复盘疫情以来美股与海外资产的表现与轮动

2020年7月6日~12日

过去一周，全球市场risk on仍在继续，但不同市场和风格之间的分化也较为明显。一方面，新兴市场在中国带领下明显领跑，而美股为代表的发达股市则更多呈现我们在《海外资产配置7月报》中提出的“波折中前行、犹豫中上涨”的情形，这与上周新兴市场连续20周流出后首度流入 vs. 美股继续流出的反差一致（《海外资金回流、南向流入翻番》）。另一方面，在疫情仍未得到有效控制的背景下，成长风格继续领跑海外，纳斯达克创出新高、龙头科技股FAAMNG更是大幅跑赢。

经历了5月中到6月初短暂的落后板块与价值风格切换后，近期美股成长风格再度领先主要是由于疫情在部分州复发引发了对复工前景的担忧（《再谈近期美股板块风格变化》），因此我们认为如果后续疫情能够得到控制或药物研发和治疗出现进展，都有可能促成风格上再切换回价值，类似于上周五；而在此之前，当前市场胶着和成长领先状态或仍将延续。

但目前来看，疫情形势仍较严峻，美国上周五6.3万人新增确诊再创新高。不过，与此前类似的是，这一增量依然主要是由西部和南部最为严重的几个州贡献（超过60%）。与此同时，死亡率并未明显抬升、传染率R0基本持平，阳性率维持低位（~8%），这些可能都是尽管表观的确诊病例大幅抬升、但市场相对“沉稳”的原因，我们认为未来两三周或是疫情控制重要的观察和验证窗口。

基本面依然更多传来好消息，美国6月非制造业PMI大幅跳升至57.1%，是又一个大幅超预期的数据，推动经济意外指数进一步走高。下周美股将进入2Q业绩期，市场预期标普500 EPS同比下滑44.6%，为年内最差，不过这一在疫情最严重期间下调的预期不排除有超预期可能。

►资产表现：股>大宗>债；成长领先，实际利率继续回落。过去一周，全球大类资产排序为股>大宗>债；其中沪深300、FAAMNG、铜、天然气、美股、原油等领涨；REITs、美元指数、VIX多头、韩国、法国、大豆、中国国债等落后。风格上，美股成长股领先；利率小幅回落、实际利率继续下行。

►情绪仓位：新兴市场超买，多头仓位增加；铜多头大增。VIX和Put/Call比率继续回落。新兴市场在上周大涨后已经进入超买区间。与此同时，铜多头明显增加。

►资金流向：美股流出放缓，新兴市场20周后首度转为流入。美股继续流出但幅度放缓。相比之下，得益于中国明显流入，新兴市场在连续20周流出后本周转为流入。

►基本面与政策：非制造业PMI跳升，盈利情绪持续改善。美国6月ISM非制造业PMI大幅跳升至57.1，同时首次申请金失业人数相对上周也略有下降。盈利方面，2020年标普500指数EPS市场一致预期增速为-22.4%，2021年为29.2%。盈利预测调整情绪均继续改善。

►市场估值：估值略有攀升，但低于增长隐含水平。美股12月动态估值上升至在22.1倍的高位（相比历史均值依然明显偏高），不过低于目前增长和利率隐含水平（26.1倍）。

在多数投资者印象中，年初以来以美股为代表的海外市场是一个典型的V型走势，区别仅在于反弹幅度的多寡。2月中到3月底的恐慌性抛售与3月底到目前的反弹几乎同样强劲，幅度和速度都创下了多项历史记录。以美股三大指数为例，自3月23日底部以来，标普500指数反弹超45%，纳斯达克指数更是反弹60%并再创历史新高，道琼斯指数则相对最为落后。

不过，在看似简单的V型走势背后，从美股市场和海外资产视角，至少可以细分为六个不同阶段。之所以做进一步划分，是因为每一阶段期间驱动逻辑、资产表现、风格轮动和资金流向都各不相同。因此，搞清楚市场演变脉络，对我们判断当前所处位置和未来可能走向有重要意义，特别是当下美股基本完成估值修复、但在部分州疫情复发影响下胶着盘整的情况下。具体而言，

i. 冲高（1月底至2月19日）：疫情集中在中国；美股美元、黄金国债同涨。当1月底疫情在中国逐渐爆发时，海外尚未受到波及、而且市场也没有形成新冠疫情会在全球大范围扩散的担忧，因此美股市场仅短暂回调了~3%便迅速修复。因此，这一阶段最典型的特征是美股和美元、黄金和国债同涨。黄金和国债的上涨主要体现了整体避险情绪，而美股和美元也同样上涨则是因为投资者本质上将美国资产在一定意义上也视作避险资产所致。

ii. 避险（2月19日~3月9日）：疫情向海外扩散；美股美元大跌、黄金国债继续上涨。疫情向海外特别是美国的扩散打破了美国能够“独善其身”的预期，因此美股市场开始快速下跌，同时资金流出也导致美元在此期间明显走弱。全球市场进入典型的避险模型，黄金和国债继续上涨，资金大幅流入国债流出股市。这一阶段最典型的特征是10年美债利率一度降至0.3%的历史低位。

iii. 流动性紧张（3月9日~3月23日）：油价大跌触发流动性危机；美元走高、国债利率骤升。3月9日国际油价大跌~30%是一个重要分水岭，不仅加剧了全球市场本已脆弱的恐慌情绪，更是引发了与油价关联度较高的高收益债甚至整个信用债市场流动性的紧张局面，这在企业杠杆本身较高且疫情冲击现金流的情况下更是雪上加霜，而资管和金融机构因杠杆和风控等原因抛售更是放大了金融市场的巨震，因此美股市场创纪录的大跌以及四次“熔断”均发生在这一阶段。在风险资产大跌的同时，市场对于流动性的需求使得避险资产也同样大跌，黄金大跌、10年美债从0.3%骤升至1.3%，资金从全球撤回、美元大幅走高都是一阶段最为典型的特征。

不难看出，这一阶段是整个波动期间最为危急的时候，如果放任不管的话则可能会造成更大范围和程度的危机。正因如此，美联储在此期间迅速采取多种危机式应对，如降息、QE、重启2008年期间多项流动性便利等等，但这些措施大多治标不治本，无法实现有效的信用下沉，直到决定直接购买信用债后才逐渐稳定金融市场流动性（《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》）。

iv. 流动性缓解（3月23日~5月中旬）：流动性环境改善、黄金和股市同涨；基本面大幅下行，成长风格领跑。金融市场性的缓解使得作为避险资产的黄金和股市都开始反弹修复，美元回落。不过由于在期间疫情仍在持续、对基本面的冲击逐步显现，因此流动性是驱动资产价格表现的核心逻辑，进而使得对流动性敏感但受疫情冲击小的成长股领涨并大幅跑赢。

v. 复工逐步开启（5月中~6月初）：增长预期改善；风险涨避险跌，价值领涨、落后追赶；美元走弱。随着疫情逐步得到控制，5月初开始，欧美开始逐步解封复工，因此基本改善和修复的预期取代流动性成为资产价格的主要驱动力，避险资产下跌（10年美债快速升至0.9%），风险资产走强，特别是作为落后者的德国市场和道琼斯指数为代表的价值风格大幅追赶是这一阶段的典型特征。

vi. 疫情复发（6月初至今）：市场胶着震荡，成长再度领先；新兴市场跑赢。6月中旬疫情在美国局部州的再度复发扭转了市场基于复工预期的表现，价值风格再度落后，纳指再创新高。与此同时，由于欧洲和中国疫情控制得力，开始体现出更大的相对吸引力，因此明显跑赢，新兴市场近期也在连续20周资金流出后再度流入。

通过对大跌以来的复盘与梳理，我们不难看出，对于当前的市场而言，流动性已经不是一个问题但也不再是主导因素，基本面修复前景和作为前提的疫情控制更为关键。

5月初复工以来美国持续改善和好于预期的经济指标体现了复工的积极效果，因此我们认为，1）如果此轮疫情能够得到有效控制不至于逆转整体进程的话，落后和偏价值板块有望重拾5月中的追赶进而推动整体指数再上台阶；2）而在此之前，成长股领先和市场胶着的状态仍将持续、甚至面临一定波动。不过与此同时，利率下行空间有限、避险资产弹性下降，其他市场相对吸引力提升并推动资金回流也是大概率事件（《2020下半年海外市场展望：修复方兴、宽松未艾》）。