文：申万宏源宏观   李一民，李慧勇，李勇

结论或者投资建议

临近月末，“退欧公投”获得了市场极大的关注，当我们细数笼罩了整个6月的“四大靴子”正逐一落地，未来三天的应对更显得尤其重要，这从路演时关键人物参会的出席率就可以感受的出来。MSCI遭拒、美国提前加息、年中钱荒隐患，这三个令我们担惊受怕的关键问题都已安然度过，“退欧事件”会不会是宏观层面尾部风险的最后一锤？顿时7月、8月的前景光明了很多。我们认为，“退欧与否”对资本市场的影响是深远的，甚至可能左右下半年的全球情绪的走向，是避险情绪上升还是风险偏好回归？

首先，脱欧的概率以及对资产价格的影响。暂时撇开英国和欧洲大陆过往的历史纠结不谈，今天就谈资产定价，我们认为目前无论是黄金、美元、债券的定价里面没能反映任何一种预期。为什么这么说？因为预期是紊乱的。当前民意调查显示“退欧与否”的意见是非常胶着的，基本可以理解成50%-50%区间里面。无非是在从52%支持脱欧变为53%支持留欧之间反复，个位数变化没必要纠结。那么基本是对半分的意见划分意味着什么？意味着当前没能形成任何一种主流预期，因故资产价格会极易受到任何一种新增变化的影响。

用过去两周我们看到的变化来说明，先是英国退欧支持率在中国“端午假期”快速上升，跌落至1200一线的黄金突显反转；此后是亲欧派议员JoCox遇袭身亡之后，留欧派迅速重获优势，周一英镑录得2008年以来最大单日涨幅。如果我们质疑民调有其抽样过程的统计缺陷，那么资产价格是全球投资者用真金白银在做表态，目前我们看到的是预期的紊乱与脆弱，可以预期本周五的资产波动会非常剧烈。如果“退欧”实现，黄金、债、美元仍会持续上涨，美欧股市的压力很快会向新兴市场蔓延；如果结果是不脱欧，过去半个月的调整会完全反转，英镑与欧元会收回全部跌幅。50%-50%的分布基本就是“掷硬币”，这是一个很难赌的情况，也没必要赌，所以给大家的建议是最近三天有必要做出防御性动作。

第二，脱欧对英国和欧洲以及全球经济的影响。“脱欧与否”会影响全球复苏的前提假设，因此会有一个很大的影响。欧洲经济的GDP在目前非常脆弱的复苏初期可能产生很深远的衰退风险。至于贸易摩擦、货物流转、投资进出、劳动力转移的负面影响不多谈了，IMF做了很全面的情景计算，我们强调一点，英国和欧盟的新关系会有一个很漫长的讨论过程，我们不排除英国和欧盟双方也许会签订更高明的贸易协定来避免欧洲和英国遭遇“双输”的经济冲击，但是这个过程是很长的，预计需要将近1年来重构这个体系，我们认为当前的全球经济和金融市场可能承受不了这一年的空白与停滞。

因此，脱欧的影响既重要又深远，这是我们向债券投资者做出的提醒。不能简单认为中国债券市场与国际债券市场仍是隔离的，联动渠道的薄弱导致避险情绪很难向国内传导。一旦退欧，可能会推翻我们在2014年退出QE以来，对全球经济的一个大假设，就是经济是否还在复苏？这个一年的停滞会改变整个欧洲经济复苏的现状，也会影响主要央行的货币政策，我们认为美国第二次加息比第一次加息更重要是因为它是全球经济重回一个复苏状态的政策信号。现在我们很关键的站在第一次加息和第二次加息的中间点，一旦“退欧”是否可以类似97年的亚洲金融危机，五次加息周期唯一一次告吹的事情就可能会重现。这对整个债券和资金的配置都会有深远的影响，收益率的下行就不仅仅是短暂的避险，可能更多的是对全球复苏的停滞导致投资时钟再次逆转。

正文

我们今天分享我们对“退欧影响”的观点。从民调说起，首先回顾一下2014年苏格兰脱离英国那次公投。由苏格兰公投前的调查问卷可知，在公投前，支持留在英国的支持率大于脱离英国的概率，最终结果也和民调结果吻合。这意味着即使我们质疑民调的抽样准确性，但是民调情况依然是反映现状非常可观的一个参考。

英国民众投票脱欧和美国民众投票支持唐纳德•特朗普做总统的心理是类似的，无非是对现状的不满以及寻求改变。我们在英国看到，目前对“退欧与否”的辩论已经基本演变成对“移民政策”的辩论，即使IMF已经反复在分析中强调并没有证据证明移民造成了英国国内人民的失业问题，退欧反而会造成本国就业率的下降与收入下滑，但英国民众显然听不进去。他们只希望在英国也出现一个类似唐纳德•特朗普的人物，给现状带来改变。而英国首相卡梅伦恰好在2015年统一举行今天的“退欧公投”。虽然当时卡梅隆自己也是一个“留欧派”，当时的目的更多是博取支持获得连任。

在这个背景之下，目前英国对退欧与否的民意测验的结果是非常接近的，虽然会有小的变动，但是大部分都在50%-50%区间里面。因此，我们不建议投资者去赌这个结果，因为这是类似“掷硬币”的比例情况，而且这个比例变得很快。意味着所有变化对资产价格会有一个显著地影响。我们认为目前无论是黄金、美元、债券的定价里面没能反映任何一种预期。

我们可以参考2014年现货金价格的情况。从具体数据可知，在苏格兰公投前，现货黄金有明显避险功能，在2014年9月19日前，最重要的是2014年9月10日前，现货黄金一直在1254美元之上，这表现了黄金的明显避险动机。在公投确定之后，即苏格兰不脱离英国，现货黄金价格急跌到1190左右。因此，目前我们看到对于“退欧”的预期是紊乱与脆弱的，可以预期本周五的资产波动会非常剧烈。如果“退欧”实现，黄金、债、美元仍会持续上涨，美欧股市的压力很快会向新兴市场蔓延；如果结果是不脱欧，过去半个月的调整会完全反转，英镑与欧元会收回全部跌幅。

脱欧对英国本身会有很大的影响，IMF分别从外部贸易、FDI投资、劳动力与移民、生产率与效率、财政支出五个维度去讨论“退欧”会对欧盟与英国实体经济分别产生多大的冲击。这里不再赘述，可以参考报告《脱欧的后果触目惊心？——IMF用数字告诉你》。无论如何，英国和欧盟的新关系会有一个很漫长的讨论过程，我们不排除英国和欧盟双方也许会签订更高明的贸易协定来避免欧洲和英国遭遇“双输”的经济冲击，但是这个过程是很长的，无论是EEA模式、还是WTO模式，预计需要将近1年来重构这个体系。

必然造成的结果，资金逃离英国，跨国企业搬出英国，近期伦敦房价已经下跌，就业率下降，伦敦金融中心地位受到冲击。而脱欧对全球经济复苏也会有一个很大的影响。欧洲经济的GDP在目前非常脆弱的复苏初期的话产生很深远衰退的状态。这个体系也许是好，但是我们认为当前的金融市场和全球经济无法承受这一年的贸易空白，因为这一年是复苏期很重要一个结点。

此外，脱欧得到影响很重要，因为会推翻我们在2013年以来，QE推完了之后所有全球的一个经济假设。这个假设是经济是否还在复苏，还是这个等待会改变整个全球经济复苏的现状。这对整个债和资金的配置会有显著地影响。我们债的上行就不仅仅是短暂的避险，可能更多的是对全球复苏的停滞对全球债，包括对国内债的一个配置。这个也会影响各国央行的货币政策，譬如说美国的经济自身能否承受加息。如果这件事情改变，美国加息就像97年的错误加息。除97年外，美联储在历史加息中没犯过几次错误。在97年，美国加息而后看到东南亚金融危机，所以这次加息停滞，然后开始降息，到最终加息短暂结束。而最近几年的几次加息周期里，无一例外的是正确的，也就是做了首次加息之后做第二次加息，并开始一个漫长的加息周期，也就是表明美国和全球的经济能承受加息的冲击。我们之所以认为美国第二次加息很重要因为他是全球经济漫长的稳健的一个复苏状态的信号。现在我们很关键的站在第一次加息和第二次加息的中间点，如果英国脱欧，全球开始新一轮的漫长的等待和衰退的话，那么可能会像97年美国加息延后。最近也看到各个央行，英国央行，欧洲央行，日本央行在表态说24号这一天会通宵等着结果。如果英国脱欧实现的话，英国可能会降息；如果没有脱欧的话，英国可能开始一个漫长的加息节奏。所以我们认为整个货币状态会重构，投资者没有必要去赌。

最后，英国脱欧对我国的影响

欧洲作为全球第一大经济体，其增长会出现问题；而欧洲又是我国第一大出口国，会对我国实体经济和出口产生很明显的问题。第二个是资金配置的问题。我国的资产无论是债券还是权益全部是风险资产，所以在全球配置的时候，如果脱欧，不仅仅是短暂的避险，可能更长的来自于经济的倒退，所以资金全部会流向美国和德国，而更少的配置到我国资产，所以债和股都会面临双向压力的存在。短暂的来看，可能还是情绪，也就是非常大的不确定性，尤其是脱欧之后半年到一年的贸易空白对全球经济复苏的重大影响。

总体说来，脱欧与否产生的影响将不仅仅局限与英国自身和欧盟，还会更广泛的影响到资金的配置和全球的经济结构。我们不赌结果，只是再次强调，做好应对突发情况的防护措施，毕竟公投结果的最终公布会落在我们的交易时间之内（北京时间24日下午14:00），亚洲将是第一个收到冲击的区域。

相关研究

1、20160621，《脱欧的后果触目惊心？——IMF用数字告诉你》

2、20160427，《这次是我真的决定离开？英国“脱欧”不仅仅是经济问题——国际经验与配置专题报告之九》