赵瑞瑞等 | 股票与债务市场的跨市场联动:中小股东私人实施机制对企业债务融资的影响
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作 者 赵瑞瑞 陈运森 孙迎秋
内容提要 党的二十大报告强调“加强和完善现代金融监管”，优化中小股东的私人实施机制是完善现代金融监管的重要手段，也是中小股东权益保护的关键基石。本文从债务市场视角，考察中小股东私人实施机制对微观企业债务融资行为的溢出效应。研究结论为：中小股东私人实施机制的执行显著提高了企业债务融资成本，且影响程度随着中小股东私人实施机制执行力度的增加而提高；新《证券法》实施后，中小股东私人实施机制对企业债务融资的影响更加显著，表明资本市场法律基础建设的完善提高了债务市场对中小股东私人实施机制所隐含信息的敏感度；在内部控制质量较差、信息不对称程度较高、债权人控制力较低的企业，以及在法治水平和司法质量较高的地区，中小股东私人实施机制对债务融资成本的影响较为显著；对于企业融资规模的异质性影响，中小股东私人实施机制降低了新增债务融资规模，并且对长期债务融资规模的影响更显著。虽然中小股东私人实施机制是保障中小股东权益的重要手段，但其会对企业融资产生负面影响。研究结论为企业如何避免中小股东私人实施机制所产生的负面经济后果以及监管机构如何兼顾中小股东权益保护与企业高质量发展提供了实践启示。
关键词 私人实施机制 企业债务融资 新《证券法》 跨市场联动
作者简介
赵瑞瑞，中央财经大学会计学院博士后，100081；陈运森（通讯作者），中央财经大学会计学院教授，100081；孙迎秋，香港城市大学商学院博士研究生，999077。刊 期 《财贸经济》2023年第12期（点击可查看当期目录及内容摘要）
党的二十大报告要求“依法将各类金融活动全部纳入监管”与“加强和完善现代金融监管”，证监会亦多次强调持续“零容忍”打击证券违法活动，不断提升金融监管的能力和水平。在完善现代金融监管的过程中，包括证监会行政处罚机制和交易所一线监管机制在内的多层次的公共实施机制有效遏制了证券违法违规活动。然而，公共实施机制存在行政管理资源有限的问题，需要以市场为主导的中小股东私人实施机制对公共实施机制覆盖范围小的局限性进行弥补。值得注意的是，中国制度背景下中小股东私人实施机制是否有效的问题尚未得到充分解答。鉴于以上背景，本文深入探究了中小股东私人实施机制对债务市场的溢出效应。本文以中小股东诉讼作为中小股东私人实施机制的研究场景，运用控制公司与年度双向固定效应的PSM-DID模型考察中小股东私人实施机制对债务市场的溢出效应。结果发现：首先，中小股东私人实施机制的执行显著提高了企业债务融资成本，且影响程度随着中小股东私人实施机制执行力度的增加而增强；其次，新《证券法》实施后，中小股东私人实施机制对企业债务融资的影响更加显著，表明资本市场法律基础建设的完善提高了债务市场对中小股东私人实施机制所隐含信息的敏感度；在内部控制质量较差、信息不对称程度较高、债权人控制力较低的企业，以及在法治环境和司法质量较好的地区，中小股东私人实施机制对债务融资成本的影响更为明显；对于企业融资规模的异质性影响，中小股东私人实施机制降低了新增债务融资规模，并且对长期借款的影响更显著。以上结果表明，中小股东私人实施机制对企业债务融资具有溢出效应，验证了股票与债务市场在微观层面的跨市场联动。本文的边际贡献主要在于：（1）文章为印证中国制度背景下中小股东私人实施机制的溢出效应提供了证据。中小股东私人实施机制尚处在完善过程中，现有对其经济后果的实证研究相对滞后。本文基于手工搜集的独特数据，对中小股东私人实施机制的经济后果进行深入探究，完善了中小股东私人实施机制领域的实证研究。（2）本文以中小股东私人实施机制为切入点，为理解股票市场微观行为与债务市场融资提供了一个全新的理论视角，深化了对股票市场与债务市场联动的研究。（3）本文的结论为强监管时代下如何平衡中小股东权益保护与企业高质量发展提供了新的思路与证据。基于本文的研究结论，有如下启示。（1）在宏观层面，证券监管需要平衡中小股东权益保护与企业财务风险防范之间的关系，并兼顾法律效果和市场效果的有机统一。（2）在企业层面，企业应持续完善其内部控制体系和投资者关系管理体系建设，通过强化内部监督与实现有效的投资者沟通，提升公司治理水平，促进企业健康高质量发展。（3）在微观投资者层面，中小股东应通过多元化的监督与治理手段优化企业治理水平，从而降低诉讼风险，提高公司治理水平，推动企业高质量发展。中小股东私人实施机制不仅是我国投资者保护的重要组成部分，也是长期以来备受学术界关注的研究话题。本文在研究过程中面临如下两个问题，一是如何厘清中小股东私人实施机制影响企业债务融资的理论逻辑；二是如何缓解实证研究中的内生性问题。得益于审稿专家翔实且中肯的建设性意见，以及编辑部老师严谨高效地把关，我们针对理论逻辑与实证检验等诸多方面进行完善，尤其是严密地开展了理论分析来优化逻辑路线，提升了论文的逻辑严谨性和研究规范性。在此向审稿专家和编辑部老师致以最诚挚的谢意！
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