居民商品消费表现究竟如何？我们构建了一个指标——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之八
文：申万宏源宏观 秦泰、傅家范
格
物
申万宏源宏观
“格物”系列专题报告之八
居民商品消费表现究竟如何？我们构建了一个指标
· 居民商品消费表现到底如何？
· 什么是“居民商品消费”？用什么指标观察？
· 居民商品消费如何衡量？
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本期概要
本期投资提示：
居民商品消费表现到底如何？分析这个问题的困难来自数据方面的模糊：并非所有的商品消耗都是居民消费，因而社会消费品零售数据对于居民消费的表征能力实际上比较有限。我们尝试构建一个更接近“居民商品消费”的可跟踪指标，这一指标可以部分地克服既有的困难，用于相对精确的居民消费需求结构分析。
什么是“居民商品消费”？用什么指标观察？居民商品消费的最精确定义与衡量，来自GDP支出法“三大需求”中的“最终消费——居民消费——居民商品消费”。18年，我国居民商品消费在GDP中占比只有19.9%，对GDP增长的拉动作用实际并不非常大。但与其他主要经济体相比，我国居民商品消费潜力更大；同时居民商品消费与当前我国实施中的减税政策相关度更高，因而仍值得关注。而市场普遍将社零作为居民商品消费的代表性指标，但由于其中包含大量中间消耗品、资本品和政府消费，并不能直接反映居民商品消费。
居民商品消费如何衡量？尝试构建月度指标。1）构造方法：月度公布的细分品类商品消费增速，与低频宏观数据中呈现的居民真实商品消费结构的加权平均。2）改进之处：居民商品消费结构的扭曲得到修正，例如汽车等商品的消费在居民商品消费中的权重得以更真实地反映。3）仍有局限：限额以上的代表性不足问题仍存。我们测算居民商品零售的方法，实际上仍低估了18年下半年至今的居民商品消费。
表现：上半年止跌企稳，但回升较为温和。1）总体表现：上半年止跌企稳，更接近GDP最终消费。我们发现，居民商品消费在经历了18Q4的增速大幅下滑之后，于19年上半年止跌企稳，1季度还有小幅改善。但2季度小幅偏弱，并未如社零出现进一步反弹。此外，我们估算的“居民商品消费”变化趋势（与社零数据相比），与GDP增速中的最终消费贡献、以及18年以来宏观经济运行的整体数据结构更加匹配。2）结构表现：必需品维持强劲增长，可选品增速企稳。结构性看，18年至今必需品维持强劲增长，并未受到宏观经济和居民收入的影响，符合必需品消费的属性特征。可选品则与宏观经济整体呈现较强的相关性，17年下半年开始趋势性走弱，18年下半年增速下滑明显，今年以来止跌企稳。
结论：增速企稳反弹温和，“慢变量”需政策持续鼓励。居民人均消费支出约滞后收入支出3个季度左右，上半年以来居民收入小幅改善所带来的购买力提升尚未完全释放，未来仍有一定空间。而居民商品消费的黏性也意味着，短期内居民收入增速的小幅改善，可能并不会很快在消费端表现出来；同时亦需进一步的鼓励消费类政策的落地，以逐步扭转居民的观望情绪。我们认为，鼓励消费类政策的落地，作为重要的催化剂，将对居民商品消费起到重要的促进作用，但整体仍可能是一个逐步展现的改善过程。特别是19年8月26日国务院办公厅发布的《关于加快发展流动促进商业消费的意见》中提到“逐步放宽或取消汽车限购”、“扩大农产品流通”、“降低流通企业成本费用”、“加大金融对消费的支持力度”等明确指向扩大居民商品消费的政策方向，后续我们期待相关政策细节的落地，以及对居民商品消费促进作用的逐步释放。
目录
1.什么是“居民商品消费”？用什么指标观察？
1.1 GDP最终消费的一部分，占比不到20%
1.2 但潜力巨大，且与减税高度相关，仍值得关注
1.3 社零：包含大量资本/中间品，并不直接反映居民商品消费
2. 居民商品消费如何衡量？尝试构建月度指标
2.1 构造方法：居民商品消费真实权重+限额以上社零分项增速
2.2 改进之处：居民商品消费结构的扭曲得到修正
2.3 仍有局限：限额以上的代表性不足问题仍存
3．表现：上半年止跌企稳，但回升较为温和
3.1 总体表现：上半年止跌企稳，更接近GDP最终消费
3.2 结构表现：必需品维持强劲增长，可选品增速企稳
3.3 收入传导时滞较长，仍需进一步政策鼓励
4．结论：增速企稳反弹温和，“慢变量”需政策持续鼓励
我们经常面临一个灵魂深处的拷问：居民商品消费表现到底如何？今年上半年，GDP中最终消费的贡献是趋弱的，但社会消费品零售总额、以及限额以上企业商品零售额增速都是稳中有升，GDP最终消费与社零增速之间产生背离。
分析这个问题的困难来自数据方面的模糊：并非所有的商品消耗都是居民消费，因而社会消费品零售数据对于居民消费的表征能力实际上比较有限。本篇报告中，我们尝试构建一个更接近“居民商品消费”的可跟踪指标，这一指标可以部分地克服既有的困难，用于相对精确的居民消费需求结构分析。
基于我们构建的“居民商品消费”指标，我们能够看到，19年上半年居民商品消费确实止跌并小幅回升，但回升过程仍有反复，幅度亦小于社零增速的反弹；同时，我们也发现，居民收入传导到商品消费之间的时滞较长，在年初以来居民收入增速小幅改善的背景下，对居民商品消费的促进仍有待进一步的政策落地。
1. 什么是“居民商品消费”？用什么指标观察？
1.1 GDP最终消费的一部分，占比不到20%
居民商品消费的最精确定义与衡量，来自GDP支出法“三大需求”中的“最终消费——居民消费——居民商品消费”。根据国民账户体系定义，居民商品消费是指“常住住户用于个人消费的货物支出”，统计上包含于支出法GDP的“最终消费”之中——最终消费包括政府消费和居民消费两部分，后者又可分为商品消费和服务消费两部分。
18年居民商品消费约17.6万亿元，占我国GDP的比重19.9%，只占“最终消费”的1/3左右。我国历来在年度GDP数据中提供“政府消费”和“居民消费”的分拆结构，并自18年4季度起公布季度的居民商品消费、服务消费占比结构。我们因而得以精确还原18年居民商品消费的年度规模，为17.6万亿元，在GDP最终消费中的占比为36.6%。这也就意味着，尽管最终消费在我国GDP中的占比达到54.3%，但居民商品消费的GDP占比只有19.9%，居民商品消费对GDP增长的拉动作用实际上并不是非常大。
1.2 但潜力巨大，且与减税高度相关，仍值得关注
但与其他主要经济体相比，我国居民商品消费潜力更大；同时居民商品消费与当前我国实施中的减税政策相关度更高，因而我们仍着力于月度可跟踪指标的构建。一方面，我国居民商品消费在GDP中的占比不仅大幅低于马来西亚等人均收入水平接近的发展中经济体，甚至低于多数发达国家，显示我国居民商品消费仍然具有极大的潜力；另一方面，居民商品消费与居民收入水平（个人所得税直接对其产生影响）、以及商品的国内外、商品与服务的相对价格（受增值税影响）等直接相关，因而我们着力于构建月度可跟踪的“居民商品消费”指标，以更为清晰地观察我国当前实施的减税政策对居民商品需求的影响路径。
1.3 社零：包含大量资本/中间品，并不直接反映居民商品消费
市场普遍将月度公布的“社会消费品零售总额（社零）”作为居民商品消费的代表性指标，但由于其中包含大量中间消耗品、资本品和政府消费，因而并不能直接反映居民商品消费情况。因社零数据按月公布，频率较高，同时根据定义，剔除其中的餐饮服务收入后全部为商品零售额，因而通常被用于作为居民商品消费需求的代表性指标。但数据规模显示两者差异巨大——18年社零中的商品零售规模高达33.8万亿元，几乎为居民商品消费支出（17.6万亿元）的2倍。两者之间的差异主要源于，当前的社零统计中，除居民商品消费以外，还包含大量对社会集团（如企业、政府机关、部队等）的商品零售。而这些商品或用于中间消耗（如办公文印用品等），或形成固定资本（如部分交通工具、建筑材料等）、亦有部分形成政府消费支出，在需求属性上并非居民商品消费，也与减税等政策传导路径极为不同。这意味着，社零增速并不总是与居民商品消费需求的真实表现一致。
2. 居民商品消费如何衡量？尝试构建月度指标
总结起来，当前已有的数据，能够精确衡量居民商品消费的，则公布频率太低（比如年度GDP中的居民商品消费）；公布频率较高的，则包含较多非居民消费需求（如社会消费品零售总额），总之缺乏既能月度跟踪、又相对比较精确的指标，因而导致宏观传导逻辑和数量关系的分析困难。有鉴于此，我们尝试构建了一个月度的“居民商品消费”指标。
2.1 构造方法：居民商品消费真实权重+限额以上社零分项增速
技术路线：月度公布的细分品类商品消费增速，与低频宏观数据中呈现的居民真实商品消费结构的加权平均。首先，以社零、以及限额以上商品零售口径为代表的相对频率较高的数据，最大的缺陷是包含有中间品和资本品商品等消耗，从而其分项权重与真实的居民商品消费结构存在较大的差异。而同时，一些低频公布的统计数据（例如全国居民人均消费支出等）则因公布的结构相对详细，而实际上可以从中合理分拆出各类细分商品的居民消费结构，且实际上居民消费的结构相对较为稳定，短期内不会大幅变化。因而我们用低频宏观数据中所呈现的真实的居民商品消费结构，与相对高频可跟踪的细分品类商品消费增速相结合，可以得到一个更接近居民商品消费的可跟踪的月度指标，我们将其简单命名为“申万宏源宏观 居民商品消费”指标。
在此基础上，我们可进一步将细分商品品类大致分为“必需品”和“可选品”两类，从而将我们的指标对应拆分为两个子门类，以便观察政策传导路径和影响程度。
2.2 改进之处：居民商品消费结构的扭曲得到修正
我们用一个例子来说明我们构建的指标相对于社零/限额以上零售指标的准确性。
社零/限额以上零售均高估了汽车消费在居民商品消费中的权重。零售统计中的汽车零售，实际上包含有大量集团消费，而其最终用途，更多体现为资本品而非居民消费，从而其在零售数据中的占比远大于居民商品消费中的权重。近年来，汽车零售在限额以上企业商品零售中的占比持续达到25%-30%之间，在社零中的占比尽管略有回落，仍高达10%（假设全部汽车零售均出自限额以上企业）；但我们综合居民人均消费支出、以及与此一致的CPI权重分析，估算汽车在居民商品消费中的比例是不到5%的。也就是说，超过一半的汽车零售，是资本品而非居民商品消费。
同时，由于汽车零售近年来波动巨大，对零售数据造成了超出居民消费比例的扰动。在小排量车购置税优惠力度最大的15-16年，汽车零售同比增速从5%左右升至16年4季度的15%左右，成为这一时期限额以上企业零售增速回升近4个百分点的主要推动因素，而18年汽车的销量持续回落、以及19年上半年的反弹，均令限额以上商品零售、以及社零增速出现了较大的波动，而如果基于真实的居民商品消费结构，汽车的影响幅度则大幅弱化，从而19年上半年可能并未出现如此明显的消费增速的回升。
2.3 仍有局限：限额以上的代表性不足问题仍存
但这一指标仍有当前数据难以克服的局限之处，即限额以上企业零售与总体社零增速之间的差异，去年下半年以来持续扩大。限额以上企业商品零售仅占社零商品零售的38%。18年下半年以来，限额以上企业商品零售增速低于社零增速的差距持续扩大：18年7月以来，我国社零（商品零售部分）同比均值为8.4%，但同期限额以上企业商品零售同比则大幅下行，均值仅4.5%。增速差距扩大，显示小规模零售企业零售增速实际上显著的高于规模较大的零售企业。而考虑到小规模零售企业的销售额中，居民商品消费的占比应该更高，这也就意味着，我们测算居民商品零售的方法，实际上低估了18年下半年至今的居民商品消费。但我们缺乏更全面口径的结构性商品销售数据以弥合这一缺陷，当前的算法可能已经是相对比较合理的一个测算。
3．表现：上半年止跌企稳，但回升较为温和
3.1 总体表现：上半年止跌企稳，更接近GDP最终消费
我们构造的“居民商品消费”指标整体呈现如下特征：
1、居民商品消费在经历了18Q4的增速大幅下滑之后，于19年上半年止跌企稳，1季度还有小幅改善。但2季度小幅偏弱，并未如社零出现进一步反弹。
趋势上来看，尽管18年社零增速趋势性走低并持续低于17年，但我们测算的“居民商品消费”增速在18年前3季度整体表现良好，均好于17年4季度，而是18年4季度才出现比较明显的增速回落。19年上半年，居民商品消费增速波动加大，但我们基于3个月平均增速可以看出，居民商品消费增速已经止跌企稳并小幅回升，19年至今增速整体在7.2%-7.8%之间，较18年4季度的低位7.0%小幅回升。我们的指标确认了19年以来居民商品消费止跌趋稳的态势。但同时也看到，19年2季度居民商品消费增速较1季度再度小幅回落，并未如社零出现进一步上行。
2、“居民商品消费”的变化趋势（与社会消费品零售数据相比），与GDP增速中的最终消费贡献、以及去年以来宏观经济运行的整体数据结构更加匹配。
18年上半年经济增速整体较为强劲，其中最终消费的贡献较17年出现了较大幅度的提升，直至18年3-4季度外部环境不确定性骤然提升，居民收入预期有所弱化，居民商品消费增速下滑的同时，GDP增速中最终消费的贡献才开始回落。我们测算的“居民商品消费”同比与GDP同比中最终消费的贡献趋势基本匹配。而18年持续回落的社零增速与前3季度较强的最终消费贡献出现背离，显示社零的走弱更多或源于中间品、资本品零售的下滑，而与居民商品消费的趋势并不完全一致。
而19年2季度社零和最终消费的GDP增速贡献再度背离：社零增速较1季度小幅改善的背景下，最终消费对GDP增长的贡献再度下滑。而我们测算的“居民商品消费”则显示，19Q2增速较19Q1确有小幅回落。
3.2 结构表现：必需品维持强劲增长，可选品增速企稳
结构性来看，必需品和可选品消费亦呈现不同的阶段性特征。
必需品：18年至今，必需品维持强劲增长，并未受到宏观经济和居民收入的影响，符合必需品消费的属性特征。在经历17年的震荡之后，18年以来我国居民必需品消费增速稳定在9.7%上下0.5个百分点左右的较窄区间内，增速高于整体居民商品消费，也高于GDP名义增速，并未受到18年下半年以来GDP增速回落的影响。这一点符合必需品的属性特征。我们预计未来居民必需品消费仍将维持在当前相对较高的增速水平附近。
可选品：则与宏观经济整体呈现较强的相关性，17年下半年开始趋势性走弱，18年下半年增速下滑明显，今年以来止跌企稳。可选消费品主要包括汽车、家电音像设备、通讯器材、化妆品、以及部分的服装。我们测算的居民可选品消费确实显示出与宏观经济整体相关度较强的特征。在外部环境不确定性骤然提升的18年下半年，居民可选品消费同比增速从18Q2的8.0%骤然下降至18Q4的4.2%，构成居民商品消费回落的主要原因。而今年以来，随着个税减税等政策带来的居民收入增速企稳，可选品消费止跌小幅回升，19Q1、Q2同比增速分别小幅回升至4.7%和4.4%。
3.3 收入传导时滞较长，仍需进一步政策鼓励
居民人均消费支出约滞后收入支出3个季度左右，上半年以来居民收入小幅改善所带来的购买力提升尚未完全释放，未来仍有一定空间。居民人均消费和收入增速季度波动均较大，但4个季度平均后呈现出比较明显的规律：居民人均消费支出滞后收入支出约3个季度。在个人所得税改革的促进下，今年前两个季度，居民人均收入同比增速分别为8.7%和8.9%，在名义GDP增速下行的背景下，仍分别较18Q4高0.2和0.4个百分点，扭转了18年收入增速回落的态势。而年初以来居民收入的边际改善，尚未在消费端显著体现出来。一方面表现为19年前两个季度最终消费对GDP增速贡献的逐步回落；另一方面也表现为我们构建的“居民商品消费”同比在19Q1回升之后，19Q2再度回落。
而居民商品消费的黏性也意味着，未来仍需落地进一步的鼓励消费类政策，才有望逐步扭转居民的观望情绪，在收入增速小幅改善的背景下，逐步释放商品消费需求。我们构建的指标显示，居民商品消费需求黏性相对较大，尽管月度和季度之间会产生一定的波动，但趋势性变化比较平缓，内生性的趋势扭转也相对需要更多的时间。（相比之下，包含有居民金融消费、自由住房虚拟租金等在内的服务消费的波动性更大。）这也就意味着，短期内居民收入增速的小幅改善，可能并不会很快在消费端表现出来；同时亦需进一步的鼓励消费类政策的落地，以逐步扭转居民的观望情绪。在数据表现上来看，这一点可能表明，未来一段时间居民商品消费逐步改善的趋势性概率仍然较大，但短期内改善的幅度可能仍然相对有限。
鼓励消费类政策的落地，作为重要的催化剂，将对居民商品消费起到重要的促进作用，但整体仍可能是一个逐步展现的改善过程。自18年底的中央经济工作会议以来，居民消费需求的提升，多次出现在政策导向之中，特别是19年8月26日国务院办公厅发布的《关于加快发展流动促进商业消费的意见》中提到“逐步放宽或取消汽车限购”、“扩大农产品流通”、“降低流通企业成本费用”、“加大金融对消费的支持力度”等明确指向扩大居民商品消费的政策方向，后续我们期待相关政策细节的落地，以及对居民商品消费促进作用的逐步释放。
4．结论：增速企稳反弹温和，“慢变量”需政策持续鼓励
居民商品消费表现到底如何？分析这个问题的困难来自数据方面的模糊：并非所有的商品消耗都是居民消费，因而社会消费品零售数据对于居民消费的表征能力实际上比较有限。我们尝试构建一个更接近“居民商品消费”的可跟踪指标，这一指标可以部分地克服既有的困难，用于相对精确的居民消费需求结构分析。
我们用低频宏观数据中所呈现的真实的居民商品消费结构，与相对高频可跟踪的细分品类商品消费增速相结合，得到一个更接近居民商品消费的可跟踪的月度指标，我们将其简单命名为“申万宏源宏观 居民商品消费”指标。这一指标得以修正居民商品消费中的结构扭曲，但社零限额以上的代表性不足问题仍然一定程度上存在。
我们构造的“居民商品消费”指标整体呈现如下特征：
1）居民商品消费在经历了18Q4的增速大幅下滑之后，于19年上半年止跌企稳，1季度还有小幅改善。但2季度小幅偏弱，并未如社零出现进一步反弹。
2）我们估算的“居民商品消费”变化趋势（与社零数据相比），与GDP增速中的最终消费贡献、以及18年以来宏观经济运行的整体数据结构更加匹配。
结构性来看，必需品和可选品消费亦呈现不同的阶段性特征。必需品：18年至今必需品维持强劲增长，并未受到宏观经济和居民收入的影响，符合必需品消费的属性特征。可选品：则与宏观经济整体呈现较强的相关性，17年下半年开始趋势性走弱，18年下半年增速下滑明显，今年以来止跌企稳。
综合来看，当前居民商品消费增速呈现企稳态势，反弹相对温和，很大程度上反映出居民商品消费的“慢变量”特征。考虑到居民人均消费支出约滞后收入支出3个季度左右，上半年以来居民收入小幅改善所带来的购买力提升尚未完全释放，预计未来仍有一定空间。而居民商品消费的黏性也意味着，短期内居民收入增速的小幅改善，可能并不会很快在消费端表现出来；同时亦需进一步的鼓励消费类政策的落地，以逐步扭转居民的观望情绪。我们认为，鼓励消费类政策的落地，作为重要的催化剂，将对居民商品消费起到重要的促进作用，但整体仍可能是一个逐步展现的改善过程。特别是19年8月26日国务院办公厅发布的《关于加快发展流动促进商业消费的意见》中提到“逐步放宽或取消汽车限购”、“扩大农产品流通”、“降低流通企业成本费用”、“加大金融对消费的支持力度”等明确指向扩大居民商品消费的政策方向，后续我们期待相关政策细节的落地，以及对居民商品消费促进作用的逐步释放。
本文节选自2019.9.3《居民商品消费表现究竟如何？我们构建了一个指标——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之八》
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