从并购实务角度看上市公司商誉风暴

春节前A股上市公司集体商誉大幅减值，引发相当负面的市场影响。商誉减值的直接原因是财政部会计司酝酿将商誉的后续会计处理方法由减值测试改为逐年摊销，某些上市公司担心未来商誉摊销会持续影响未来的利润，甚至导致连年亏损导致直接退市的风险。长痛不如短痛，这些上市公司的做法从操作层面来看未必是错误的。

商誉是一种非常独特的财务资产。由于中国的会计准则是不承认内生商誉，商誉只产生于非同一控制下并购场景下，收购方为获得目标企业所有权而支付的对价中超过其公允价值的部分计为商誉。在国际上较为通行的并购交易理论中，并购交易的最常见驱动之一是协同效应（Synergy），意即交易完成后形成的实体拥有的大于交易完成前各独立主体间的价值之和的那部分额外价值。协同效应，或者这部分合并后形成的额外价值在财务上的体现就是商誉（Goodwill）。

并购交易的目的是寻求协同效应，协同效应导致收购方支付收购溢价，而溢价导致在收购方资产负债表上产生商誉，中外皆同。而商誉无论是减值还是摊销，各国在不同阶段处理方式并不一样，持不同立场的专家争论不休。但这些都不是问题的起因。巨额商誉的形成和最近发生的悲剧，笔者认为，与中国市场的一些特殊背景和特殊市场机制不无关系。

首先，高市盈率扭曲了正常的并购交易的逻辑。过去数年，在前后两轮牛市的背景下，A股上市公司的市盈率惊人的高。在上市公司畸高的市盈率下，并购的逻辑或多或少的从追求协同效应异化到上市公司收购方与目标公司股东分享不同市场对目标公司同一资产不同估值的差价。例如，公允价值为一个亿人民币的目标公司，利润为一千万人民币；而收购方的市盈率为20倍，对应一千万人民币的利润就可以体现为两个亿的市值。那么收购方就有足够的动力支付不超过两个亿人民币，或不超过一个亿人民币的溢价去收购目标公司。通过支付不超过一个亿人民币的溢价，在交易完成后，收购方可以实现资产和利润同时增长，甚至在收购方股价不发生变化的情况下，还可以带来市盈率的降低。而在投机气氛浓烈的市场形势下，收购方的股价和市值往往能够得到增长。而前述的溢价，绝大部分进入了商誉。

第二，不合理的对赌机制也推动了巨额商誉的累积。中国投资和资本市场上的对赌机制，一直有很多争议。在私募股权投资领域的对赌机制，笔者亲见其从一种温和和仅在有限范围使用的对价调整机制（VAM），“进化”为投资人和被投资企业对不明确的未来的一次性风险分配（套用刘燕老师的定义：广义口径的对赌机制）。

根据《上市公司重大资产重组办法》第三十五条的规定，“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”笔者理解立法本意中，业绩承诺及补偿机制，即对赌机制，是针对上市公司实际控制人在对上市公司注入资产的交易中，对上市公司的一种补偿责任，也可以视为一种瑕疵担保。这种安排具备一定的特殊性，也存在其合理性。第三十五条也规定，“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用上述规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”但是，在实际操作中，似乎无论出于监管部门的倾向性和市场的喜好，都把广义口径的对赌机制普遍适用于几乎所有的上市公司并购交易，无论是否涉及关联人。

乍一看，对赌机制似乎是对上市公司有利的，赌赢了上市公司买值了，赌输了上市公司要么收回股权，要么收回现金，上市公司合理规避了风险。也正是这种低风险高收益的假象，很大程度上刺激了上市公司并购的高溢价以及二级市场对并购交易题材的追捧。基于未来收益预期的评估方法，表面上看是对赌条款的因，但实际上互为因果的：乐观的未来收益预期，很大程度上基于对赌机制的存在。而标的资产本身的盈利能力，很大程度上被“真金白银”的补偿责任模糊了聚焦。

从技术角度而言，在非关联并购的情况下，这种机制脱离了立法的本意，也脱离了并购交易的本质特征。并购交易区别于其他非并购性交易的特征是控制权的转移，目的是寻求协同效应。而对赌的前提是被并购目标在原实际控制人（也就是对赌责任方）的持续有效控制下独立运营。如下的矛盾存在：

1.并购交易丧失了其控制权变更-整合-发挥协同效应的正常机制，上市公司更像一个财务投资人的角色，一定程度上成为一个投资性公司；

2.在前面一点的基础上，对赌机制明显和财务并表的机制存在矛盾：无实际控制权如何并表，而不并表如何实现达到平抑高市盈率，改善上市公司财务指标的效果？

3.按照未来收益预期方法进行估值，基于的是目标公司长期持续的盈利能力，而对赌补偿是有期限的，目标公司原管理层的任职承诺通常也和对赌期间对应。那么对赌期间结束后的长期收益如何保障？这一点也是为何有些上市公司对赌期间结束后突然发生商誉一次性大幅减值。

上市公司实际控制人对目标公司的反向对赌机制，以及目标公司实际控制人高比例质押获得的上市公司股份并且资金走向不明的情况也值得思考。

笔者一直在强调，并购交易是一种高风险，高难度的交易。在境外成熟市场的并购交易中，往往出现收购方股价下跌的情况，这表示市场是审慎的，关注到协同效应能否实现的风险转移到收购方和整合方。而过去投机性较强的中国资本市场，对并购题材的偏爱，已经一定程度上脱离了并购创造价值的合理逻辑。多种原因，导致了上市公司的并购潮和巨额商誉，也引发了商誉减值风暴。希望这场风暴既是一次血腥的投资者教育，也是一堂有效的公司并购理论课。而监管部门，也应该思考一下如何在指引市场回归正常的并购交易逻辑的基础上，对商誉、对赌和评估机制进行综合的治理。

合伙人

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戴冠春律师拥有20年的律师执业经验，担任过诸多国企及民营企业跨国交易的法律顾问，执业的业务类型包括跨境并购、境内企业融资、房地产与基础设施建设、重组、证券市场等。

戴律师擅长于处理交易金额较大、交易结构复杂的项目，并因他的高效与勤勉尽责而深受客户的信赖。他也是中国最早参与民营企业跨境并购项目的律师之一，并参与了诸多成功的跨境交易项目。

戴律师是中国律师协会会员，并通过美国纽约州律师职业资格考试。

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