LIBOR退场：境内融资法律实务角度的思考
自2017年7月英国金融行为管理局（Financial Conduct Authority）宣布2021年起不再强制要求伦敦银行同业拆借利率（London Inter-bank Offered Rate，下称"LIBOR"）报价以来，各国监管机构和各行业组织已陆续开展应对2021年末LIBOR退场的相关工作，包括贷款市场公会（Loan Market Association，下称"LMA"）发布了以美元担保隔夜融资利率（Secured Overnight Fund Rate，"SOFR"）和英镑隔夜平均指数（Sterling Overnight Index Average，"SONIA"）作为基准利率的各类定期和循环贷款协议文本，为市场参与者了解LIBOR转换为无风险利率（Risk Free Rates，下称"RFRs"）后的法律文本设计和实务操作提供了较为全面的视角。在这一进程中，我们也在试图从境内融资法律实务角度，对参与外币融资的境内金融机构和借款人可能关注的法律事宜作若干思考。
一、 过渡期内的准备
根据中国人民银行2020年8月31日发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书（下称"《白皮书》"），截止2020年第二季度末，15家境内主要银行约有9000亿美元的LIBOR敞口将于2021年末以后到期，占境内银行总体规模不大。但考虑到境内机构借取的外债，以及LIBOR也包含了除美元外的其他币种（虽境内机构存量较小），我们认为仍有较多境内银行和借款人需就LIBOR过渡作必要准备。
首先是预期式（前瞻式）利率向回溯式（后顾式）的转变。众所周知LIBOR反映的是报价银行对将来特定期限利率的预期，而在新的LMA推荐文本和市场机构预期中，新的基准利率将以上一日隔夜利率的复合利率（以美元为例，Compounded SOFR）确定。与此带来的变化主要在于每一利息期的定价日和对于将来收益率/资金成本的预期。无论在LMA或APLMA体例下使用报价日（Quotation Day）或者美国协议体例下使用利率确定日（Interest Determination Date），均是在利息期开始前直接取值特定日发布的特定期限LIBOR以确定利率，并在期内保持不变；但在RFRs模式下则后置至付息日前确定利率。同时，在LMA引入观察期（Observation Period）、滞后时间（Leg Time）等概念后，我们认为虽协议中利息期的确定方式不会发生实质改变，但由于各利息期内的利率实际上和选值的期间存在错配，利率确定日与付息日的间隔设置可能会影响资金安排，也将是融资双方之间谈判涉及的内容。
过渡期内，境内市场参与者也需开始熟悉上述概念和操作方式。实际上该等方式与适用人行基准利率时期部分境内贷款中“定息日”、“结息日”和“付息日”的模式有相似之处，不过境内此前利息期概念并不普遍运用，贷款期内基准利率波动频率低，定息日的设置对各方影响很小。
其次是备用利率的约定。在屏显利率不可用或发生其他市场紊乱的情况下，目前常见的确定备用利率的方式包括LMA/APLMA体例下的推算屏幕利率（Interpolated Screen Rate）、参考银行利率（Reference Bank）和资金成本（Cost of Funds），或者美国协议体例下由从伦敦银行同业拆借市场或纽约同业市场获取的替代报价，在RFRs模式下都可能被改变（例如目前LMA中提出的Fallback Compounded Rate方式）。此前在境内机构参与的外币融资中，该等条款非谈判要点，一般沿用金融机构的惯常条款。但LIBOR向RFRs转变过程中该等条款将有较大调整，亦提示境内市场参与者关注。
除以上外，一般而言境内机构参与的外币融资中（尤其是近年签订的2021年末后到期的协议）都会包含基准替换条款，以应对LIBOR退场。但考虑到目前市场推行的变革方式一定程度超出预期，较为原则性的基准替换条款已不能保证利率机制的平稳变更，同时考虑到2021年末的时间表（意味着利率条款变更要在之前完成），我们提示境内市场参与者对变更进程保持关注，包括与交易相对方提前接洽，商定协议变更、融资成本及付息管理等一系列事宜。
二、 对LPR和其他常见基准利率的启示
根据人民银行要求，2020年境内金融机构已基本上完成人行基准利率向LPR的定价基准转换。LPR形成机制与LIBOR类似，推出以来经过数次完善，目前报价行扩大至18家，与LIBOR报价行数（20家）相当。我们理解虽短期内再进行定价基准调整的可能性很低，但此次LIBOR变革对LPR和境内市场融资文件亦有所启示。
首先是备用利率和基准替换条款的约定。多年来由于APLMA体例协议在境内市场的使用和影响，部分人民币贷款（主要为在华外资银行主导的贷款）中亦加入了发生市场紊乱事件时确定备用利率的条款，但相比LMA/APLMA提供的多种备用利率选择，人民币贷款协议中一般约定（1）借贷双方需进行协商；和（2）协商期间或协商不成的，以贷款人资金成本确定。中国银行业协会银团贷款与交易专业委员会发布最新一版《银团贷款合同示范文本》（2017年版）（下称"NAFMII版本"）也参考LMA和APLMA的示范文本引入了备用利率的条款，但可能考虑到市场并未对替代利率形成惯例，NAFMII版本中未含推荐的备用利率确定方式的表述。此外，在LIBOR退场进入日程后，LMA和APLMA协议中都相应加入了基准替换条款，以保障平稳过渡。而目前境内市场中，无论沿袭APLMA体例还是采用NAFMII版本或各金融机构版本的人民币贷款协议中均未包含基准替换条款。虽然在目前境内市场环境下启用该等条款的可能性很小，但随着国际金融市场趋势变化，今后是否需在人民币贷款协议中加入类似条款值得考虑。
其次是其他人民币基准利率的推广。除了为人所熟知的LPR、SHIBOR之外，《白皮书》中介绍了其他基于实际交易的回购利率指标（包括R、DR、FR、FDR、GC）和其他银行间拆借市场利率（国债和政策性金融债收益率、利率互换曲线等）。借鉴国际市场由预期式利率向回溯式的转变，即趋向于参考实际交易利率确定基准利率，人民银行也表明将进一步培育以DR[1]为代表的性质接近RFRs的银行间基准利率体系。由于能够作为基准利率的实际交易利率需要大量的基础交易支持，目前监管部门亦在倡导扩大DR在金融产品中的运用，包括发行浮息债、推动利率互换交易和同业业务等。此次基准利率变革使DR等利率进入融资从业者和公众的视野，我们也期待在融资和衍生品市场有更丰富多元的产品，并相应有更精细的法律架构和条款设计。
此外，对于境内机构而言，HIBOR和SIBOR亦是较常见的基准利率。根据目前香港和新加坡金融监管机构的态度，其倾向不直接停用HIBOR和SIBOR，而更可能在改革HIBOR和SIBOR报价方式的同时，现有报价利率和隔夜利率并存施行。相应地，我们理解适用于香港和新加坡市场的APLMA协议文本也将参考LMA版本发生调整，值得市场从业者在采用时关注。
三、 基准变更与境内行政程序的衔接
境内银行和企业发放的外币融资，及境内借款人借取境外外币融资均需履行相应的行政程序，其中境内借款人（包括其控制的境外关联方）借取境外融资涉及的国家发改委和外管局程序较为令人关注。
发改委备案
境内机构（及其控制的境外企业或分支机构）向境外举借的1年期以上外币贷款所进行的发改委外债备案（须在贷款提款之前办理），我们理解其侧重于额度控制，所出具的批复/备案证明一般而言也是载明批准额度。《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（“2044号文”）未规定贷款信息发生变更情况下的备案要求，国家发改委《企业发行外债登记备案办事指南》中也未包含变更备案事项（除特殊情况延期申请外）。我们倾向于认为，如某笔境外贷款在办理发改委备案后，其计息方式因LIBOR变革发生变更的，应无需向发改委申请重新备案或变更备案（虽申请额度时递交的《发行外债/借用贷款的申请报告与具体方案》中也会对利率进行描述）。基准利率变更的相关情况，则可在每次实际提用外债后向发改委报送的《企业借用外债信息》中相应描述。
外管局登记
外汇管理局的外债登记则可能有不同要求。根据《外债登记管理办法》，外债借款合同发生变更时，债务人应按照规定到外汇局办理外债签约变更登记。实际办理外债登记时提交的《外债签约情况表》中也要求详细填写利率、浮动利差、付息安排和情况等。若利率条款发生变更未相应办理外债签约变更登记，付息过程中可能会因与登记信息不符存在操作障碍。我们理解该等登记属于事实性信息变更，应获得支持，但仍有赖于各地外管局的操作要求。同时，若届时有较大量外债借款需要进行外债变更登记，我们也期待国家外管局发布统一的变更登记指南，便利市场主体参照操作，提高登记效率。
四、 结语
借贷融资是最为古老的商业交易之一，而基准利率更似锚定融资的基石。从境内市场从业者和法律从业者角度，此次LIBOR变革和退场也促使我们更密切地观察全球借贷市场的机制设计、运行逻辑和操作方式，其中成熟的经验和广泛通行的操作也可为境内市场所借鉴。同时我们也看到，借贷融资仅是挂钩LIBOR的金融产品中的很小部分，LIBOR变革将对市场带来至为深远的影响。限于篇幅本文仅阐述若干思考，本所将持续关注变革进程，助力客户把握新的机遇。
注释
[1]DR指银行业存款类金融机构间以利率债为质押形成的回购加权平均利率。
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刘斐律师，竞天公诚律师事务所合伙人，法学硕士，主要从事银行融资、私募股权投资和兼并收购等方面的法律服务，擅长结构性融资、股权投资、收购兼并交易的框架设计、尽职调查及交易文件起草谈判等法律业务。
刘律师曾为多家国有和跨国金融机构提供服务，在各类项目融资、银团及跨境贷款、结构化融资、跨境并购等领域具有丰富的经验，涵盖金融、房地产、物流、融资租赁、制造业等行业；也担任多家境内外私募股权基金的法律顾问，曾先后在数十个投资、并购项目中主导交易方案的设计及全套法律文件的制订。凭借丰富的专业经验和卓越的业务表现，刘律师荣获2020年度《国际金融法律评论（IFLR1000）》首届中国法律大奖：银行和金融领域最佳律师；《法律500强（The Legal 500）》2020年度亚太地区榜单：银行与金融领域推荐律师；以及LEGALBAND《2019年度中国律师特别推荐10强：不良资产》：“不良资产业务”10强律师等多个荣誉奖项及推荐。
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