2月地方债与城投债市场观察
基本结论
2021年2月，财政部仍未下达新增债额度，当月地方债发行数量较少，全部为再融资债券。受季节性因素及春节假期影响，2月，城投债发行规模较上月大幅减少，但同比仍保持增加状态，净融资规模较上月大幅下滑，与去年12月净融资规模基本持平。
地方债一级市场： （1）2月地方债发行金额为557.24亿元，净融资规模为-42.03亿元，净融资规模由正转负；（2）地方债发行利率仍稳定在基准上浮25bp，紧贴发行区间下限；（3）募集资金用于偿还存量债务。
地方债二级市场：（1） 2月，地方债平均成交规模为177.24亿元，较上月下降5.87%，地方债成交金额占全部债券市场成交金额比重较上月有所提高，但仍保持较低水平；（2）北京、江苏、浙江和山东的地方债成交规模较大、月度换手率超过2%，市场表现较为活跃；（3）剩余期限为1-3年期和5-10年期的地方债成交规模较大；（4）10年期地方债利差基本稳定在30bp，7年期地方债利差下行至20bp左右，3年期地方债利差和5年期地方债利差较为接近。
城投债一级市场：（1）2月，城投债发行规模为2157.75亿元，较上月减少3944.45亿元，同比增加854.71亿元。当月城投债净融资为719.78亿元，较上月大幅下滑，与去年12月净融资规模基本持平；（2）城投债发行以短期融资券（含超短期融资券）、3年及5年期私募债、中期票据为主；（3）城投债发行人集中于中高评级和中低行政层级；（4）从各省及直辖市数据来看，江苏、浙江、四川、山东、江西和湖南的城投债发行规模较大，超过100亿元；（5）从地级市数据来看，成都、南京、杭州、南昌、盐城、泰州、青岛、西安、兰州和珠海的城投债发行规模相对较大，超过45亿元。
城投债二级市场：（1）2月，城投债平均成交金额为337.30亿元，较上月下降23.97%。江苏城投债成交规模较大，占当月城投债成交总额的78.74%，较上月提高15.27个百分点；（2）隐含评级在AA及AA（2）以下的城投债交易金额占比为65.20%，较上月降低2.39个百分点，仍保持较高水平，反映出市场资金对高收益城投债的关注度仍较高；（3）城投债月度换手率为0.30%，低于上月换手率0.11个百分点；（4）2月最后一周，短期融资券换手率以高于整体城投债换手率的水平快速上行。
地方债和城投债发行政策出现超预期调整，信用风险波动。
风险提示：地方债和城投债发行政策出现超预期调整，信用风险波动。
一、2月地方债市场回顾
1. 全部为再融资债券，发行规模较小
2021年2月，财政部仍未下达新增债额度，当月地方债发行数量较少，发行金额为557.24亿元，全部为再融资债券。当月地方债净融资规模为-42.03亿元，由正转负，主要系发行规模下降及偿还规模上升所致。
新疆建设兵团地方债发行金额为348亿元，其中专项债156亿元，一般债192亿元，发行期限均为10年，发行利率均为3.45%。河南地方债发行规模为209.24亿元，其中专项债106.42亿元，一般债102.82亿元，发行期限均为7年，发行利率均为3.44%。当月地方债发行利率仍稳定在发行前5个交易日同期国债收益率均值上浮25bp，紧贴发行区间下限，募集资金用于偿还存量债务。
2. 成交规模下降，长期债券交易热度较高
2021年2月，地方债日平均成交金额为177.24亿元，较上月下降5.87%，尽管当月成交金额占全部债券市场成交金额的比重较上月有所提高，但仍延续去年11月以来的态势，保持较低水平。从债券类型来看，2月份专项债整体成交规模高于一般债。
从期限来看，2021年2月，剩余期限为7-10年、1-3年和5-7年的地方债成交规模较大，分别为616.11亿元、588.92亿元和563.29亿元，成交数量分别为247只、221只和211只。
我们用3年、5年、7年和10年地方债到期收益率减去同期国债收益率来计算地方债利差。可以看到，2月以来10年期地方债利差基本稳定在30bp，7年期地方债利差下行至20bp左右，3年期地方债利差和5年期地方债利差较为接近。
从各省及直辖市地方债成交情况来看，2021年2月，江苏、浙江、山东和北京的地方债成交规模较大，分别为446.60亿元、347.21亿元、333.67亿元和272.09亿元；宁夏、西藏、甘肃、辽宁和山西的地方债成交规模较小，分别为3.51亿元、5.11亿元、9.28亿元、10.91亿元和15.63亿元。
从换手率来看，北京、浙江、江苏、青海和山东的地方债成交活跃度较高，月度换手率超过2%；甘肃、宁夏和辽宁的地方债成交活跃度较低，月度换手率不到0.2%。
综合成交规模和换手率表现，2021年2月，北京、江苏、浙江和山东的地方债成交热度较高，市场表现较为活跃。
二、2月城投债市场回顾
1. 发行及净融资规模下滑，中短期债券为主
受季节性因素及春节假期影响，2021年2月城投债发行规模为2157.75亿元，较上月减少3944.45亿元，但同比仍保持增加状态（同比增加854.71亿元）。当月城投债偿还规模为1437.97亿元，净融资为719.78亿元，净融资规模较1月大幅下滑，与去年12月规模基本持平。
从债券品种来看，超短期融资债券、私募债和中票发行规模较大，分别为630.70亿元、557.15亿元和375.70亿元，平均发行成本分别为3.55%、5.78%和4.92%；短期融资券、公司债和项目收益票据发行规模较小，分别为90亿元、50亿元和6亿元，平均发行成本分别为4.28%、4.35%和6.00%。从发行期限来看，1年以内、3年和5年的城投债发行规模较大，分别为649.70亿元、584.80亿元和555.04亿元。
整体来看，2月城投债发行期限以短期融资券（含超短期融资券）、3年及5年期私募债、中期票据为主。
从发行人主体评级来看，2月AAA、AA+和AA评级的城投债债发行金额分别为732.60亿元、791.10亿元和576.10亿元。当月城投债发行主要集中在中高等级的发行人。
从发行人行政层级来看，2月区县级、地级市和省级城投债发行规模分别为666.35亿元、833.46亿元和657.94亿元。当月中低层级城投债发行规模相对较大。
从各省发行情况来看，2月江苏、浙江、四川、山东、江西和湖南地区的城投债发行超过100亿元，分别为594.36亿元、207.30亿元、181.60亿元、151.10亿元、140.30亿元和139.10亿元。
从各地级市发行情况来看，2月成都、南京、杭州、南昌、盐城、泰州、青岛、西安、兰州和珠海的城投债发行规模分列前10位，超过45亿元。其中成都和南京发行规模较大，分别为126.60亿元和120.50亿元。
2. 江苏城投成交规模较大，月末短融活跃度快速上升
2021年2月，城投债成交总额为5734.05亿元，日平均成交337.30亿元，较上月下降23.97%。分省来看，江苏城投债成交规模较大，为4515.05亿元，占当月城投债成交总额的78.74%，较上月提高15.27个百分点。
分券种来看，2月中期票据、短期融资券（含超短期融资券）和定向工具成交金额较大，分别为2215.20亿元、1541.90亿元和1224.39亿元。分主体来看，当月隐含评级在AA及AA（2）以下的城投债成交金额占比为65.20%，较上月降低2.39个百分点，仍保持较高水平。
2月，城投债二级市场交易波动较上月波动较大，日最高换手率为0.51%，月度换手率为0.30%，低于上月0.11个百分点。同时，短期融资券（含超短期融资券）换手率显著高于整体城投债换手率，短期融资券成交更为活跃。2月最后一周以来，短期融资券换手率快速上升，显著高于整体城投债水平。
三、小结
2021年2月，财政部未下达新增额，当月地方债发行规模较小，全部为再融资债券，地方债净融资规模由正转负数。当月地方债发行利率仍稳定在基准上浮25bp，紧贴发行区间下限，募集资金用于偿还存量债务。
2021年2月，地方债成交金额占全部债券市场成交金额比重较上月有所提高，但仍保持较低水平。具体来看，2月地方债交易还呈现以下特点：（1）北京、江苏、浙江和山东的地方债成交规模较大、月度换手率相对较高，市场表现较为活跃；（2）剩余期限为1-3年期和5-10年期的地方债交易规模较大；（3）10年期地方债利差基本稳定在30bp，7年期地方债利差下行至20bp左右，3年期地方债利差和5年期地方债利差较为接近。
2021年2月，受季节性因素及春节假期影响，城投债发行规模较上月大幅减少，但同比仍保持增加状态。当月城投债净融资规模较上月大幅下滑，与去年12月净融资规模基本持平。2月城投债发行呈现以下特点：（1）以短券融资券（含超短期融资券）、3年及5年期私募债、中期票据为主；（2）发行人集中于中高评级和中低行政层级；（3）从各省及直辖市数据来看，江苏、浙江、四川、山东、江西和湖南等地区的城投债发行规模较大，超过100亿元；（3）从地级市数据来看，成都、南京、杭州、南昌、盐城、泰州、青岛、西安、兰州和珠海的城投债发行规模相对较大，超过45亿元。
2021年2月，城投债平均交易规模较上月有所下降，江苏城投债成交规模较大。此外，2月城投债交易还呈现以下特点：（1）中低评级城投债成交金额占比有所下降但仍处于较高水平，反映出市场资金对高收益城投债的关注度仍较高；（2）月度换手率低于上月；（3）2月最后一周短期融资券换手率以高于整体城投债换手率的水平快速上行。
四、风险提示
地方债和城投债发行政策出现超预期调整，信用风险波动。
证券研究报告：地方债发行缩量，城投债净融资回落——2月地方债与城投债市场观察
对外发布时间：2021年3月2日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
巩成华（研究助理） | 邮箱：gongch@r.qlzq.com.cn
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