第一讲 对信息披露行为的规制

一方面，原证券法实施多年，原规定违法成本过低（单位最高罚款60万元、个人最高罚款30万元），民事救济存在制度性障碍，亟待通过修法完善相关规定，提高违法成本，保护投资者权益。另一方面，新证券法全面推行证券发行注册制度，在精简优化证券发行条件、调整证券发行程序的同时，也需要加强对信息披露行为的规制。

注册制下以发行人信息披露为中心，在充分信息披露的基础上，监管部门进行合规性审核，不判断企业盈利能力，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。可以说，充分信息披露是注册制的基础，既是监管部门和投资者分别判断企业合规性、价值的依据，也是追责的依据，容不得一点马虎。

信息披露违法违规问题是目前证监会稽查和处罚工作的打击重点。新证券法在以往要求真准完（真实、准确、完整）的要求之上，对发行文件新增了“应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”要求，对一般信息披露新增了“简明清晰、通俗易懂”要求。

这条规定本身就属于读起来容易，但做起来难的。如果未来要以此作为处罚理由的话，如何确立法律上的判断标准，衡量哪些是投资者所必需的信息，怎样处理上市公司认为自己说的通俗易懂而投资者觉得晦涩难懂的情况，还有待观察。

新证券法要求，证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。所以对于需要同时在美股和A股进行披露的上市公司来说，还需要克服时差问题。即使对于A+H，不同节假日休市规则也需要特别注意。

新增了多项上市股票应当临时公告的重大事件，但因为此前上市规则已有覆盖，因此对实务操作影响不大。同时，还新增了整条对上市债券应当临时公告的重大事件，这与债券违约的现状和加强债券监管的思路相呼应。

随着越来越多董监高在公告中表示无法保证真准完，新证券法紧跟需求，明确规定董监高无法保证披露内容真准完或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。需要特别说明的是，对于明确记载异议并投反对票的董监高，一般在行政处罚中可作为已尽勤勉尽责义务强有力的理由，所以预计新法实施后，这类公告会越来越常见。

同时，对于发行人不予披露的，新证券法还规定董监高可以直接申请披露。但新法并未规定应当向谁申请。我们理解，既然发行人不予披露，而董监高自身没有披露渠道，通过媒体发布又不符合信息披露法定方式的要求，那么交易所应开放申请渠道。

新证券法要求信息披露义务人披露的信息应当同时向所有投资者披露，除非法律另有规定，否则不得提前向任何单位和个人泄露。这条立法本意应是为了保障公平披露，防止内幕交易。但在证券法已经禁止泄露内幕信息的情况下，额外规定该条的意义何在？

新证券法同时规定，任何单位和个人不得非法要求信息披露义务人提供依法需要披露但尚未披露的信息。但何为“非法”？在前述“法律另有规定”和“非法”之间的空间如何处理？比如实践中，一些上市公司会向其大股东、实际控制人汇报工作、申请审批，这可能已经超出公司法所规定的股东知情权、管理权的范畴，但也并未违反法律法规强制性规定，此前也不会按照泄露内幕信息处理。那么在新法下，上市公司是否算在没有法律另行规定下的“提前泄露”，大股东又是否属于“非法要求”？对此，我们理解，超出另有规定范畴但不具有非法性的，相关主体需要按照新法要求，对提前获知的前述信息在依法披露前保密即可。而不应对其作其他惩戒。

自愿性披露的是与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，与强制性披露相比，自愿性披露并非重大事件，即证券法设定的会对证券价格产生重大影响的事件。对于自愿性披露，新证券法提出的要求相比强制性披露有所降低，主要为不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。

如果披露的内容有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，单位罚款从原来的三十万至六十万，修改为一百万至一千万；个人罚款从三万至三十万，修改为五十万至五百万。对于实践中部分信息披露问题是控股股东、实控人组织、指使或隐瞒导致的，比如违规担保、资金占用等情况，特别增加规定对上述主体也按照上述罚款标准执行。

如果披露的内容没问题，只是存在未及时披露或者未按照法定方式披露的问题，则单位罚款为五十万至五百万，个人罚款为二十万至二百万。

罚款幅度看似提高很多，但对于财务造假、资金占用、违规担保动辄上亿的信息披露违法行为来说，违法成本并不高。但对于个人，特别是外部董事、独立董事等对违法行为不知情、没参与的董监高来说，哪怕是最低五十万也不算少。

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在注册制下，如果注册后发现不符合法定条件或者法定程序，但尚未发行证券的，证监会将予以撤销，停止发行；已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行文件中存在隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，证监会可以责令发行人或其负有责任的控股股东、实际控制人回购证券。

上述规定对于注册制下投资者权益起到了一定的保护作用，但可以预计的是，对于回购期限、回购价格、回购执行等问题，将存在诸多实施上的障碍，还需要进一步细化。

行政处罚并非是信息披露违法违规行为的终结，随后还可能会有大量股民索赔，目前已有多家上市公司面临数亿元的索赔额。而新证券法针对股民索赔、上市公司追偿等实践中存在的问题，又增加了几项措施：

第一，明确写入投资者保护机构可以提起支持诉讼。由于民事诉讼法已有在先规定，实践中，中证中小投资者服务中心已经开展了多起支持诉讼，由于完全免费，在一定程度上能够吸引部分中小股东的选择。

第二，明确投资者提起虚假陈述民事赔偿诉讼时推选代表人诉讼制度。该诉讼制度原本已在民事诉讼法中规定，实践中也已大量推行，各地法院同时会采取合并审理或示范判决的形式提高审判效率。此次新增了法院可以公告通知投资者登记制度，并规定示范裁判适用于所有登记的投资者。据悉，最高院、证监会已就类似于美国的集团诉讼制度进行讨论并起草了司法解释征求意见稿。预计相关制度推出后，对上市公司的索赔量将会急剧增加。

第三，明确发行人的控股股东、实控人、证券公司可以先行赔付投资者。先行赔付制度虽然才写入证券法，但其实已执行多年，不过做成的案例极少。究其原因，该制度必须与行政和解或减轻行政处罚相结合，才使得相关责任机构和人员有动力先行赔付，否则先行赔付只能依靠监管机构软性施压。

第四，新增投资者保护机构提起股东派生诉讼。如前所述，实践中部分信息披露问题是大股东、实控人导致的，而受罚受损的却是上市公司。上市公司一边承受被资金占用、被追究违规担保责任，一边还被处罚、业务受限、面对股民的集体索赔……而在承受这一切后，由于仍受大股东、实控人控制，上市公司一般也不会向其追偿，最终受损的还是上市公司现有中小股东。而中小股东虽然愤慨，却也不会代表公司提起诉讼向大股东追偿，一是因为公司法规定的股东派生诉讼持股比例和持股期限的要求，中小股东股权分散很难达到；二是股东派生诉讼是代表公司要求大股东、实控人、董监高赔偿上市公司，赔偿金执行回上市公司而非中小股东个人的腰包，中小股东的受益只能通过股价和分红间接体现，却要承担律师费、诉讼费等成本，因此缺乏诉讼动力。但新证券法规定投资者保护机构可以提起股东派生诉讼，将会使得上市公司受损利益获得赔偿的可能性大大提升。

证监会早在2014年既已推出行政和解制度，对于符合条件的案件当事人，可在缴纳和解金的情况下不予处罚，但目前仅有高盛高华一例成功和解的案例。究其原因，系因为根据相关规定，行政和解针对的必须是已立案且经过了必要的调查程序，但案件事实或法律关系尚难完全明确的案件。因此，达成和解相当于同时认定了证监会调查部门调查不清。虽然我们认为调查不清可能是由于客观上部分证据灭失、获取上存在障碍等原因导致客观事实无法明晰，或当事人提出一定的合理理由和证据但又无法完全打消调查人员的怀疑导致客观事实真伪不明，而并非调查人员的调查工作存在问题，但在实践层面该项制度在证监会内部一直存在很大的推行障碍。

本次修订明确提出，如果被调查人承诺限期纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响的，则证监会可以决定中止调查。被调查人履行承诺的，则证监会可以决定终止调查。

从新法规定上看，未再要求以“案件事实或法律关系尚难完全明确”为条件，如果执法实践中也确实打破该条件，则对于保护上市公司和投资者利益可能更为有利——可以在一定程度上避免上市公司因长期处于调查状态和最终受到行政处罚而导致融资困难、股价暴跌甚至因此直接退市或破产的后果，避免投资者遭受二次伤害。

以上是我们对新证券法就信息披露行为进行规制的短评，接下来，我们还将聚焦新法对证券公司、中介机构责任的设定，以及分析新法对内幕交易、操纵市场、违规增减持、拒绝阻碍调查等其他违法行为的规制，各位看官且听下回分解。

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马宏继律师毕业于山东大学和北京大学，分别获得法学学士与法学硕士学位；马律师曾工作于中国国际航空股份有限公司法律部，于2009年加入竞天公诚，现为竞天公诚合伙人。

马律师的主要业务领域包括境内企业首次公开发行股票并上市（IPO）、上市公司收购与重大资产重组、上市公司再融资、股权激励、私募股权投融资等资本市场法律服务，承办了百余个项目，其中多个项目为资本市场开创先例；项目涵盖企业私募融资、改制、首发上市、上市公司信披和资本运作、退市等企业发展不同阶段，涉及医疗医药、环保节能、影视传媒、新能源、房地产、高科技等多行业。

马律师的工作语言为中文和英文。

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刘思远律师毕业于清华大学法学院，先后获得法学学士学位、法学硕士学位。

刘律师2017年加入北京市竞天公诚律师事务所并成为证券部合伙人。刘律师的主要执业领域为证券合规、证券诉讼。执业期间，曾办理中信证券司度案、光大证券乌龙指案、雅百特信息披露违法案、恒康医疗大股东操纵市场案、某公募基金经理内幕交易案、某四大会计师事务所勤勉尽责案、方正证券虚假陈述民事赔偿诉讼、蓝色光标业绩承诺纠纷等几十件有代表性的证券类案件，并为多家上市公司、金融机构、中介机构提供常年证券合规法律服务。是中国法学会案例法学研究会理事、“财新网”专栏作家。

刘律师的工作语言是中文和英文。

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