2024年的第一周，A股没有出现令人期待的开门红，对于重磅政策的落地缺少积极的回应，市场交投情绪持续低迷，赚钱效应疲弱。

熊市底部，信心的修复是个一波三折的过程。在预期暂时没有上修动力的条件下，投资者更愿意寻找一些具备低风险，偏防御特征的资产进行配置。

例如高股息，以红利指数为代表的一类高股息率标的，他们的超额收益一般就会出现在熊市中。

在2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年这几年熊市里，期间上证指数持续下跌，但红利指数都能取得良好的超额回报。回报的持续性，跟熊市什么时候结束有很大关系。

过去一年，红利指数走出了明显的上升趋势，同期沪深300下跌14.01%，而红利指数上涨6.75%，不仅远远跑赢大盘，还跑赢了创业板指，科创50和深综指等市场上主要宽基指数。

细分来看，23年期间高股息策略一共积累三轮上涨行情。第一次是2023年4月7日至5月9日，第二次是2023年8月7日至9月20日，第三次是2023年11月20日至今。

本轮行情中投资者感受最为直接的，就是上周在上证指数下跌过程中，红利指数单周回报率接近4%。从走势上看，经过去年下半年的调整，红利指数的位置几乎重新回到去年年初行情启动的位置。

疲弱的大盘行情，加上性价比突出的位置，高股息又得到了追捧，加上另一头对成长小盘股的风格追求，共同组成了“杠铃”型策略，这一策略在去年能够获得很理想的收益，而估值已经低到白菜价的核心资产，继续跟“冻住”了一样一动不动。

另外，选择高股息可能是为了应对市场变动所做的调整。

开年市场所期待的春季躁动并没有展开。一般来说，春季躁动行情启动的驱动力，不外乎对经济乐观预期展示无法证伪，或者对政策改革也有积极的展望，又或者依靠公募，外资等增量资金驱动。

然而，实际我们可以感知得到，如今这三类驱动力，市场预期都不高。

资金上，寻求长期稳定回报的险资在扩大股权配置比例时，可能增加了对高股息资产的配置需求。

12月存款利率大幅下行至1.8%，要低于保险产品保本预期收益率水平（2.5%-3%），凸显保险产品收益率优势将扩大负债端规模，同时资产端在股权配置比例按要求提升之后继续强调高股息底仓，成为上周主导的资金力量。

高股息既有配置逻辑，也有产业逻辑。

不能仅仅以高股息率水平来定义红利资产，而忽视公司持续创造分红的能力。再高的股息率，一旦把股价炒上去，高股息率优势就会不断削弱。

公司长期估值稳定是一个前提，而且要能创造利润保证稳定的分红贡献，这就要求ROE能持续提升，是持有高股息资产的最佳体验。

近三年的煤炭就符合这样的要求。传统银行、交运、公用事业等板块都是“ROE稳定+高分红”，而煤炭是“ROE中枢抬升+高分红”，经过16年供给侧改革后，中国神华、陕西煤业等优质煤炭股大体经历了这样的重塑，业绩和估值迎来戴维斯双击。

从2020年开始，煤炭行业在红利指数中的占比快速提升。市值占比从2019年的3.69%快速提升到2023年的24.12%，由此成为红利指数中权重最高的一级行业。

2023年以来近12个月股息率均值超过3%的行业，即煤炭、银行、石油石化、钢铁、家电、交运。

其实具体行业而言，符合高股息的一些行业已经积累了不小的涨幅，对于很多人来说继续追逐性价比已经不高。

如果用行业成交额占全A成交额比例来描述具体的拥挤度，在去年年初至今的三段红利指数显著跑赢大盘的行情中，煤炭和家用电器的拥挤度高于前两轮行情，石油石化和钢铁的拥挤度与前期高点基本持平，只有银行和交通运输距离第一轮行情高点仍有距离。

本轮高股息行情中，前期煤炭领涨，上周以来银行拥挤度也提升显著，成为高股息的扩散方向。

正因为上周的“一枝独秀”，结合拥挤度，成交占比和对资金的虹吸效应，市场对红利风格是否会加速见顶表现出了一定的担忧。

这种担忧可能与当前处在风格切换的临界点状态有关，低估值的核心资产被呼吁重新关注和配置，在十字路口上做选择，会有些犹豫和拿不定主意。

从指数表现来看，风格演绎过于极端的迹象暂未出现。

以中证红利指数为例，日均换手率仍然位于2021年6月份以来的低位水平；周度成交额占比在本周有所上行，但也未达到历史极值，处于2021年6月份以来的89%分位数。

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