资金利率易上难下

投资要点

• 本周思考：本周利率债走势震荡，对于利空和利多等诸多外部因素基本脱敏。随着利率债供给明显放量，叠加央行小幅回笼流动性，资金价格尽管仍处于低位但边际上涨，导致本周不同期限利率债走势分化。1Y和3Y国债收益率明显回调，中长期限国债收益率则先下后上。当前流动性仍是债市主导因素。下周政府债供给压力预计有所回落，但缴税压力逐渐上升。如果央行继续维持偏中性操作，常规因素大量消耗超储后，将导致资金面回归紧平衡，短端利率中枢和波动率可能小幅上升。不过，当前期限利差保护性较强，机构欠配背景下杠杆水平不高，长端利率预计维持偏强震荡。

  
  

• 高频跟踪：商品房销售反弹，钢材去库加速。生产方面，汽车轮胎开工率止跌回升，螺纹钢产量下降。需求方面，商品房销售回升，土地成交走弱，汽车销售走弱，钢材去库存延续，进出口指数分化。价格方面，猪肉价格继续回落，原材料价格涨跌不一。

  
  

• 资金面：资金利率维持低位，存单净融资额回升。央行本周净回笼流动性400亿元，资金利率持续倒挂，银行间质押式回购成交量回升。银行间质押式回购20天日均成交量小幅下行，加杠杆情绪有所下降。同业存单发行量和净融资额双双上升，各期限发行利率基本不变。

  
  

• 一级市场：供给加速，情绪高涨。本周利率债总计发行4903.7亿元，净融资量为3691.44亿元。据WIND最新统计，下周政府债发行量预计回落至2943亿元。一级市场招标情绪高涨，除1年期和10年期外，其他期限利率债全场倍数较前值大幅上升。

  
  

• 二级市场：收益率先下后上，利差小幅收窄。主要期限收益率前半周延续下行趋势，周四、周五则有所回调。全周来看，7Y国债收益率降幅最大（4.3BP），1Y国开收益率升幅最大（3.7BP）。10Y-1Y期限利差小幅下降；10Y国开债隐含税率回升至11.3%。

一、本周思考：资金利率易上难下

本周利率债走势震荡，对于外部因素基本脱敏。前半周大宗价格冲高、国内4月PPI超预期、美国通胀跳升等利空因素均未引起收益率明显调整，而4月金融数据大幅回落、周四起螺纹钢等商品期货普跌等因素也未推动收益率下行。

资金利率下行趋势受阻。由于资金利率和政策利率持续倒挂，一定程度上制约了利率继续向下的空间。本周随着利率债供给明显放量，叠加央行小幅回笼流动性，资金价格尽管仍处于低位但边际上涨，导致不同期限利率债走势分化。1Y和3Y国债收益率明显回调，中长期限国债收益率则先下后上。

跟着资金面做交易仍是市场主线。从一季度货政报告看，央行并不担心输入性通胀风险，坚持“稳字当头”基调不变，因此短期内货币政策处于观察期。下周政府债供给压力预计有所回落，但缴税压力逐渐上升。如果央行继续维持偏中性操作，常规因素大量消耗超储后，资金面回归紧平衡，短端利率中枢和波动率可能小幅上升。不过，当前期限利差保护性较强，机构欠配背景下杠杆水平不高，长端利率预计维持偏强震荡。

二、高频跟踪：商品房销售反弹，钢材去库加速

生产：汽车轮胎开工率止跌回升，螺纹钢产量下降。钢厂生产方面，唐山高炉开工率环比小幅上升0.79个百分点，产能利用率上升1.05个百分点，全国高炉开工率与上周持平。汽车轮胎开工率大幅反弹，半钢胎和全钢胎分别较上周回升16.67和9.43个百分点。化工方面，PX开工率和PTA开工率均小幅回落。此外，主要钢厂螺纹钢产量为369.93万吨，环比下降2.52%，限产影响有所显现。

需求：商品房销售回升，土地成交走弱，汽车销售走弱，钢材去库加速，进出口指数分化。本周商品房销售回暖，30大中城市成交面积环比升高81.27%，其中一二三线城市分别上升44.78%、136.81%和35.51%，；100大中城市成交土地面积回落，降幅达76.37%，一二三线城市均有七成左右的降幅。汽车销售方面，受节日期间销量高基数影响，本周乘用车销售降幅较大，日均批发和零售量分别下降70.88%和14.25%。钢材去库存进度加快，螺纹钢、线材和热轧板库存分别环比下降4.87%、9.25%和2.23%。进出口方面，出口指数整体回暖，CCFI和SCFI指数环比上升2.89和8.02个百分点，进口指数有所下降，BDI和CDFI指数环比下降7.57和4.99个百分点。

价格：猪肉价格继续回落，原材料价格涨跌不一。猪肉供给持续改善，本周价格继续下降8.50%，月初至今环比下跌11.68%。牛羊肉、蔬菜和鸡蛋价格均有不同程度跌幅，白条鸡和水果价格环比上涨。本周工业品价格涨跌不一，国外方面，成品油价格小幅上涨，布油和WTI原油升幅收窄，分别上涨0.63%和0.72%，而LME铜、LME铝价格、CRB现货指数均有不同程度下跌。国内方面，南华工业品指数下降2.94%。由于供需缺口仍存在，大部分原材料价格继续上涨，铜价环比上涨1.01%，铝价格环比小幅下降0.05%，螺纹钢刚需旺盛，供给压制预期仍在，螺纹钢价格较上周上升9.25%，本月涨幅已达18.76%，水泥价格和玻璃综合指数分别上升0.41%和3.20%。人民币小幅升值，实际有效汇率环比上升0.28%，美元兑人民币汇率降至6.43。

三、资金面：资金利率维持低位，存单净融资额回升

央行本周净回笼流动性，资金利率持续倒挂。本周央行公开市场净回笼400亿元，其中逆回购投放500亿元，逆回购到期200亿元，同时本周有700亿元国库现金定存到期。本周资金利率维持低位，R007和DR007的20天移动平均值和上周基本持平。资金利率持续倒挂，DR007与OMO已经连续两个月倒挂；国股行一年期存单利率与MLF利差本周也出现倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值小幅升至3.8万亿元，加杠杆情绪有所回升。

同业存单净融资额上升，发行利率基本不变。本周同业存单发行量为5548.4亿元，较上周增加3333亿元，净融资665.1亿元，较上周增加416.3亿元。各期限发行利率基本维持不变，6M期限小幅下行，1Y期限仍为2.9%。下周预计有4419.2亿元存单到期。

四、一级市场：供给加速，情绪高涨

本周利率债总计发行4903.7亿元，其中国债1552.2亿元，地方债2304.81亿元，政金债1046.7亿元，净融资量为3691.44亿元。据WIND最新统计，下周政府债发行量预计回落至2943亿元。一级市场招标情绪良好，除1年期和10年期外，其他期限利率债全场倍数较前值大幅上升。

五、二级市场：收益率先下后上，期限利差小幅收窄

主要期限收益率前半周延续下行趋势，周四、周五则有所回调。全周来看，7Y国债收益率降幅最大（4.3BP），1Y国开收益率升幅最大（3.7BP）。10Y-1Y期限利差小幅下降；10Y国开债隐含税率回升至11.3%。

六、风险提示

CPI大幅上涨，货币政策收紧，利率波动超预期。

证券研究报告：资金利率易上难下——利率债周报（5/10-5/16）

对外发布时间：2021年5月15日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn

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