受到利息抵扣限制的约束

税改内容：税改将设置企业发债利息抵扣的上限，最终版本为不过超EBIT的30%。

潜在影响：可能会边际上影响企业的发债意愿、改变融资结构、特别是那些重资产和高负债率的板块。

整体上来看，此次税改中对于企业债券利息支出抵扣设置不超过EBIT的30%上限的影响不会很大，因为标普500指数整体的利息支出占EBIT的比例平均来看只有14%左右，因此距离30%的上限仍有很多空间（图表24）。不过，部分板块和个股、特别是负债较多、也较为依赖债券融资的重资产和高负债板块如公用事业和能源（房地产板块被豁免）等可能会因此受到一定影响（图表25、图表28）。

抵扣上限的设置可能会增加一部分利息支出占比较高标的的应税利润，同时也会一定程度上影响较为依赖债券融资企业的发债意愿甚至信用债的供给。金融危机以来持续的低息环境催生了大量的发债需求，使得过去几年间公司债的发行规模（图表26）和整体债券的久期都在不断抬升（图表27）。

以个股中值来看，标普500指数非金融板块利息支出仅占EBIT的14.2%

能源、房地产和公用事业板块的利息支出占EBIT比例已高于30%，故可能对税改利息支出上限的约束更为敏感

美国公司债发行总量在2008年以后明显攀升

目前美国债券整体期权调整久期已达到6年，公司债期权调整久期为7.6年，均已达到1989年以来的高点

利息支出占EBIT比重较高的个股

第六类：住房建筑板块，或受损于个人住房抵押贷款利息抵扣上限的降低

税改内容：在2018~2025年期间，将降低个人住房抵押贷款利息抵扣上限至75万美元；2025年以后抵扣上限才回到100万美元。

潜在影响：个人住房抵押贷款利息抵扣标准的下调，可能会影响个人住房市场的需求，相关的住房建筑板块也可能会受到一定影响。

参众两院达成的最终税改版本中，将新增个人住房抵押贷款利息抵扣标准的从当前的100万美元降至75万美元。当前，美国居民住房抵押贷款总规模约为10万亿美元，约占整体的68%，虽然这一水平较金融危机高点已大幅回落，但依然举足轻重（图表29）。同时，在居民购房的资金来源中，抵押贷款比例也占绝对主导（图表30）。因此下调利息抵扣标准可能会一定程度上削弱投资和购买热情，进而甚至影响住房建筑板块。

另外，当前正在进行中的美联储缩表进程中，虽然短期幅度较小影响相对有限，但中长期来看，对所持MBS证券的缩减也会产生明显的影响。根据纽约联储现在给出的缩表路径和规模的预测，2018年下半年开始，实际的缩表规模将不再受到当前美联储给出的上限的约束（图表31）。由于美联储持有的MBS规模占比大于国债，因此其政策变化对MBS市场冲击相对更大，MBS利率或承受更大压力。实际上，2010年中QE1结束直到2011年底这一段时间内，由于没有再投资政策，导致美联储通过QE1所购买的MBS规模是缩减的，在此期间，我们注意到30年期Fannie Mae MBS债券利率相比30年期美国国债利率的利差明显扩大，直到2012年初缩减过程基本停止才见顶（图表32）。

当前美国居民住房抵押贷款总规模约10万亿美元，约占居民和非营利机构贷款总额的68%.

在居民购房的资金来源中，抵押贷款比例也占绝对主导

纽约联储预测的MBS缩减规模路径；2018年三季度后，其实际缩减规模便不再受上限约束

2010年中QE1结束后，美联储持有的MBS规模出现缩减，这使得30年期Fannie Mae MBS债券利率相比30年期美国国债利率的利差一度明显走阔

[1] https://www.wsj.com/articles/gop-is-poised-to-pass-sweeping-tax-overhaul-1513376474

中金海外策略与资产配置

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Kevin Liu 刘刚, CFA

董灵燕