结论或者投资建议

L型波动中市场成分增强。2012年以来经济下行压力主要在于制造业的产能过剩、房地产的库存积压以及全球贸易的低迷，经济稳定的力量主要在于政府基建，经济总体上呈现L型波动特征。2015年以来伴随着制造业产能过剩的缓解、房地产库存的逐步去化以及全球贸易的触底回升，经济内生增长动力明显增强，在6.7%-7%的经济增长中市场成分明显增强。首先，伴随着全球经济尤其是投资端的回升，全球贸易开始修复。其次，制造业的产能利用率已开始好转，A股非金融类上市公司的固定资产周转率自2016年下半年以来已持续回升，煤炭和钢铁这种前期产能过剩严重的行业也出现了固定资产周转率的触底回升。第三，房地产库存目前已降至2012年以来的底部区域，且接近历史均值。截至2017年6月，我们测算的全国房地产广义库存为38亿平方米，存销比为27个月，已经处于2012年以来的最低点，接近2000年以来的平均值23个月。狭义的全国房地产库存为6.5亿平方米，存销比为4.6个月，接近历史平均值4.2个月。

几个问题仍需要关注。尽管经济内生增长的成分在增强，但政策保增长的成分仍在，实体经济和金融市场仍未出清可能成为经济进一步复苏的掣肘。一是当前经济增长的内生动力仍稍显不足。上半年民间投资增长7.2%，而基建投资增长16.8%。民间投资增速远低于基建投资增速，且基建投资增速也明显高于历史水平。经济仍在很大程度上依赖于政策托底。二是尽管有国际经济好转的带动，但国内的增长仍主要靠去产能去库存带来的涨价和去库存，这有助于制造业和房地产市场的出清，但很难形成新的增长动力。三是就整体经济的杠杆率而言仍处于较高的水平，全国金融工作会议把控总量防风险作为未来几年的工作基调可能会对依靠加杠杆带来的增长形成一定的冲击。根据BIS的数据，中国非金融部门的负债率由2008年初的144.7%快速提升至2016年底的257%。其中企业部门负债率由2008年初的97.4%快速提升至2016年底的166.3%。杠杆带来的增长基础并不稳固，也难以持续。

再谈新周期动力以及何时开启。2012年我们最先对中国经济做出L型的判断（参见《中国经济前景更像1998年》），2015年以来相继发布《新周期启动的逻辑 拥抱跨界增长》、《步入新周期》、《投资中美复苏》等报告对新周期增长的动力、什么时候进入新周期进行预判。基于国际经济复苏、国内市场出清以及新的增长动力形成三大因素，我们认为快的话十三五后期中国经济有望进入新周期。我们两年前提出的国际经济改善、国内市场逐渐出清这两大因素已经在兑现，目前新增长动力这个关键因素还在酝酿，从需求角度看这个新增长动力在于城镇化和一带一路，从供给角度看，这个新增长动力在于技术红利再造（中国制造到中国智造）和制度红利再造（国企改革）。从中国历年来的GDP增长率看，如果按照“谷-谷”法进行划分，改革开放以来中国经济共经历了三个大的周期。第一个周期是从1981年到1990年；第二个周期是从1991年到1998年；1999年开始进入第三个大的经济周期，2007年是这轮经济周期扩张的高点，目前处于这轮经济周期的调整期。在三个大的经济周期的扩张期，基本上都处于大的制度红利释放期，第一轮经济周期主要得益于改革开放的提出；第二轮经济周期主要得益于市场经济提出；第三轮经济周期主要得益于入世和重化工业化；预计第四轮经济周期扩张期将主要得益于改革开放全面深化以及19大之后改革红利的落地。从增长速度来看，伴随着中国经济规模的增加和服务消费占比的提升，新的经济周期将呈现增长速度降低、波动幅度趋缓的特征，目前6.5%-7%底部已经基本探明，新周期的波峰有望在此基础上有1个百分点左右的上行。

正文

1 上游行业

煤炭：需求增加，库存减少，价格上升。本周6大电厂日均耗煤增加6.8%，秦皇岛港煤炭库存减少4.9%。环渤海动力煤价格上升1元/吨至583元/吨，秦皇岛Q5500价格上升6元/吨至605元/吨。7月21日当周，唐山焦煤、古交焦煤价格均不变。据申万宏源煤炭组观点，供给方面，24日国家安全监管总局、国家煤矿安监局印发《煤矿安全生产大检查实施方案》，开始实施全国范围内的安全监察，预计煤炭产量将会受到部分影响，但8月后内蒙地区煤矿复产将释放产能；需求方面，北方气温陆续降低和南方台风的影响将使电厂日耗回落，需求减弱。预计煤炭价格将回调。

原油：布伦特原油和WTI原油价格上涨。本周布伦特原油价格升至52.52美元/桶，环比上涨9.3%。WTI原油价格为49.71美元/桶，环比上涨8.6%。7月21日当周EIA原油库存4.83亿桶，较前一周减少720.8万桶；API原油减少298.0万桶至5.11亿桶。截止7月28日当周，美国石油钻井机活跃数增加2台，总数至766台，重回2015年4月以来新高。据申万宏源石化观点，目前美国原油步入消费旺季，但利比亚和尼日利亚的增产使得OPEC产量回升，预计价格仍维持中性区间、长期缓慢向上。

铁矿石：价格上涨，库存减少。本周铁矿石价格上涨2.4%，库存减少0.7%。CRB指数：本周CRB现货指数上升0.1%。

有色：铜、锌价格上行，库存减少；铝价格下行，库存增加。本周LME铜、锌价格分别上涨5.8%和1.1%，库存分别减少2.0%和1.2%；铝价格下跌0.2%，库存增加0.5%。

农产品：蔬菜和猪肉价格上涨，水果价格下降。本周农业部28种重点监测蔬菜和猪肉价格分别上涨6.0%和0.9%，7种重点监测水果价格下降1.7%。前海农产品生鲜和蔬菜价格分别上涨1.1%和3.7%。

2 中游行业

钢铁：开工上升，价格上升，库存减少。本周高炉开工率上升0.6个百分点。Myspic综合钢价指数环比上升0.4%。3.0mm热轧板卷和0.5mm冷轧板卷价格分别上升1.8%和1.3%，螺纹钢价格下降0.1%。热卷（板）和冷轧库存分别减少0.8%和0.2%。

水泥：价格下降。本周全国水泥价格指数环比下降0.5%，其中东北地区价格不变，其余地区下降；PO42.5水泥价格东北、西北地区不变，其余地区下降。

化工：价格上涨。国内PTA开工率上涨3.9个百分点。7月23日当周，涤纶长丝价格上升，华东地区PTA价格上涨3.2%，华东地区尿素价格下跌1.7%，磷酸一铵价格上涨1.3%。

电力：库存总量和可用天数下降。本周电厂煤炭库存下降1.0%，至1239.8万吨。可用天数下降6.8%，至15.7天。

3 下游行业

房地产：地产销售上升，土地成交面积下降，供应面积下降。本周30大中城市商品房日均成交面积上升，其中一、二、三线均有上升。7月23日当周，100大中城市土地成交面积下降，其中一线城市土地成交面积上升，二、三线城市下降；100大中城市土地成交供应面积下降。

汽车：销售加速回暖。根据乘联会7月27日发布的报告，7月第三周零售日均4.98万台，同比增长13%，汽车零售有所回暖。汽车生产方面，汽车全钢胎开工率上涨2.3个百分点，半钢胎开工率下降0.1个百分点。

家电：线上、线下销售均下降。据奥维数据，本周冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为16.4万台、10.7万台、1.8万台和52.6万台，环比分别变化-28.7%、-30.9%、-16.2%和-25.1%；白电四大类线上销量分别为31.4万台、19.2万台、5.0万台和92.2万台，环比分别变化-3.1%、-2.7%、1.5%和-10.9%。

机械设备：机电产品和机械设备价格均上涨。

休闲消费：电影票房及观影人次减少。7月23日当周，受热门电影减少影响，电影票房收入和观影人次分别下降21.4%和19.0%。据中国票房网，票房冠军是《悟空传》，报收2.27亿，票房占比28.8%。

交通运输：BDI指数下降，SCFI指数上升，CCFI指数下降。本周BDI指数下降4.5%，SCFI上升 10.5%，CCFI下降0.3%。煤炭运价下降：本周CBCFI煤炭综合指数下降1.7%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价下降1.4%，秦皇岛-上海运价下降2.2%。

相关研究

1.20170724，经济还会再超预期吗？——国内中观周度观察（07.17-07.21）

2.20170717，经济韧性强于预期——国内中观周度观察（07.10-07.14） 

3. 20170710，生产动能较弱但经济仍有韧性——国内中观周度观察（07.03-07.07）

4.20170703，制造业PMI与高频指标再度背离——国内中观周度观察（06.26-06.30） 

5.20170626，工业生产动能放缓——国内中观周度观察（06.19-06.23）