张宗新、张园园 | 注册制下询价机构“抱团报价”行为如何影响IPO定价效率

作 者   张宗新  张园园

内容提要   针对长期困扰A股市场的“新股定价”难题，本文基于注册制下询价机构行为博弈视角，将机构投资者询价行为拆解为“研究报价”与“策略报价”，从机构投资者“抱团报价”异象的成因及其对新股发行市场化定价的扭曲角度，挖掘网下询价机构不同报价策略选择的微观机制与定价影响，揭示询价机构“重策略轻研究”的内在根源。本文研究发现：（1）注册制改革试点阶段询价机构“研究报价”的激励相容机制缺位，“抱团报价”是机构投资者“策略报价”行为的偏差异象，机构为博取入围机会“抱团报价”；（2）机构投资者“抱团报价”行为导致询价对象间的博弈程度偏离市场化均衡，致使新股发行市场化定价的实现路径受阻，进而造成IPO抑价严重；（3）拥有高定价话语权的头部买方机构在IPO询价机制中尚未体现其专业研究定价能力，新股的内涵价值信息难以有效渗透至新股定价，进一步加剧了“抱团报价”行为引发的定价扭曲。

关键词  注册制改革  “抱团报价”  IPO定价效率  市场化定价均衡

作者简介 

张宗新，复旦大学经济学院教授，200433；

张园园（通讯作者），复旦大学经济学院博士研究生，200433。

刊  期  《财贸经济》2023年第6期

当前，A股市场已步入全面注册制时代，全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。作为基础性制度改革的重大创新，注册制推行市场化的新股发行机制，以机构投资者为主体进行询价、定价、配售，由市场供求决定价格，旨在推动买卖双方充分博弈的市场化定价均衡实现。然而，在试点注册制改革阶段出现部分询价机构“重策略轻研究”，为博入围“抱团报价”等新问题新情况，干扰IPO市场化价格形成，与注册制市场化机制改革初衷相悖。 

机构投资者“询价抱团”这一行为偏差异象引发我们思考，网下投资者在注册制改革试点阶段IPO询价博弈机制下为何选择“抱团报价”？机构“询价抱团”行为又将怎样影响新股定价，其作用机制如何？在当前A股市场全面注册制改革背景下，如何真正实现充分博弈的IPO市场化定价均衡？ 

基于上述思考，本文从机构投资者询价博弈行为视角，将询价行为拆解为“研究报价”与“策略报价”，探究机构“询价抱团”策略选择的微观机制与定价影响，以注册制改革试点阶段在科创板及创业板公开发行上市的426家公司为研究样本，结合机构投资者网下询价记录进行实证检验。研究发现：（1）注册制改革试点阶段IPO询价机制缺乏推动网下投资者“研究报价”的有效激励，询价机构为博取入围机会“抱团”报价，偏离了充分博弈均衡的市场化询价定价目标。（2）机制检验显示，机构投资者“询价抱团”行为导致询价对象间博弈程度偏离市场化均衡，致使新股发行市场化定价实现路径受阻，进而造成IPO抑价严重。（3）进一步研究还发现，大型头部机构在询价过程并未体现专业化“研究报价”优势，谋求“打新”收益的盈利模式进一步加剧了投资者“询价抱团”行为引发的IPO定价扭曲。 

此外，针对试点改革阶段询价机构“抱团报价”异象，中国证监会于2021年9月颁布“询价新规”，然而“新规”实施后部分机构投资者仍依据博弈思维参与网下询价，报价策略从“压低报价”转换成“追高报价”，致使市场平均报价水位上浮，推高了新股发行价格，导致新股“破发”现象频繁出现，再一次背离了注册制市场化询价机制的初衷，从而难以有效提高IPO定价效率。可见，A股市场机构投资者买方定价能力仍需进一步提升，尤其在当前全面注册制改革下，如何健全激励约束相容的IPO询价机制、合理引导询价机构行为，从而真正实现市场化定价均衡，仍然是需要进一步研究的重要课题。 

本文基于研究结论，为进一步完善全面注册制下新股发行询价机制，规范网下投资者询价行为，有效实现IPO市场化定价均衡，提出如下政策建议。第一，完善新股询价定价的市场化博弈机制，通过系统性制度优化引导市场参与者行为模式转变，鼓励采取累计投标询价制度，以市场化博弈手段推动IPO定价均衡实现。第二，强化机构投资者询价行为监管，加强询价对象估值定价依据管理，提高对投资者询价过程的监测和检查力度，完善网下投资者分类评价和管理体系，及时出清不专业、不负责任的询价机构，改善网下投资者生态环境，维护市场化新股发行秩序。第三，重视培育买方定价能力，充分发挥机构投资者专业研究定价作用，进一步优化网下投资者结构，考虑引入长期机构投资者制度，促进市场投资者结构平衡合理，从而推动注册制IPO市场化充分博弈定价均衡实现。 

最后，感谢《财贸经济》编辑部在论文审编校过程中的辛勤付出和极富效率的工作。本文在写作过程中得到了两位匿名审稿专家富有建设性的修改意见，评审专家在论文逻辑架构、理论推导以及实证方法等方面都提出了专业的宝贵建议，极大程度上提高了论文的严谨性和科学性。在此向匿名审稿专家和编辑老师表示诚挚的感谢。

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