作者 | 南方

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2019年4月就开始申报沪市主板的宏柏新材，在2020年6月18日获首发通过。

在此之前，宏柏新材就曾遭受媒体质疑，算不上大实锤，但探雷哥看完后，觉得这个公司也算是一个瑕疵较多的公司，但并不妨碍其上市，毕竟现在上市环境逐渐变得宽容，监管更多地赋予投资者上市后自由判断的机会。

公司主要是做硅基新材料的研产销，具体产品包括功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料。这些新材料的上游主要是化工原料制造业，主要包括硅块、氯丙烯、无水乙醇和炭黑等常见的化工原料，下游应用领域可以是橡胶制品、建筑、纺织、新能源汽车、皮革、造纸、涂料、医药医疗等行业。

公司的主要产品包括硅烷偶联剂和气相白炭黑，以应用领域最多的一项"橡胶加工"举例来说，公司生产的这两种产品可复配生产"绿色轮胎"，用于降低轮胎滚动阻力提高轮胎的抗湿滑性能，从而更加节能和安全。随着国内绿色轮胎相关技术规范及新能源汽车市场逐步成熟，功能性硅烷的需求将持续旺盛。

新材料行业的技术壁垒在于，需要保持生产过程中中间体的质量和性能，以及生产完成后对于副产物及污染物的处理。比如，XX含量要达到多少、纯度多少、密度多少。

宏柏新材的生产模式是以销定产，根据市场供需、客户需求预测及在手订单情况进行生产，意味着公司的存货控制很关键，存货余额不能过高。

公司的销售采取的是一单一议，将公司的采购和生产成本作为销售底价，考虑一定的成本加成后进行销售定价，但因为下游客户主要是大型的轮胎生产厂商，客户在选择供应商时是多家比较，所以公司的议价能力并不高，需要根据不同的客户采取不同的定价策略。

具体销售渠道包括内销和外销，并且同时存在直销和经销两种方式。直销主要是面向大型客户，经销则是针对小型、分散，且公司对销售区域不熟的客户。

除此之外，公司还提到有寄售模式，应部分内销客户"零库存"的要求，公司将货物运送到客户指定的仓库中后，取得对方签回的送货单后确认收入，公司会定期与对方核对库存，确保应收账款核对一致。

在此种销售模式下，如果双方严格的按照签收确认收入，是难以出现购销差异的。但见下文可知，公司就有购销数据对不上的问题。

公司的客户基本都是轮胎厂商，以2019年中报前五客户为例，Continental AG（大陆集团）、环球亚洲国际有限公司、Sumitomo Tires（住友轮胎）、Struktol Company of America和World Elastomers Trade SL。

Continental AG、Sumitomo Tires是公司的直销客户，属于大型轮胎制造商，除此之外，环球亚洲国际、Struktol Company of America和World Elastomers Trade SL是轮胎经销商。

可以说，下游轮胎厂商的景气度决定了公司业绩的好坏，而轮胎厂商的市场景气度又跟汽车销量有关，资金周转依赖于下游汽车行业企业的回款。2018年-2019年，全球汽车产量是呈现下滑态势。

同行可比公司在2019年以及2020年一季报均属于业绩下滑状态。

在反馈意见中，监管部门也曾问到，结合新冠疫情、汽车行业景气度影响，公司的经营环境是否出现重大不利变化，2020年上半年及全年业绩是否存在大幅下滑风险？

如此看来，宏柏新材的确是属于踩点上市，选择在一个业绩还尚可的期间申报IPO。2018年是公司核心利润和总利润的高光时刻，2019年中报不及去年全年利润的1/2。

宏柏新材此次拟发行股份不超过8300万股，募集资金10.5亿，基本等同于公司的总资产规模，在行情不好、公司业绩下滑的情况下募投项目资金投入这么高是否能消化是个疑问，但结合公司在2017年豪爽地向股东分出与利润水平相当的7000万的情况，公司此次上市就是为了豪爽圈钱。

据上文可知，公司的销售分为内销/外销、直销/经销。海外销售收入和经销商模式是比较容易让投资者产生疑虑的点，但公司在IPO申报期间，这两项指标均是下降之势：公司的外销收入占比从2016年的57%逐步下降至39%，经销收入占比从46%下降至27%。

可以理解为在2016年，宏柏新材的销售主要是靠海外收入，且是经销商贡献的收入刺激。

再对宏柏新材各年前十大客户销售情况梳理，公司前十大客户收入占比分别是60.64%、45.32%、50.05%和45.21%。客户集中度有所下降。

根据客户性质划分，公司的经销商客户席位分别是5、5、3、4，有减少之势，而且前十大客户收入中经销收入占比也是呈现倒退之势：64%、50%、39%、28%。位居公司前几大的主要是经销商客户，且国外客户基本上占多数席位，从2016年-2019年中报，前十客户中，外国客户的席位是8/10、8/10、6/10、5/10，近两年才有所减少。

在上述标黄的客户中，均在2017年出现销售额大幅下滑的情况，2019年中报期间，部分标黄大客户也出现了销售额大幅缩水的情况。跟公司对应期间的收入变化情况一致。

1、IPO期间新增客户存在销售非产成品、付款延迟情况

如上图，公司在IPO期间新增了部分特殊客户，如青岛森麒麟、风神轮胎、中策橡胶、江汉精细化工、湖北新蓝天。其中，又有部分客户销售的产品并非产成品轮胎，如江汉精细化工、湖北新蓝天、青岛森麒麟。

在这些客户中，有公司借助业务拓展商"上海拓颖商贸商行"开发的客户，如中策橡胶、青岛森麒麟、双钱轮胎。

这些新增的客户均属于公司对应期间内销前五。

这几个客户均在列公司各期信用逾期名单中，以2019年中报列示数据为例，这几家客户均存在付款延迟情况。

2、近两年采购数据、购销数据勾稽存在差异

通过公司的采购数据和报表数据的勾稽关系比对，发现公司在2018年、2019年中报的差额较大，而公司通过票据背书进行采购支付的金额并没有这么高。

除此之外，部分媒体还曾指出公司披露的应收客户"青岛森麒麟"的账款与对方披露的应付本公司欠款不一致的情况。

青岛森麒麟也是拟IPO公司，根据它披露的信息来看，公司与宏柏新材之间是采用银行承兑汇票结算，在其应付票据前五名中，2018年，宏柏新材位居第二，金额为1757.16万，而宏柏新材披露的应收金额是1280.52万，2019年中报，宏柏新材位居第五，应付金额为1891.2，宏柏新材披露的应收金额是982.84万。

两家公司招股书披露的数据连续两年分别存在476万、908万的差异。

按理，双方不存在对账时间差异和不考虑暂估的因素，二者的应收和应付是可以互相对冲为0的，但上述连续两年出现差异，如果以青岛森麒麟的数据为准，那这样披露的结果是宏柏新材账上的应收账款金额存在虚减行为，2017年，公司对处于破产清算处境的江西赛维LDK太阳能多晶硅2551万的应收账款通过债务重组的方式将债权转为了股权，也避免了这一笔大额的坏账损失对业绩的影响。如果剔除这项因素，2017年公司内销应收同比增长幅度为89%，高于公司内销收入的增幅71%。

3、2019年中报新增客户既购又销、期末回款率低

2019年中报，在大部分客户销售额较去年全年1/2的销售额大幅下滑的情况下，公司新增了两位特殊客户，与其他轮胎厂商客户不同，荆州江汉精细化工和湖北新蓝天与公司同属于"含硫硅烷供应商"，是直接的竞争对手关系，从交易内容来看，公司对这两家公司销售的不是最终成品，而是原料中间体。

与此同时，公司又存在向江汉精细化工公司进行采购HP669（成品）的行为。公司称这种特殊期间的相互补货行为比较常见。

回款情况如何呢？自2017年-2019年中报期间，新蓝天均存在逾期回款行为，各期间信用期外余额占比客户期末余额均在50%以上。

在公司解释期末应收账款余额较高的原因中，也有湖北新蓝天的因素。

4、关联交易中既购又销，货款存在账龄较长且仍未结算的情况

在公司披露的关联交易中，关联方世龙实业、东豪气体、衢州衢化均存在既购又销的行为，而且关联采购和销售从2016年至2019年中报，交易额呈逐步降低趋势。有种为IPO而减少的趋势。

其中，世龙实业与发行人之间的关联交易额最高，招股说明书披露的关联关系是公司董事汪国清曾任世龙实业高管职位。

世龙实业作为公司2016年第7大供应商，在对其采购款支付情况统计中，世龙实业属于2家仅有的未严格按照货款结算的供应商，结算方式有一定协商余地。而且截至到2019年中报期间，世龙实业仍然有565万应付账款未结算，2年以上的占554万。同时，又有一笔383万的应收账款截至2019年中报未收回，账龄也是2年以上。均在信用期外。

5、大额资金拆借与购销同时存在

公司除了与衢州衢化存在购销行为外，还存在大额无息资金拆借行为，通过天眼查发现，衢州衢化通过深圳龙蕃实业间接持股江西世龙实业。而深圳龙蕃实业也曾拆入资金，而其持股的世龙实业，也是上文提到的与公司发生过购销交易的公司。

来源：天眼查

6、特立独行的"发出商品"和隐瞒的"关联方"

上面提到公司是以销定产，公司的存货管理很重要，存货余额不宜过高。跟招股说明书中提及的几个可比公司相比，公司是唯一账上有发出存货的公司，存货是公司占比第三的资产，仅次于固定资产、应收账款，IPO各期存货中的发出商品基本上占到公司整个存货余额的2-3成。公司给出的说法是，这些都是有订单支撑的发出商品。

除此之外，公司的供应商中有几个疑似关联方，但公司未曾披露其关联关系。

2018年公司新增的前五大供应商中有一个公司名为"南昌华矿丰"，还有一个名为"南昌市鑫桂商贸"的公司，也是公司材料采购的前五大供应商之一。二者的法人都是"涂火根"。

来源：天眼查

"涂火根"本人旗下还有一家公司是"云南宝龙硅业"，而公司的董事、监事均在这家公司工作过。

这几笔关联采购公司并未披露为关联关系。

只要是公众公司，就不得不面临质疑，质疑本身并不代表正确，真相却可以在质疑中辨别。

即使成功过会，宏柏新材今年的经营业绩仍然待考，同样也不应给予过高估值。

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