ERISA，想说爱你不容易

作者：王勇 卢羽睿 王继敏

美元基金在进行募资时，管理人可能会碰到以下几类潜在投资人：美国私人养老基金、通过个人退休账户（Individual Retirement Account）或其他类似个人退休载体进行投资的投资人、至少25%的资产由福利计划投资人持有的母基金等。一旦考虑接受这类投资人的投资，管理人就不得不考虑一项重要的美国法律——《职工退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act ，“ERISA”）对募资的影响。ERISA对被纳入监管的基金管理人施加了较为严格的义务，且义务的违反将产生较为严重的后果。

本文拟对ERISA的概念、ERISA项下的受托人范围及义务、如何避免ERISA管辖及基金文件中的一些特殊安排进行介绍，供业内人士卓参。

ERISA在美元基金中的角色

1.ERISA

ERISA是美国于1974年颁布的一部联邦法律，主要负责对职工福利计划（employee benefit plan）资产的管理和投资进行监管。

ERISA涵盖了各类职工福利计划，如企业养老金计划（corporate pension plans），包括确定给付计划（defined benefit plans，通常根据退休时计划参与人的年龄和服务年限的组合向计划参与者支付确定福利）和固定缴费计划（defined contribution plans，这类计划为每个计划参与者建立个人账户，在计划参与者离职或退休后通过该账户进行支付）。ERISA还涵盖多雇主（联合）养老金计划（multi-employer (union) plans）。

此外，更重要的是，ERISA不仅适用于职工福利计划本身，还适用于任何被认为拥有计划资产（plan assets）的实体。当ERISA涵盖的职工福利计划资产对另一实体（如风险投资基金或私募股权基金）进行股权投资时，除非可以适用下述任何一种例外情形，否则该被投实体也可能被视为持有计划资产，从而导致该实体亦受到ERISA的监管。

ERISA对持有职工福利计划资产的受托人施加了较多义务，受托人若违反ERISA规定的信义义务可能引发诉讼、美国劳工部调查以及惩罚性税收等。例如，在持有计划资产的基金中负责资产投资的基金管理人即可能会被视为ERISA项下的“受托人”。因此，基金管理人会尽量避免其在管基金被认定为持有计划资产。

2.计划资产（Plan Assets）

根据美国劳工部发布的条例（DOL Reg. section 2510.3–101），一般而言，当一项计划投资于另一实体时，该计划的资产仅包括该投资，而不包括被投实体的底层资产。但是，如计划投资的股本权益（equity interest）既不是公开发行的证券，也不是依据《1940年投资公司法》注册的投资公司发行的证券，则计划资产应包括对该实体的股本权益及该实体未分割的底层资产权益，除非符合两项例外：（1）被投实体为运营公司（operating company）；或（2）计划投资人在该实体中不占有实质性份额（not significant）。

由上可见，该条例区分了对“运营公司”的投资和对其他实体的投资。根据该条例的定义，“运营公司”是指主要以直接或通过持有多数股权的子公司的方式间接从事生产或销售产品或服务，而不从事资本投资的实体。因此，如计划投资人通过购买股权方式投资运营公司，则计划资产仅包括该项股权而不及于该公司的底层资产，那么公司的管理层就不会被认定为计划资产的受托人。如计划投资人投资的是基金或者其他投资实体，且股权超过一定比例达到实质性（significant）标准，被投实体的底层资产也将被视为计划资产，这一结果将导致ERISA项下受托人规定的适用。

3.受ERISA约束的受托人

ERISA项下认定计划受托人的关键，在于是否以及在何种程度上可以控制或处置“计划资产”。

下列个人属于ERISA项下的受托人：

（1）能够对计划资产的管理或控制行使权力或控制权的个人，或

（2）就计划资产提供有偿的投资建议，或有任何权利或义务提供该等投资建议的个人。

该等个人包括在持有计划资产的对冲基金或私募股权基金中负责基金资产投资的基金管理人。

ERISA项下的受托人负有多项义务，如：忠实义务（duty of loyalty）、谨慎义务（duty of care）、促使计划资产多样化义务（duty to diversify plan assets）、遵守计划文件义务（duty to follow plan documents）、不从事被禁止交易义务（duty to avoid prohibited transactions）等。在计划受托人为基金管理人时，其还负有费用披露义务、报告义务、计划资产保管义务等。

违反ERISA规定的受托人可能需就赔偿计划损失、返还因利用计划资产而取得的收益、缴纳美国劳工部施加的额外处罚负有个人责任。如受托人被认定为因故意而导致投资亏损的，其还可能会面临刑事处罚。此外，法院还可能禁止违反ERISA规定的受托人在未来再次担任ERISA计划资产的受托人。

如何避免受ERISA管辖

若私募股权基金被认定为持有计划资产，除非适用例外情形，否则基金管理人将成为计划受托人。实践中，两个最常见的例外情形是“非实质性参与”和“运营公司”。

1.例外之一：非实质性参与（insignificant participation exception）

“非实质性参与”系指，如果计划资产占基金任何一类股本权益（class of equity interest）的比例低于25%，该基金将不被视为持有计划资产。在接纳新投资人时，福利计划投资人所持股份的百分比应重新进行计算。

但认定哪些资产为“福利计划资产”存在一定难度。例如前文所提及的三类投资人，美国私人养老基金、通过个人退休账户（Individual Retirement Account）或其他类似个人退休载体进行投资的投资人、不低于25%的资产由福利计划投资人持有的母基金，前两类投资人的投资额应100%计入25%的限额，而第三类投资人（母基金）的投资额将在穿透的基础上计入25%的限额。例如，若计划投资人持有母基金的份额为40%，母基金投资1000万美元到一支私募基金，则在计算私募股权基金25%的限额时，该母基金投资额中的40%（即400万美元）才属于计划资产对私募股权基金的投资。若计划投资人持有母基金的份额低于25%，则母基金不会被视为计划投资人，从而不受ERISA管辖，母基金对私募股权基金的投资完全不会被计入25%的限额。

当私募股权基金使用多类别权益（multi-class）结构时，认定福利计划投资人是否持有基金权益25%以上的规则会稍微复杂一些。如果基金中存在不同类别的权益，则在计算25%限额时，需就每一类别的权益分别进行考察。如计划投资人在任何一类别权益中的比例达到或超过25%，该基金将被视为持有计划资产。

根据适用的法律或基金文件，具有特别赎回权或被豁免管理费的股权可能会被视为单独的权益类别。如果某一福利计划以取得特别赎回权作为投资条件，且该赎回权未被授予任何其他投资人，该等权利可能就创造了独立类别的权益，福利计划投资人将持有该基金某一类权益的100%，从而导致该基金被视为持有计划资产。

2.例外之二：风险投资运营公司（venture capital operating company exception，“VCOC”）

实践中，大多数基金可以满足上述25%的限额并通过该种方式避免被认定为持有计划资产。但是，当计划投资人在基金中的认缴出资额达到或超过25%，或接近25%且管理人预期可能在后续交割中继续接纳计划投资人时，管理人就需要调整基金架构，以寻求满足其他的例外/豁免情形（例如VCOC）。

ERISA规定，VCOC不会被视为持有计划资产。如前所述，“运营公司”是指直接或通过持有多数股权的子公司间接从事生产或销售产品或服务，而不从事资本投资的实体。VCOC需满足以下要求：

（1）在其首次长期投资（first long-term investment）之日，以及在每年预先确定的90天期间内至少有一天，其50%以上的资产（按成本计算）投资于向其提供充分管理权（sufficient management rights）的运营公司；及

（2）在其首次长期投资之日后的每12个月期间内，在至少一家运营公司行使该等权利。

由于对冲基金通常从事资本投资，因此可能无法满足此项例外。基于类似原因，私募股权母基金或投资于金融服务机构的基金通常也无法满足此项例外。

而对于哪些情形构成“充分管理权”，美国劳工部并无过多指引，但管理权通常包括：

（1）在运营公司董事会任命董事的权利，或委任代表担任公司高管；

（2）审查非上市公司账簿或财务记录，以及通常就投资组合公司的管理进行咨询和建议的权利；

（3）获得运营公司作出的承诺，将向投资人提供与机构投资人通常在债务认购文件中所能获得的相比较而言更重要的权利。

寻求满足VCOC的私募股权基金应争取获得尽可能多的管理权。这些权利通常会出现在运营公司向私募股权基金发送的单独管理权利清单（management rights letter）中。

此外，如同一或关联发起人发起的多支私募股权基金共同投资于运营公司，每一支基金都必须拥有自己的管理权。换言之，无论这些基金是否最终由同一实体和/或个人管理，授予一支私募股权基金管理权均无法使另一支基金自动满足拥有管理权的要求。

基金文件中的特别安排

基于此，在包含计划投资人的基金中，基金文件一般会明确约定基金应尽量满足ERISA的例外情形，以避免被认定为持有计划资产，并相应设置一些针对性的条款。

（1）计划投资人暂停出资

出资条款中通常会有暂停出资的安排。例如，根据计划资产的相关监管规定或经普通合伙人（“GP”）判断，认为计划投资人的参与是实质性的（significant），则在基金采取相关投资行动满足VCOC要求之前，计划投资人不得再向基金缴付出资。如遇此种情形，在基金满足VCOC要求之前，缴款通知对计划投资人（及GP决定的其他合伙人）所要求的实缴出资应被推迟，或由该等投资人出资到GP设立的托管账户（escrow fund）中。

（2）计划投资人减资或退出

在许多情况下，如计划资产的投资份额超出前述25%限额，将导致计划投资人赎回其部分认缴资本或退出。如因基金未能满足计划资产监管规定中可适用的例外规则，导致基金产生可能被认定为持有计划资产的风险，且GP确信基金可以在减少计划投资人的出资后满足该等例外，则GP可以促使各计划投资人，在其决定的足以使基金满足例外要求的金额范围内，同比例减少基金份额。

（3）GP义务

基金条款往往会给GP设定一项义务，要求GP尽合理努力尽量确保基金在任何时候均不会被认为持有计划资产。

（4）有限合伙人（“LP”）份额转让

在LP份额转让条款中，通常还会约定LP份额的转让不能导致基金的全部或任何部分的资产被视为计划资产，否则该等转让可能不被许可。

结语

福利计划投资人可能成为私募基金重要的长期机构性资金来源，但若没有适当的准备和对基金合规要求的持续关注，接受福利计划投资人的投资亦可能会带来相当大的合规和运营成本。在募集美元基金时，管理人应特别注意受ERISA监管的投资人，并尽可能在募集资金和投资时作出针对性的安排，避免合规风险。

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王律师拥有在国内外多家顶级律所近18年的从业经验，为数百家基金客户和资管机构组建了一千多支境内外基金和资管产品，亦代表众多客户从事私募投融资和资本市场交易。

王律师为中国保险资产管理业协会入库专家、上海市金融办QFLP/QDLP试点项目专家评委、厦门市政府产业基金专家评委，亦经常受托为中国证监会、基金业协会等就各种法律法规和行业规则的制定提供咨询意见，连续多年被Chambers、IFLR1000、Who’s Who Legal、Legal 500、Asialaw Leading Lawyers、Asialaw Profiles、《银行、金融、交易法律全球顶级律师指南》《亚洲律师》《商法》、LEGALBAND等知名律师评级机构和媒体评为中国“投资基金”、“私募股权/创业投资”第一级别律师。

王勇律师毕业于北京大学（法学士/文学士）和哥伦比亚大学（法学博士），亦为特许金融分析师（CFA）和特许另类资产分析师（CAIA）。

律师助理

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wang.jimin@jingtian.com

王继敏毕业于浙江大学和华东政法大学，分别获得法学学士和法学硕士学位。

王继敏的主要业务领域为私募基金及管理实体设立与资产管理、私募基金管理人登记及基金备案、风险投资与私募股权投资，主要负责尽职调查、交易文件起草与审阅、交易架构设计、商业谈判以及法律和政策研究等工作。