被忽视的价格“拖累项”通胀简析（23.10）屠强

前期“认房又认贷”约束首付比实际下调幅度，后续有望空间打开

如何理解整体出口与重点商品背离？7月外贸数据分析屠强

PMI：经济环比探底过程或近结束申万宏源宏观周报·第215期屠强

库存周期：被忽视的服务业——“天工”系列专题之三屠强

“一带一路”最直接受益，并逐渐与发达国家需求变化“脱钩”，真正意义上做到外循环“破局”。4.

LPR偏高实质上也约束了首套房贷利率的潜在下行空间。目前7天OMO利率（2.0%）与1Y

五大抓手，力挽狂澜4月政治局会议解读秦泰

内容节选自申万宏源宏观研究报告：《货币政策：战略目标与战术选择——货币政策分析框架》证券分析师：秦泰发布日期：2021.07.09

处其实，不居其华2021年中期宏观展望秦泰

》证券分析师：秦泰研究支持：王茂宇发布日期：2021.05.21实习生胡恩瑞、朱思源对本报告亦有贡献

内容节选自申万宏源宏观研究报告：《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》证券分析师：秦泰发布日期：2021.05.11

豹变中国出口的国际环境与竞争力报告（2015-2021）/

“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？全球货币与流动性系列之一

油价与通胀：历史与现实的宏观视角通货膨胀系列专题之二

安全性担忧、病毒变异可能削弱海外接种意愿辉瑞和莫德纳疫苗在美国和欧盟的审批时间相较其他流感疫苗是非常短的。在美国，莫德纳和辉瑞疫苗仅分别用了18天和21天获得紧急使用授权（Emergency

GDP在疫情二次冲击、再度封锁的背景下仍有小幅反弹，且近日随着疫苗接种持续领先于主要发达国家，新增确诊病例迅速下滑，解封有望提前，支撑英镑近期强势上涨。当地时间2月12日，英国公布20Q4

2021全球宏观展望脆弱螺旋

CPI同比0.9%，近6个月内同比首次上升，较上月回升1.4个百分点，核心

对中国的影响：我国出口仍将高增，CNY或小幅升值

明年会有两次降准吗？可能都不够申万宏源宏观

化来实现要素市场的全国一体化。4）经济周期性波动或明显趋缓，增长结构中商品消费的贡献或逐步提升。经济增速更多预计将由居民消费、特别是商品消费所驱动，投资和外需的拉动作用逐步弱化。预计未来十年我国

我国基础货币工具繁多，中长期投放才与信贷相关我国的基础货币工具可分为“短期调节工具”和“中长期投放工具”两类，前者主要平抑银行间利率水平的短期扰动，后者才被商业银行广泛作为信贷投放的基础。1.

格物①】CPI：油价、增值税减税与肉价此消彼长，19年中枢趋于下行（2019.3.6）申万宏源证券研究所正式客户可扫描如下二维码，进入申万宏源宏观“格物”系列报告专题云聚页面：

“格物”系列之一】CPI：油价、增值税减税与肉价此消彼长，19年中枢趋于下行（2019.3.6）申万宏源证券研究所正式客户可扫描如下二维码，进入申万宏源宏观“格物”系列报告专题云聚页面：

·“格物”系列之一】CPI：油价、增值税减税与肉价此消彼长，19年中枢趋于下行（2019.3.6）申万宏源证券研究所正式客户可扫描如下二维码，进入申万宏源宏观“格物”系列报告专题云聚页面：

猜想1：土地购置费增速下滑？恰恰相反3.猜想2：商品房增值拖累？竣工有望回升，改善或将持续3.1地产周期平稳，“商品房销售增值”降幅略有收窄3.2软件产品收入增速小幅回落，变化不大4.

回顾01-17年：从货物顺差高增，到服务逆差扩大回顾近20年的演变历程，我国“结构性流入”部分在2017年之前经历了3个发展阶段，鲜明地显示出内外部商品和服务供需结构的阶段性变化。1.3

估算“嵌套空转”的规模：低于M2总规模的1.5%3.3“嵌套资金空转”规模不大，对广义M2影响有限4.

结论与投资建议：当前宏观经济“三大特征”背景下，经济政策需同时追求“三大目标”。当前我国经济发展阶段，面临“中等收入国家”、“宏观杠杆率较高”、“外需增速放缓”三大特征，从而经济政策需同时追求“可持续的相对高增长”、“结构性去杠杆”、“有效扩大内需”三大目标，经济政策框架可能正在发生积极变化。“第三次转型”：经济发展模式转向“制造业高级化”或是必经之路。回顾全球历史，发达经济体均凭借持续的制造业升级实现了经济的持续稳定增长，而一些主要的新兴市场国家，正是因为“过早去工业化”而放慢了赶超的脚步甚至趋于停滞。制造业高级化有三大宏观方面的优化表现：1）制造业高级化是技术进步、生产效率提升的源泉；2）制造业高级化有助于实现“增量去杠杆”；3）制造业高级化对于稳定就业、持续城镇化、最终稳定国内需求增长预期具有重要作用。但制造业持续升级的前提，是持续增长的需求，而并非货币杠杆推动。94-08年我国经济体量较小，依靠外需实现了制造业的持续升级，但当前我国增量需求贡献占比居全球首位，政策导向由“外需拉动”转向“扩内需+稳外需”。扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升。19年个税减税、增值税结构性减税政策，有望改善居民收入、并将消费偏好向制成品引导。增值税减税具有3条影响路径，对于单件商品价格较高、供给端竞争激烈的制成品领域，预计将直接传导至商品价格的下降、并促进消费增速回升。综合个税减税、增值税减税的估算幅度和影响结构，我们预计19年社会消费品零售总额同比增速回升0.6个百分点至9.6%。中美经贸磋商取得积极进展，19年出口环境短期趋于稳定。外需是我国出口的决定性因素，历史上美元指数走弱的时期，外需增速往往有所回升；加之我国18年下半年“抢出口”现象并不显著，预计需求环境短期平稳。而年初以来中美经贸谈判加速并持续取得积极进展，出口端潜在压力亦持续缓解，而1-2月出口剔除春节后增长态势已较18年底有所改善。维持19年全年美元计价出口增长6.5%的判断，短期出口环境趋于稳定，不必过度悲观。地产基建的“不可能三角”：货币环境趋稳，但不期待“大水漫灌”。在房地产风险可控的目标约束下，短期依靠地产和地产类基建稳增长、和长期的宏观杠杆率稳定两大目标之间最多只能选择其一。高杠杆推升的地产基建投资高增，已经大幅推升我国宏观金融风险水平，并对人民币国际化、资本项目开放速度形成约束。17年的大幅去杠杆对18年基建投资形成直接冲击，而至今平台融资仍面临结构性约束，基建投资增速可能更多依赖交通类基建，预计整体小幅回升。而在需求增速趋缓、前期高供地增速仍有望维持今年地产投资正增长的背景下，以货币政策推升地产投资的必要性仍然不高、潜在效果也较为有限。预计货币政策以数量型工具+传导机制疏通为主，融资环境小幅改善，但不期待“大水漫灌”。综合判断，预计19年我国实际GDP同比增长6.4%，其中上半年6.3%左右，下半年6.5%左右，对全年经济增长不必过度悲观。货币政策维持中性略偏松环境，仍将进行降准操作但降息概率较低；财政政策的结构性扩张对居民收入和购买力的改善、以及对制成品需求的促进作用值得关注。

小结：剔除春节后，1-2月出口已经改善，预计3月出口增速有望反弹至+16%正文：1.

工业制成品：增值税结构性减税，或导致CPI工业制成品进入通缩区间4.1

继续强调改革开放。中美摩擦将倒逼国内加快改革开放。会议继续强调改革开放，并特别强调“一带一路”以及国际进口博览会。关注相关领域投资机会。

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农产品：蔬菜价格上涨，水果、猪肉价格下跌。本周农业部28种重点监测蔬菜价格上涨0.8%，7种重点监测水果价格下跌0.6%，猪肉价格下跌0.2%。前海农产品生鲜价格持平，蔬菜价格下跌0.1%。

12月29日，央行公告称，人民银行决定建立“临时准备金动用安排”。在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。

农产品：蔬菜、水果、猪肉价格均上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格上涨1.9%，7种重点监测水果价格上涨1.8%，猪肉价格上涨1.8%。前海农产品生鲜价格上涨0.8%，蔬菜价格上涨1.1%。

农产品：蔬菜、水果价格均上涨，猪肉价格下跌。农业部28种重点监测蔬菜价格上涨2.2%，7种重点监测水果价格上涨0.8%，猪肉价格下跌0.1%。前海农产品生鲜价格上涨0.7%，蔬菜价格上涨1.6%。

农产品：蔬菜、水果、猪肉价格均上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格上涨2.3%，7种重点监测水果价格上涨0.6%，猪肉价格上涨0.5%。前海农产品生鲜价格下降0.8%，蔬菜价格下降1.1%。

农产品：蔬菜、猪肉价格下跌，水果价格上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格下跌1.1%，7种重点监测水果价格上涨0.7%，猪肉价格下跌0.3%。前海农产品生鲜价格下降0.7%，蔬菜价格下降2%。

时间点来看，乐观预期在圣诞节休会之前12月16日之前，中性预期将在2018年一季度左右，参众两院将通过税改最终方案，提交总统签字生效。

农产品：蔬菜、水果、猪肉价格上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格上涨2.3%，7种重点监测水果价格上涨2.4%，猪肉价格上涨0.3%。前海农产品生鲜价格下降0.9%，蔬菜价格下降1.1%。

8766??，未来政策的重点一是尽快实现政策正常化避免长期过于宽松的政策导致新的风险，二是加快培育新的增长点，推动经济进入更高水平的扩张。

农产品：蔬菜价格下跌，水果、猪肉价格上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格下跌2.0%，7种重点监测水果价格上涨1.1%，猪肉价格上涨1.2%。前海农产品生鲜价格不变，蔬菜价格下降2.3%。

11月17日，中国人民银行等多部委就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见。我们点评如下：

6%的赤字率并触及7次债务上限——特朗普减税+增支计划对政府赤字和债务的影响测算

自10月初以来，10年期国债收益率持续走高。截至11月14日，10年期国债收益率升至3.97%，日内一度突破4%，创下三年新高。推动近期利率上行的既有经济基本面因素也有监管和政策因素。

11月14日，10年期国债收益率一度升破4%，创下2014年10月来新高，随后回落至3.97%。

10月信贷增加6632亿元，前值12700亿元，预期7830亿元；新增社融10400亿元，前值18199亿元。M2增长8.8%，前值9.2%，预期9.2%；M1增长13%，前值14%。

珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率和票据转贴利率分别变化-0.5、-0.5、-0.5个基点，至3.95‰、3.90‰和3.80‰。新发行信托产品收益率上升24个基点，至7.14%。