QE Taper的“盗梦空间”—— 4月FOMC会议纪要点评

QE Taper的“盗梦空间”

秦泰 博士

 王茂宇

申万宏源宏观

 主要内容

QE Taper要来了？是现实还是梦境？美联储日前发布的4月FOMC会议纪要提及Taper问题。“A number of participants suggested that if the economy continued to make rapid progress toward the Committee’s goals, it might be appropriate at some point in upcoming meetings to begin discussing a plan for adjusting the pace of asset purchases.”在前期美联储FOMC会议以及鲍威尔公开讲话中，美联储对于QE Taper的态度在偏鸽和偏鹰之间反复横跳，但其传递的信号却一直较为明确，而此次纪要中虽然部分参会者提到如果经济持续快速改善，在后续会议中或将开始讨论Taper，但其传递的文中之意实属模糊，并未透露具体的通胀或就业目标。

欲盖弥彰：美联储过度宽松实际上是在帮助财政部挤出低薪就业。“Weekly estimates of private-sector payrolls…suggested that the rate of increase in private employment had slowed…”的确，美联储在4月末的时点已经意识到了非农就业改善的放缓，但纪要又提到“the concentration of job losses among lower-wage workers since early last year had resulted in large increases in this measure（average hourly earnings） that were not indicative of tight labor market conditions”，体现了美联储欲盖弥彰的态度，既然已经说到美国平均时薪的提升是由于低薪就业人群的减少，但却又不肯点明低薪人群就业下降是过度财政补贴的恶果，而美财政部对居民发放的财政补贴，正是在美联储配合财政部大量购买国债下，才得以实现的。

超预期的高通胀会否持续？过度补贴导致的供需撕裂令美国罕见地持续“进口通胀”。在此次纪要中美联储指出后续通胀将继续受到进口价格升高（boosted by large increases in import prices）及供给瓶颈等因素影响。我们在前期报告中已经提到，在Q4财政补贴结束前，美国供需撕裂的情况将不会得到缓解，美国孱弱的工业生产恢复路径，或意味着更高的“进口输入性”通胀风险；而作为全球最先恢复工业生产的国家，中国制造的不可替代性也在提升，这也意味着我国出口商将更容易向美国转移价格上行的压力，美国消费品通胀或持续超预期。

但“菲利普斯悖论”对美联储决策的影响正在弱化，Taper与否的判断标准正在转向广泛的金融市场泡沫风险。1）2008年全球金融危机是美国货币传导机制的分水岭，QE对实体需求几近失效，反而带来金融市场的“狂欢”。我们在《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》（2021.5.11）中指出，发达国家的非传统货币宽松已经难以传导至实体需求，只能导致资产泡沫不断扩大，若美联储对于美国金融风险听之任之，等到21Q4财政补贴结束后，美国经济的持续恢复和美债收益率的潜在上行可能导致金融泡沫破裂而直接触发下一次金融危机。2）模糊处理加拿大Taper的逻辑，揣着明白装糊涂？纪要模糊暗示近期加拿大央行启动QE Taper的原因是经济的强劲改善，但在我们看来，加央行超预期的紧缩操作恰恰是美联储的一面镜子，Taper与否的标准同样已经转向资产价格泡沫风险，区别只是在于，美国的资产泡沫集中体现在金融市场，加拿大则在地产市场。3）2013年中Taper讨论的前车之鉴：对金融风险的担忧是时任主席伯南克“行动的勇气”的最终来源。我们在《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？》（2021.3.1）中指出，回顾2013年中，时任美联储主席伯南克在核心通胀偏冷、失业率高位徘徊的环境下“强行”推进QE Taper预期的快速形成，主要原因就在于避免美联储过度宽松导致的金融泡沫在未来不确定时点的崩溃。也就是说，美国金融市场泡沫的未来变化已经成为美联储桌上“旋转的陀螺”，若泡沫持续，则陀螺停止，Taper成为现实；若调整提前于美联储操作，则旋转持续，Taper推迟。