如何衡量母子城投利差？
基本结论
母子城投同为发债主体时，往往蕴藏着相对投资性价比。本文首先在广义口径发债城投名单基础上，通过第一大股东及其持股比例判定母子关系，再采用中债收益率曲线平移法将母子城投收益率统一调整为3年期后计算母子利差，并据此提出择券建议。
母子城投的判定不能仅依据第一大股东名称简单筛选。由于第三方数据平台存在延迟更新股东更名情况的问题，部分母子城投关系未被识别。此外，仅考虑第一大股东名称会导致过度识别，实际上应当结合持股比例判定是否实现控制。我们在广义口径发债城投名单的基础上，依据上述法则进行母子城投关系的判定，综合运用大股东及其持股比例函数、曾用名函数和手工法得到了完整的发债母子城投名单。
从分布区域来看，东中部地区发债母子城投占比相对较高；从主体评级来看，母公司的资质一般强于子公司，譬如当母公司评级为AA+时，有74家子公司评级也为AA+，但评级为AA的子公司达到344家；从行政级别来看，大多数的城投平台母子公司行政级别相同。
理论上，母子城投公司利差=城投子公司个券收益率-城投母公司同期限的个券收益率。但由于无法找到期限完全相同的母子公司个券，已有研究往往采用近似公式进行计算：母子公司利差=城投子公司个券信用利差均值-城投母公司个券信用利差均值。这一计算方法存在两方面不足：一方面，该计算方法实质上是利差之差，由于母子城投个券期限不等，利差之差发生了因流动性差异产生的二度消弥；另一方面，该计算方法使用的是母子城投个券利差均值，对不同期限的个券利差求均值后再作差会加大偏误。
我们计算母子利差的主要思路是通过特定方法将母子城投个券期限转化到同一期限。在市场均衡的条件下，同一发债主体发行的相同属性且相同剩余期限的债券应当具有相同的收益率，因此任一个券可以作为其全体债券的代表。
我们采用中债收益率曲线平移法实现期限转化，即假设每一发债主体自身的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线平行。以昌吉国投为例，我们论证了这一转化方法的可行性。推广之，我们将所有代表个券的收益率统一调整为3年期，计算每组发债母子城投的3年期利差。
母子城投信用资质通常紧密相关，通过计算母子城投利差可以挖掘潜在投资机会。母子城投利差正值越大，则子公司债券的潜在投资价值越大；反之若利差负值越大，则母公司债券的潜在投资价值越大。进一步地，考虑到主体评级和行政层级对收益率可能造成影响，我们在母子城投主体评级与行政级别相同的情况下筛选出利差正值或负值较大的主体名单。
风险提示：1）城投口径判定不准确；2）本文假设每一发债主体的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线基本平行，若出现不满足这一假设的主体，母子城投利差计算可能有偏；3）公开信息披露不完整或不及时。
母子城投同为发债主体时，往往蕴藏着相对投资性价比。本文首先在广义口径发债城投名单基础上，通过第一大股东及其持股比例判定母子关系，再采用中债收益率曲线平移法将母子城投收益率统一调整为3年期后计算母子利差，并据此提出择券建议，以供投资者参考。
一、如何衡量母子城投利差？
1、母子城投关系判定
在衡量母子城投利差之前，我们首先需要确定一份完整的发债城投母子名单。母子城投的判定不能仅依据第一大股东名称简单筛选。由于第三方数据平台存在延迟更新股东更名情况的问题，部分母子城投关系未被识别。此外，仅考虑第一大股东名称会导致过度识别，实际上应当结合持股比例判定是否实现控制。根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》[1]，一般而言，持股比例大于50%时，第一大股东可对该城投平台实施控制，应当合并报表，因此第一大股东即为该城投的母公司；当持股比例在20%-50%之间时，大股东在一定条件下可对该城投平台施加重大影响，因此是否合并报表需要进一步手工判断；当持股比例低于20%时，认为股东不存在实施其他重大影响的途径，即不属于该城投的母公司。
为方便后续使用，我们在广义口径发债城投名单的基础上，依据上述法则进行母子城投关系的判定，综合运用大股东及其持股比例函数、曾用名函数和手工法得到了完整的发债母子城投名单，共有1011组母子城投位列其中，其中777组母子城投最新报告期为2021年末及之后。
东中部地区发债母子城投占比相对较高。我们采用有发债母公司的城投数量/当地发债城投总数来计算发债母子城投占比，占比最高的省份是浙江，达到43.07%，其次是北京，占比为39.34%，再次是江西与福建，占比分别为30.67%和30.51%；而西藏、青海、海南等省份没有发债母子城投，黑龙江的发债母子城投占比仅为7.41%。
从主体评级来看，母公司的资质一般强于子公司。具体而言，当母公司主体评级为AAA时，有83家对应的子公司评级为AA+，20家子公司评级为AA，69家子公司评级与母公司相同；当母公司评级为AA+时，有74家子公司评级也为AA+，但评级为AA的子公司达到344家；当母公司评级为AA时，大多数子公司的评级也为AA。
从行政级别来看，大多数的城投平台母子公司行政级别相同。具体而言，母子公司均为区县级的城投数量最多，共有362家，其次是母子公司均为地市级的城投平台，共有310家，有41家母子公司的行政级别均为省级；此外，母子公司的行政层级均为国家新区、省（开发区）、地市（开发区）与区县（开发区）的城投数量分别为26家、5家、16家与3家。
2、母子城投利差计算
理论上，母子城投公司利差=城投子公司个券收益率-城投母公司同期限的个券收益率。但由于实际中无法找到期限完全相同的母子公司个券，已有研究往往采用近似公式进行计算：母子公司利差=城投子公司个券信用利差均值-城投母公司个券信用利差均值。然而这一计算方法存在以下两方面偏误。
一方面，该计算方法的实质为利差之差，即母子公司收益率分别与相应期限的国开债收益率相减，再在母子公司利差之间作差。例如，存在剩余期限分别为A年的子公司债券和B年的母公司债券，如下图所示，由于二者期限不等，利差之差发生了由于流动性差异产生的二度消弥。另一方面，该计算方法使用的是母子城投的个券利差均值。由于个券期限并不相同，对不同期限的个券利差求均值后再作差会加大偏误。
我们计算母子利差的主要思路是通过特定方法将母子城投个券期限转化到同一期限。在市场均衡的条件下，同一发债主体发行的相同属性且相同剩余期限的债券应当具有相同的收益率，因此我们只需选择母子城投的某一个券作为其全体债券的代表，将收益率调整到同一期限后作差后即可得到同期限母子城投的个券收益率之差。
我们采用中债收益率曲线平移法实现期限转化，即假设每一发债主体自身的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线平行。换言之，任一期限个券中债估价收益率与其对应期限基准收益率之差相等。我们以昌吉州国有资产投资经营集团有限公司（以下简称“昌吉国投”）为例，论述这一转化方法的可行性。我们选取昌吉国投5只不同剩余期限的个券中债估价收益率，分别与其对应期限的基准收益率作差，发现差值十分接近，均处于14.93bp附近，由此可验证其主体收益率曲线基本平行于基准收益率曲线。在此基础上，我们将3年期基准收益率加上前述所得差值，便可将该主体的不同期限个券收益率均转化为3年期收益率，结果为3.16%。
为批量将不同债券收益率转化到同一期限，我们筛选出由企业债、公司债、中期票据和短期融资券构成的样本池，考虑到债券特征可能对其收益率产生影响，我们剔除了私募债、永续债、含有某些特殊条款的债券，且只保留无担保债券。进一步地，我们采用动态剔除法[2]筛选出合格个券，共得到8655只债券。
基于前文假设，我们只需选取最新时点下每家城投的任意一只具有中债估值的个券进行期限转化计算。我们选择统一转化到3年期，然后将母子城投公司名单与上述样本池匹配，得到母公司与子公司的3年期个券收益率，进而计算母子利差。
从全国范围内来看，甘肃省的母子城投利差均值最高，主要是由于兰州市城市发展投资有限公司的收益率远高于其母公司兰州建设投资（控股）集团有限公司，利差达到1194.86bp。此外，天津的母子城投利差均值出现倒挂，主要由于天津轨道交通集团有限公司的收益率远低于其母公司天津城市基础设施建设投资集团有限公司，二者利差为-375.87bp。
3、母子城投择券建议
母子城投信用资质通常紧密相关，通过计算母子城投利差可以挖掘潜在投资机会。母子城投利差正值越大，则子公司债券的潜在投资价值越大；反之若利差负值越大，则母公司债券的潜在投资价值越大。以下我们展示了母子利差正值或负值较大的主体名单，供各位投资者参考。
进一步地，考虑到主体评级和行政层级对收益率可能造成影响，我们在主体评级与行政级别相同的情况下重新筛选出利差正值或负值较大的主体名单，供投资者参考。
[1] 资料来源：http://kjs.mof.gov.cn/zt/kjzzss/kuaijizhunzeshishi/200806/t20080618_46248.htm
[2] 参见研报《信用利差说明书》（20211219）
二、总结
本文首先整理了发债母子城投公司名单。以广义口径下的城投名单为基础，我们依据第一大股东及其持股比例判断是否存在母子公司关系，并通过手工搜集信息填补缺失值。在得到完整母子城投名单的基础上，我们统计了各省份的母子城投占比。
其次，本文总结了传统母子城投利差计算方法的不足之处。通过分析已有研究方法的计算公式，我们发现该方法实质为计算利差之差，且以个券收益率均值参与计算，可能产生偏误。
接下来，我们采用中债收益率曲线平移法对期限进行转化后计算母子利差。我们假设每一发债主体的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线平行，并从债券样本池中选择每家发债主体的一只个券作为代表进行计算，统一将收益率转化为3年期后再计算母子利差。
最后，我们依据母子利差给出择券建议。我们认为正值或负值较大的母子利差组合中，利差较高的一方蕴藏着潜在的投资价值。进一步地，考虑到主体评级和行政层级对收益率可能造成影响，我们在主体评级与行政级别相同的情况下重新筛选出利差正值或负值较大的主体名单，供投资者参考。
三、风险提示
风险提示：1）城投口径判定不准确；2）本文假设每一发债主体的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线基本平行，不满足这一假设的主体，母子城投利差计算可能有偏；3）公开信息披露不完整或不及时。
证券研究报告：如何衡量母子城投利差？
对外发布时间：2022年9月26日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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