基本结论湖州市下辖吴兴、南浔2个区，德清、长兴、安吉3个县。经济方面，2022年湖州市GDP位于浙江省第八位，同比增速3.30%，人均GDP位于全省中游位置，下辖所有区域GDP总量均超过500亿元，除安吉县GDP增速为0.90%以外，其余区县增速均处于3.5%以上；财政方面，2022年，湖州市一般公共预算收入为387.3亿元，一般公共预算收入增速为-6.3%，；政府性基金收入546.19亿元，同比下降15.5%。从收入支出关系来看，2022年湖州市一般公共预算收入387.3亿元，支出为601.92亿元，财政自给率为64.34%，未实现财政支出自给自足。同时，湖州市税收占比为88.7%。近6年，湖州市财政自给率在70%附近上下波动，税收占比基本维持稳定。从债务负担来看，2022年，湖州市地方政府债务限额为1189.43亿元，债务余额低于该限额，共计1189.34亿元，其中一般债余额554.41亿元，专项债余额634.93亿元。整体债务率为127.4%。人口方面，截至2022年末，湖州市人口规模为341.30万人口。2018-2022年间，湖州市常住人口规模不断上升。2018-2021年间，湖州市四年的平均人口净流入率为25.67%，与全省四年平均人口净流入率26.98%较为接近。不同园区产业结构差距较小。湖州市均以二、三产业为主导，第一产业占比较小。为推动产业链条更加完善，湖州紧紧围绕全市“4+3+N”的产业体系，并出台八大新兴产业链链长制工作方案，深入推进产业基础再造和产业链提升，构建“链长+链主”机制，瞄准“数字智慧、绿色低碳、集约高价值”的新业态新模式，着力打造新能源汽车、物流装备、光电通信及半导体、生物医药等八大新兴产业链。上市公司方面，截至2023年3月2日，湖州市共有35家A股上市公司，分布于5个区县。区县间上市公司市值差异较大。上市公司行业分布与湖州市支柱产业相对应。生物医药、电力设备、机械设备的上市公司数量较多且行业市值较高。其中生物医药行业数量多且市值最大。不同园区主导产业存在差异。湖州市现有园区9个，其中国家级园区3个，省级园区6个。园区主导产业各有不同，国家级园区主要为智能装备制造、生物医药等产业。湖州市共有7家国际知名酒店，分布于4个区县。酒店数量及客房价格与所在区地理位置及旅游资源相对应，吴兴区与安吉县的国际知名酒店房价较高。浙江省各地级市中，湖州市金融机构存款余额位居第八，贷款余额也位居省内第八。2018至2019年，湖州市金融机构贷款余额增速保持增长趋势，从18.44%增长至24.55%。2020-2021年增速有所下滑，分别为22.72%和21.27%。2022年湖州市金融机构贷款余额增速小幅上升至22.13%。2017至2022年，湖州市银行存贷比从81.11%稳步增长至111.39%。湖州市共有银行6家，共计1家城商行和5家农商行。6家城农商行均有发债，本土银行共计存量债余额265.8亿元。在金融资源方面，从地市层面看，湖州市金融资源较少，股份行数量排名全省靠后。从区县层面看，吴兴区股份行数量最多，为16家，其余区县股份行数量均在10家以内。湖州市各区县均有股份行所设立的网点，吴兴区设有网点的股份行数量最多，为9家，南浔区设有网点的股份行数量最少，只有4家。授信结构方面，湖州市授信结构中国有行占比最大，为42.83%，其次为股份行、政策性银行与城商行。湖州市各区县中，吉安县和吴兴区国有行占比最高；长兴县和德清县均是股份行占比最高；南浔区政策性银行占比最高。土地市场方面，2022年湖州市各辖区中，吴兴区土地成交面积最大为409.72公顷，也是全市唯一一个土地成交面积大于400公顷的辖区；而成交地面均价最高的同样为吴兴区，为3658.64元/㎡。分土地规划用途来看，用于工业用途的土地成交面积最大，用于住宅用途的土地成交地面均价最高。从成交价款和溢价率来看，2022年和2021年湖州市土地成交价款合计分别为473.74亿元和507.93亿元，2022年湖州市城区较上年土地成交价款均有所回缩；2022年和2021年全市土地平均溢价率分别为17.69%和6.9%，2022年较上年溢价率明显降低。湖州市各区存量债估值情况：截至2023年2月28日，湖州市共有56家平台尚有存续债，剔除海外债后共有约437支，合计规模2905.21亿元。分区域来看，市本级和长兴县存量债余额最多，分别为769.93亿元和714.18亿元，南浔区存量债余额最少，为291.51亿元。从估值水平上看，湖州市各级平台估值水平均高于3.6%，其中南浔区和安吉县估值水平超过5%，南浔区的估值水平最高，为5.79%。湖州市各区域中市属平台估值水平最低，为3.69%。湖州市今年融资情况：2015-2021年，湖州市大多数区县净融资规模呈上升趋势，但到2022年，各地净融资规模均大幅下降。其中，湖州市本级城投平台当前整体净融资规模较大。湖州市本级的代表城投企业利差水平与全市利差水平变动基本一致，在2022年10月前波动变化不大，甚至有所回落，到2022年底开始一定幅度的上升，但2023年初并未出现明显的利差回落；而各区县代表企业的利差波动规律性不明显，但几家代表性企业的利差高峰均发生在2021年年末到2022年年初这一时间区间上。风险提示：1）城投平台口径判定存在一定主观性；2）公开信息披露不完整或不及时；3）城投政策变化超预期；4）数据提取失误。一、区域概况1、经济财政与债务负担◾区域总览湖州地处长三角中心区域，浙苏皖三省交汇处，是沪、杭、宁三大城市的共同腹地。湖州拥有全国一流的铁路、公路、内河水运中转港，交通便捷；是浙江省和全国的粮食、蚕茧、淡水鱼、毛竹的主要产区和重要生产基地；位于太湖南岸，拥有丰富的生态资源和旅游资源。湖州大力发展数字产业、高端装备、新材料和生命健康四大战略性新兴产业，加快推进绿色家居、现代纺织两大传统优势产业改造提升，培育打造新型电子元器件、北斗及地理信息等十大产业集群[1]。湖州市下辖吴兴、南浔2个区，德清、长兴、安吉3个县。吴兴区[2]北依太湖，是湖州市中心城市所在地。另有湖州市南太湖新区（市级开发区）和南太湖高新技术产业园区（区级开发区）。南浔区[3]区位优势独特，是湖州市接轨上海的前沿阵地；具有深厚的历史文化底蕴；物产丰富，拥有诸多传统名特产品；以木业、电梯作为支柱产业，注重加快绿色转型。德清县[4]历史文化底蕴深厚；森林覆盖面积占比为45%，生态环境优美；注重改革创新，承担多项省级以上改革试点。长兴县[5]地理位置优越，北与江苏、西与安徽交界；拥有水道、国道、铁路和高速公路，交通便利；工业以新型电池、现代纺织和特色机电三大产业为主导，农业以商品蔬菜、茶叶等七大产业为特色，服务业以现代物流、商贸等为优势。安吉县[6]注重三次产业融合发展，一产大力发展生态循环农业、休闲农业；二产大力发展装备制造、绿色食品等新兴产业，改造提升竹、椅两大传统产业；三产加速高端提升旅游业。◾

一、下周地方债发行预告下周地方债预计将发行1095.50亿元。其中，再融资债券733.70亿元，新增债券361.80亿元；其中，一般债470.76亿元，专项债624.74亿元。本周共发行1529.86亿元。其中，再融资债券437.16亿元，新增债券1092.71亿元；其中，一般债326.27亿元，专项债1203.60亿元。注：地方债发行计划根据各省和计划单列市公开信息整理，若其发行计划产生变动，则采用最新计划数据。单位：亿元

一、城投债利差跟踪本周中低评级利差均小幅收窄，其中AAA评级信用利差走阔0.6bp，处于23%历史分位，AA+和AA评级信用利差分别收窄5.3bp和9.4bp，分处37%和39%历史分位。多数省份本周利差有所收窄。分省区看，AAA级城投信用利差走阔幅度最大为广东，收窄幅度最大为甘肃；AA+级城投信用利差均收窄，其中收窄幅度最大为云南；AA级城投信用利差走阔幅度最大为天津，收窄幅度最大为重庆。行政级别利差方面，各行政级别AAA级利差走阔幅度最大为地市级，走阔1.7bp，收窄幅度最大为区县级，收窄0.9bp；各行政级别AA+级利差均收窄，其中收窄幅度最大为区县级，收窄8.5bp；各行政级别AA级利差均收窄，其中收窄幅度最大为地市级，收窄11.7bp。截至2023年3月10日，存量债余额较大的城投主体中，天津城投集团、青岛城投和深圳地铁利差分别为547.3bp、88.7bp和33.2bp，相较上周天津城投集团和深圳地铁分别收窄2.5bp和5.3bp，青岛城投走阔1.4bp。注：1）历史分位数从2015年开始算起；2）剔除利差大于500的异常个券；3）剔除剩余期限在180天及以下和3650天及以上的债券；4）所示利差为中位数算法，另有均值算法和Sigmoid算法；5）存量余额为用以计算利差的样本券存量余额，非所在区域的全部债券余额。

投资要点信用风险的预警信号具有多样性，涉诉、非标风险、股东负面等舆情信息，都可以对区域风险起到一定预示作用。其中，非标资产风险往往是投资者的关注重点，相较其他非标资产风险信息，租赁展期信息的透明性和时效性更高。本文对各区域城投租赁展期现状进行梳理，作为分析区域信用风险的一个维度，以供投资者参考。相较其他非标资产风险信息，城投租赁展期作为区域风险信号拥有以下三个优点：时效性高，城投租赁展期的信息由官方渠道直接披露，一旦当事人通过展期申请，中登网即刻会以电子登记的方式向社会公众披露；透明度高，融资租赁交易当事人在初始登记时上传的基本信息及展期后的相关信息均可被查询到；信息较为全面，展期项目的登记时间、到期日、展期期限等信息均会被详尽披露。租赁项目的展期与否，一定程度上反映了承租人的流动性压力。一旦登记期限届满而申请展期，登记信息不再对外公示，出租人对租赁物在法律上享有的优先受偿权也会受到影响

资料来源：http://www.npc.gov.cn/npc/kgfb/202303/6463bc511a154b178279657554fb6213.shtml[2]

基本结论生产：主要开工率指标涨跌互现。钢材供给回落：本周唐山钢厂高炉开工率54.76%，环比下降3.97个百分点；产能利用率74.15%，本周环比下降3.84个百分点。汽车轮胎生产回落：本周汽车全钢胎开工率环比下跌0.66个百分点，月初至今同比上涨9.29个百分点，半钢胎开工率本周环比下跌0.06个百分点，月初至今同比上涨7.63个百分点。化纤生产开工率涨跌互现：本周PTA开工率环比回落5.54个百分点，PX开工率本周环比回升1.35个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比上涨0.76个百分点。从生产端来看，本周开工率指标涨跌互现。钢厂开工率、产能利用率相比上周均有所回落，低于上月同期；化工产品开工率方面，PX开工率有所回升，涤纶长丝开工率持续回升，PTA开工率回落；汽车轮胎开工率有回落趋势。需求：商品房销售热度下降，土地市场热度回落。本周商品房销售面积下跌：30大中城市商品房成交面积环比下跌13.30%，一、二、三线城市商品房成交面积分别环比下跌10.20%、14.10%、13.99%。土地成交面积总体下跌：截至3月5日，100大中城市成交土地面积799.46万平方米，本周环比下跌43.24%。一线城市成交土地面积下跌85.01%，二、三线城市成交土地占地面积分别下跌30.84%、44.79%。成交土地溢价率下降：截至3月5日，100大中城市成交土地溢价率约为1.99%，较上周回落2.16个百分点。一线城市成交土地溢价率与上周持平，二线城市成交土地溢价率本周环比下跌8.20%，三线城市成交土地溢价率本周环比上涨3.34%。当前土地市场总体热度回落，月初至今，100大中城市成交土地占地面积环比下跌，低于上周、上月及去年同期水平，本周成交土地溢价率回落，表现低于上周、上月及去年同期水平。商品房销售方面，一、二、三线城市销售面积均有所下跌。汽车消费热度回升：本周乘用车销量回升。截至2月28日的一周，乘用车批发日均销量约为9.4万辆，环比上升103.54%，月初至今同比上升0.16%，乘用车零售日均销量约为7.0万辆，本周环比回升85.59%，月初至今同比下降5.87%。钢材库存涨跌互现：从库存来看，螺纹钢库存有所回落，本周环比下跌2.33%，线材库存连续数周持续回升，本周环比上涨1.97%，热轧板库存延续回落趋势，本周环比下降5.38%。螺纹钢、线材和热轧板卷库存均高于上月以及去年同期。进口表现大幅回暖，出口表现持续低迷：出口方面整体需求表现不佳。中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续回落，本周环比下跌3.51%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）同样延续下降趋势，本周环比下跌2.63%。散货船市场延续上周回升趋势，各船型需求热度均有所增长，BDI本周累计回升17.59%，中国进口干散货运价指数（CDFI）环比回升5.26%。当前出口同环比均为负值，或指向外需仍然较为疲软。而进口指标继续保持大幅回暖，或得益于国内消费作为扩内需的一大主力正逐步回升。价格：食品价格、上游产品价格涨跌互现。食品价格涨跌互现：本周猪肉价格相比上周有所回落，平均批发价环比下跌1.00%。除猪肉外，牛肉、羊肉、白条鸡价格分别下跌0.65%、0.15%、1.74%，鸡蛋价格上涨1.97%。蔬果价格涨跌互现，本周28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌3.74%，7种重点监测水果平均批发价环比回升上涨1.46%。上游产品价格涨跌互现：大宗商品价格整体下行：原油期货价格回落，布伦特原油期货结算价环比回落3.55%，WTI原油期货结算价环比回落3.77%。有色期货价格整体回落，LME3个月铜本周环比回落1.64%，铝价格环比回落3.65%。工业品价格涨跌互现：本周南华工业品指数环比下跌2.12%。长江有色市场铜价格本周环比下跌0.49，铝价格环比下跌1.73%；螺纹钢价格环比上涨0.94%；Myspic综合钢价指数环比上涨1.14%；水泥价格环比上涨2.19%；秦皇岛港动力煤价格环比上涨3.19%。本周人民币面临贬值压力：本周美元兑人民币汇率环比上涨0.94%至6.97，欧元兑人民币汇率环比上涨0.43%至7.37，100日元兑人民币汇率环比上涨0.95%至5.12，人民币有效实际汇率指数环比下跌0.47%。风险提示：房地产市场热度回落，出口表现持续疲软。一、生产端高频数据追踪主要开工率指标涨跌互现钢材供给回落：本周唐山钢厂高炉开工率54.76%，环比下降3.97个百分点；产能利用率74.15%，本周环比下降3.84个百分点。汽车轮胎生产回落：本周汽车全钢胎开工率环比下跌0.66个百分点，月初至今同比上涨9.29个百分点，半钢胎开工率本周环比下跌0.06个百分点，月初至今同比上涨7.63个百分点。化纤生产开工率涨跌互现：本周PTA开工率环比回落5.54个百分点，PX开工率本周环比回升1.35个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比上涨0.76个百分点。从生产端来看，本周开工率指标涨跌互现。钢厂开工率、产能利用率相比上周均有所回落，低于上月同期；化工产品开工率方面，PX开工率有所回升，涤纶长丝开工率持续回升，PTA开工率回落；汽车轮胎开工率有回落趋势。二、需求端高频数据追踪房地产：商品房销售热度下降商品房销售面积下跌：30大中城市商品房成交面积环比下跌13.30%，一、二、三线城市商品房成交面积分别环比下跌10.20%、14.10%、13.99%土地成交面积总体下跌：截至3月5日，100大中城市成交土地面积799.46万平方米，环比下跌43.24%。一线城市成交土地面积下跌85.01%，二、三线城市成交土地占地面积分别下跌30.84%、44.79%。成交土地溢价率下降：截至3月5日，100大中城市成交土地溢价率约为1.99%，较上周回落2.16个百分点。一线城市成交土地溢价率与上周持平，二线城市成交土地溢价率环比下跌8.20%，三线城市成交土地溢价率环比上涨3.34%。当前土地市场总体热度回落：月初至今，100大中城市成交土地占地面积环比下跌，低于上周、上月及去年同期水平，本周成交土地溢价率回落，表现低于上周、上月及去年同期水平。商品房销售方面，一、二、三线城市销售面积均有所下跌。近日，住房和城乡建设部部长表示，房地产牵一发动全身。稳住房地产，要坚持因城施策、精准施策、一城一策，大力支持刚性和改善性住房需求，着力稳定房地产业和建筑业两大产业。另一方面，要增加保障性租赁住房的供给和长租房的建设，重点解决好青年人、新市民的住房困难问题，让他们能放开手脚，为幸福生活去奋斗。或有助于提振房地产市场信心。乘用车销量：汽车消费热度回升本周乘用车销量回升。截至2月28日的一周，乘用车批发日均销量约为9.4万辆，环比上升103.54%，月初至今同比上升0.16%，乘用车零售日均销量约为7.0万辆，本周环比回升85.59%，月初至今同比下降5.87%。本周批发走势稍强，地方政府都推出各种汽车销售政策，汽车流通协会预计，3月终端零售量将稳定增长，有望达到180万辆，而同期为150万辆。目前，各大汽车厂家联合地方政府开展各种活动，通过共同努力，刺激汽车消费者出手购车，提升汽车消费信心。库存：钢材库存涨跌互现从库存来看，螺纹钢库存有所回落，本周环比下跌2.33%，线材库存连续数周持续回升，本周环比上涨1.97%，热轧板库存延续回落趋势，本周环比下降5.38%。螺纹钢、线材和热轧板卷库存均高于上月以及去年同期。进出口：进口表现大幅回暖，出口表现持续低迷出口方面整体需求表现不佳。中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续回落，本周环比下跌3.51%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）同样延续下降趋势，本周环比下跌2.63%。散货船市场延续上周回升趋势，各船型需求热度均有较大涨幅，BDI本周累计回升17.59%，中国进口干散货运价指数（CDFI）环比回升5.26%。

基本结论2022年为理财产品净值化元年，2022年11-12月的债市波动幅度在净值化背景下得到放大，本文梳理了2022年理财规模、结构演变，以供投资者参考。债市调整下理财规模有所下降。2022年11月，资金面边际收敛，防疫政策优化、民企“第二支箭”等政策出台导致市场对经济修复预期抬升，10年期国债收益率快速上行，理财产品净值下跌，产品赎回增多，且净值化加大了债市波动，“债市下跌-理财赎回-抛售债券-债市下跌-理财赎回”的负反馈效应蔓延，2022年末，银行理财市场产品存续只数为3.47万只，较2022年6月末下降5.14%，较2021年末下降4.53%；规模为27.65万亿元，较2022年6月末下降5.14%，较2021年末下降4.66%。理财产品仍以固定收益类产品为主，2022年末固定收益类产品存续规模占比94.50%，较2022年6月末增加0.70个百分点，较2021年末增加2.16个百分点。2019年以来，理财产品中固定收益类产品占比逐增长，2022年末，固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类存续规模分别为26.13万亿、1.41万亿、0.09万亿和0.02万亿，占比分别为94.50%、1.41%、0.33%和0.07%。债券为理财产品主要资产投向，2022年末信用债占比45.66%，相较2022年6月末，理财产品资产投向中现金及银行存款占比增加了3.40个百分点，信用债占比则减少了2.41个百分点。自2021年以来，理财产品投向债券及非标准化债权类资产的占比波动下降，投向现金及银行存款占比则呈上升趋势，2022年末，债券占比较2021年6月末分别减少6.44个百分点，现金及银行存款及同业存单占比则分别增加7.83个百分点和2.83个百分点。2022年11-12月新发理财产品只数环比上升，且封闭式理财产品数量占比大幅提升。2022年11月和12月，新发理财产品分别为2717只和2971只，环比分别增长26.73%和9.35%，其中封闭式理财产品只数分别为2322只和2584只，占比分别为85.46%和86.97%。2023年以来，新发封闭式理财产品只数占比进一步提升，达到90%以上水平。2022年，新发封闭式理财产品期限有所上升。2022年，新发封闭式理财产品期限较长，加权平均期限在339-581天之间，其中12月份全市场新发封闭式产品加权平均期限为498天，较年初增长3.53%。此外，1年以上的封闭式产品存续规模占比有所上升，2022年末占全部封闭式产品的比例为72.60%，较2021年末增加9.64个百分点。2022年11月以来的债市调整导致理财产品破净占比提升，不过2023年以来产品破净占比开始下降。2022年11月及12月，破净理财产品占比分别为14.41%和19.91%，环比分别增长12.00个百分点和5.50个百分点，2023年以来，破净理财产品数量及占比均有所下降，1月及2月占比分别为13.17%和6.48%。信用债市场回顾：本周信用债发行总额2,746.56亿元，较上周下降16.47%，净融资额364.35亿元，较上周下降71.51%,其中城投债净融资为582.82亿元，同比下降41.31%；本周产业债净融资额为-218.47亿元，由上周的净流入（285.74亿元）转为净偿还。本周信用债市场成交活跃度略有回升，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行；评级调整为江西正邦科技股份有限公司，评级机构为东方金诚，主体评级从BB-下调至B。风险提示：数据更新不及时及提取失误的风险。一、盘点2022年理财产品成绩单2022年为理财产品净值化元年，2022年11-12月的债市波动幅度在净值化背景下得到放大，本文梳理了2022年理财规模、结构演变，以供投资者参考。1、存续理财产品回顾债市调整下理财规模有所下降。2022年11月，资金面边际收敛，防疫政策优化、民企“第二支箭”等政策出台导致市场对经济修复预期抬升，10年期国债收益率快速上行，理财产品净值下跌，产品赎回增多，且净值化加大了债市波动，“债市下跌-理财赎回-抛售债券-债市下跌-理财赎回”的负反馈效应蔓延，2022年末，银行理财市场产品存续只数为3.47万只，较2022年6月末下降5.14%，较2021年末下降4.53%；规模为27.65万亿元，较2022年6月末下降5.14%，较2021年末下降4.66%。2022年末，理财公司产品存续只数及规模较2022年6月末均有所增长，其他银行机构则均下降。理财公司存续产品只数及规模占比最大，2022年末分别占比40.22%和80.44%，11月以来的债市调整导致城商行、农村金融机构、大型银行、股份制商业银行的存续规模有不同程度下滑，其中股份制银行环比下滑78.98%，而理财公司存续只数及规模则环比分别增长18.49%和16.23%。2022年末，净值型理财产品占比为95.47%，较2021年末增长2.52个百分点。开放式理财产品规模波动增长，2022年12月末，开放式理财产品规模为22.87万亿，占比82.71%，较2022年6月末下降0.62个百分点，较2019年6月末增加15.22个百分点。理财产品仍以固定收益类产品为主，2022年末固定收益类产品存续规模占比94.50%，较2022年6月末增加0.70个百分点，较2021年末增加2.16个百分点。2019年以来，理财产品中固定收益类产品占比逐增长，2022年末，固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类存续规模分别为26.13万亿、1.41万亿、0.09万亿和0.02万亿，占比分别为94.50%、1.41%、0.33%和0.07%。债券为理财产品主要资产投向，2022年末信用债占比45.66%，相较2022年6月末，理财产品资产投向中现金及银行存款占比增加了3.40个百分点，信用债占比则减少了2.41个百分点。自2021年以来，理财产品投向债券及非标准化债权类资产的占比波动下降，投向现金及银行存款占比则呈上升趋势，2022年末，债券占比较2021年6月末分别减少6.44个百分点，现金及银行存款及同业存单占比则分别增加7.83个百分点和2.83个百分点。从募集方式看，公募理财产品仍占绝对主力。2022年末，公募、私募理财产品存续规模分别为26.38万亿元和1.27万亿元，占比分别为95.41%和4.59%，其中公募理财产品存续规模较2022年6月末下降0.55个百分点。理财产品投资人相对厌恶风险，二级（中低）风险理财产品占比最高。2022年末，二级（中低）及以下的理财产品存续规模为24.54万亿元，占比88.73%，较2022年6月末增加3.09个百分点.三级（中）风险理财产品规模占比持续下降，2022年末为10.89%，四级（中高）及五级（高）风险理财产品规模占比较小，不足1%。投资人数量逐年增长，且仍以个人投资人为主。2022年末，理财产品投资人数量为9671.27万个，较2020年末增长132.34%，较2021年末增长18.96%；其中个人投资人和机构投资人分别为9575.32万人和95.95万个，较2020年末分别增长130.84%和567.25%，较2021年末分别增长18.69%和53.10%。随着机构投资人规模的增长，个人投资人占比呈下降趋势，但仍维持在99%以上的水平，整体投资人结构仍以个人投资人为主。2022年，稳健型理财投资者占比进一步提升。理财投资者整体风格更趋保守，一级（保守型）和二级（稳健型）的个人投资者数量占比较2021年末分别增加1.10个百分点和0.55个百分点，三级（平衡型）、四级（成长型）和五级（进取型）的个人投资者数量占比则有所下降。2、新发理财产品回顾2022年11-12月新发理财产品只数环比上升，且封闭式理财产品数量占比大幅提升。2022年11月和12月，新发理财产品分别为2717只和2971只，环比分别增长26.73%和9.35%，其中封闭式理财产品只数分别为2322只和2584只，占比分别为85.46%和86.97%。2023年以来，新发封闭式理财产品只数占比进一步提升，达到90%以上水平。2022年，新发封闭式理财产品期限有所上升。2022年，新发封闭式理财产品期限较长，加权平均期限在339-581天之间，其中12月份全市场新发封闭式产品加权平均期限为498天，较年初增长3.53%。此外，1年以上的封闭式产品存续规模占比有所上升，2022年末占全部封闭式产品的比例为72.60%，较2021年末增加9.64个百分点。2022年11月以来的债市调整导致理财产品破净占比提升，不过2023年以来产品破净占比开始下降。2022年11月及12月，破净理财产品占比分别为14.41%和19.91%，环比分别增长12.00个百分点和5.50个百分点，2023年以来，破净理财产品数量及占比均有所下降，1月及2月占比分别为13.17%和6.48%。3、小结债市调整下理财规模有所下降。2022年11月，资金面边际收敛，防疫政策优化、民企“第二支箭”等政策出台导致市场对经济修复预期抬升，10年期国债收益率快速上行，理财产品净值下跌，产品赎回增多，且净值化加大了债市波动，2022年末，银行理财市场产品存续规模为27.65万亿元，较2022年6月末下降5.14%，较2021年末下降4.66%。债券为理财产品主要资产投向，2022年末信用债占比45.66%，相较2022年6月末，理财产品资产投向中现金及银行存款占比增加了3.40个百分点，信用债占比则减少了2.41个百分点。自2021年以来，理财产品投向债券及非标准化债权类资产的占比波动下降，投向现金及银行存款占比则呈上升趋势，2022年末，债券占比较2021年6月末分别减少6.44个百分点，现金及银行存款及同业存单占比则分别增加7.83个百分点和2.83个百分点。2022年11月以来的债市调整导致理财产品破净占比提升，不过2023年以来产品破净占比开始下降。2022年11月及12月，破净理财产品占比分别为14.41%和19.91%，环比分别增长12.00个百分点和5.50个百分点，2023年以来，破净理财产品数量及占比均有所下降，1月及2月占比分别为13.17%和6.48%。二、信用债市场回顾1、一级市场：信用债净融资大幅下降本周信用债净融资大幅下降。本周信用债发行总额2,746.56亿元，较上周下降16.47%，净融资额364.35亿元，较上周下降71.51%。本周共有13只信用债取消发行，涉及金额89.37亿元。具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-15.32亿元、-43.01亿元、308.34亿元、128.57亿元和-14.23亿元，企业债、公司债、短期融资券净融资较上周有不同程度下降，定向工具仍为净偿还状态，但净偿还规模有所下行，中期票据净融资则有所增长。本周城投债净融资为582.82亿元，同比下降41.31%；本周产业债净融资额为-218.47亿元，由上周的净流入（285.74亿元）转为净偿还。2、二级市场：成交活跃度略有回升本周信用债市场成交活跃度略有回升。本周信用债周度换手率为3.60%，较上周上行4bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为394.51亿元、2,737.85亿元、3,034.57亿元、2,256.70亿元和961.40亿元，除公司债外，其他券种较上周均有不同程度上升。本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.86%、3.22%、3.40%，较上周分别上行3.67bp、5.03bp和1.35bp。3、信用评级调整情况本周评级调整为江西正邦科技股份有限公司，评级机构为东方金诚，主体评级从BB-下调至B。三、风险提示数据更新不及时及提取失误的风险。证券研究报告：盘点2022年理财产品成绩单对外发布时间：2023年3月5日报告发布机构：中泰证券研究所参与人员信息：周岳

投资要点近日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，指出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑。受此影响，数字经济概念引发广泛关注，云计算与大数据、人工智能、物联网、金融科技、网络安全等产业有望迎来发展，本文将筛选出值得关注的数字经济相关转债供投资者参考。数字经济相关转债数量较多，集中于电子、计算机、通信等行业。自2016年杭州G20峰会首次将“数字经济”重要议题，计算机通信、电子设备及互联网等基础行业快速发展，同时众多传统产业为提升自身效率纷纷进行数字化、智慧化转型。发展至当前，提出“数字化”“智慧化”“5G”等数字经济相关概念的企业数量较多，且所处行业较为分散。经过筛选得到与数字经济相关性较高的72只转债，总计规模超过600亿元。其中电子行业数字经济转债总规模达184.9亿元，计算机行业数字经济转债共21只。数字经济概念转债现状如何？1）计算机、通信及电子半导体板块作为数字经济发展基础，政策红利传导迅速，正股及转债表现短时间内提升明显，为数字经济概念中的重点板块。存续期重点板块转债共29只，正股股价平均增幅达6.42%，转债价格集中于100-150元价格区间，平均转股溢价率为47%。2）相关板块标的多为应用数字技术与传统产业结合，政策利好有望带来长期发展机会，但短时间内转债及对应正股表现变动幅度较小。相关板块转债共43只，对应正股股价平均增幅为3.01%，估值方面，转债平均价格为130.27元，平均转股溢价率为48.83%。3）截至3月3日，岭南转债、智能转债、奥飞转债下修触发进度近半，关注短期交易条款博弈机会；法本转债赎回进度完成，但4月27日进入转股期前无强赎风险。本周转债市场回顾。1）本周上证综指和创业板指数涨跌不一。截至3月3日收盘，上证综指上涨1.87%，报收3328.39点；创业板指下跌0.27%，报收2422.44点。分行业板块来看，本周上涨居多。其中通信、建筑装饰和传媒板块涨幅较大，分别达6.64%、6.10%和4.43%；电力设备、汽车、有色金属板块下跌幅度相对较大，分别为-1.63%、-1.27%和-0.89%。2）本周债券指数出现小幅上涨，中证全债指数上涨0.03%、中证国债指数上涨0.04%。本周中证转债指数较上周上涨0.56%，报收407.81点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是特一转债，太极转债，恒锋转债，涨幅分别为12.17%、12.16%、11.38%；跌幅前三的分别是盘龙转债、晶瑞转债、朗新转债，跌幅分别为-19.14%、-15.56%、-11.13%。本周转债市场成交金额为3306.77亿元，日均成交金额为661.35亿元，较前一周下跌5.01%。3）本周共30家公司发布可转债最新进度情况，其中23家公司发布可转债发行预案，1家公司发布上市公告，6家公司发布发行公告。风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。一、关注数字经济转债近日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》（下文简称《规划》），指出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑。《规划》提出到2025年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展。到2035年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。受此影响，数字经济概念引发广泛关注，云计算与大数据、人工智能、物联网、金融科技、网络安全等相关产业有望迎来发展，本文将筛选出值得关注的数字经济相关转债供投资者参考。1.

基本结论生产：主要开工率指标涨跌互现。钢材供给回落：本周唐山钢厂高炉开工率58.73%，环比下降0.79个百分点；产能利用率77.99%，本周环比下降0.1个百分点。汽车轮胎生产持续上涨：本周汽车全钢胎开工率环比上涨0.44个百分点，月初至今同比上涨11.85个百分点，半钢胎开工率环比上涨0.19个百分点，月初至今同比上涨13.46个百分点。化纤生产开工率涨跌互现：本周PTA开工率环比回升1.86个百分点，PX开工率环比回落1.81个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比上涨8.13个百分点。从生产端来看，本周开工率指标涨跌互现。钢厂开工率、产能利用率相比上周均有所回落，仍高于上月同期；化工产品开工率方面，PX开工率有所回落，涤纶长丝开工率持续回升，PTA开工率有回暖迹象；汽车轮胎开工率持续上涨。需求：商品房销售热度上升，土地市场热度回落。本周商品房销售面积上涨：30大中城市商品房成交面积环比上涨15.79%，一、二、三线城市商品房成交面积分别环比上涨30.41%、9.77%、19.97%。土地成交面积总体下跌：截至2月26日，100大中城市成交土地面积1335.61万平方米，本周环比下跌16.74%。一线城市成交土地面积上涨222.24%，二、三线城市成交土地占地面积分别下跌39.87%、8.85%。成交土地溢价率下降：截至2月26日，100大中城市成交土地溢价率约为2.02%，较上周回落3.66个百分点。一线城市成交土地溢价率与上周持平，二线城市成交土地溢价率本周环比上涨0.11%，三线城市成交土地溢价率本周环比下跌5.35%。当前土地市场总体热度回落，月初至今，100大中城市成交土地占地面积环比下跌，但高于上月及去年同期水平，成交土地溢价率本周回落，表现低于上周、上月及去年同期水平。商品房销售方面，一、二、三线城市销售面积均有所上涨。钢材库存涨跌互现：从库存来看，螺纹钢库存有所回落，本周环比下跌0.77%，线材库存连续数周持续回升，本周环比上涨5.10%，热轧板库存延续回落趋势，本周环比下降3.68%。螺纹钢、线材和热轧板卷库存均高于上月以及去年同期。进口表现大幅回暖，出口表现持续低迷：出口方面整体需求表现不佳。中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续回落，本周环比下跌1.86%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）同样延续下降趋势，本周环比下跌1.65%。散货船市场延续上周回升趋势，各船型需求热度均有较大涨幅，BDI本周累计回升37.15%，中国进口干散货运价指数（CDFI）环比回升8.78%。当前出口同环比均为负值，或指向外需仍然较为疲软。而进口指标继续保持大幅回暖，或得益于国内消费作为扩内需的一大主力正逐步回升。价格：食品价格涨跌互现，上游产品价格整体上行。食品价格涨跌互现：本周猪肉价格相比上周有所回升，平均批发价环比上涨1.25%。除猪肉外，羊肉、白条鸡价格分别上涨0.52%、0.11%，牛肉、鸡蛋价格分别下跌0.45%、0.98%。蔬果价格涨跌互现，本周28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌2.26%，7种重点监测水果平均批发价环比回升0.13。上游产品价格整体上行：大宗商品价格整体上行：原油期货价格上涨，布伦特原油期货结算价环比回升3.21%，WTI原油期货结算价环比回升4.40%。有色期货价格整体上涨，LME3个月铜本周环比回升2.63%，铝价格环比回升2.22%。工业品价格整体上行：本周南华工业品指数环比上涨0.4%。长江有色市场铜价格与上周持平，铝价格环比上涨0.38%；螺纹钢价格环比上涨0.25%；Myspic综合钢价指数环比上涨0.72%；水泥价格环比上涨0.36%；仅秦皇岛港动力煤价格环比下跌6.39%。本周人民币有所升值：本周美元兑人民币汇率环比下跌0.63%至6.90，欧元兑人民币汇率环比上涨0.04

投资要点绍兴市下辖3个市辖区、2个县级市、1个县。市辖区包括越城区、柯桥区以及上虞区；县级市包括诸暨市以及嵊州市；下辖县为新昌县。经济方面，绍兴市GDP位于浙江省第四位，GDP增速同样位于全省前列，2014-2021年，绍兴市GDP总量逐年增加，且增速较高，区域经济实力较强。越城区、柯桥区、越城区和诸暨市GDP总量超过1000亿元，所有区域GDP增速均高于7%，柯桥区人均GDP以25万元位列全市第一位。财政方面，近6年，绍兴市一般公共预算收入及支出均呈现稳定上升的趋势，政府性基金收入以较高速度实现逐年增长，财政自给率保持在80%以上，但存在一定波动，税收占比总体呈下降趋势。债务方面，近5年，绍兴市债务率总体呈下降趋势，一般债余额呈稳定上升趋势，专项债规模增速维持在较高水平。产业结构与产业布局方面，近年来绍兴市的三次产业结构不断调整，第三产业占比整体呈上升趋势，在未来绍兴市计划围绕“4151”目标，深化“双十双百”集群制造行动，提升集群制造产业链发展水平。上市公司方面，截至2023年2月17日，绍兴市共有75家A股上市公司，分布于13个区县。区县间上市公司市值差异较大。上市公司行业分布与绍兴市支柱产业相对应。生物医药、家用电器、电力设备、基础化工的上市公司数量较多且行业市值较高。其中生物医药行业数量多且市值最大。不同园区主导产业存在差异。绍兴市现有园区8个，其中国家级园区3个，省级园区5个。园区主导产业各有不同，国家级园区主要为集成电路、医药、化工等产业。绍兴市共有7家国际知名酒店，分布于4个区县。酒店数量及客房价格与所在区地理位置及旅游资源相对应，越城区的国际知名酒店数量较多且房价较高。在金融资源方面，浙江省各地级市中，绍兴市金融机构存款余额位居第四，贷款余额位居第五。2018至2020年，绍兴市金融机构贷款余额增速保持增长趋势，从12.14%增长至18.28%，2021年小幅下滑，在2022年恢复至18.34%。2017至2022年，绍兴市银行存贷比从85.53%稳步增长至96.69%。绍兴市共有银行7家，共计1家城商行和6家农商行。7家城农商行均有发债，本土银行共计存量债余额505.3亿元。从地市层面看，绍兴市股份行分支行数量达到77家，从区县层面看，越城区股份行分支行总计数量较多，为33家，12家股份行在越城区均设有网点。土地市场方面，2022年绍兴市各辖区中，上虞区土地成交面积最大为317.08公顷，也是全市唯一一个土地成交面积大于300公顷的辖区；而成交地面均价则是新昌县最高，为4044.66元/㎡，其中，新昌县成交地面均价最高的同时，土地成交面积也最小。分土地规划用途来看，用于工业用途的土地成交面积最大，用于住宅用途的土地成交地面均价最高。从成交价款和溢价率来看，2022年和2021年绍兴市土地成交价款合计分别为461.48亿元和735.79亿元，

投资要点煤炭产业概况。1）煤炭的供应与全球工业的发展有紧密的联系，2022年下半年的欧洲所面临的能源危机便证明了煤炭依然是当下人类的生产和生活中重要的传统能源。因此，煤炭的供应安全问题是我国能源安全中非常重要的一环。近年来，新能源产业迅猛发展，企业在拥抱新能源的同时，也在不断加深对煤炭等传统能源的重要思考。截至2月24日，煤炭行业股合计38只，发行了4只在市转债。2）截至2月24日收盘，煤炭板块的周涨幅达5.62%。本周煤炭领涨大盘，其中，煤炭开采细分行业的山煤国际、昊华能源和兖矿能源等在内蒙古事件发生次日有较明显涨幅，并在本周领涨煤炭板块。煤炭行业股行情。2023年开年以来，煤炭行业股较去年四季度有所回暖。在经历了2022年第四季度的低迷期后，煤炭开采精选指数波动上涨，2月24日报收6257.97点，较2022年末增长10.57%。突发事件对煤炭供应端造成扰动，或令煤炭价格短期内走高。受该事件影响，煤炭板块涨幅明显，煤炭开采概念多只个股走高，平均收盘价为11.64元，居于2022年度34.92%分位；日均成交量为14.4亿股，居于2022年度33.22%分位。现阶段怎么看煤炭转债？1）在煤炭板块，当前市场有4只可转债，转债存量余额达95.23亿，约占转债市场总余额

基本结论生产：主要开工率指标总体上涨。钢材供给小幅上涨：本周唐山钢厂高炉开工率59.52%，与上周持平；产能利用率78.09%，本周环比上升0.76个百分点。汽车轮胎生产持续上涨：本周汽车全钢胎开工率环比上涨1.31个百分点，月初至今同比上涨32.02个百分点，半钢胎开工率环比上涨1.94个百分点，月初至今同比上涨30.28个百分点。化纤生产开工率涨跌互现：本周PTA开工率环比下降2.44个百分点，PX开工率与上周持平，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比上涨4.81个百分点。从生产端来看，本周开工率总体呈上涨趋势。钢厂开工率、产能利用率相比上周、上月同期以及去年同期均有所提升；化工产品开工率方面，PX开工率与上周持平，涤纶长丝开工率持续回升，PTA开工率延续下降趋势，三者均高于上月同期但不及去年同期；汽车轮胎开工率有所上涨。总体来讲，国内工业生产开工率总体保持回升态势，仍然只有钢厂和汽车轮胎生产回升至高于季节性水平。需求：商品房销售热度回升。本周商品房销售总体回升：30大中城市商品房成交面积环比回升16.34%，一线城市商品房成交面积环比下跌19.52%，二、三线城市商品房成交面积分别环比上涨29.47%、28.30%。土地成交面积总体上涨：截至2月19日，100大中城市成交土地面积1555.59万平方米，环比上周上涨2.83%。一、二线城市成交土地面积分别下降72.60%、0.75%，三线城市成交土地占地面积上升9.17%。成交土地溢价率下降：截至2月19日，100大中城市成交土地溢价率约为4.14%，较上周回落0.28个百分点。一、二线城市成交土地溢价率环比上周分别下跌7.15%、0.08%，三线城市成交土地溢价率上涨2.18%。当前房地产市场总体回暖，月初至今，100大中城市成交土地占地面积高于上周、上月及去年同期水平，但成交土地溢价率小幅回落。商品房销售方面，二、三线城市销售面积涨幅较大，一线城市销售面积有所下跌。本周批发端与零售端乘用车销量走势分化。截至2月19日的一周，乘用车批发日均销量约为4.6万辆，环比上升13.71%，月初至今同比下降29.64%，乘用车零售日均销量约为3.8万辆，本周环比回落5.04%，月初至今同比下降19.73%。本周零售走势稍弱，由于部分地区学生已经开学，开学前购车释放，而市场不稳定带来的观望也较严重。前段时间，各政府主管部门均表示将继续稳定和扩大汽车消费，同时多地陆续出台促进汽车消费和鼓励新能源汽车发展政策等，将为汽车市场平稳发展注入信心。钢材库存整体回暖：从库存来看，螺纹钢和线材库存连续数周持续回升，本周环比分别上涨0.05%和4.63%，热轧板库存延续回落趋势，本周环比下降1.48%。螺纹钢、线材和热轧板卷库存均高于去年以及上月同期。进口表现有所回暖，出口表现持续低迷：出口方面整体需求表现不佳。中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续回落，本周环比下跌1.49%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）同样延续下降趋势，本周环比下跌2.87%。散货船市场本周有所回升，各船型需求热度均有较大涨幅，BDI本周累计回升64.13%，中国进口干散货运价指数（CDFI）环比回升8.44%。当前出口同环比均为负值，但进口指标大幅回暖，或指向外需仍然较为疲软，内需有上升态势。价格：食品价格涨跌互现，工业品价格整体上行。食品价格涨跌互现：本周猪肉价格相比上周有所回落，平均批发价环比下降下跌0.91%。除猪肉外，羊肉、白条鸡价格分别上涨0.53%、0.33%，牛肉、鸡蛋价格分别下跌0.28%、0.77%。蔬果价格涨跌互现，本周28种重点监测蔬菜平均批发价环比回落0.52%，7种重点监测水果平均批发价环比回升0.13。上游产品价格涨跌互现：大宗商品价格总体下跌：原油期货价格涨跌互现，布伦特原油期货结算价环比回升0.19%，WTI原油期货结算价环比下降0.03%。有色期货价格整体下跌，LME3个月铜本周环比回落3.49%，铝价格环比下降2.01%。工业品价格整体上行：本周南华工业品指数环比上涨1.34%。长江有色市场铜价格环比上涨0.41%，铝价格环比上涨0.11%；螺纹钢价格环比上涨1.10%；Myspic综合钢价指数环比上涨1.35%；水泥价格环比上涨0.72%；秦皇岛港动力煤价格环比上涨16.25%。本周人民币面临贬值压力：本周美元兑人民币汇率环比上涨0.91%至6.94，欧元兑人民币汇率环比上涨0.19

投资要点担保机制是债券增信的一种主要手段，通过计算有担保债券和无担保债券的收益率之差可以量化评定担保公司的担保效力。现阶段，担保公司的市场认可度呈现一定分化，担保利差有所波动。通过计算一二级担保利差，本文对担保公司最新时点的担保效力及其近两年的变化趋势进行分析，以供投资者参考。样本券的筛选。我们筛选出了2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债，剔除了中债估价收益率大等于8%的高收益债券以及具有多个担保人或发行人的债券。样本券的匹配。方法一：完全满足条件。通过选取两只在发行人、发行期限、含权债特殊期限、发行方式（公募或私募）、是否为永续债五项特征上完全相同的债券成为样本券组合。方法二：放宽期限条件的要求，我们取消了条件一里对于含权债特殊期限相同的要求，其余特征条件要求不变。担保利差的计算。一级担保利差=无担保债券发行时票面利率-样本组内有担保债券发行时票面利率。二级担保利差=无担保债券中债估值-同一时点样本组内有担保债券中债估值。我们主要着重以二级担保利差来量化各担保公司担保效力。担保利差受担保公司自身资质和担保债券发行人信用资质两个因素影响，而股东背景是担保公司资质的评分体系中离不开的因素。依此，我们将其分为全国性担保公司和地方性担保公司进行讨论。全国性担保公司。全国性担保公司的担保利差呈现小幅上升趋势，全国性担保公司担保效力认可度增强，但是全国性担保公司担保利差有所分化。2023年1月末，中投保的担保利差为135bp，担保利差近期明显上升。2022全年，中证增担保利差基本在64bp-116bp波动。中债增的担保利差近年较为稳定，以100bp为中枢小幅摆动。中证融担是中证增的全资控股的融资担保专业子公司，二者担保利差均在90bp附近。瀚华担保目前担保利差约为80bp，而中合担保的担保利差近年大体稳定在60bp附近。结合隐含评级来看，担保主体的无担保债券隐含评级为AA-时，瀚华担保仅能为其提供约80bp的担保效力，显著低于中投保和中债增。市场对江苏担保公司担保效力认可度普遍较高，地市级担保公司担保利差总体呈现上升趋势，或体现其市场认可度不断增强。江苏信保作为省级担保公司，担保效力显著高于其余地市级担保公司，但尚小于优质的全国性担保公司。两家苏州的地市级担保公司担保效力大致相当，担保主体的无担保债券隐含评级为AA-时，担保利差均处在135bp-140bp区间。重庆市担保公司担保效力明显分化，重庆进出口担保表现较优，利差高于三峡担保和兴农担保。重庆进出口担保自2020年起，担保债券数量较少，随着样本券不断退出样本池，担保利差有明显的上升趋势。三峡担保担保利差在47bp-66bp之间波动。重庆兴农担保的担保利差在2022年2月最高点达到65bp，截至2023年1月，担保利差为18bp。重庆进出口对AA-评级主体担保利差可达到278bp，而兴农担保的担保效力在三者中最差，对AA-级主体担保利差仅为20bp。一级担保利差参考意义较弱，易受利率环境和样本结构的影响，难以准确度量担保效力。全国性担保公司中，中证担保、中证增和中债增的一级担保利差位列前三；地方性担保公司中，江苏信保、苏州农保、无锡联保一级担保利差处于较高水平。信用债市场回顾：本周信用债发行总额3288.17亿元，较上周增长27%，净融资额1278.82亿元，其中城投债净融资为993.08亿元，同比增长19.34%；产业债净融资额为285.74亿元，同比下降45.41%。本周信用债市场成交活跃度有所下降，中短票据收益率均有所上行。本周境内下调主体评级的公司有步步高投资集团股份有限公司，境外下调主体评级的公司有希慎兴业有限公司，境外上调主体评级的公司有中国宝武、宝钢股份和宝钢资源（国际）。风险提示：数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。一、担保利差是不是担保效力的刻度尺？担保机制是债券增信的一种主要手段，通过计算有担保债券和无担保债券的收益率之差可以量化评定担保公司的担保效力。现阶段，担保公司的市场认可度呈现一定分化，担保利差有所波动。通过计算一二级担保利差，本文对担保公司最新时点的担保效力及其近两年的变化趋势进行分析，以供投资者参考。1、担保利差计算样本券的筛选。为计算2020年以来的担保利差走势，我们筛选出了2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债。在此基础上，我们剔除了中债估价收益率大等于8%的高收益债券以及具有多个担保人或发行人的债券。根据有无担保人，将所得到的债券划分为有担保债券和无担保债券两组。值得注意的是，并非所有筛选债券都会参与后续的担保利差计算。对于有担保债券而言，只有担保对象（发行人）有发行无担保债券的条件下，其才会成为担保利差计算的样本券，对于无担保债券同理。样本券的匹配。我们通过两种方法来匹配样本券组。方法一：完全满足条件。通过选取两只在发行人、发行期限、含权债特殊期限、发行方式（公募或私募）、是否为永续债五项特征上完全相同的债券成为样本券组合。方法二：放宽期限条件的要求。对于部分担保公司，满足匹配要求的样本券组数较少，因此我们设计第二种筛选方法以获取更多的样本券组合。在此方法下，我们取消了条件一里对于含权债特殊期限相同的要求，其余特征条件要求不变。担保利差的计算。一级担保利差=无担保债券发行时票面利率-样本组内有担保债券发行时票面利率。考虑到利率环境的影响，对两只债的发行天数间隔有3个月内、6个月内和1年内三个限制口径，将在后文详述。计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值，可得到每家担保公司的一级担保利差。二级担保利差=无担保债券中债估值-同一时点样本组内有担保债券中债估值。计算担保公司的多组样本担保利差算术平均值，即可得到每家担保公司的二级担保利差。在下文分析中，我们主要着重以二级担保利差来量化各担保公司担保效力。由一级担保利差的计算公式可以看出，一级担保利差用于衡量担保公司在债券发行时的担保效力但无法对其后续情况持续观察。由于部分担保公司对债券的担保频率不高，进而符合筛选条件的样本组数较少且发行间隔存在不确定性，一级担保利差并不足以形成一段间隔规律的序列数据，对一级担保利差的变化进行描述较为困难。二级担保利差的计算使用了中债估值，因此可以对其进行有规律地连续观察和计算，弥补了一级担保利差的缺陷，所以我们主要着重于使用二级担保利差来量化各担保公司的担保效力及变化。2、担保利差分析担保利差受担保公司自身资质和担保债券发行人信用资质两个因素影响。通常而言，担保公司自身资质越好，则担保利差越高；发行人信用资质越差，则担保利差越高。股东背景是担保公司资质的评分体系中离不开的考量因素。以实控人不同，担保公司可以分为全国性担保公司和地方性担保公司两类。实控人的区别通常会导致展业范围的差异，地方性担保公司担保业务的区域集中度通常较高，而全国性担保公司的展业地域通常更为广泛，业务更加市场化。◾全国性担保公司全国性担保公司有6家，实控方大多背景实力较强，外部支持强大。中投保的担保利差位居首位，2023年1月末其担保利差为135bp，且高于第二名的中债信增近30bp，担保效力显著。中债增的担保利差近年较为稳定，以100bp为中枢小幅摆动。中证融担是中证增的全资控股的融资担保专业子公司，二者担保利差均在90bp附近，担保效力相近。瀚华担保为民营背景，中合担保背景较为多元，海航系并未形成对公司的实质控制。由于股东背景相对较弱，二者的担保效力在全国性担保公司中位居末位，其中瀚华担保的担保利差曾持续为负数但最近一两年由于样本组数锐减且担保对象资质较弱，其利差呈现出修复趋势，目前担保利差约为80bp，而中合担保的担保利差近年大体稳定在60bp附近。2022年8月以来，全国性担保公司的担保利差呈现小幅上升趋势，全国性担保公司担保效力认可度增强。具体来看，中投保2022年以来债券担保规模增长较多，带动整体的担保利差明显上升。中证增从2022年3月起无新增担保债券业务，2022全年基本在64bp-116bp波动。中合担保的担保利差在2021年初至2021年4月波动上升，但从2021年4月起至今呈现下降趋势，2022全年基本在40-75bp波动。瀚华担保各个时间段的样本券均未超过5组，2022年起仅有2到3组，因样本量过小不具有参考性。全国性担保公司担保利差有所分化。中投保和中债增二级担保利差水平最高，均位于100bp以上。中证增和中证担保的样本券中，或因发行人资质较好，隐含评级高于AA-，使得中证增和中证融担总体担保利差小于中投保和中债增。结合隐含评级来看，瀚华担保的担保效力在6家全国性担保公司中居于末位，其担保主体的无担保债券隐含评级均为AA-,但瀚华担保仅能为其提供约80bp的担保效力，显著低于中投保和中债增。◾地方性担保公司地方性担保公司数量较多，实控人多为地方国资委，业务集中度高，担保对象多为省内的城投，承担省内财政的杠杆职能。考虑到江苏省存量城投债规模位居全国首位，重庆地方性担保公司展业范围未集中于本地，我们选择对两省地方性担保公司进行重点分析。江苏省内4家担保公司分别为江苏省信用再担保集团有限公司、苏州市融资再担保有限公司、苏州市农业融资担保有限公司、无锡联合融资担保股份公司。江苏信保股东均为江苏省各级地方政府及国有企业，实控人为江苏省国资委，是江苏省内规模最大的担保机构。苏州融担部分股权由江苏国企持有，实控人为苏州市国资委。苏州农保为苏州农发集团的全资子公司，实控人为苏州市国资委。无锡联保实控人为无锡市国资委，股东为本市内各级国企。市场对江苏担保公司担保效力认可度普遍较高，地市级担保公司担保利差总体呈现上升趋势，或体现其市场认可度不断增强。具体来看，江苏信保的担保利差为97bp，与中游全国性担保公司的担保效力相近。从最早样本观测点来看，苏州融担、苏州农保和无锡联保的最早时点利差分别为38bp、58bp和51bp，而目前已分别上升至79bp、140bp和132bp，一方面由于其担保对象普遍资质较弱，其担保对象的无担保债券隐含评级多数为AA-，另一方面体现市场对其担保效力认可度不断增强。此类担保公司所担保债券在初期存在一定的价值洼地，而后市场定价趋于合理。由于江苏省内四家担保公司均对AA-隐含评级主体有担保，故在此评级内部横向作比较。具体来看，江苏信保作为省级担保公司，担保效力显著高于其余地市级担保公司，但尚小于优质的全国性担保公司。两家苏州的地市级担保公司担保效力大致相当，目前担保利差均处在135bp-140bp区间。重庆3家担保公司为重庆进出口融资担保有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司。重庆的3家担保公司均在多省展业，业务相对市场化。3家担保公司的实控人均为重庆国资委，但三峡担保还由三峡集团和国开行参股，进出口担保由进出口行参股。进出口担保利差显著高于三峡担保和兴农担保。重庆进出口担保主打“小而美”路线，自2020年起，担保债券数量较少，随着样本券不断退出样本池，担保利差有明显的上升趋势。三峡担保的担保效力则较为平稳，担保利差在47bp-66bp之间波动。重庆兴农担保的担保利差在2022年2月最高点达到65bp，随后缓慢下降。截至2023年1月，担保利差为18bp。重庆市担保公司担保效力分化严重，重庆进出口表现极佳。与江苏省担保公司情况类似，除三峡担保，其余两家担保公司在AA（2）评级及以上的样本组数较少，不具备可比性。重庆进出口担保、三峡担保和重庆兴农担保的AA-评级债券组数分别为3组、19组、4组。具体来看，重庆进出口对AA-评级的担保力度最强，担保利差可达到278bp，可比肩优质全国性担保公司，而兴农担保的担保效力在三者中最差，对AA-级主体担保利差仅为20bp。◾一级担保利差一级担保利差主要采用有无担保债券的票面利率之差去衡量，由于债券发行时点的不同，因此不能准确衡量担保公司的担保效力。为了在减轻不同时点利率环境差异带来影响的同时兼顾样本组数的充足程度，我们采用有无担保债券发行间隔小于3个月、半年和1年三个限制口径分别计算一级担保利差。总体来看，一级担保利差参考意义较弱，易受利率环境和样本结构的影响，难以准确度量担保效力。全国性担保公司中，中证担保、中证增和中债增的一级担保利差位列前三，在方法二下债券发行间隔小于3个月的一级担保利差分别为160.33bp、148.44bp和119.00bp，担保效力较强；中投保在债券发行间隔小于3个月和半年的一级担保利差中出现了负值，说明其存在担保债券的发行票面利率低于无担保债券。地方性担保公司中，江苏信保、苏州农保、无锡联保一级担保利差处于较高水平，发行间隔小于3个月的一级担保利差在100-175bp区间，担保效力较高；而苏州融担、重庆兴农担保等公司则担保效力较弱，发行间隔小于3个月的一级担保利差普遍位于30-60bp区间。3、小结本文先说明了担保利差的样本筛选与计算，随后着重描写了二级担保利差的走势。担保利差受担保公司自身资质和担保债券发行人信用资质两个因素影响，而股东背景是担保公司资质的评分体系中离不开的考量因素。依此，我们将其分为全国性和地方性进行讨论。全国性担保公司共有6家。分析二级担保利差的走势图，我们得出全国性担保公司的担保利差呈现小幅上升趋势，全国性担保公司担保效力认可度增强。比较其最新时点的二级担保利差，我们看到全国性担保公司担保利差有所分化，瀚华担保的担保效力在6家全国性担保公司中居于末位。我们选择对江苏和重庆两省地方性担保公司进行重点分析。通过二级担保利差的走势图，我们得出市场对江苏担保公司担保效力认可度普遍较高，地市级担保公司担保利差总体呈现上升趋势，或体现其市场认可度不断增强。对其最新时点的二级担保利差做出对比，我们得到江苏信保作为省级担保公司，担保效力显著高于其余地市级担保公司，两家苏州的地市级担保公司担保效力大致相当。我们对重庆市担保公司的二级担保利差数据进行分析，得出一下结论：重庆市担保公司担保效力分化严重，重庆进出口担保利差显著高于三峡担保和兴农担保，重庆进出口表现极佳。一级担保利差参考意义较弱，易受利率环境和样本结构的影响，难以准确度量担保效力。全国性担保公司中，中证担保、中证增和中债增的一级担保利差位列前三；地方性担保公司中，江苏信保、苏州农保、无锡联保一级担保利差处于较高水平。二、信用债市场回顾1、一级市场：信用债净融资有所上升本周信用债净融资略微下降。本周信用债发行总额3288.17亿元，较上周增长27%，净融资额1278.82亿元。本周共有6只信用债取消发行，涉及金额38.90亿元。具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为45.22亿元、574.43亿元、246.77亿元、456.60亿元和-44.2亿元，除企业债和公司债，其他券种净融资额较上周均有不同程度下降。本周城投债净融资为993.08亿元，同比增长19.34%；本周产业债净融资额为285.74亿元，同比下降45.41%。2、二级市场：成交活跃度有所下降本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.57%，较上周下降33bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为381.94亿元、2789.94亿元、3024.34亿元、2136.66亿元和941.72亿元，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周均有下降。本周中短票据收益率均有所上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.83%、3.17

一、哪些城投可能是投资级公司？《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》将具有持续的盈利能力，资产质量良好，资产负债结构合理，现金流量正常，且至少应同时满足8项条件界定为投资级公司，其风险暴露的风险权重为75%。根据征求意见稿的条件，我们采用如下计算方法：“最近三年”采用2019-2021年口径数据；“最新一期”采用2022年三季度口径数据；“债务违约或者迟延支付本息的事实”采用非标违约、商票违约及评级报告中提示的逾期本息口径；“对外担保规模处于合理水平”以“城投最新对外担保规模/2021年末净资产”为衡量指标，若超过10%，则认为超出合理水平；“净利息费用”采用分配股利、利润或偿付利息支付的现金，主要系城投从事基础设施建设等业务，资本化利息往往高于费用化利息，但资本化利息无统一披露口径，若采用财务费用口径代替净利息费用代表性欠佳。截至2023年2月20日，有存续债（仅统计企业债、公司债、中期票据、定向工具和短期融资券）的城投合计3041家，涉及19,089只债券，存续债余额合计136,458.91亿元，其中完整披露了近三年审计报告的城投合计2,949家。若严格依据上述要求，符合要求的城投家数有55家，存续债余额合计3,210.63亿元。其中江苏、浙江和安徽符合要求的城投家数分别为10家、5家和4家，存续债余额分别为515.09亿元、342.26亿元和244.50亿元。从行政级别看，地市级、区县级和省级城投家数分别为27家、12家和10家，涉及债券余额分别为1,654.12亿元、640.32亿元和757.80亿元。从主体评级看，AA+、AA及AAA家数分别为23家、17家和15家，涉及债券余额分别为939.91亿元、534.97亿元和1,735.76亿元。从具体主体看，吉林省高速公路集团有限公司、宜宾发展控股集团有限公司、南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任公司等存续债余额规模较大。二、风险提示城投口径为WIND口径，可能存在口径不准确的风险；数据更新不及时及提取失误的风险。长按关注

基本结论1月托管量增幅环比下降。截至2023年1月末，中债登、上清所托管量合计127.99万亿元，较12月末增加2,501亿元，增加额环比减少1,539亿元，增量主要来源于地方债（4,170亿元）和超短融（1,539亿元）。其中：中债登债券托管量96.59万亿元，环比增加1,180亿元，增量主要来源于地方债（4,170亿元）；上清所债券托管量31.39万亿元，环比增加1,322亿元，其中超短融环比增加1,539亿元。分债券类型看，利率债净融资环比下降，信用债融资转为净流入，同业存单融资转为净偿还。1）1月利率债发行量环比下降3.44%，净融资环比下降33.74%。托管量环比增加2,182亿元（增加额环比减少2,614亿元），国债、地方政府债和政策性银行债托管量分别环比变动-30亿元、4,170亿元和-1,958亿元。2）1月信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）净融资额为1,148亿元，由12月的净偿还（-5,235亿元）转为净流入，信用债托管量环比增加1,019亿元（12月环比为-4,919亿元）。其中企业债、中票、短融、超短融环比分别变动-415亿元、-31亿元、-74亿元、1,539亿元。3）1月同业存单发行量环比下降43.42%，净融资额环比由12月的净流入（3,413亿元）转为净流出，为-534亿元，托管规模环比减少535亿元。分机构看，商业银行为配债主力，广义基金继续减持。1）商业银行增持利率债6,461亿元、信用债1,895亿元、同业存单3,749亿元。2）广义基金减持利率债2,761亿元、信用债1,103亿元、同业存单3,314亿元。3）券商减持利率债454亿元，增持信用债145亿元，减持同业存单168亿元。4）保险增持利率债254亿元，增持信用债12亿元，增持同业存单19亿元。5）境外机构减持利率债869亿元、信用债38亿元、同业存单158亿元。杠杆率回升。根据银行间市场质押式回购成交量数据估算，预计1月末债市杠杆率为110.9%，较12月末增加3.27个百分点。风险提示：货币政策超预期变动；信用风险大幅增加。2023年1月末，中债登、上清所债券总托管量127.99万亿元，较上月增加2,501亿元。我们从主要券种和不同机构配债行为两方面进行分析，供投资者参考。一、信用债净融资转正截至2023年1月末，中债登、上清所托管量合计127.99万亿元，较12月末增加2,501亿元，增加额环比减少1,539亿元，增量主要来源于地方债（4,170亿元）和超短融（1,539亿元）。其中：中债登债券托管量96.59万亿元，环比增加1,180亿元，增量主要来源于地方债（4,170亿元）；上清所债券托管量31.39万亿元，环比增加1,322亿元，其中超短融环比增加1,539亿元。分债券类型看，利率债净融资环比下降，信用债融资转为净流入，同业存单融资转为净偿还。1）1月利率债发行量为17,485亿元，环比下降3.44%，净融资5,375亿元，环比下降33.74%。托管量环比增加2,182亿元（增加额环比减少2,614亿元），商业银行为最主要增持机构。国债、地方政府债和政策性银行债托管量分别环比变动-30亿元、4,170亿元和-1,958亿元，其中商业银行分别增持国债2,157亿元、地方债3,394亿元、政策性银行债910亿元。2）1月信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）净融资额为1,148亿元，由12月的净偿还（-5,235亿元）转为净流入，信用债托管量环比增加1,019亿元（12月环比为-4,919亿元）。其中企业债、中票、短融、超短融环比分别变动-415亿元、-31亿元、-74亿元、1,539亿元，广义基金大幅减持信用债，商业银行则大幅增持。3）1月同业存单发行量环比下降43.42%，净融资额环比由12月的净流入（3,413亿元）转为净流出，为-534亿元，托管规模环比减少535亿元，广义基金大幅减持3,314亿元，商业银行则增持3,749亿元。二、广义基金继续减持分机构看，商业银行为配债主力，广义基金继续减持。1月，国债发行规模环比下降56.44%，净融资额环比下降98.33%，商业银行增持较多，为2,157亿元，广义基金和境外机构则分别减持726亿元和663亿元。地方债发行规模环比大幅增加5,520亿元，净融资额环比增加6,146亿元，除证券和信用社外，其余机构均增持地方债；政金债发行量环比增长89.94%，净融资额由12月的净流入（1,760亿元）转为净流出（-1,058亿元），商业银行增持910亿元，广义基金则减持2,590亿元。

投资要点近期，二级资本债不赎回话题引发市场关注，机构对弱资质商业银行的估值担忧情绪明显抬升。事实上，除二级资本债以外，其它金融次级债品种同样存在不赎回现象。本文梳理了三类金融机构（商业银行、证券公司、保险公司）历史发行次级债的不赎回案例及成因，以供投资者参考。商业银行、证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体。2015年至今，三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90%。早期金融次级债存量构成中，商业银行旧式次级债、商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高；而后，相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富，当前市场存量占比前三的券种为商业银行二级资本债、商业银行永续债和证券公司次级债。保险公司次级债包含旧式次级债和现行的资本补充债两种。旧式的次级债均已到赎回行权日期，未赎回率年波动较大；目前全部保险公司旧式次级债均已过行权日期，未赎回债券共计6只，未赎回率为9.84%。保险公司资本补充债未赎回率逐年下降，2015-2017年发行的21只已过赎回时点的资本补充债中，2015年发行的有3只未赎回，而2016年仅1只，2017年为0只。保险公司次级债不赎回或有以下两点原因：保险公司出现资金问题，偿付能力持续下降；保险公司被银保监会接管。广义上的证券公司次级债包含券商次级债（非永续）和券商永续债。截至2023年1月末，券商永续债未有不赎回情形。截至2023年1月末已发行的730只券商次级债（非永续）中，仅177只含有赎回条款，均为私募债，其中174只已过赎回日，9只未赎回，总体未赎回率为5.17%。截至2023年1月末所发行的所有公募券商次级债（非永续）均不含赎回条款，后续含赎回条款的可能性也较低，暂无需关注其不赎回风险。分券商类型来看，民营及其他券商次级债（非永续）不赎回率相对较高。证券公司次级债未赎回的主要原因可以概括为三点：证券公司业绩严重下滑，盈利能力出现问题；证券公司在开展业务的过程中因违规被罚；证券公司资产管理计划发生逾期。商业银行次级债主要有旧式次级债、二级资本债和永续债三类，其中首只商业银行永续债于2019年1月底发行，目前均未发行满5年，暂时未有不赎回风险。未赎回的旧式次级债共有2只，分别为“12天津银行债01”与“12贵阳银行债”，主体分别为天津银行与贵阳银行。截至2023年1月末，共计50只商业银行二级资本债选择不行使提前赎回权，共涉及42家发债银行，均为城农商行。商业银行选择不行使提前赎回权原因大多为经营状况不佳与资本充足率低，少数为股东质量存在隐忧。城商行年平均未赎回率低于10%，农商行未赎回率波动较大且有抬升趋势。未赎回二级资本债共涉及13个省份，其中8个省份不赎回率超过30%，包括安徽、吉林、宁夏、青海、湖北、山西、辽宁和天津。商业银行、证券公司和保险公司的各类次级债券皆存在不赎回可能性，主要由发行人经营状况不佳、再融资困难、资本不充足等因素导致。选择不行使赎回权，对发行人主要有两方面影响。一方面，选择不赎回只能暂时延缓了资本不足的进程。在选择不赎回后、相关次级债到期前的几年内，基于监管要求，发行人仍需要谋求补足资本的其他渠道；另一方面，选择不赎回会带来声誉风险并影响主体的再融资能力。由于市场对二级资本债赎回普遍具有较强预期，若主体选择不赎回，很大程度上会被市场赋予更低的评价，其同区域或同类别发债主体也可能因此受到波及。例如，发债主体宣告不赎回后，该公司发行的其他债券估值情况可能也会受到影响，相关债券的超额利差在其宣告后超额利差出现跃升。风险提示：数据更新不及时或提取失误；公开信息不完整导致判断有误；政策变动超预期；市场担忧情绪上升；市场对次级债的赎回预期发生变化。一、金融次级债市场概览近期，二级资本债不赎回话题引发市场关注，机构对弱资质商业银行的估值担忧情绪明显抬升。事实上，除二级资本债以外，其它金融次级债品种同样存在不赎回现象。本文梳理了三类金融机构（商业银行、证券公司、保险公司）历史发行次级债的不赎回案例及成因，以供投资者参考。商业银行、证券公司和保险公司是金融次级债的主要发行主体。截至2023年1月末，存量6.59万亿金融次级债中，93.73%由上述三类机构发行，其中存量占比前三的券种为商业银行二级资本债、商业银行永续债和证券公司次级债，占比分别为48.32%、31.75%与5.33%。2015年至今，三类主体存量金融次级债规模占全市场金融次级债规模的比重始终不低于90%。随着监管政策不断变化，近年来金融次级债存量规模不断上升，种类结构也产生了较大改变。早期金融次级债存量构成中，商业银行旧式次级债、商业银行二级资本债与证券公司次级债的占比最高，比重均在25%以上。2013年开始实行的《商业银行资本管理办法（试行）》严格规定了商业银行发行二级资本工具的各项标准[1]，新式二级资本债逐渐旧式次级债，成为存量金融次级债第一大券种；而后，相关政策及规定的陆续出台使得金融次级债市场的种类不断丰富。下文将围绕三类金融机构的7大次级债券种，对历史不赎回情况作系统分析。[1]

投资要点2023年2月10日，票交所发布了首期承兑人逾期名单，该名单与旧版的持续逾期名单口径相当，但由于首次披露，统计时点从2023年1月1日起算，故位列名单的主体数量相较上月旧版的持续逾期名单有明显下降。本文系统梳理了逾期名单变更的相关规定，对新旧名单口径及相关重要概念进行了辨析，再重点对城投逾期情况及原因进行了分析，以供投资者参考。《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》的正式施行，是票据逾期名单更迭的背景原因。本次修订主要体现在四个方面：一是明确相关票据性质与分类；二是强调真实交易关系；三是强化信息披露及信用约束机制；四是加强风险控制。在《管理办法》的指导下，上海票交所于2022年11月公布了《操作细则》（新版），优化了持续逾期的判定标准，此为票据逾期名单更迭的直接原因。对比先前管理规定，可以看出新版细则中的“承兑人逾期”等同于旧版细则中的“持续逾期”，而“持续逾期”的判定在新版细则中更为严格，要求在6个月内发生3次以上承兑人逾期。此前，在《操作细则》（2020版）的指导下，2021年8月起票交所信息披露平台正式运行，持续逾期名单（旧版）因此开始披露。其中，由于2021年8月1日前已存在的逾期情况并不要求强制披露，因此2021年8-9月披露的逾期主体数量较少，其中2021年8月仅1家。此后，逾期主体数量逐月攀升，2022年8月之后，逾期主体数量稳定在4000家以上，主体数量环比增长率也趋于平缓。在持续逾期名单（旧版）中，主体可能由于系统账户问题或操作失误等，产生“技术性”逾期，而新版名单要求3次以上的承兑人逾期方能定义为持续逾期，降低了主体风险识别错误的可能性。虽然目前持续逾期名单（新版）未有披露，但我们可以通过其定义及历史披露的各期逾期名单推导出该名单。2023年1月起，《管理办法》和《操作细则》正式实施后，票交所票据信息披露平台重设了名单列表，现有的四个名单分别为：承兑人逾期名单、持续逾期名单、信用信息未披露名单和延迟披露名单。1）现行的承兑人逾期名单实际上等同于原先的持续逾期名单。即承兑人逾期名单里的逾期主体，在此前属于持续逾期主体的范畴。但由于2023年1月的承兑人逾期名单的逾期口径是从2023年1月1日起算，因此其主体数量显著小于2022年12月的持续逾期名单；2）现行的持续逾期名单，将在承兑人逾期名单公布第3期后披露。当前“持续逾期”的概念为6个月内发生3次以上承兑人逾期，因此目前持续逾期名单的列表为空，但会在后续作出发布，由于该名单的进入标准更为苛刻，因此其可作为判定主体实质性票据逾期的重要依据；3）在当月并未按要求完整披露信用信息的主体，将被纳入信用信息未披露名单；4）承兑人连续3个月以上未披露承兑人信用信息的，构成延迟披露，将被纳入延迟披露名单。票据承兑人信用信息披露主要包括以下四个指标：累计承兑发生额、承兑余额、累计逾期发生额和逾期余额。连续多月未披露四项信用信息指标可视为风险信号。累计承兑发生额每年重新起算，参考意义较弱，而承兑余额可以预示主体后续的偿付压力。相较累计逾期发生额，逾期余额可以更好反映主体信用资质的边际变化。2023年1月，共有23家城投位列承兑人逾期名单，其中既有城投5家，新增城投18家。累计逾期发生额合计披露21.18亿元，逾期余额合计披露7.00亿元。截至2023年1月末，历次逾期名单中累计披露次数大于2次的城投共19家，存量债券余额合计576.18亿元；累计披露次数大于5次的城投共7家，存量债券余额合计248.63亿元。分地区来看，共有16个省份发生过城投票据逾期。分城投平台行政级别来看，城投票据逾期主体多为区县级城投平台。在101家位列承兑人逾期名单的城投主体中，区县级主体最多，为56家，占比55%。分评级来看，城投票据逾期主体评级多为AA级，隐含评级多为AA-。在101家位列承兑人逾期名单的城投主体中，主体评级为AA级的最多，为68家，占比67%；AAA级主体最少，仅有1家，占比1%。截至2023年1月末，累计逾期发生额高于10000万元的城投主体共有23家。其中，ZYDQJS(集团)有限公司的逐月累计逾期发生额最高，为31969万元。在票交所公布的截至2023年1月31日的承兑人逾期名单中，有5家城投主体的逾期余额高于5000万元。其中，ZYDQJS(集团)有限公司的逾期余额最高，为28369万元。商业票据逾期并非都因为承兑人存在信用风险，由于票据交易系统较为复杂，非信用风险因素也可能引发城投票据逾期。关注承兑人发布的澄清公告可以帮助我们了解城投票据逾期背后是否存在信用风险。为便于理解，我们将城投票据逾期澄清原因分为四种，分别为系统问题、结算账户问题、操作失误问题和其它问题。截至2023年1月末，票交所共公布了38条城投承兑人澄清公告，涉及35个城投主体，其中系统问题占比最高，为53%，是城投票据逾期的主要原因。风险提示：1）数据更新不及时或提取失误；2）政策变动；3）口径判定有误。2023年2月10日，票交所发布了首期承兑人逾期名单，该名单与旧版的持续逾期名单口径相当，但由于首次披露，统计时点从2023年1月1日起算，故位列名单的主体数量相较上月旧版的持续逾期名单有明显下降。本文系统梳理了逾期名单变更的相关规定，对新旧名单口径及相关重要概念进行了辨析，再重点对城投逾期情况及原因进行了分析，以供投资者参考。一、“新版”票据逾期名单有哪些关注点？1、票据逾期名单缘何更迭？《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》的正式施行，是票据逾期名单更迭的背景原因。1997年，中国人民银行发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》[1]，《暂行办法》首次规范了商业汇票承兑、贴现与再贴现业务操作。随着近年来经济金融形势及票据市场环境发生变化，中国人民银行、中国银保监会于2022年11月18日发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，并于2023年1月1日起施行[2]。本次修订主要体现在四个方面

投资要点氢能源产业链概况。1）氢能源产业链主要分为制氢-储运-燃料电池和应用四个环节。目前，我国仍处于氢能源发展初级阶段，氢能源产业链下游主要应用于燃料电池汽车领域。近年来，氢能源产业快速发展，越来越多能源及应用端相关公司将业务向氢能源产业延伸，截至2月17日，氢能源概念股合计183只，发行了16只在市转债。可转债分布方面，16只转债主要集中在产业链上游，制氢相关转债数量达7只，占比43.75%。2）我国氢能源产业起步较晚，但发展迅速：目前，中国已经是世界上最大的制氢国，年制氢产量约3300万吨，约占全球产量30%；建成加氢站数量为310座，占全球比重约38%，位列全球第一；2022年，我国燃料电池汽车保有量达12306辆，位居全球第三，仅次于韩美两国。3）氢能源产业政策预期向好。2022年3月，《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》（以下简称《规划》）发布，前已有15个省级行政区印发氢能专项规划政策。截至目前，各省已公布35个2023年氢能重点项目，总投资超490亿。其中，制氢相关项目达13个，占比37.14%；分省份来看，山东省2023年重点项目达9个，占比25.71%，为已公布的重点项目数量最多的省份。氢能源概念股行情。2023年开年以来，氢能源概念股涨势较为明显。在经历了2022年第四季度的低迷期后，氢能源行情指数震荡上涨，2月16日报收3046.73点，较2022年末增长27.74%。本周，受利好消息影响，氢能源板块异动，多只个股涨停，平均收盘价为8.49元，居于2022年度55.67%分位；日均成交量为38.30亿股，居于2022年度33.96%分位。现阶段怎么看氢能源转债？1）在氢能源板块，当前市场共有16只可转债，转债存量余额达209.70亿，约占转债市场总余额

基本结论截至2023年2月17日，除山西外，其余30个省份均披露了2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告以及2023年政府工作报告。本文对各省份的预算执行报告及政府工作报告进行了梳理，重点分析了各地的预算收支与债务余额、隐性债务化解情况及2023年化债计划、财政工作执行过程中的困难，以供投资者参考。2022年，广东、江苏、浙江、上海等省份一般公共预算收入处于前列，从同比增速看，新疆、天津、云南3个省份增速较高，超过20%，而甘肃、重庆、广西、西藏、海南、江西和内蒙古7个省份增速为负。27个省份财政自给率同比有所下降，上海、吉林、浙江、海南、辽宁、江苏、福建等自给率下滑较为明显，超过6%。14个省份2023年一般公共预算收入目标增速超过2022年增速；而西藏、云南、天津、湖北等省份2023年目标增速则较大程度小于2022年增速。2022年，地产下行，土地出让低迷，仅海南和上海政府性基金收入实现增长。24个省份2023年政府性基金收入目标增速超过2022年增速；而海南、江苏、上海、贵州、西藏和四川6个省份2023年目标增速低于2022年增速，其中海南2023年目标增速仍为正，略低于2022年，江苏、上海、贵州、西藏和四川2023年目标增速为负，且负增长幅度超过2022年。2022年末，各个省份地方政府债务余额同比均有所增长，其中甘肃、广东、河南、江西4个省份增速超20%。各省债务率同比均有不同程度上升，其中黑龙江、新疆、天津、贵州等省份债务率上升明显。2023年，除去山西外的30个省份提前批新增地方政府债务限额合计2.52万亿元。“严控增量、化解存量”仍是2022年各省份主要化债思路。严控增量主要包括两个方面：一是事先预防和监管，加强全周期的债券风险管理，及时辨别风险；二是自查自纠，对违法违规举债行为进行查处问责。存量化解包括与金融机构协调沟通、展期重组、优化期限结构、降低利息负担，建立应急周转“资金池”等，譬如天津、辽宁提及对高息债务进行重组、降低利息负担。2022年，江苏、北京、天津、河南、甘肃、青海、宁夏7个省份超额完成年度隐债化解任务，其中北京提前三个月完成全域无隐债试点任务要求，广东如期完成全域无隐性债务试点，全省存量隐性债务全部化解。2023年，各省份化债基调仍是“遏制增量、化解存量”、“坚守不发生系统性风险底线”。此外，江苏、吉林、安徽、江西、河南、湖北、湖南、贵州、陕西等省份提及融资平台管理，譬如河南、湖南、贵州、宁夏等省份提及分类推进融资平台公司市场化转型；辽宁、贵州、湖南等省份探索具体的化债措施，包括通过推进“银政企”协作、盘活存量资产等拓宽化债资金来源。各省在预算执行报告中提及了当前财政工作执行过程中遇到的困难和挑战，主要涉及三个方面。一是财政收入可持续性仍面临较大的不确定性，财政收支矛盾突出，譬如江苏提及部分地区财政收支矛盾加剧，对土地收入依赖度较高，平衡压力较大，山东提及各级财政收支矛盾突出，部分市县财政困难有所加剧。二是部分市县债务风险仍较大，譬如四川提及个别地区债务风险不容忽视，隐性债务化解压力仍然较大，贵州提及债务总体规模较大，部分地方防范化解债务风险任务艰巨。三是预算绩效管理不够到位。信用债市场回顾：本周信用债发行总额2,596.20亿元，较上周增长50.43%，净融资额1,355.59亿元，其中城投债净融资为832.14亿元，同比增长139.75%；本周产业债净融资额为523.45亿元，同比增长17.58%。本周信用债市场成交活跃度有所上升，中短票据收益率均有所下行。本周无评级调整情况。风险提示：资料搜集遗漏；信息提取不及时或有误；政策变化超预期。一、各地化债进度如何？截至2023年2月17日，除山西外[1]，其余30个省份均披露了2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告以及2023年政府工作报告。本文对各省份的预算执行报告及政府工作报告进行了梳理，重点分析了各地的预算收支与债务余额、隐性债务化解情况及2023年化债计划、财政工作执行过程中的困难，以供投资者参考。1、财政收支与债务余额◾

基本结论生产：主要开工率指标总体上涨。钢材供给上涨：本周唐山钢厂高炉开工率59.52%，本周环比上升2.38个百分点；产能利用率77.33%，本周环比上升2.54个百分点。汽车轮胎生产上涨：本周汽车全钢胎开工率环比上涨5.31个百分点，月初至今同比上涨37.32个百分点，半钢胎开工率环比上涨4.02个百分点，月初至今同比上涨34.25个百分点。化纤生产开工率涨跌互现：本周PTA开工率环比下降0.75个百分点，PX开工率环比上涨2.43个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比上涨3.73个百分点。从生产端来看，本周开工率总体呈上涨趋势。钢厂开工率、产能利用率相比上周、上月同期以及上月去年同期均有所提升；化工产品开工率方面，PX和涤纶长丝开工率有所回升，PTA开工率延续上周下降趋势，三者均高于上月同期但不及去年同期；汽车轮胎开工率有所上涨。总体来讲，国内工业生产开工率有所回升，仍然只有钢厂和汽车轮胎生产回升至高于季节性水平。需求：商品房销售热度回升。本周商品房销售回升：30大中城市商品房成交面积环比回升12.47%，一、二、三线城市分别环比上涨3.45%、7.48%和38.72%。土地成交面积总体下跌：截至2月12日，100大中城市成交土地面积1365.47万平方米，环比上周下降4.03%。一、二线城市成交土地面积分别上升9.88%、83.03%，三线城市成交土地占地面积下降24.12%。成交土地溢价率回升：截至2月12日，100大中城市成交土地溢价率约为4.16%，较上周回升1.86个百分点。一、二线城市成交土地溢价率环比上周分别上涨7.15%、3.41%，三线城市成交土地溢价率下降1.12%。当前房地产市场有所回暖，月初至今，100大中城市成交土地占地面积高于去年同期水平，但成交土地溢价率低于去年同期的水平。商品房销售方面，三线城市销售面积涨幅最大，一、二线城市涨幅相对温和。当前房地产市场运行状况有所改善，具体表现为市场信心总体在增强，房地产开发投资额和商品房销售面积的降幅逐步收窄，表明“保交楼”支持政策、金融支持房地产行业平稳健康发展政策及各地因城施策调整优化调控政策都在显现效果。本周乘用车销量回升。截至2月12日的一周，乘用车批发日均销量约为4.1万辆，环比上升45.49%，月初至今同比上涨15.77%，乘用车零售日均销量为4万辆，本周环比上涨8.68%。近期，各政府主管部门均表示将继续稳定和扩大汽车消费，同时多地陆续出台促进汽车消费和鼓励新能源汽车发展政策等，将为汽车市场平稳发展注入信心。钢材库存涨跌互现：从库存来看，螺纹钢和线材库存连续数周持续回升，本周环比分别上涨3.13%和3.74%，热轧板库存有所回落，本周环比下降2.70%。螺纹钢、线材和热轧板卷库存均高于去年以及上月同期。进出口表现依旧低迷：出口方面整体需求表现不佳。中国出口集装箱运价指数（CCFI）回落，本周环比下跌3.45%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）延续下跌趋势，本周环比下跌2.06%。散货船市场总体持续疲软，各船型需求热度涨跌互现，BDI本周累计回落10.63%，中国进口干散货运价指数（CDFI）环比下跌0.88%。当前进出口同环比均为负值，或指向外内外需仍然较为疲软。价格：食品、工业品价格涨跌互现。食品价格涨跌互现：本周猪肉价格相比上周有所回升，平均批发价环比下降上涨2.34%。除猪肉外，羊肉、白条鸡价格分别下降0.94%、1.98%，牛肉、鸡蛋价格分别上涨0.05%、0.19%。蔬果价格有所回升，本周28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨0.7%，7种重点监测水果平均批发价与上周持平。上游产品价格涨跌互现：大宗商品价格总体下跌：原油期货价格下跌，布伦特原油期货结算价环比下降3.92%，WTI原油期货结算价环比下降4.24%。有色期货价格涨跌互现，LME3个月铜本周环比上升1.19%，铝价格环比下降0.65%。工业品价格整体上行：本周南华工业品指数环比上涨0.72%。长江有色市场铜价格环比上涨1.19%，铝价格环比下降0.65%；螺纹钢价格环比上涨0.66%；Myspic综合钢价指数环比上涨0.97%；水泥价格环比上涨0.18%；秦皇岛港动力煤价格环比下降0.59%。本周人民币面临贬值压力：本周美元兑人民币汇率环比上涨1.2%至6.88，欧元兑人民币汇率环比上涨0.42%至7.32，人民币有效实际汇率指数环比下跌0.02%。风险提示：房地产市场超预期，需警惕热度回落。一、生产端高频数据追踪主要开工率指标总体上涨钢材供给上涨：本周唐山钢厂高炉开工率59.52%，本周环比上升2.38个百分点；产能利用率77.33%，本周环比上升2.54个百分点。汽车轮胎生产上涨：本周汽车全钢胎开工率环比上涨5.31个百分点，月初至今同比上涨37.32个百分点，半钢胎开工率环比上涨4.02个百分点，月初至今同比上涨34.25个百分点。化纤生产开工率涨跌互现：本周PTA开工率环比下降0.75个百分点，PX开工率环比上涨2.43个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比上涨3.73个百分点。从生产端来看，本周开工率总体呈上涨趋势。钢厂开工率、产能利用率相比上周、上月同期以及上月去年同期均有所提升；化工产品开工率方面，PX和涤纶长丝开工率有所回升，PTA开工率延续上周下降趋势，三者均高于上月同期但不及去年同期；汽车轮胎开工率有所上涨。总体来讲，国内工业生产开工率有所回升，仍然只有钢厂和汽车轮胎生产回升至高于季节性水平。二、需求端高频数据追踪房地产：商品房销售热度回升商品房销售回升：30大中城市商品房成交面积环比回升12.47%，一、二、三线城市分别环比上涨3.45%、7.48%和38.72%。土地成交面积总体下跌：截至2月12日，100大中城市成交土地面积1365.47万平方米，环比上周下降4.03%。一、二线城市成交土地面积分别上升9.88%、83.03%，三线城市成交土地占地面积下降24.12%。成交土地溢价率回升：截至2月12日，100大中城市成交土地溢价率约为4.16%，较上周回升1.86个百分点。一、二线城市成交土地溢价率环比上周分别上涨7.15%、3.41%，三线城市成交土地溢价率环比下降1.12%。当前房地产市场有所回暖：月初至今，100大中城市成交土地占地面积高于去年同期水平，但成交土地溢价率低于去年同期的水平。商品房销售方面，三线城市销售面积涨幅最大，一、二线城市涨幅相对温和。近期房地产市场运行状况有所改善，具体表现为市场信心总体在增强，房地产开发投资额和商品房销售面积的降幅逐步收窄。这表明“保交楼”支持政策、金融支持房地产行业平稳健康发展政策及各地因城施策调整优化调控政策都在显现效果。供给端，“三箭齐发”支持房企融资后，一些企业资金链吃紧状况正慢慢改善；需求端，各地积极支持刚需和改善性住房需求，通过优化限购、限贷等限制性措施，出台购房补贴、降首付、降购房贷款利率等举措，对促进住房合理消费起到了积极作用。乘用车销量：汽车消费热度回升本周乘用车销量回升。截至2月12日的一周，乘用车批发日均销量约为4.1万辆，环比上升45.49%，月初至今同比上涨15.77%，乘用车零售日均销量为4万辆，本周环比上涨8.68%。近期，各政府主管部门均表示将继续稳定和扩大汽车消费，同时多地陆续出台促进汽车消费和鼓励新能源汽车发展政策等，将为汽车市场平稳发展注入信心。库存：钢材库存涨跌互现从库存来看，螺纹钢和线材库存连续数周持续回升，本周环比分别上涨3.13%和3.74%，热轧板库存有所回落，本周环比下降2.70%。螺纹钢、线材和热轧板卷库存均高于去年以及上月同期。进出口：表现依旧低迷出口方面整体需求表现不佳。中国出口集装箱运价指数（CCFI）回落，本周环比下跌3.45%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）延续下跌趋势，本周环比下跌2.06%。散货船市场总体持续疲软，各船型需求热度涨跌互现，BDI本周累计回落10.63%，中国进口干散货运价指数（CDFI）环比下跌0.88%。当前进出口同环比均为负值，或指向外内外需仍然较为疲软。三、价格高频数据追踪食品价格整体回升本周猪肉价格相比上周有所回升，平均批发价环比下降上涨2.34%。除猪肉外，羊肉、白条鸡价格分别下降0.94%、1.98%，牛肉、鸡蛋价格分别上涨0.05%、0.19%。蔬果价格有所回升，本周28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨0.7%，7种重点监测水果平均批发价与上周持平。上游产品价格涨跌互现大宗商品价格总体下跌：原油期货价格下跌，布伦特原油期货结算价环比下降3.92%，WTI原油期货结算价环比下降4.24%。有色期货价格涨跌互现，LME3个月铜本周环比上升1.19%，铝价格环比下降0.65%。工业品价格整体上行：本周南华工业品指数环比上涨0.72%。长江有色市场铜价格环比上涨1.19%，铝价格环比下降0.65%；螺纹钢价格环比上涨0.66%；Myspic综合钢价指数环比上涨0.97%；水泥价格环比上涨0.18%；秦皇岛港动力煤价格环比下降0.59%。人民币面临贬值压力本周美元兑人民币汇率环比上涨1.2%至6.88，欧元兑人民币汇率环比上涨0.42%至7.32，人民币有效实际汇率指数环比下跌0.02%。数据来源：Wind，中泰证券研究所风险提示：房地产市场超预期，需警惕热度回落。证券研究报告：外贸持续低迷对外发布时间：2022年2月19日报告发布机构：中泰证券研究所参与人员信息：周岳

投资要点杭州市下辖上城、西湖、萧山、余杭等10个区，建德1个县级市，桐庐、淳安2个县。经济方面，杭州市GDP位于浙江省第一位，GDP增速同样位于全省前列，2014-2021年，杭州市GDP总量逐年增加，且增速较高，区域经济实力较强。余杭区、上城区、滨江区和萧山区GDP总量超过2000亿元，所有区域GDP增速均高于5%；财政方面，受国有土地出让收入变化的影响，一般公共预算收入增速自2017年起呈现波动下降的趋势，2021年出现了较大幅度负增长，但整体上全市实现了一般公共预算的收支平衡。债务方面，近年杭州市政府推行“资金跟着项目走”，通过发行专项债券支持机场轨道快线工程等重大项目建设，专项债务规模有较大幅度的上升。人口方面，杭州市是浙江省内唯一的千万级人口城市。2018-2021年浙江各地市中杭州市的复合人口增速最大，达到2.7%。近五年来，杭州人口增长显著，有六个区常住人口破百万。产业结构与产业布局方面，杭州市第三产业比重超过60%，但目前追求数字经济与新制造业“双轮驱动”、二三产业并举的发展模式。未来一段时间内，杭州市的重点发展方向为“5+3”重点产业与“制造业九大标志性产业链”。上市公司方面，截至2023年1月30日，杭州市共有216家A股上市公司，分布于13个区县。区县间上市公司数量及市值差异较大。上市公司行业分布与杭州市支柱产业相对应。计算机、生物医药、电力设备、机械设备和电子行业的上市公司数量较多且行业市值较高。其中计算机行业数量最多且市值最大。不同园区主导产业各异。杭州市现有园区17个，其中国家级园区8个，省级园区9个。园区主导产业各有不同，大多以电子信息、生物医药、装备制造等产业为主。杭州市共有53家国际知名酒店，分布于11个区县。酒店数量及客房价格与所在区地理位置及经济发展水平相对应，上城区、西湖区、滨江区、拱墅区和余杭区的国际知名酒店数量较多且房价较高。浙江省各地级市中，杭州市金融机构存贷款余额均居于第一。2018年起，杭州市的州市金融机构贷款余额增速呈现下降趋势。2022年，金融机构贷款余额增速同比增长10.72%。2018年，杭州市银行存贷比快速上升，近年并稳定在89%到95%之间。2022年，杭州市内银行存贷比为89.53%。杭州市共有银行12家，1家股份制银行、1家民营银行、1家城商行、9家农商行。浙江农村商业联合银行股份有限公司未发债；浙江临安农村商业银行股份有限公司和浙江桐庐农村商业银行股份有限公司有发债历史，无存量债余额。本土银行共计存量债余额7131.42亿元。在金融资源方面，从地市层面看，浙江省金融资源主要集中在杭州和宁波两地，其中杭州市股份行分支行数量达到344家，从区县层面看，拱墅区、上城区和西湖区股份行分支行数量较多，分别为72、64和59家，12家股份行在拱墅区、上城区、西湖区、萧山区、富阳区和余杭区均设有网点。杭州市授信结构大多以国有行、股份行和城商行为主，国有行占比最大，为48.4%，其次为股份行、城商行、政策性银行与农商行，分别占比23.55%、19.77%、8.22%和0.06%。其中，临安区、滨江区和西湖区均为国有行占比最高，余杭区和萧山区股份行占比最高，富阳区、建德市、钱塘区、拱墅区、桐庐县、临平区和上城区城商行占比最高。土地市场方面，分区域来看，2022年杭州市各市辖区土地成交情况分化较显著，核心城区成交地面均价较高但供地较少。量价综合角度下余杭区、萧山区和钱塘新区土地成交热度较高；从成交价款和溢价率来看，余杭区成交价款两年来都保持在较高水平，核心城区除西湖区外，各市辖区平均溢价率较高，郊区星城中淳安县溢价率为0，主因土地出让成交数较少且全部以底价成交。临安区、桐庐县和富阳区的溢价率低于1%，主因多数土地出让以底价成交。杭州市各区县存量债估值情况：截至2023年1月31日，杭州市共有77家平台尚有存续债446只，合计规模4087.46亿元。淳安县、桐庐县、建德市和富阳区是杭州市仅有的四个估值水平超过4%的区域，其中淳安县的估值水平最高，为4.43%，市属平台估值水平最低，为3.29%。从主体来看，存量债余额60亿以上主体中大部分主体的估值水平处于3.5%-4.5%之间，平均剩余期限分布在0-3年内。城投融资方面，杭州市各城投企业自2020年起净融资规模显著上升，其中杭州市本级城投企业占据绝大多数份额。近两年，城投企业利差水平的变化趋势大致为2021年1月-2022年10月利差下降，2022年底利差大幅上升，2023年开始修复回归；浙江省各地市中杭州市的利差变动幅度较小、利差水平较低；杭州市中市本级城投企业利差变动幅度较小、利差水平较低。风险提示：1）城投平台口径判定存在一定主观性；2）公开信息披露不完整或不及时；3）城投政策变化超预期；4）数据提取失误。一、区域概况1、经济财政与债务负担◾区域总览杭州是浙江省省会和经济、文化、科教中心，重要的风景旅游城市，首批国家历史文化名城。目前已形成了以电子商务、数字安防、人工智能、金融科技、集成电路设计五大特色产业和人工智能、信息软件和云计算大数据三大先导产业组成的现代产业体系[1]。作为长江三角洲中心城市，杭州的辐射带动力是有目共睹的，它不仅仅带动周边的湖州、嘉兴、衢州、金华和绍兴，也辐射带动了全国的电子商务产业发展。2021年，浙江省人民政府对杭州市部分行政区划进行了调整[2]。撤销原杭州市上城区、江干区，设立新的杭州市上城区；撤销原杭州市下城区、拱墅区，设立新的杭州市拱墅区；撤销原杭州市余杭区，设立新的杭州市余杭区；设立杭州市临平区、钱塘区。调整后全市下辖上城、拱墅、西湖、滨江、萧山、余杭、临平、钱塘、富阳、临安10个区，建德1个县级市，桐庐、淳安2个县。余杭区[3]是长江三角洲的圆心地，以数字经济、人工智能和文创产业为主要发展动能，阿里巴巴总部位于此。上城区[4]是杭州市委、市政府所在地，以“一区四中心”为战略定位：全面打造全国重要的高端服务业中心、消费中心、创业创新中心和宋韵文化传承展示中心。滨江区[5]产业布局完善，主要致力于发展高新技术产业，数字安防及集成电路设计发展优势明显。萧山区[6]位于杭州市东北部、是杭州大都市强区。产业布局同样较为完善，电子商务、人工智能、金融科技均发展较好，已形成了人工智能相关制造园区及基地，如萧山机器人小镇等。

投资要点春节过后，华通转债、拓尔转债、卡倍转债及日丰转债相继触发赎回条件并确认强赎，引发市场关注。本文回顾了2021年至今的转债强赎背景，并梳理了即将触发强赎条件的个券供投资者参考。2021至今，可转债月均赎回4.81只。自2021年以来（截至2023年2月10日），可转债市场共有125只转债标的公告强制赎回，月平均赎回4.81只，其中2021年强制赎回68只转债，2022年为53只；以赎回公告日为准测算转债标的余额，月平均强赎转债余额为30.81亿元，2022年1月，公告强制赎回的转债标的总余额达到219.9亿元，为近两年强赎规模最大的月份。可转债强赎背景下，正股表现承压，中型转债较为典型。可转债的强制赎回后，会导致持仓可转债的投资者转股卖出，股票交易市场卖盘增加，会对股价上涨形成一定的压制。2021年以来，强制赎回可转债在公告日当天余额大多在10亿元以下；从正股价格于公告赎回日涨跌幅来看，转债余额在10亿元及以下的标的，对正股价格影响较小，跌幅达到0.65%；转债余额在30亿元及以上标的，公告赎回后正股价格平均下跌0.11%；而当未转股余额处于10亿至30亿元区间时，正股面临压力明显增加，未转股余额在10亿至20亿元和20亿至30亿元的转债标的正股，在赎回公告当日的跌幅分别达到1.92%和1.52%。2022年可转债强赎进度放缓。2022全年强制赎回并退回的可转债标的共计53只，平均存续期为539个交易日，约2.25年（一年以240个交易日计算），比2021年强赎转债标的的平均存续期多110个交易日，也从另一角度反映了2022年权益市场走势的低迷和发行人对于强赎条款的重新考量。从进入转股期到最后触发强赎所用时间方面，2022全年强制赎回的53个转债标的的平均用时为412个交易日，其中锦浪转债用时最短，从进入转股期到触发强赎条款仅为16个交易日，久其转债用时最长，达到1196个交易日。3只转债标的在强赎路上，部分标的或存在短线博弈机会。其截至2023年2月10日，本年可转债市场公告赎回但尚未退市的转债标的有4只，分别是日丰转债、卡倍转债、拓尔转债及华通转债。其中，卡倍转债及日丰转债未转股比例均在70%以上，正股相对承压。截至2月10日，在强赎路上的转债有3只，分别是华统转债、丰山转债及横河转债，建议关注。本周转债市场回顾。1）本周上证综指和创业板指数均小幅下跌。截至2月10日收盘，上证综指下跌0.08%，报收3260.67点；创业板指下跌1.35%，报收2545.16点。分行业板块来看，本周分化明显。其中通信、传媒和环保板块涨幅较大，分别达2.56%、2.50%和2.38%；有色金属、煤炭、非银金融板块跌幅较大，分别为-2.80%、-1.69%和-1.19%。2）本周债券指数出现小幅上涨，中证全债指数上升0.09%、中证国债指数上升0.03%。本周中证转债指数较上周下跌0.31%，报收409.62点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是恒锋转债、声讯转债、睿创转债，涨幅分别为98.00%、57.30%、44.68%；跌幅前三的分别是卡倍转债、鼎胜转债、伯特转债，跌幅分别为-12.12%、-12.08%、-9.72%。本周转债市场成交金额为3188.08亿元，日均成交金额为637.62亿元，较前一周上涨14.47%。3）本周共7家公司发布可转债最新进度情况，其中3家公司发布可转债发行预案，3家公司发布上市公告，1家公司发布发行公告。风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。一、哪些转债可能会强赎？春节过后，华通转债、拓尔转债、卡倍转债及日丰转债相继触发赎回条件并确认强赎，引发市场关注。本文回顾了2021年至今的转债强赎背景，并梳理了即将触发强赎条件的个券供投资者参考。1.

投资要点近期，信用债利差普遍收窄，去年底债市大幅调整带来的估值上行告一段落。本轮大调整，哪些券种、区域、行业及主体跌得多？潮退后，几者分别如何修复？本文以2022年12月16日为分界点，选取其左右两侧跨度为四周的对称区间，将2022年11月11日-12月16日界定为调整期，2022年12月16日-2023年1月20日界定为修复期，通过比较两区间各类利差的变化情况，并结合换手率进行分析，以供投资者参考。本轮估值调整中，短期限且资质偏弱的城投债受冲击更为显著，AA-评级1年期债券在此次调整中受到影响最大。具体看各省份，财政实力偏弱且债务负担较重的省份城投债在此次估值调整中受到更大的冲击，部分省份在修复期利差未见修复反而继续上行，如云南省城投债整体利差在调整期上行幅度最大，为141bp，修复期继续扩大了74bp。以成都市为例对主体城投债利差进行分析，成都市城投债整体利差在全周期内上行70bp；主体评级AAA级债券调整期上行70bp，修复期下行19bp，受到冲击较小，修复效果较好。低评级、中短期限产业债在本轮大调整中下跌较多，较长期限产业债在本轮大调整中下跌较少，修复幅度同样较小。中期限产业债在本轮调整期利差上行相较短期限较多，但修复幅度不及短期限产业债。本轮估值调整，产业债利差的总体变动幅度在50bp附近，所有行业在修复期利差均有所修复，总体变动幅度较小的行业包括国防军工、通讯、交通运输等，而变动幅度较大的行业包括钢铁、农林牧渔、化工等。调整期内上行幅度较大的行业，在修复期的修复幅度反而较小。各行业的换手率普遍相当，但国防军工和计算机行业换手率较低；纺织服饰行业的换手率较高。申万二级行业中，除房屋建设以外，调整期上行幅度较大的行业，基本呈现修复力度偏弱的特点。总体变动幅度较小的行业包括高速公路、航空运输、房屋建设等，总体变动幅度较大的行业包括钢铁Ⅱ、煤炭开采、其他采掘等，各行业的换手率大致相当，其中饮料制造、化学纤维行业的换手率低。航空运输和房地产开发行业在调整期时换手率明显高于修复期时换手率。鉴于电力行业样本数较多，选取其样本券较多的主体进行分析。大唐国际发电股份有限公司总体变化显著大于其他选取主体；国家电网和中国长江三峡集团总体变化不大。分评级来看，低评级电力主体调整期上行幅度较大，且修复力度普遍不及高评级主体。各评级商业银行债估值均受到一定冲击，其中高评级商业银行债的到期收益率上行幅度略小。短期限商业银行债估值上行幅度高于中长期限。本轮估值调整，金融债总体利差上行47bp，但修复仅下行不到1bp，调整期间换手率普遍高于修复期换手率。调整期间，商业银行永续债、证券公司次级债和证券公司永续债（私募）受负面影响较大，利差上行幅度均大于70bp；而商业银行普通债的利差上行幅度较小，仅为13.96bp。不同类型的银行在不同券种估值上表现各异。二级资本债方面，国有行发行的债券在大调整中受负面影响最小，且修复速度最快；永续债方面，国有行、股份行、城商行和农商行发行的债券在大调整中均受到了较大的负面冲击，且利差在修复期中仍保持上行趋势，反映出投资者对永续债信心不足。大调整期间，农商行受到的负面影响普遍大于国有行和股份行。存在未赎回债券的主体受到的负面影响较大，且修复的速度较慢，换手率较低。信用债市场回顾：本周信用债发行总额1725.87亿元，较上周下降189.15%，净融资额792.29亿元；其中城投债净融资为347.09亿元，由净流出转为净流入；本周产业债净融资额为445.20亿元，由净流出转为净流入；本周信用债市场成交活跃度较上周不变，

同业存单周度情况跟踪本周同业存单发行量6940.2亿元（前值6167.4亿元），净融资2275.1亿元（前值5231亿元）。下周存单到期量上升至5676.7亿元。一级发行：1M存单发行利率本周累计上升9.8bp，3M上升5.3bp，6M下降1.8bp；存单发行利率与MLF利率利差、理财利差保持稳定；加权平均发行期限增加至0.61年；1M、1Y期存单发行占比明显下降，其余期限上升；城商行发行成功率上升，其余均下降。二级市场：各期限存单到期收益率全线回升，1M收于2.17%（上升3.5bp）；3M收于2.37%（上升3.6bp）；6M收于2.48%（上升0.5bp）；1Y收于2.62%（上升3.0bp）。长按关注

一、城投公司债项目终止审查情况2023年1月城投公司债项目共计终止审查6个，同比减少6个，终止规模合计79.60亿元，占当月城投公司债项目合计规模的0.46%，同比下降59.47%。分行政层级来看，2023年1月区县级城投公司债终止审查规模最大，合计达69.60亿元。区县级城投公司债终止审查占比最高，占其项目合计规模的0.93%，其次是地市级，占其项目合计规模的0.18%。分省份来看，2023年1月城投公司债出现终止审查的省份共四个，分别为江苏、天津、重庆和山东，其中，终止审查规模位居前三位的省份为江苏、天津和重庆，分别为35.00亿元、30.00亿元和10.00亿元。2022年以来终止审查规模位居前三位的省份为江苏、四川和浙江，分别为285.60亿元、234.50亿元和200.00亿元，终止审查占比位居前三位的省份为内蒙古、甘肃和云南，分别为6.67%、5.26%和5.24%。具体看江浙两省，2023年1月，江苏省地市级和区县级城投公司债终止审查金额共计35.00亿元，同比下降28.57%，其中区县级城投终止审查金额合计25.00亿元，同比下降48.98%；浙江省2023年1月无终止审查的城投公司债。二、城投债项目通过情况2023年1月城投公司债项目共计通过155个，同比增加55个，合计规模2464.36亿元，占当月公司债项目合计规模的14.26%，通过占比同比上升60.76%，环比上升45.86%。2023年1月城投银行间项目共计完成注册83个，同比减少23个，合计规模1034.05亿元，完成注册规模占当月银行间项目合计规模的32.60%，完成注册占比同比下降44.10%，环比上升6.02%。

基本结论生产：主要开工率指标明显上升。钢材供给上涨：本周唐山钢厂高炉开工率57.94%，相比春节前一周上涨1.59个百分点；产能利用率76.24%，相比春节前一周上涨1.15个百分点。汽车轮胎生产大幅回暖：本周汽车全钢胎开工率相比春节前一周上涨9.42个百分点，月初至今同比上涨24.41个百分点，半钢胎开工率相比春节前一周上涨9.97个百分点，月初至今同比上涨19.63个百分点。化纤生产开工率下降：本周PTA开工率环比上涨7.83个百分点，PX开工率环比上涨2.54个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比上涨2.03个百分点。从生产端来看，本周开工情况相比春节前一周明显回暖。钢厂开工率、产能利用率相比春节前一周、去年同期以及上个月有所回升；化工产品开工率（PX、PTA）连续数周持续回升，涤纶长丝开工率由负转正，但化工产品开工率不及往年同期。汽车轮胎开工率由负转正，相比去年同期明显上升，但可能是由于去年同期位于春节期间，生产停滞所致。总体来讲，国内工业生产开工率在节后第一周明显回暖，但除钢厂、汽车轮胎生产回暖至高于季节性水平以外，其余开工率均不及往年。需求：商品房销售大幅回落。本周商品房销售回落：30大中城市商品房成交面积相比春节前一周回落9.37%，一、二、三线城市分别环比下跌22.02%、1.33%和16.63%。土地成交面积大幅下降：截至1月29日，100大中城市成交土地面积397.48万平方米，相比春节前一周下降65.86%。一、二、三线城市成交土地占地面积分别下降84.74%、80.16%、57.14%。成交土地溢价率上升：截至1月29日，100大中城市成交土地溢价率约为6.26%，较春节前一周上涨5.56个百分点。一线城市成交土地溢价率与上周持平，二线城市成交土地溢价率下降0.83%，三线城市成交土地溢价率上升6.07%。当前房地产市场、土地市场热度双双疲弱。1月份，100大中城市成交土地占地面积相比去年12月下降1.67%，1月成交土地占地面积相比去年12月下降58.17%。商品房销售方面，一线城市、三线城市销售面积降幅最大，二线城市降幅较为温和。今年以来，多地出台优化政策，包括但不限于解除限购、上调住房公积金贷款最高额度、下调首套房贷款利率等。节前，央行公布首套住房贷款利率政策动态调整机制，春节后，郑州、天津、厦门等30余座城市相继下调首套房贷款利率下限，2023年房地产市场有望改善。乘用车销量回落。截至1月27日的一周，由于处于春节期间，乘用车批发日均销量为1.9万辆，环比下降60%，月初至今同比下降42%，乘用车零售日均销量为2.2万辆，本周环比下降57%。开年至今汽车销量回落，可能反映汽车购置需求已经在去年集中释放，汽车消费刺激政策后续效果不足。尤其是新能源汽车销量的增长达到了一个瓶颈阶段，在2023年新能源政策退市后，销量增长乏力。2月3日，工业和信息化部等八部门发布关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知，有利于带动和扩大中国新能源汽车消费。钢材补库：从库存来看，螺纹钢，线材和热轧板库存连续数周持续回升，本周环比分别上涨36.83%，43.97%和31.1%，且三者库存均高于往年同期。进出口表现依旧低迷：部分港口城市受疫情反复，运输能力下降，叠加外部通货膨胀率高企的影响，出口方面整体需求表现不佳。中国出口集装箱运价指数（CCFI）延续下跌趋势，本周环比回落4.4%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）延续下跌趋势，本周环比下跌2.2%。散货船市场有所疲软，各船型需求热度回落，BDI连续数日回落，本周累计大幅回落18.6%，中国进口干散货运价指数（CDFI）环比下跌2.3%。当前进出口同环比均为负值，或指向内外需疲软。价格：食品、工业品价格整体下行。食品价格整体下行：猪肉价格相比春节前一周下行，平均批发价环比下降2.3%，除猪肉外，其余肉制品价格整体下行，牛肉、羊肉、鸡蛋价格分别下降0.2%、0.4%、6.3%，白条鸡价格上涨0.5%。蔬果价格在连续数周上涨后转跌，本周28种重点监测蔬菜平均批发价相比春节前一周下降2.3%，7种重点监测水果平均批发价相比春节前一周下降1.2%。食品价格整体下行可能与春节期间食品价格上涨而节后回归正常有关。上游产品价格整体下行：大宗商品价格整体下行，原油期货价格下跌，布伦特原油期货结算价环比下降8.8%，WTI原油期货结算价环比下降10.1%。有色期货价格下跌，LME3个月铜本周环比下降4.5%，铝价格环比下降0.9%。工业品价格整体下行：本周南华工业品指数相比春节前一周下降3%。长江有色市场铜价格相比春节前一周下降2.4%，铝价格相比春节前一周下降0.5%；水泥价格相比春节前一周下跌0.2%，秦皇岛港动力煤价格相比春节前一周下降5.8%。仅钢价上涨，Myspic综合钢价指数相比春节前一周上涨0.9%，螺纹钢价格相比春节前一周上涨0.8%。人民币贬值压力有所缓解：本周美元兑人民币汇率相比春节前一周下跌0.4%至6.75，人民币有效实际汇率指数相比春节前一周上涨0.4%。风险提示：房地产市场超预期，消费复苏节奏具有不确定性。一、生产端高频数据追踪▪

投资要点通用设备转债概况。当前市场共有34只机械设备转债，其中通用设备转债15只，约占44.12%。通用设备转债以小盘债为主，仅有4只转债发行规模不低于5亿元，分别为：杭叉转债（11亿元）、隆华转债（7.99亿元）、拓斯转债（6.70亿元）、大业转债（5.00亿元）；评级较低，AA级及以上转债共3只，占比20%，分别为杭叉转债(AA+)、拓斯转债(AA)、大业转债(AA)。截至目前，15只通用设备转债存量余额为65.44亿元，约占转债市场总余额的0.68%。目前，暂无已发行待上市通用设备转债。但是已有多家通用设备制造业公司披露可转债发行计划，普遍用于生产研发项目和补充流动资金。待发行转债仍以小盘债为主，但发行规模两极分化明显。通用设备基本面分析。1）通用设备是国民经济各部门用于制造和维修的各类生产设备，主要包括机床工具、注塑机、工业机器人、仪器仪表、运输设备、机械基础件等，适用范围广泛。近年来，为推动制造业高质量发展，“智能制造”屡屡现于各类文件政策中。2）通用设备位于产业链中游，受成本端和需求端影响较大：从成本端看，原材料方面，2月3日，钢材价格指数为116.86点，同比下跌13.79%，位于2022全年48.85%分位，略低于2022年均值123.36点；在运输方面，2022年下半年以来，CCFI指数连续下跌，2023年2月3日，CCFI综合指数已跌至1110.00点，同比下跌68.87%。从需求端看，全国制造业PMI升至50.10%，重返扩张区间，制造业景气度明显回暖。3）通用设备制造业具有季节性和周期性：机床生产以3-4年为一个周期波动，年中产量于5月左右达到峰值。2022年，国内机床总产量为48.50万台，同比下跌8.19%，位于收缩区间；通用设备制造业固定资产投资完成额同比增长14.80%。伴随产能扩张和新设备更新周期到来，通用设备制造业预计后两年将迎来新增长期。现阶段怎么看通用设备转债？1）2023年2月初，通用设备转债到期收益率震荡下跌，转债均价震荡上升，平均转股溢价率处于2022年全年的6.39%分位，通用设备转债目前估值水平较高。2）通用设备转债正股业绩整体良好。2022年前三季度

基本结论2020年11月的“永煤事件”导致信用债市场大幅调整，随着市场情绪的逐步修复，叠加投资者对产业债风险的担忧，使得之后两年的城投债受到投资者青睐，在2022年11月开始的大幅调整之前，城投债利差整体呈现下行趋势，投资者的配置也逐步从“永煤事件”刚开始的抱团经济财政发达地区到适度下沉。在去年底债市经历了大幅调整后，市场将何去何从？本文从利差的角度观察“永煤事件”后的城投债市场变动，

基本结论生产：主要开工率指标涨跌互现。钢材供给上涨：本周唐山钢厂高炉开工率56.35%，本周环比上涨0.79个百分点；产能利用率75.09%，本周环比上涨0.59个百分点。汽车轮胎生产大幅降温：本周汽车全钢胎开工率环比继续下跌19.32个百分点，月初至今同比下跌21.44个百分点，半钢胎继续环比下跌18.82个百分点，月初至今同比下跌18.81个百分点。化纤生产开工率下降：本周PTA开工率环比上涨2.69个百分点，PX开工率环比上涨0.79个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比下跌0.88个百分点。从生产端来看，本周开工情况分化。钢厂开工率、产能利用率相比去年同期以及上个月有所回升，化工产品开工率（PX、PTA）由负转正。汽车轮胎、涤纶长丝开工率持续走弱，且相比去年同期大幅下滑，总体来讲，国内工业生产开工率涨跌互现，状况依旧不乐观。需求：商品房销售大幅回落。本周商品房销售回落：30大中城市商品房成交面积环比回落36.88%，一、二、三线城市分别环比下跌39.86%、36.23%和34.56%。土地成交面积上涨：截至1月15日，

长按关注

基本结论12月托管量增幅环比下降。截至2022年12月末，中债登、上清所托管量合计127.74万亿元，较11月末增加4,040亿元，增加额环比减少192亿元，增量主要来源于国债（2,600亿元）、政金债（1,855亿元）和同业存单（3,449亿元）。其中：中债登债券托管量96.47万亿元，环比增加4,006亿元，增量主要来源于国债（2,600亿元）和政策性银行债（1,855亿元）；上清所债券托管量31.26万亿元，环比增加34.47亿元，其中超短融环比大幅下降3,596亿元、同业存单环比大幅增加3,449亿元。分债券类型看，利率债净融资环比下降，信用债净偿还规模进一步扩大，同业存单净融资转为净流入状态。1）12月利率债发行量环比增长3.08%，净融资环比下降33.21%，托管量环比增加4,795亿元（增加额环比减少2,315亿元），国债、地方政府债和政策性银行债托管量分别环比变动2,600亿元、341亿元和1,855亿元，商业银行为最主要增持机构。2）12月信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）净融资额为-5,235亿元，净偿还规模进一步扩大（11月净融资为-707亿元），信用债托管量环比减少4,919亿元（10月环比为-515亿元）。其中企业债、中票、短融、超短融环比分别变动-476亿元、-706亿元、-140亿元、-3,596亿元。3）12月同业存单发行量同比增长4.46%，净融资额由11月的净流出（-3,533亿元）转为净流入（3,413亿元），托管规模环比增加3,449亿元，广义基金和商业银行增持规模较大，分别为2,495亿元和1,607亿元。分机构看，商业银行为配债主力，广义基金继续减持，外资结束连续10个月的净流出，配置力度有所增强。1）商业银行增持利率债5,301亿元，增持信用债860亿元，增持同业存单1,607亿元。2）广义基金减持利率债1,732亿元，减持信用债6,509亿元，增持同业存单2,495亿元。3）券商增持利率债703亿元，增持信用债615亿元，减持同业存单222亿元。4）保险增持利率债15亿元，减持信用债30亿元，增持同业存单39亿元。5）境外机构增持利率债166亿元，减持信用债11亿元，增持同业存单416亿元。杠杆率有所下降。根据银行间市场质押式回购成交量数据估算，预计12月末债市杠杆率为107.7%，较11月末减少0.13个百分点。风险提示：货币政策超预期变动；信用风险大幅增加。2022年12月末，中债登、上清所债券总托管量127.74万亿元，较上月增加4,040亿元。我们从主要券种和不同机构配债行为两方面进行分析，供投资者参考。一、托管量增幅环比下降截至2022年12月末，中债登、上清所托管量合计127.74万亿元，较11月末增加4,040亿元，增加额环比减少192亿元，增量主要来源于国债（2,600亿元）、政金债（1,855亿元）和同业存单（3,449亿元）。其中：中债登债券托管量96.47万亿元，环比增加4,006亿元，增量主要来源于国债（2,600亿元）和政策性银行债（1,855亿元）；上清所债券托管量31.26万亿元，环比增加34.47亿元，其中超短融环比大幅下降3,596亿元、同业存单环比大幅增加3,449亿元。分债券类型看，利率债净融资环比下降，信用债净偿还规模进一步扩大，同业存单净融资转为净流入状态。1）12月利率债发行量为18,108亿元，环比增长3.08%，净融资4,019亿元，环比下降33.21%。托管量环比增加4,795亿元（增加额环比减少2,315亿元），商业银行为最主要增持机构。国债、地方政府债和政策性银行债托管量分别环比变动2,600亿元、341亿元和1,855亿元，其中商业银行分别增持国债1,881亿元、地方债297亿元、政策性银行债3,123亿元。2）12月信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）净融资额为-5,235亿元，净偿还规模进一步扩大（11月净融资为-707亿元），信用债托管量环比减少4,919亿元（10月环比为-515亿元）。其中企业债、中票、短融、超短融环比分别变动-476亿元、-706亿元、-140亿元、-3,596亿元，广义基金大幅减持信用债，商业银行则增持了中票和企业债。

投资要点12月各项指标相比11月走势分化。生产端工业增速继续回落，服务业增速反弹；投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善；消费方面尽管餐饮消费大幅下滑，但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄。四季度GDP增速高于市场预期。虽然工业生产明显回落，但固投、消费、服务业等分项均表现出较强韧性，一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放，另一方面随着各地持续优化调整疫情防控政策，疫情“达峰”对于需求端的影响较去年二季度大幅减弱。出口持续回落导致工业生产下滑。12月随着基数回升，规模以上工业增加值同比小幅增长1.3%，较前值下降0.9个百分点。虽然四季度工业产能利用率变化不大，但受出口持续下滑和内需的较弱的影响，工业生产整体进入去库存阶段。12月出口交货值同比增速回落至-8.4%，产品销售率同比下降0.4个百分点，和工业生产增速特别是制造业趋势变化一致。固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。1）竣工以外地产相关指标整体疲弱。领先指标方面，销售、拿地、新开工、施工等各项指标未出现明显改善，仅竣工同比降幅受“保交楼”政策驱动明显收窄。考虑到2022年低基数和政策持续发力的影响，预计2023年房地产市场有望边际改善，但幅度和节奏有待观察。2）基建增速维持高位。12月基建增速小幅回落，和疫情、天气原因导致施工节奏放缓有关。随着提前批专项债发行节奏继续前倾、基础设施基金拉动效应的持续释放，短期基建增速仍有一定支撑。但2023年全年来看，基于资金来源角度推算，预计增速降至7%左右。3）制造业投资中枢回落。随着库存周期进入主动去库存阶段，出口下行压力显性化，制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用，四季度制造业投资增速中枢已经低于7%。综合盈利预期、产能利用率、资金可得性三个维度判断，2023年制造业产能扩张存在一定压力。疫情影响下居民消费分化明显。12月社零消费同比下降1.8%，较前值降幅收窄，其中商品零售小幅下降0.1%，餐饮收入大幅下降14.1%。各地疫情陆续“达峰”过程中，消费需求释放特别是线下场景类消费仍受到较大抑制。相应的，12月服务业生产指数同比下降0.8%。限额以上消费中除药品、食品、饮料和汽车外，其他品类销售均同比下滑经济复苏可能存在预期差。2022年经济数据对于未来趋势判断的参考作用较小，主要影响可能更多体现在基数效应上。在疫情影响减弱和地产行业改善的预期下，2023年经济复苏已经成为市场一致预期，也给债市带来调整压力。考虑到消费需求释放、地产修复存在不确定性，外需放缓带来的出口下行压力，以及财政发力的空间有限等因素，基本面改善的节奏和幅度可能存在预期差。“弱现实”格局确定性转变之前，货币政策稳中偏松基调预计延续，利率上行风险有限的情况下，交易机会仍值得关注。短期关注流动性变化。在年初数据“空窗期”，流动性将是影响债市的关键。春节前后资金面存在阶段性边际收紧压力，在理财、银行自营等配置力量“缺位”的情况下，交易型机构可能被迫降杠杆，12月中旬以来的债市修复行情迎来“中场休息”，建议投资者耐心等待。风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。1月17日，统计局公布去年12月和四季度经济数据，从当月同比增速角度看，各项指标相比11月走势分化：生产端工业增速继续回落，服务业增速反弹；投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善；消费方面尽管餐饮消费大幅下滑，但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄。整体来看，四季度GDP同比增长2.9%，虽然较三季度下降1个百分点，但仍高于WIND统计的市场预期（1.9%），全年增速以3.0%收官。由于去年底各地区疫情陆续“达峰”，从高频数据跟踪看，市场对于12月供需表现预期较弱，从实际值看，虽然工业生产明显回落，但固投、消费、服务业等分项均表现出较强韧性，一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放，另一方面随着12月初以来各地持续优化调整疫情防控政策，疫情“达峰”对于需求端的影响有所减弱。具体而言：出口持续回落导致工业生产下滑。12月随着基数回升，规模以上工业增加值同比小幅增长1.3%，较前值下降0.9个百分点。虽然四季度工业产能利用率变化不大，但受出口持续下滑和内需的较弱的影响，工业生产整体进入去库存阶段。12月出口交货值同比增速回落至-8.4%，产品销售率同比下降0.4个百分点，和工业生产增速趋势变化一致。制造业增速明显下滑。分三大门类看，12月采矿业同比增长4.9%，和前值变化不大，冬季用电用暖高峰导致电力热力生产供应业增速上升至7.0%，制造业则进一步回落至0.2%。16个制造业重点行业中，有9个行业增速较前值回落。疫情冲击对于居民消费需求仍存在一定拖累，如食品制造、农副食品加工、纺织业等持续负增长，不过降幅环比收窄；出口下滑背景下，对外依赖度较高的通用设备、专用设备、计算机通信电子等行业增速表现较低迷，稳增长政策驱动下化学制品、黑色金属、有色金属等行业增长相对较快；此外，汽车生产大幅下降5.9%，和销售端表现明显背离，或表明随着燃油车购置税减半政策到期，未来需求增长存在较大不确定性。固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。12月固投当月同比增速回升至3.1%，前值仅为0.8%。主要分项中：房地产同比下降12.2%，前值下降19.9%；基建同比增长10.4%，前值13.9%；制造业同比增长7.4%，前值6.2%。1）竣工以外地产相关指标整体疲弱。从资金来源看，12月同比下降28.7%，虽然降幅收窄但仍处于绝对低位，其中自筹资金、定金和预付款同比降幅仍在两位数以上，销售低迷的市场环境下开放商融资继续承压。领先指标方面，销售、拿地、新开工、施工等各项指标未出现明显改善，仅竣工同比降幅受“保交楼”政策驱动明显收窄。考虑到2022年低基数和政策持续发力的影响，预计2023年房地产市场有望边际改善，但幅度和节奏有待观察，我们维持年度策略报告中商品房销售回正（0.7%）、地产投资小幅下滑（-3.2%）的判断。2）基建增速维持高位。下半年基建增速再度回升主要由于一揽子政策接续措施落地带来的增量资金支持，如基础设施基金、结存专项债额度使用等，虽然增速向上的弹性空间有限，但是全年增速保住了“两位数”增长。12月基建增速小幅回落，和疫情、天气原因导致施工节奏放缓有关。随着提前批专项债发行节奏继续前倾、基础设施基金拉动效应的持续释放，短期基建增速仍有一定支撑。但全年来看，基于资金来源角度推算，预计增速降至7%左右。3）制造业投资中枢回落。随着库存周期进入主动去库存阶段，出口下行压力显性化，制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用。因此月度增速受政策脉冲效应影响较大，8-9月连续两位数增长后，四季度增速中枢已经低于7%。综合盈利预期、产能利用率、资金可得性三个维度判断，2023年制造业产能扩张存在一定压力。

投资要点最近两周债市出现明显的结构性调整压力，是否意味着去年12月中旬以来的债市修复行情已经结束？如何看待下阶段市场走势？去年11月以来债市走势可以分为两个阶段。第一阶段（去年11月至12月初）：受疫情防控和地产政策调整带来的预期冲击影响，叠加理财赎回产生的“负反馈”压力，市场出现超跌现象。具体表现为：信用债收益率整体上行幅度大于利率债，短端品种大于长端品种；二级资本债1Y和3Y品种收益率上行均超过100bp。第二阶段（12月中旬至1月初）：随着理财赎回冲击边际减弱，在央行持续呵护流动性和各地疫情陆续达峰背景下，市场情绪逐渐修复，收益率企稳回落。和第一阶段类似，同样表现为信用债利率下行幅度大于利率债，短端品种大于长端。从现券交易看，交易盘主导本轮修复行情。自11月中旬起，银行理财赎回压力持续释放带来现券抛售压力，银行自营和公募基金成为最主要的两类承接主体。特别是在12月中旬以来修复行情中，公募基金作为典型的交易盘，连续两周出现千亿规模的净买入。资金面边际收紧，交易盘被迫“去杠杆”。跨年前后流动性整体维持宽松态势，隔夜资金价格一度不足0.5%，明显低于往年同期，交易盘“加杠杆买短端”成为第二阶段债市修复行情的重要驱动力。本周一（1月9日）银行间质押式回购交易量一度达到近7.5万亿元的历史新高，隔夜回购占比超过90%。随着春节和税期临近，资金价格季节性回升，公募、券商开始去杠杆，一方面表现为现券持仓的大幅下降，另一方面在回购市场上由资金融入方变为融出方。债市修复仍有空间。考虑到疫情存在“二次冲击”风险，近期高频数据表明基本面和信用修复还存在较大不确定性，意味着货币政策稳中偏松的基调现阶段仍难改变，资金价格的确定性相对较高。从趋势上看，债市修复仍有空间。

投资要点可转债作为一种含有转股期权的债券，其估值指标可分为两类：股性估值——转股溢价率，债性估值——纯债到期收益率（YTM）。截至2023年1月13日，转债的平均转股溢价率为46.72%，处于2017年以来的88.97%分位，纯债到期收益率（YTM）为-2.76%，处于2017年以来的15.73%分位。整体上转股溢价率和权益市场的走势呈现反向的变动趋势。1）当处于牛市时，转债股性较强，主要由正股推动上涨，随着转股价值不断提升，大量个券触发赎回，转股溢价率整体保持在低位；2）当处于熊市时，股市下跌带动转债价格下跌，但由于前期转债大量赎回，存量稀缺，转债跌幅小于正股，导致溢价率上行；3）当处于震荡市时，转债价格由债底和转股价值支撑。纯债YTM与转债市场的走势整体上也呈反向变动趋势。1）当处于牛市时，转债股性增强、债性减弱，YTM均值下降；2）当处于熊市时，转债依靠债底支撑，债性增强、股性减弱，YTM均值呈上升趋势；3）当处于震荡市时，转债价格由债底和转股价值分别支撑，YTM跟随转债指数震荡。从不同类型的转债来看。截至2023年1月13日，偏股型转债的平均转股溢价率为30.54%，处于2017年以来的87.85%分位；偏债型转债的纯债到期收益率（YTM）为1.58%，处于2017年以来的37.05%分位。由于平衡型转债没有明显表现出股性或债性特征，可分别采用两种估值指标来衡量其估值情况。截至2023年1月13日，平衡型转债的平均转股溢价率为50.90%，处于2017年以来的90.78%分位数；平衡型转债的纯债到期收益率（YTM）为-0.88%，处于2017年以来的14.84%分位。小结。整体来看，2021年前后转债估值差异较大，

基本结论生产：主要开工率指标全面下行。钢材供给上涨：本周唐山钢厂高炉开工率55.56%，与上周持平；产能利用率74.50%，本周环比下降0.34个百分点。汽车轮胎生产持续降温：本周汽车全钢胎开工率环比继续下跌7.29个百分点，月初至今同比下跌14.92个百分点，半钢胎继续环比下跌8.88个百分点，月初至今同比下跌12.63个百分点。化纤生产开工率下降：本周PTA开工率环比下降0.05个百分点，PX开工率环比下降1.81个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比下跌2.17个百分点。从生产端来看，本周开工情况继续遇冷。钢厂开工率、产能利用率相比去年同期以及上个月有所回升，可能表明疫情对工业生产的不利影响边际减弱，本周小幅回落可能与临近春节生产淡季有关。汽车轮胎、涤纶长丝开工率持续走弱，同环比均为负值，总体来讲，国内工业生产状况依旧不乐观。需求：商品房销售依旧偏弱。本周商品房销售回落：30大中城市商品房成交面积环比回落0.28%，除三线城市上涨5.6%外，一、二线城市分别环比下跌0.19%和2.31%。土地成交面积回落：截至1月8日，

基本结论截至2022年12月31日，信用债市场共有185家主体，642只债券发生违约（不含展期），违约总规模合计5502.80亿元。2022年，债券市场共有73只信用债发生违约，涉及债券规模430亿元，违约数量相较2021年有明显下降。违约信用债违约中民企债占比较高，国有企业违约规模增幅较大。债券违约主要集中在房地产、商业贸易、综合、建筑装饰等行业。2022年，房地产行业违约债券余额位居首位，其次为商业贸易行业。随着债券违约规模的增加，违约债券的兑付比例不断下降，累计违约债券兑付金额占累计违约金额的比例由2014年末的79.37%降至2022年末的6.61%；全额兑付债券只数占违约债券只数比例由20%降至6.54%。债券一旦违约，投资者往往面临较大的损失。出现过债券违约的134家民企中有46家主体对违约债券进行了部分或足额兑付，兑付概率为34.33%，地方国企的兑付概率较高，为47.62%，出现过债券违约的9家中央国企的兑付概率为33.33%。由于永煤公司在2021年和2022年对多只债券进行兑付，地方国企累计兑付金额占累积违约债务规模在2022年有明显上升，为14.59%。截至2022年12月末，民营企业累计兑付金额占违约债务规模的比例为8.24%。从不同券种违约后的兑付情况来看，超短期融资券和一般短期融资券的兑付率较高。受2022年违约数量下降的影响，2022年多个券种的累计兑付金额占累积违约债务规模的比例都有提高。由于私募债信息披露较少，兑付情况可能被低估，仅从目前的兑付情况来看，私募债按兑付金额及按兑付只数统计的兑付比例在统计的券种分类中为最低。违约金额排前三的行业为房地产、综合和交通运输，按兑付金额统计的回收率分别为35.07%、77.06%和74.97%。综合类企业业务范围较广，违约原因一般为流动性不足，发行人违约后筹措资金兑付的概率较大，因此兑付水平相对较高。电气设备、机械设备、家用电器行业兑付率为100%，主要系受单一主体兑付进度影响。从债券违约日至首次兑付日之间的平均时长为200天。从实现全额兑付的债券看，78%的债券会在首次兑付日当天一次性实现全额兑付，从首次违约日至最后兑付日的平均时长为267天，61%的债券在违约后半年内实现全额兑付。民企违约债券的回收周期为318天，国企为202天。债券违约处置方式主要有6种：自筹资金、担保求偿、债务重组、破产重整、求偿诉讼、质押品处置，其中自筹资金偿付、担保求偿、债务重组为最常用的三种处置方式，采取该种处置方式的违约债券分别有46只、19只和16只。从违约处置结果来看，求偿诉讼回收率最低，担保求偿和破产重整回收率相对较高信用债市场回顾：本周信用债发行总额3826.47亿元，较上周增长112.59%，净融资额1543.51亿元，将上周的净流入（944.52亿元）进一步扩大。其中城投债净融资为827.05亿元，在上周净流入（572.77亿元）的基础上继续上升；本周产业债净融资额为716.45亿元，由上周的净偿还（371.75亿元）进一步增加。本周信用债市场成交活跃度明显上升，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上升；本周无发行人主体评级调整情况。风险提示：1）实质性违约口径判定不准确；2）公开信息有误或不完整；3）信息更新不及时及提取失误风险。近年来，债券市场违约时有发生，违约后不同类型债券采取的违约处置方式以及兑付情况有所差异。我们选取历史上出现过违约的642只债券进行分析，并进一步选取其中已经实现部分/足额兑付的123只债券，以分析不同类型违约债券的处置情况，以供投资者参考。一、违约债券后来怎么样了？1、信用债违约有何特征？截至2022年12月30日，信用债市场共有185家主体，642只债券发生违约（不含展期，下同），违约总规模合计5502.80亿元。2018年起，信用债违约规模大幅增加。2022年全年，债券市场共有73只信用债发生违约，涉及债券规模合计430亿元，违约数量相较2021年有明显下降。违约信用债中民企债占比较高，历年出现过债券违约的185家主体中有134家民营企业。近年来，国有企业出现债券违约的主体数量有所上升，但2022年上升势头有明显缓和。从行业分布来看，债券违约主要集中在房地产、商业贸易、综合、建筑装饰等行业。2022年以来，房地产行业违约债券余额位居首位，其次为商业贸易行业。2、哪些违约债券兑付了？自2014年我国债券市场首只公募债“11超日债”违约以来，信用债违约事件不断增多。或因受债券违约规模大幅增加的影响，违约债券的兑付比例不断下降，违约债券累计兑付金额占累计违约金额的比例由2014年末的79.37%降至2022年末的6.61%；全额兑付债券只数占违约债券只数比例由25%降至6.54%。从债券违约后的兑付情况来看，整体兑付率较低。足额兑付只数占比6.54%、金额占比6.61%，部分兑付只数占比约12.62%，金额占比仅3.76%。债券一旦违约，往往意味着投资者将面临较大的损失。3、不同类型债券违约兑付存在差异◾

同业存单周度情况跟踪本周同业存单发行量4327.3亿元（前值1119亿元），净融资922.1亿元（前值212.7亿元）。一级发行，发行利率普遍上行，1M存单发行利率回升幅度最大，较上周上升24BP；存单发行利率与MLF利率、理财利差收窄；加权发行期限回升至0.5年；1年期存单发行规模占比明显增加，由4.2%升至23.9%；发行成功率，国有行、农商行提升，股份行、城商行走低。二级市场，各期限存单到期收益率持续回升，1M收于2.29%（上升9.3BP）；3M收于2.37%（上升3.0BP）；6M收于2.48%（上升3.7BP）；1Y收于2.56%（上升7.0BP）。长按关注

一、下周地方债发行预告下周地方债预计将发行2987.58亿元。其中，无再融资债券发行，新增债券2987.58亿元；其中，一般债935.90亿元，专项债2051.68亿元。本周共发行989.45亿元。其中，本周无再融资债券发行，新增债券989.45亿元；其中，一般债178.00亿元，专项债811.45亿元。注：1）地方债发行计划根据各省和计划单列市公开信息整理，若其发行计划产生变动，则采用最新计划数据；2）发行进度有多种计算口径，我们采用如下计算公式：①新增一般债发行进度=新增一般债发行量/（新增一般债限额+上年结转一般债额度）；②新增专项债发行进度=（新增专项债发行量-中小银行专项债发行量）/（新增专项债限额+上年结转专项债额度-预留中小银行专项债额度）；③新增债发行进度=（新增债发行量-中小银行专项债发行量）/（新增债限额+上年结转额度-预留中小银行专项债额度），完成进度时点为下周最后一个工作日；3）黑龙江、大连11月再融资债发行计划披露时未区分一般债和专项债，合计项中将其并入再融资一般债统计。单位：亿元资料来源：WIND、企业预警通，中泰证券研究所风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；募集资金用途分类不合理；地方债发行计划统计不齐全或滞后；计划发行规模未完成。二、2023年1-3月地方债发行计划截至1月13日，共有18个省市披露2023年第1季度地方债发行计划，披露总额共计11956亿元。其中，新增债券10168亿元，再融资债券1788亿元；一般债券2767亿元，专项债券9189亿元。注：1）地方债发行计划根据各省和计划单列市公开信息整理，若其发行计划产生变动，则采用最新计划数据；2）若披露的发行计划为“0”，则在对应处填写“0”，若未披露发行计划，则不填写；3）信息更新截至2023年1月13日。单位：亿元资料来源：WIND、企业预警通，中泰证券研究所风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；地方债发行计划统计不齐全或滞后；计划发行规模未完成。长按关注

金融债利差跟踪本周商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券利差分别为255.3bp、118.7bp、189.1bp，分处100%、90%、91%历史分位，其中，商业银行二级资本债和证券公司次级债利差较上周有所上升。其中，商业银行二级资本债上升12.31bp，证券公司次级债利差上升8.74bp，保险公司资本补充债券利差下降2.72bp。分级别看，本周AAA级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券利差分别为115.5bp、113.6bp、130.6bp。其中，商业银行二级资本债上升3.0bp，证券公司次级债利差上升8.6bp，保险公司资本补充债券利差下降11.9bp；AA+级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券利差分别为1.7bp、14.9bp、-13.1bp；其中，商业银行二级资本债上升1.7bp，证券公司次级债利差上升14.9bp，保险公司资本补充债券利差下降13.1bp；AA级商业银行二级资本债、保险公司资本补充债券利差分别为333.5bp、340.0bp，其中，商业银行二级资本债上升8.4bp，保险公司资本补充债券利差上升9.3bp。分银行类型看，本周国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行、外资银行二级资本债利差分别为70.4bp、93.9bp、241.4bp、359.3bp、203.4bp。其中，国有商业银行二级资本债利差上升0.9bp，股份制商业银行二级资本债利差下降2.1bp，城市商业银行二级资本债利差上升12.4bp，农商行二级资本债利差上升4.6bp，外资银行二级资本债利差上升19.0bp。隐含评级方面，本周AA+级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券、商业银行永续债、证券公司永续债利差分别为93.2bp、100.0bp、106.3bp、159.1bp、132.0bp；其中，商业银行二级资本债上升3.9bp，证券公司次级债利差上升8.4bp，保险公司资本补充债券利差下降4.3bp，商业银行永续债利差下降2.0bp，证券公司永续债利差上升9.7bp，AA级商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券、商业银行永续债利差分别为153.0bp、158.5bp、117.0bp、220.4bp，其中，商业银行二级资本债上升5.5bp，证券公司次级债利差上升9.3bp，保险公司资本补充债券利差下降6.6bp，商业银行永续债利差下降2.1bp。品种利差上，本周AAA级商业银行二级资本债-商业银行普通债利差、证券公司次级债-证券公司普通债利差、保险公司资本补充债券-商业银行二级资本债利差、保险公司资本补充债券-证券公司次级债利差分别为114.0bp、51.8bp、-8.4bp、8.2bp，分处100%、79%、37%、21%历史分位。其中，AAA级商业银行二级资本债-商业银行普通债利差上升11.7bp，证券公司次级债-证券公司普通债利差上升3.0bp，保险公司资本补充债券-商业银行二级资本债利差下降22.6bp，保险公司资本补充债券-证券公司次级债利差下降38.4bp。收益率方面，本周商业银行二级资本债、证券公司次级债、保险公司资本补充债券收益率分别为5.1%、3.7%、4.4%，其中,商业银行二级资本债收益率上升0.1%，证券公司次级债收益率上升0.1%，保险公司资本补充债券利差收益率下降0.1%。本周二级资本债成交量合计约1605.86亿元，较上周增加406.21亿元。成交量前三个券分别为22农行二级资本债02A（76.00亿元）、21建设银行二级01（49.68亿元）、21工商银行二级02（44.00亿元）。分发行主体地域来看，成交量前三为北京、上海、福建省，分别约为1021.40亿元、197.23亿元、99.88亿元。从到期收益率角度来看，截至1月13日，3Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率均较上周有所上升，三种评级的到期收益率涨跌幅分别为17.82bp、13.22bp、18.24bp。5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率均较上周有所上升，三种评级的到期收益率涨跌幅分别为11.77bp、9.90bp、13.90bp。7Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率均较上周有所上升，三种评级的到期收益率涨跌幅分别为7.50bp、7.00bp、11.00bp。资料来源：WIND，中泰证券研究所风险提示：数据更新不及时及提取失误风险。单位：bp、%备注：历史分位数计算范围的起始点为2015年1月与所涉主体首次发行主体评级AAA级债券时间的孰晚者；证券公司次级债仅指以公募方式发行的债券。长按关注

一、城投债利差跟踪本周各评级利差均有所收窄，其中AAA、AA+和AA评级信用利差分别收窄3.7bp、10.9bp和1.5bp，分处82%、96%和87%历史分位。多数省份本周利差有所收窄。分省区看，AAA级城投信用利差走阔幅度最大为天津，收窄幅度最大为云南；AA+级城投信用利差走阔幅度最大为吉林，收窄幅度最大为宁夏；AA级城投信用利差走阔幅度最大为山东，收窄幅度最大为四川。行政级别利差方面，各行政级别AAA级利差均收窄，其中收窄幅度最大为省级，收窄3.7bp；各行政级别AA+级利差均收窄，其中收窄幅度最大为地市级，收窄11.4bp；各行政级别AA级利差均收窄，其中收窄幅度最大为省级，收窄7.7bp。截至2023年1月13日，存量债余额较大的城投主体中，天津城投集团、青岛城投和深圳地铁利差分别为423.8bp、108.8bp和46.1bp，相较上周分别走阔11.0bp、1.1bp和0.2bp。注：1）历史分位数从2015年开始算起；2）剔除利差大于500bp的异常个券；3）剔除剩余期限在180天及以下和3650天及以上的债券；4）所示利差为中位数算法，另有均值算法和Sigmoid算法；5）存量余额为用以计算利差的样本券存量余额，非所在区域的全部债券余额。单位：亿元、bp资料来源：WIND，中泰证券研究所风险提示：数据更新不及时及提取失误风险。二、产业债利差跟踪本周中高评级利差均小幅走阔，其中AAA和AA+评级信用利差分别走阔2.4bp和3.0bp，分处83%和64%历史分位，AA评级信用利差收窄10.2bp，处于21%历史分位。多数行业本周利差有所走阔。申万一级行业中，AAA级行业信用利差走阔幅度最大为休闲服务，走阔8.2bp，收窄幅度最大为电气设备，收窄3.6bp；AA+级行业信用利差走阔幅度最大为非银金融，走阔11.6bp，收窄幅度最大为交通运输，收窄5.7bp；AA级行业信用利差走阔幅度最大为商业贸易，走阔8.2bp，收窄幅度最大为综合，收窄16.0bp。申万二级行业中，AAA级行业信用利差走阔幅度最大为中药，走阔10.9bp，收窄幅度最大为计算机设备，收窄44.5bp；AA+级行业信用利差走阔幅度最大为水务，走阔13.5bp，收窄幅度最大为服装家纺，收窄7.9bp；AA级行业信用利差走阔幅度最大为食品加工，走阔13.3bp，收窄幅度最大为综合Ⅱ，收窄16.0bp。中央国企、地方国企和民营企业中，AAA级行业信用利差均走阔，其中走阔幅度最大为中央国有企业，走阔2.3bp，走阔幅度最小的为民营企业，走阔0.9bp；AA+级行业信用利差走阔幅度最大为民营企业，走阔2.0bp，收窄幅度最大为地方国有企业，收窄0.1bp；AA级行业信用利差走阔幅度最大为中央国有企业，走阔6.2bp，收窄幅度最大为地方国有企业，收窄9.9bp。截至2023年1月13日，存量债只数较多的产业主体中，北汽集团、河钢集团和陕西煤业化工集团利差分别为138.3bp、209.0bp和114.2bp，相较上周分别走阔1.2bp、6.2bp和2.0bp。注：1）历史分位数从2015年开始算起；2）剔除利差大于500bp的异常个券；3）所示利差为中位数算法，另有均值算法和Sigmoid算法。资料来源：WIND，中泰证券研究所风险提示：数据更新不及时及提取失误风险。长按关注

投资要点转债主要受权益市场影响，相对抗跌。1、2月，由于权益市场反弹无力，市场情绪悲观，转债补跌；3月以后，俄乌局势动荡、全球通胀压力加大，叠加上海等地疫情扰动经济，转债市场继续跟随权益市场深度下行；4

基本结论我们在报告《云南城投怎么看？》（20220918）中对云南省属国企债务到期情况进行了分析，云南省债务主要集中于省属国企和昆明市平台，本文将对昆明市城投债务进行分析，以供投资者参考。经济财政债务情况：2021年，昆明市GDP7,222.50亿元，在云南省内16个地级市中排名第1，GDP增速7.26%，在云南省内排名第15，产业结构以第三产业为主，支柱产业主要为旅游文化业、制造业、医药、烟草等。截至2023年1月9日，市内共31家上市公司。2020年以来，昆明市政府性基金收入下滑明显叠加一般公共预算收入增速缓慢，或对昆明市整体综合财力有一定影响。近年来，昆明市一般公共预算收入上升缓慢，2018-2021年，同比增速分别为6.20%、5.78%、3.24%和5.94%。2018-2020年，政府性基金收入超过一般公共预算收入，但自2020年以来，政府性基金收入呈下降趋势，其中2020年和2021年同比分别下降22.88%和38.80%。昆明市全口径债务以城投有息债务为主，2015年以来，地方政府债务增速很低，城投有息债务增速持续高于地方政府债务增速，其中2016年达到30.36%，2017-2021年增速在3-9%水平。2019-2021年，昆明市调整债务率分别为263.66%、290.07%和345.18%，呈增长趋势。地区金融资源：根据其他省份债务化解的经验，地区银行资源、持有的上市公司股权2个因素在地区金融资源中尤为重要。昆明市有1家城商行富滇银行股份有限公司和2家农商行。根据样本城投授信数据，城农商行给予城投的授信较小，主要还是省内国有大型商业银行、政策性银行及股份制商业银行给予的授信规模较大，合计占比近九成。根据2022年三季报数据，昆明市政府共持有3家上市公司股权，按2023年1月9日市值计算，合计市值36.55亿元。债务压力：目前昆明市有存续债的城投共15家，包括11家地市级平台、2家地市（开发区）级平台和2家区县级平台。平台数量较多，债务负担主要集中在市本级，截至2023年1月9日，地市级、地市（开发区）级和区县级城投存续债余额分别为649.08亿元、22.50亿元和38.00亿元，占比分别为91.47%、3.17%和5.36%。从债券到期压力看，

风险提示第三方信息有误；数据更新不及时；行业划分有出入等。证券研究报告：可转债产业链分布大图谱对外发布时间：2023年1月10日报告发布机构：中泰证券研究所参与人员信息：周岳

投资要点同业存单利率，尤其是1年期同业存单利率是重要的市场利率指标，也是诸多债券品种交易定价的重要参考。本文基于2022年存单市场回顾展望未来同业存单的量价变化，供投资者参考。2022年存单市场呈现四大特征：1）存单净供给大幅收缩。主要因为商业银行存款增长较好，而疫情反复和地产调控影响下信贷需求整体较弱，同时政策行承担了一部分基建领域信贷供给压力，导致商业银行存贷差持续上升，降低了同业存单负债融资需求。此外，商业银行债扩容也减轻了存单到期续作压力。2）短久期存单发行占比下降。由于全年流动性整体较为宽松，市场利率大多时间处于低位，商业银行发行中长久期存单的意愿相对更强，因此占比上升。3）广义基金持仓占比先升后降。广义基金已经成为同业存单增量配置的主要力量，2021年持仓占比提升7.9个百分点，2022年占比延续上升势头，不过11月起受理财赎回引发的负反馈冲击，占比明显回落。4）1Y存单利率阶段性突破利率走廊。2022年存单利率走势整体呈“U型”，大体可以分为四个阶段。相比于供给因素，资金价格变化和需求因素对存单利率影响更大。从存单利率脱离利率走廊区间运行的两个阶段看，一次是因为流动性极度充裕突破下限，一次是理财赎回导致需求下滑后突破上限。2023年展望：三个维度看存单利率。1）资金面：上下限约束有望强化。从2019年以来存单利率走势看，7天OMO利率和1年期MLF利率分别可以看做利率区间的下限和上限，存单利率突破上限或下限运行的情况较少。在货币政策“降准发力”定调和降成本的政策导向下，参考历史规律，存单利率一般较7天OMO利率高出50bp，意味着合理中枢水平在2.5%左右，同时1年期存单利率明显高出2.75%的可能性较小。2）供给：关注负债压力变化。由于基本面和信贷需求改善势头有待确认，商业银行整体NSFR指标预计维持较高水平，短期同业存单供给压力较小，之后需要关注NSFR指标下滑带来的负债压力，建议重点关注中长期贷款占比和企业定期存款占比的变化。3）需求：中长期看支撑作用可能减弱。如果理财赎回资金再度回流，短期内有望给存单市场带来增量需求，但中长期看受制于监管指标考核约束，主力机构存单配置偏好趋于短期化，对于1年期存单需求可能系统性减弱。如何判断存单利率走势？综合上述三个维度，考虑到央行货币政策延续温和态度，存单供给压力有限同时需求端存在改善预期，短期内1年期存单利率有望在2.5%附近震荡，同时可能存在下行机会。下半年需要观察基本面修复情况，如果地产等领域信用需求改善超预期，存单供需阶段性失衡可能带来利率上行压力。风险提示：1）基本面改善和融资需求修复超预期，银行负债压力上升；2）理财规模继续下降或未出现修复式增长，存单需求增长低于预期；3）货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。2022年存单利率波动明显上升，全年走势呈不规则的“U型”，特别是11月以来1年期AAA存单收益率持续回升，12月中旬一度升破2.75%，之后又快速回落。存单利率大幅波动背后，市场运行有哪些新变化？如何把握后续存单利率走势？本文将对此进行分析，供投资者参考。一、2022年回顾：存单市场四大特征

投资要点交易条款博弈如何获利？强赎操作可以压缩投资方以较低转股价格获得公司股票的获利空间，但同时发布强赎公告后可能导致股票和债券价格的双重下跌，最终促成投资者在强赎公告后大量转股。在触发强赎条件后，发行人往往根据自身利益及长期战略决定是否进行强赎操作。投资人选择合适时机进行回售，可以缩短债券持有期限，可以提前实现回笼现金流，降低持有债券带来的潜在投资损失。近年可转债退市只数明显增加，但规模未出现明显变动。截至2022年12月30日，退市可转债共364只，其中2020-2022年退市可转债达226只，占全部退市可转债62%。但由于发行与退市间存在存续期间，退市规模无法与发行规模同步出现大幅度提高，根据存续期计算，预计未来几年将会有持续大规模的转债退市。可转债存续期间方面，近年来可转债退市节奏不断加快，2022年退市可转债平均存续时间仅为671.3天。可转债主要退出方式为转股期内转股。在退市可转债中，存续期转股比例普遍较高，转股比例超过99%的转债共251只，占全部退市可转债的69%。仅有4只可转债完全未进行转债转股，基于对收益率的考量，持有可转债至到期进而完成无条件赎回比例也极低，仅有12只转债出现到期赎回比例超过20%的情况。2022年强赎个数下降明显，强赎金额比例呈上升趋势。强赎个数方面，2020-2021年保持相对稳定，2022年强制赎回只数出现明显下滑，强赎金额方面，2020-2022年强赎金额保持稳定，金额比例呈上升趋势。2022年单只转债平均强赎比例提升，表明发行人敦促投资人尽快完成转股，但投资方对权益市场信心不足，不愿持有过多公司股票，而选择接受发行人强制赎回政策，将手中持有可转债售出。转债回售数量少，回售金额比例波动明显。由于转债回售只数及金额较少，因而不同年份中回售退出情况极易受到单支转债影响，回售表现偶然性较强。2022年进行回售的已退市转债共6只，每只转债回售比例均较低。本周转债市场回顾。1）本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至1月6日收盘，上证综指上涨2.21%，报收3157.64点；创业板指上涨3.21%，报收2422.14点。分行业板块来看，本周上涨居多。其中计算机、建筑材料和通信板块涨幅较大，分别达5.15%、5.08和5.05%；农林牧渔、社会服务、交通运输板块下跌幅度相对较大，分别为-1.22%、-0.96%和-0.15%。2）本周债券指数出现小幅上涨，中证全债指数上涨0.15%、中证国债指数上涨0.09%。本周中证转债指数较上周上涨2.11%，报收400.96点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是今飞转债，合力转债，大元转债，涨幅分别为24.72%、24.33%、24.31%；跌幅前三的分别是惠城转债、泰林转债、盘龙转债，跌幅分别为-9.06%、-4.38%、-4.34%。本周转债市场成交金额为2137.14亿元，日均成交金额为427.43亿元，较前一周下跌12.23%。3）本周共8家公司发布可转债最新进度情况，其中2家公司发布可转债发行预案，1家公司发布发行公告，5家公司发布上市公告。风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。一、2022年可转债是如何退出的？

基本结论近年来，城投公司股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及城投整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投公司整合、转型的大逻辑。我们在报告《城投股权变动有何特点？》中对2015-2021年城投股权变动的原因、模式及影响进行了探讨，本文对2022年城投公司股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。在城投转型的大背景下，城投整合应运而生。城投公司整合既是为了符合监管要求，满足地区城投数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。城投整合主要有三种模式：组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并，以上三种模式均涉及到城投股权划转。2022年，共266家有存续债的城投主体存在股权变动，其中股权从城投划转到政府部门的涉及12起；股权由政府部门划转到城投的合计180起；股权在政府部门之间划转的有41起；股权在城投之间划转的合计29起；此外，由于国开基金退出而导致的股权划转情况合计4起。从省份看，江苏、浙江、四川3个省份涉及股权变更的城投家数较多，分别为58家、30家和20家；从评级看，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到71.05%；从行政级别看，城投以区县级为主，其次为地市级，区县级和地市级城投分别为161家和73家，占比分别为60.53%和27.44%。从股权变动原因看，2022年，合计有41家城投股权在政府部门之间划转，主要为国资委、财政局以及人民政府等机构之间进行划转；共有12家城投股权由城投划转至政府部门，未有城投因股权划转而出现评级调升的情况，股东从城投变更为政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理等；共有180家城投股权由政府部门划转到城投，主要原因为政府出于城投整合/资产重整等考虑，将持有的原有城投股权划转至城投公司（该城投公司有可能为新成立的城投）；共有29家城投股权在不同城投之间划转，主要源于政府对区域内城投整合、做大做强主要城投的考虑。城投股权变动的影响：1）股权在政府部门之间划转对城投信用资质影响很小。2）股权由城投划转到政府部门涉及区域国有经营性资产统筹管理。划转后的城投将由政府部门直接管理，一定程度上有利于提高抗风险能力，从案例来看，此类划转对城投样本券估值收益率影响不明显。3）股权由政府部门划转至城投公司以及在城投之间划转往往涉及到城投整合。2022年城投公司整合主要涉及组建综合性城投集团（譬如新沂市政府组建钟吾城乡集团）、按照功能定位进行整合（譬如泰州医药高新区城投整合）2种模式。通过既有主体吸收区域内其他城投或新设主体整合当地城投组建城投集团，有利于扩大重要城投的资产规模，利好主体融资；同时减少城投之间无谓竞争，提高运营效率。信用债市场回顾：本周信用债发行总额1,799.94亿元，较上周增长91.84%，净融资额944.52亿元，由上周的净偿还（-2,326.02亿元）转为净流入。其中城投债净融资为572.77亿元，由上周的净偿还（-360.28亿元）转为净流入；产业债净融资额为371.75亿元，由上周的净偿还（-1,965.74亿元）转为净流入。本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降；本周无发行人主体评级调整情况。风险提示：城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；城投整合效果不达预期；政策变动。一、2022年哪些城投股权有变动？近年来，城投公司股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及城投整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投公司整合、转型的大逻辑。我们在报告《城投股权变动有何特点？》[1]中对2015-2021年城投股权变动的原因、模式及影响进行了探讨，本文对2022年城投公司股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。1、城投的转型与整合在城投转型的大背景下，城投整合应运而生。城投公司整合既是为了符合监管要求，满足地区城投数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。城投公司整合主要有三种模式，均在一定程度上涉及城投股权划转：模式一：组建综合性城投集团对于城投公司较多，且业务分散经营的地区，可以将区域内多个城投公司合并成综合性城投集团，拓展业务类型，既可以以区域内较大的一家城投作为股权接收主体，整合其他规模较小的城投公司；也可以将区域内整合后的资源统一划到到一个新设的主体中。整合后的综合性城投集团在区域内的地位普遍较高，综合实力较强。

库存：钢材补库从库存来看，螺纹钢，线材和热轧板库存回升，本周环比分别上涨10.85%，10.05%和4.66%。由于钢厂近期供应量有所放缓，影响整体出库节奏，导致钢材补库现象发生。▪

投资要点转债市场12月整体下行，转债均价下跌幅度大于权益市场，转债估值有所回升。12月权益市场整体趋势下行，上证综指、深证综指和创业板指数分别从11月30日的3151.34、2018.69和2750.46点上升至12月29日的3073.70、1968.41和2682.69点，跌幅分别为2.46%、2.49%和2.46%。12月上旬权益市场震荡上升，整体涨幅不大，12月15日三指数与11月末相比分别增长了0.55%、1.79%、1.75%。12月下旬权益市场开始下行，本次下行可能与中央经济工作会议后的利好出尽有关，加之12月LPR降息落空，购房和消费信心受到影响，出现了长期复苏和短期预期之间的分歧，给权益市场带来负面影响。至12月23日上证综指、深证综指和创业板指数分别降至3045.87、1950.02和2638.55点，为本月最低点。12月转债估值整体上升，各价格带转债估值出现不同水平上升或与上月持平。12月29日，价格处于110元以下、110-120元之间、120-130元之间、130-160元之间和160元以上价格带的转债平均溢价率分别为70.75%、55.07%、43.13%、32.12%和52.95%。环比11月，低价转债估值上升幅度最大，110元以下价格带转债涨幅达8.2pct，中低价和高价转债涨幅次之，110-120元价格带及160元以上价格带转债个券估值分别上升2.50pct和2.83pct，中高价转债估值与上月基本保持持平，120-130元个券估值上升0.08pct，130-160价格带转债估值与上月末相差不大。转债价格分布较为集中，但估值水平分化明显。部分行业兼具低价低估值属性，如交通运输、煤炭、钢铁、建筑装饰与银行行业，行业对应的平均转债价格分别为119.17元、118.04元、117.80元、116.61元和109.71元，转债价格低于市场平均转债价格10-20元不等，行业对应的平均转股溢价率分别为26.01%、31.29%、36.31%、36.46%和32.30%，均低于45.25%的市场平均转股溢价率；高转债价格的行业对应的转股溢价率分化显著，其中，有色金属、社会服务、国防军工、汽车、公用事业行业转债价格均在140元以上，社会服务行业转股溢价率达到79.93%，在所有行业转股溢价率中仅次于商贸零售行业，而公用事业行业转股溢价率仅为18.00%，在所有行业中仅高于美容护理行业，转股溢价率分化明显。其余三个高转债价格行业转股溢价率在分布于30-40%，分布较为集中。行业景气度与估值现状：商贸零售、社会服务和轻工制造行业属于高景气赛道，景气度分别处于83.53%、80.24%和55.96%年内分位水平；在正股估值在交通运输与医药生物行业景气度较高，分别为79.84%和50.20%。转债市场策略：12月份转债估值有所回升，建议关注即期景气度较高且稳增长政策大力支持的商贸零售板块以及估值相对低位的交通运输板块。分板块来看，交通运输、煤炭、钢铁、建筑装饰行业现存转债兼具低价与低估值属性。疫情防控制政策优化加之中央经济会议“扩内需”的背景下，商贸零售行业或迎来高景气度；交运板块在春运和“疫后复苏”的背景下近期呈现高景气度，建议关注低价、低转股溢价率的行业个券及高景气度、政策扶持力度较大行业个券。本周转债市场回顾。1）本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至12月30日收盘，上证综指上涨1.42%，报收3089.26点；创业板指上涨2.65%，报收2346.77点。分行业板块来看，本周上涨居多。其中国防军工，公用事业，美容护理板块涨幅较大，分别达4.55%、4.23%和3.88%；房地产，建筑材料，食品饮料板块下跌幅度相对较大，分别为-2.76%、-1.05%和-0.79%。2）本周债券指数出现小幅上涨，中证全债指数上涨0.10%、中证国债指数上涨0.10%。本周中证转债指数较上周上涨1.08%，报收392.66点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是贵广转债，科伦转债，豪能转债，涨幅分别为25.42%、19.10%、14.27%；跌幅前三的分别是蓝盾转债、盘龙转债、台华转债，跌幅分别为-22.69%、-16.18%、-13.66%。本周转债市场成交金额为2430.21亿元，日均成交金额为486.04亿元，较前一周上涨1.43%。3）本周共13家公司发布可转债最新进度情况，其中4家公司发布可转债发行预案，2家公司可转债发行获证监会受理，

基本结论生产：主要开工率指标低迷。钢材生产稳定：本周钢厂开工率、产能利用率与上周持平。本周唐山钢厂高炉开工率56.35%，月初至今同比上涨13.10个百分点；产能利用率75.14%，月初至今同比上涨18.67个百分点。汽车轮胎生产遇冷：本周汽车全钢胎开工率环比继续下跌5.05个百分点，月初至今同比下跌8.79个百分点，半钢胎继续环比下跌4.76个百分点，月初至今同比下跌2.06个百分点。化纤生产回落：本周PTA开工率环比下跌3.89个百分点，PX开工率环比下跌3.21个百分点，涤纶长丝（江浙地区）本周开工率环比下跌1.29个百分点。需求：地产销售回暖。本周商品房销售回暖，30大中城市商品房成交面积环比上升50.87%，一、二、三线城市分别环比上涨46.94%、71.03%和9.20%。成交土地溢价率回升：截至12月25日，100大中城市成交土地溢价率环比上涨

一、专项债结存限额如何分配？截至12月23日，共有31个省份和5个计划单列市披露结存限额分配情况，披露规模合计5253亿元。其中，共有6个省市披露额度超300亿元，山东、福建和河北位列前三位，分别为610亿元、395亿元和374亿元。湖北等10个省市披露额度介于100至300亿元之间，其中湖北、广东和江西所获额度分别为242亿元、235亿元和234亿元。重庆等20省市披露额度在100亿元以下，其中厦门、大连、宁夏和西藏所获额度较小，分别为27亿元、24亿元、20亿元和7亿元。截至12月23日，共有31个省份和5个计划单列市动用结存限额发行新增专项债，发行规模合计4753亿元，为已披露分配限额的90.47%。其中，共有6个省市发行额超300亿元，河北、山东和四川位列前三位，分别为374亿元、360亿元和356亿元。福建和湖北等8个省市发行额介于100至300亿元之间，其中湖北、江西和广东发行额分别为242亿元、234亿元和215亿元。青海等22省市发行额在100亿元以下，其中大连、宁夏和西藏发行额最小，分别为12亿元、10亿元和7亿元。山东、福建和广东35个省市专项债实际发行额占已披露额度的比例在50%以上（含50%），其中河北、四川和河南等27个省市比例为100%，已动用限额的省份中海南实际发行额占已披露额度的比例最低，为45.12%。注：根据地方债发行计划和政策例行吹风会等官方信息综合整理资料来源：各省市政府网站、企业预警通，中泰证券研究所风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；地方债发行计划发生调整；统计不齐全或滞后；假设有误。二、下周地方债发行预告下周地方债预计将发行7.23亿元。其中，无再融资债券发行，新增债券7.23亿元；其中，无一般债发行，专项债7.23亿元。本周共发行126.04亿元。其中，再融资债券61.04亿元，新增债券65.00亿元；其中，一般债7.16亿元，专项债118.88亿元。注：1）地方债发行计划根据各省和计划单列市公开信息整理，若其发行计划产生变动，则采用最新计划数据；2）新增专项债结转额度为2150亿，假设结转新增一般债额度为200亿元；3）10月实际数据基于本月已发行地方债以及下周地方债发行前披露文件，信息更新截至2022年12月23日。3）发行进度有多种计算口径，我们采用如下计算公式：①新增一般债发行进度=新增一般债发行量/（新增一般债限额+上年结转一般债额度）；②新增专项债发行进度=（新增专项债发行量-中小银行专项债发行量）/（新增专项债限额+上年结转专项债额度-预留中小银行专项债额度）；③新增债发行进度=（新增债发行量-中小银行专项债发行量）/（新增债限额+上年结转额度-预留中小银行专项债额度），完成进度时点为下周最后一个工作日；4）黑龙江、大连11月再融资债发行计划披露时未区分一般债和专项债，合计项中将其并入再融资一般债统计。单位：亿元资料来源：WIND、企业预警通，中泰证券研究所风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；募集资金用途分类不合理；地方债发行计划统计不齐全或滞后；计划发行规模未完成。三、2023年1-3月地方债发行计划截至12月23日，共有11个省市披露2023年第1季度地方债发行计划，披露总额共计6768亿元。其中，新增债券6436亿元，再融资债券332亿元；一般债券1281亿元，专项债券5487亿元。注：1）地方债发行计划根据各省和计划单列市公开信息整理，若其发行计划产生变动，则采用最新计划数据；2）若披露的发行计划为“0”，则在对应处填写“0”，若未披露发行计划，则不填写；3）信息更新截至2022年12月23日。单位：亿元资料来源：WIND、企业预警通，中泰证券研究所风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；地方债发行计划统计不齐全或滞后；计划发行规模未完成。长按关注