哪些城投退出了债券市场？
基本结论
随着债券市场监管政策和投资者偏好的变化，部分城投公司退出了债券市场。本文对43号文后退出资本市场的城投主体进行了梳理，并就可能原因进行探讨。
2009年至今共有3430家城投曾发行债券，其中有401家城投在43号文发布后退出了债券市场。具体来看，401家城投公司中有90家虽然自身已无存量债，但其母公司尚有存量债，而另外311家城投则是彻底退出了债券市场。
分年度来看，城投主体退出债券市场的时间主要集中于2018-2021年，其中2018年共有149家城投平台退出了债券市场，此后两年间退出数量逐渐减少，直至2021年又再度上升。
分省份来看，江苏退出债券市场的城投数量最多，其次是辽宁和贵州。但从占比的角度上看，内蒙古、黑龙江、辽宁和青海四个省份退出债券市场的城投占本省城投总数的比例超过了50%，而江苏退出债券市场的城投占比仅有8.27%。
从行政层级来看，绝大部分退出债券市场的城投行政层级为地市级和区县级，合计占比高达89.78%；从主体评级来看，AA主体占绝大多数，其次是AA-主体，从隐含评级来看，评级也主要集中于AA-到AA之间。
从历史发债情况来看，绝大部分退出债券市场的城投历史上仅发行过1-2只债券，且债券发行总额集中在20亿元以下。
退出原因一：平台整合。部分主体并非完全退出债券市场，而是在城投整合后由集团公司统筹发债。2017年以来，全国多个地区曾出台推动城投平台整合的有关文件，意图通过兼并重组的方式控制融资平台债务风险，促进城投企业的市场化转型。
退出原因二：财政实力与债务压力不匹配。部分区域由与经济财政实力较弱，债务负担重，区域内城投多数被迫退出了债券市场。
退出原因三：信用负面事件影响。部分主体因债务违约舆情或未履行对外担保义务导致市场认可度降低，影响其债券市场融资。
退出原因四：发行成本压力上升。信用环境分化下，部分弱资质主体面临发行成本上升压力。随着投资者整体风险偏好的降低，中高等级、短久期是主流的配置行为。成本压力下，部分主体寻求替代的融资渠道，随着存量债的逐渐到期，退出了债券市场。
退出原因五：发行要求提高。近年来，城投债发行政策边际收紧，对主体所处区域、自身资质、募资用途等方面进行了一定约束。发行要求的不断提高，也是部分主体退出债券市场的原因之一。
信用市场回顾：本周信用债发行规模上升，净融资额回升；本周城投债净融资为594.28亿元，由正转负；产业债净融资为953.04亿元，规模较上周有所上升。本周信用债市场成交活跃度下降；1年期中短票据收益率下行，3年期和5年期中短票据收益率上行；共11家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
风险提示：1）是否城投判定有误；2）城投行政层级判定有误；3）成因解释不尽合理；4）政策变化超预期；5）退出主体重新进入发债市场。
一、哪些城投退出了债券市场？
43号文[1]提出“明确划清政府和企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。”此后，城投公司逐步开启市场化经营，规范化融资的转型，随着债券市场监管政策和投资者偏好的变化，部分城投公司退出了债券市场。本文对此现象进行梳理，并就可能原因进行探讨。
1、402家城投退出债券市场
2009年至今共有3430家城投发行31235只债券，合计规模27.95万亿元。截至2022年2月18日，共有3028家城投尚有存量债，目前已有402家没有存续债券，43号文发布后有401家退出债券市场，其中90家的母公司尚有存量债。
城投退出债券市场的时间主要集中于2018-2021年，2018年共有149家城投公司退出了债券市场，此后两年间退出数量逐渐减少，直至2021年又再度上升。另外，在退出债券市场的城投主体中，有160家城投在43号文之后没有新发债券。
分省份来看，江苏退出债券市场的城投数量最多，共有52家，其次是辽宁和贵州，分别有36家和28家。但从退出城投与发债城投比例来看，内蒙古60%的发债城投都已没有债券存续，黑龙江、辽宁和青海的比例也都超过了50%。而江苏虽然退出债券市场的城投总数最多，但该比例只有8.27%。
2、退出城投特征分析
◾ 行政层级
从行政层级来看，绝大部分退出债券市场的城投为地市级和区县级，合计占比高达89.78%，而省级城投退出较少，仍是有存量债主体子公司的情况也多发生于地市级或区县级城投。
◾ 主体评级
从主体评级来看，AA主体占绝大多数，其次是AA-主体。隐含评级方面，评级也主要集中在AA-到AA之间。这些资质较弱的主体难以获得市场的认可，一部分在城投整合的过程中被并入较大的城投中，另一部分则直接放弃了债券融资。
◾ 历史发债情况
绝大部分退出债券市场的城投历史上仅发行过1-2只债券，且债券发行总额集中在20亿元以下。
3、城投缘何退出？
◾ 城投整合
部分主体并非完全退出债券市场，而是在城投整合后由集团公司统筹发债。2017年以来，全国多个省份出台推动城投转型的文件，鼓励通过城投整合等方式做大做强地区城投公司，促进城投企业的市场化转型。在此背景下，部分曾发债的城投在经历城投整合后定位发生了变化，不再承担债券融资职能，而是转由集团内更大的城投来发债。如湖南湘江新区投资集团有限公司在2016年并入湖南湘江新区发展集团有限公司后不再承担债券融资职能，由集团公司统筹发债[2]。
◾ 财政实力与债务压力约束
部分区域由于经济财政实力较弱，债务负担重，区域内城投多数被迫退出了债券市场。例如，辽宁省盘锦市双台子区2020年一般公共预算收入6.89亿元、政府性基金收入3.3亿元、地方政府债务余额为29.54亿元，区域经济实力较差且债务负担较重。区域内共有盘锦市双台子区经济开发投资有限公司和盘锦市双台子区纵合城乡一体化建设有限公司两家城投，受限于区域经济压力，较难获得资本市场的认可，目前均已彻底退出债券市场。
◾ 信用负面事件影响
部分主体因债务违约舆情或未履行对外担保义务导致市场认可度降低，影响其债券市场融资。例如，天长市城市建设投资有限公司是安徽省天长市最重要的城市基础设施建设地方国企，负责天长市保障房建设及市政工程建设等工作。2018年，天长城投为蓝德集团担保的信托计划出现还款困难，向中江信托申请延期兑付三个月，此后也多次出现有关诉讼。受担保对象拖累，天长城投资产被冻结，评级展望被调整为负面，目前已无存续债券。
◾ 发行成本上升压力
信用环境分化下，部分弱资质主体面临发行成本上升压力。随着投资者整体风险偏好的降低，中高等级、短久期是主流的配置行为。部分弱资质主体的发行难度上升，AA利差也处于历史上较高的分位数。即使能通过余额包销或结构化等方式发行成功，综合融资成本也可能较高[3]。成本压力下，部分主体寻求替代的融资渠道，随着存量债的逐渐到期，退出了债券市场。
◾ 债券发行要求提高
近年来，城投债发行政策边际收紧，对主体所处区域、自身资质、募资用途等方面进行了一定约束。如2021年交易所和银行间交易商协会对城投债进行分档审理，参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，对债务风险大的地方城投发债加以约束[4]。发行要求的总体趋严，也是部分主体退出债券市场的原因之一。
4、小结
本文系统梳理了2019年以来曾发行债券的3430家城投主体，发现其中有401家在43号文发布之后退出了债券市场。其中有90家虽然自身已无存量债，但其母公司尚有存量债，而另外311家城投则是彻底退出了债券市场。分年度来看，城投退出债券市场的时间主要集中于2018-2021年。分省份来看，江苏退出债券市场的城投数量最多，但退出债券市场的城投占本省城投总数的比例仅有8.27%，而内蒙古、黑龙江、辽宁和青海四个省份退出债券市场的城投占本省城投总数的比例超过了50%。
本文对退出债券市场的城投主体进行了归纳总结：在行政层级方面，绝大部分主体为地市级和区县级平台，省级平台退出的情形较少；在主体评级方面，AA主体占绝大多数，其次是AA-主体；在历史发债情况方面，绝大部分退出债券市场的城投历史上仅发行过1-2只债券，且债券发行总额集中在20亿元以下。
本文进一步梳理了城投平台退出债券市场的原因：①城投整合。部分主体并非完全退出债券市场，而是在城投整合后由集团公司统筹发债。②财政实力与债务压力。部分区域由与经济财政实力较弱，债务负担重，区域内城投多数被迫退出了债券市场。③负面舆情。部分主体因债务违约舆情或未履行对外担保义务导致市场认可度降低，影响其债券市场融资。④发行成本。信用环境分化下，部分弱资质主体面临发行成本上升压力。随着投资者整体风险偏好的降低，中高等级、短久期是主流的配置行为。⑤发行政策。近年来，城投债发行政策边际收紧，对主体所处区域、自身资质、募资用途等方面进行了一定约束。发行要求的不断提高，也是部分主体退出债券市场的原因之一。
[1] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm
[2] 资料来源：2014年湖南湘江新区投资集团有限公司公司债券2017年跟踪信用评级报告
[3] 资料来源：参见研报《如何看待发行利率大幅偏离估值？》（20220213）
[4] 资料来源：http://www.21jingji.com/2021/6-25/xNMDEzODBfMTYyNTUxNA.html
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模上升，净融资额回升
本周信用债发行规模上升。本周信用债发行总额2561.14亿元，偿还总额1013.82亿元。净融资额为1547.32亿元，与上周相比，净融资规模有所上升。本周共有3只信用债取消或推迟发行，涉及金额66亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为21.74亿元、316.18亿元、580.9亿元、582.8亿元、45.7亿元。本周企业债、公司债、中票、短融和定向工具净融资额全部较上周有所上升，其中企业债、短融、定向工具由负转正。
本周城投债净融资为594.28亿元，由负转正；产业债净融资为953.04亿元，规模较上周有所上升。
2、二级市场：成交活跃度下降
本周信用债市场成交活跃度下降。本周信用债周度换手率为2.05%，较上周下降0.20个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为206.82亿元、96.00亿元、2066.69亿元、2269.65亿元和553.82亿元，企业债、中票和定向工具的成交量较上周有一定程度上升，公司债和短融的成交量较上周有一定程度下降。
本周1年期中短票据收益率下行，3年期和5年期中短票据收益率上行。具体来看，本周AAA评级1年期收于2.48%，较上周下行1.39bp；3年期和5年期中短票据分别收于2.85%、3.29%，分别较上周上行3.26bp、4.64bp。
3、信用评级调整情况
本周有12家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
风险提示
1）是否城投判定有误；2）城投行政层级判定有误；3）成因解释不尽合理；4）政策变化超预期；5）退出主体重新进入发债市场。
证券研究报告：哪些城投退出了债券市场？
对外发布时间：2022年2月20日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮 箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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