文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

微观效率提高支撑企业盈利。上周公布的工业企业盈利数据继续向好，1-9月工业企业利润增长了22.8%。我们把企业盈利的增速进一步分解，可以发现，企业利润率的改善贡献了企业盈利的很大一部分。简单来说，企业盈利=营业收入*营收利润率。而营业收入又可以进一步分解为量和价两部分，量即为工业增加值，价即为PPI。因此，企业盈利增速就可以简单分解为：工业增加值增速+PPI增速+营收利润率增速。1-9月，工业增加值增长了6.7%，PPI增长了6.5%；而1-9月的营收利润率为6.17%，同比增长了8.8%。因此，我们把三者的增长率加起来，就可以近似得到工业企业的利润增长了22%，基本与公布的数据相吻合。也就是说，今年的企业盈利改善是由量、价及利润率共同带动的。PPI尽管有贡献，但绝对不是最主要的因素。而利润率改善的贡献是三者中最大的。

利润率的大幅改善由何而来？我们可以首先排除一种可能，即出厂价与购进价格的价差支撑利润率改善。1-9月，PPI上涨了6.5%，PPIRM上涨了8.4%。与去年相比，PPI改善了7.9个百分点，但PPIRM则改善了10.4个百分点。也就是说，PPI与PPIRM的价差不仅没有收窄，反而在扩大。与此同时，我们也观察到今年以来利率大幅上升，企业财务费用也有显著增加。在这种情况下，利润率还能取得明显的提升，应该主要取决于行业以及企业层面的效率改善。从行业层面，主要是集中度提升带来的资源再配置；在企业层面，则体现为企业资产周转的加快、回款以及库存周转的加快等。

宏观层面应该可以看到TFP的明显改善。回头来观察这一轮的复苏，从需求端我们可以找到很多解释，譬如出口的改善、地产的超预期、装备制造业的景气向上等等。但是从供给端，经济增长无外乎取决于劳动力、物质资本和全要素生产率三者的增长。近年来，随着劳动年龄人口占比的下降，我国就业人数的增速已持续回落。人口结构的转变也不可避免地导致储蓄率下降，物质资本的增长率也在回落。事实上，今年来我国的投资增速显著下降，实际投资增速更是惨不忍睹。在这种情况下，我们还能看到GDP的回升，其背后，一定是出现了TFP的明显改善。这种改善来自于结构方面的明显优化。制造业产能过剩缓解、地产库存去化、企业资产负债表修复等带来的资源配置效率提高，以及出口改善带来的资源在全球范围内的优化配置，这些可能共同支撑了生产率的改善和经济的复苏。

新时代：由量到质。站在这样一个视角去看待经济和资本市场，我们可以理解，为什么在严监管、环保和供给侧改革等冲击下，经济仍能保持较强的韧性。即使在总量数据回落的时候，企业盈利仍然可以继续向好，股市仍然表现积极，而经济数据的回落难以对债市构成利好。正如重要会议所提到的，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。这是一个新的开始，看待经济和市场的视角已完全不同。

正文：

1  上游行业

煤炭：耗煤减少，库存减少，价格下跌。本周6大电厂日均耗煤减少6.9%，秦皇岛港库存减少1.77%。环渤海动力煤价格582元/吨，降低0.2%；秦皇岛Q5500价格为618元/吨，降低0.5%。唐山焦煤价格不变，为1500元/吨；古交焦煤价格下跌3.1%，至1540元/吨。根据申万宏源煤炭观点，临近年底，2018年煤炭贸易长协合同谈判启动，政策导向降低并稳定煤价意图明显。因冬季雨雪天气增加长期堆存煤炭自燃风险，部分贸易商开始抛售，价格小幅下滑，预计月底煤矿安监力度放松，煤炭产能集中释放，加之当前港口库存高位，即便到了冬储旺季，煤价也存在下跌风险。

原油：价格上涨，库存增加。本周布伦特原油价格上涨至60.62美元/桶，环比上涨4.70%。WTI原油价格为54.17美元/桶，环比上涨4.78%。10月20日当周EIA原油库存4.57亿桶，较前一周增加85.60万桶；API原油库存增加5.19万桶至4.81亿桶。截至10月20日当周，美国钻机数量为913台。申万宏源石化组认为，虽然石油化工短期价格波动性加大，但仍建议关注长期盈利的持续性。由于过去五年石油化工行业新增资本开支增速的下降，导致了新增产能供给有限，而同时下游需求的消费属性增强，盈利有望长期向好。

铁矿石：价格上涨，库存增加。本周铁矿石价格上涨4.8%，库存增加2.7%。CRB指数：本周CRB现货指数上涨0.3%。

有色：库存减少。本周LME铜、铝、锌价格分别变动-1.8%、2.3%、2.3%。LME铜、铝、锌库存分别减少5.2%、0.5%、3.0%。

农产品：蔬菜、猪肉价格下跌，水果价格上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格下跌1.3%，7种重点监测水果价格上涨0.5%，猪肉价格下跌0.3%。前海农产品生鲜价格上涨0.4%，蔬菜价格上涨2.6%。

2  中游行业

钢铁：开工持平，库存上升。本周热卷（板）库存上涨4.0%、冷轧库存上涨0.1%。全国高炉开工率不变，Myspic综合钢价指数降低0.4%，螺纹钢价格下跌0.1%，3.0mm热轧板卷下跌5.8%，0.5mm冷轧板卷价格上涨0.8%。根据申万宏源钢铁观点，目前市场对采暖季限产预期充分，短期供给端较难有超预期的表现，4季度重点关注需求变化。长期来看，钢铁行业产能利用率缓慢提高，供需紧平衡局面会维持较长时间，钢企仍会保持较高盈利中枢。

水泥：价格上涨。本周全国水泥价格指数环比上涨0.3%，其中西南下跌，东北不变，其余地区价格上升；本周PO42.5水泥价格华东中南上涨，西南西北下跌，其余地区价格不变。

化工：开工持平，价格上涨。国内PTA开工率持平，涤纶长丝价格上涨；华东地区PTA价格上涨0.2%，华东地区尿素价格上涨3.99%，磷酸一铵价格上涨7.1%。

电力：库存总量增加，可用天数增加。电厂煤炭库存增加11.9%，均值至1069.22万吨。可用天数增加21.2%，均值至18.0天。

3  下游行业

房地产：销售面积、土地成交面积、土地供应面积均增加。本周30大中城市商品房日均成交面积增加，其中一线城市减少，二、三线城市均增加。10月22日当周，100大中城市土地成交面积增加，其中一、二线城市减少，三线城市增加；100大中城市土地供应面积增加。

汽车：产量增加，开工上行。根据乘联会数据，10月第三周的零售同比增长3.2%。汽车生产方面，本周全钢胎开工率、半钢胎开工率分别提高0.5、0.3个百分点。

家电：线上、线下销售全线上涨。据奥维数据，10月16日至10月22日，冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为5.5万台、9.5万台、0.8万台和44.5万台，环比分别上涨9.7%、20.4%、6.3%、17.0%；白电四大类线上销量分别为15.7万台、37.6万台、3.2台和12.1万台，环比变动分别上涨1.4%、20.5%、5.9%、48.2%。

机械设备：机电产品价格不变，机械设备价格上涨。

休闲消费：电影票房及观影人次减少。电影票房收入和观影人次分别减少11.5%、13.1%。据中国票房网，本周票房冠军是《天才特工2：黄金圈》，报收2.6亿，票房占比35.0%。

交通运输：BDI指数下跌，BCI指数上涨，SCFI指数上涨，CCFI指数下跌。BDI指数下跌2.0%，BCI指数上涨2.4%；SCFI上涨8.0%，CCFI下跌0.4%。煤炭运价上涨：CBCFI煤炭综合指数下跌10.0%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价下跌9.7%，秦皇岛-上海运价下跌11.0%。

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