近期市场交投情绪如何变化？
基本结论
2022年11月以来，债市波动频繁，信用债市场发生大幅调整。本文将6月9日至12月15日的信用债大幅偏离成交数据划分为四个统计区间，并对11月1日至12月15日大幅偏离成交情况进行重点分析，以供投资者参考。
债券成交收益率经常会与前一天的中债估值存在差异，成交高于估值的即为正向偏离，低于则是负向偏离，相对估值有较大幅度偏离的成交行为，往往会反映信用债市场的投资者情绪变化。通常情况下，负向偏离表明买盘积极，而正向偏离则相反。因此，对债券的大幅偏离成交数据进行挖掘，可以了解市场在经济金融环境变化下对不同信用债品类交投情绪上的转变。
2022年9月以来，信用债周度大幅偏离成交次数在1000次左右变动。11月以来，受债市波动影响，信用债大幅偏离成交次数迅速增加。11月14日至11月18日，周度大幅偏离成交次数为2681次，较上周增加了1580次，周度成交量为997.54亿元，较上周增加了2003.62亿元。
经计算，2022年11月1日至12月15日之间共计33个交易日，为衡量债券大幅偏离成交的变化情况，我们选取同样包含33个交易日的统计区间与现区间成交情况进行对比。即2022年6月9日至7月29日、2022年7月31日至9月8日，2022年9月9日至10月31日三个区间。
产业债方面，从行业上看，综合、公用事业、交通运输、房地产、采掘五个行业大幅偏离成交量较多，分别为249.72亿元、235.62亿元、120.62亿元、119.92亿元、115.03亿元；从主体属性上看，民企债负向偏离占比最高，为47.37%，国有企业的债券大幅偏离成交次数较多，为1465次。
从隐含评级上看，各评级负向偏离占比近期皆有所上升，其中AA级债券大幅偏离成交次数最高，为496次，AA-级债券负向偏离占比最高，为47.62%；从债券期限上看，中短期债券负向偏离占比有所提高，1-3年和3-5年内债券的负向偏离占比分别为17.29%和21.66%。
城投债方面，从各省份上看，江浙地区大幅偏离成交量较大，分别为750.58亿元和681.56亿元；从行政级别上看，投资者层级偏好有所下沉，地级和区县级城投债总体大幅偏离成交次数和占比较大，负向偏离占比分别为17.78%和17.21%，从隐含评级上看，AA-级债券负向偏离占比较高，为41.15%。
金融债方面，从券种上看，近期二级资本大幅偏离成交量和大幅偏离成交次数均位居前列，但负向偏离占比极低。商业银行永续债、证券公司次级债、商业银行普通债的负向偏离占比较高，分别为62.50%、60.87%、58.33%。
从银行类型上看，城农商行负向偏离占比较高，占比分别为15.00%和8.19%；从隐含评级上看，相较于上一个区间，AAA级债券负向偏离占比下降了14.39%，AA-级债券上升幅度较大，为13.43%；从债券期限上看，中短期债券负向偏离占比较高，但久期债券大幅偏离成交次数较多。
信用债市场回顾：本周信用债发行总额2048.33亿元，较上周下降4.32%，净融资额-852.90亿元，较上周增加182.28%，其中城投债净融资为-325.82亿元，由上周的净流入（117.87亿元）转为净流出，产业债净融资额为-527.08亿元，净流出规模同比增加107.06亿元；本周信用债市场成交活跃度回升，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行；本周共1家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
风险提示：1）成交数据不完整导致统计误差；2）WIND城投债口径存在一定偏差；3）大幅偏离成交界定方式存在局限；4）政策变化超预期；5）信用风险加剧。
一、近期市场交投情绪如何变化？
2022年11月以来，债市波动加大，信用债市场发生大幅调整。本文复盘了6月9日以来（截至12月15日，下同）的信用债成交数据，并对11月1日以来的信用债成交情况进行重点分析，以供投资者参考。
1、信用债整体交投情况
债券成交收益率经常会与前一天的中债估值存在差异，成交高于估值的即为正向偏离，低于则是负向偏离，相对估值有较大幅度偏离的成交行为，往往会反映信用债市场的投资者情绪变化。通常情况下，负向偏离表明买盘积极，而正向偏离则相反。
我们将交易日加权收益率与前一交易日的中债估价收益率差异绝对值超过30bp且小于300bp的债券成交情况界定为大幅偏离成交，成交来源包括上证固收、CFETS和交易所竞价，其中中债估价收益率选取行权收益率；同时剔除上市日成交数据和债券剩余期限小于10日的成交数据；最后，为减少非交投因素的扰动，剔除“大幅偏离成交累计量/债券余额”小于5%的债券以及成交偏离绝对值超过300bp的债券。
对11月1日至12月15日的债券成交偏离样本数据中，包括7585条成交记录，涉及1907家主体的3663只债券，其中城投债大幅偏离成交次数共计5038次，产业债（不含地产债）共计1380次，金融债共计1013次，地产债共计153次，占比分别为66.43%、18.20%、13.36%、2.02%。
正向偏离的大幅偏离成交次数共计6313次。其中，城投债共计4159次，产业债共计1119次，金融债共计931次，地产债共计104次。从隐含评级分布来看，城投债主要分布在AA(2)级，正向偏离占比为45.25%；对于产业债，隐含评级主要分布在AA+和AA，占比分别为33.78%和32.62%；金融债隐含评级主要分布在AAA-，占比为35.23%；地产债则AA级债券正向偏离占比最高，为35.58%。
负向偏离的大幅偏离成交次数共计1271次。其中，城投债共计879次，产业债共计261次，金融债共计83次，地产债共计49次。从隐含评级分布来看，城投债隐含评级主要分布在AA(2)级，占比为42.89%；对于产业债，隐含评级主要分布在AA+和AA，占比分别为27.20%和26.44%；对于金融债，隐含评级主要分布在AAA，占比为26.83%；地产债隐含评级主要分布在AA，占比为55.10%。
2022年9月以来，信用债周度大幅偏离成交次数在1000次左右变动。11月以来，受债市波动影响，信用债大幅偏离成交次数迅速增加。11月14日-11月18日，周度大幅偏离成交次数为2681次，较上周增加了1580次，周度成交量为997.54亿元，较上周增加了2003.62亿元。11月中旬以后，伴随债市修复，周度大幅偏离成交次数和成交量逐渐回归到债市波动之前。
2、产业债交投情况
经计算，2022年11月1日至12月15日之间共计33个交易日，为衡量各债券大幅偏离成交的变化情况，我们选取同样包含33个交易日的统计区间与现区间成交情况进行对比。即2022年6月9日至7月25日、2022年7月31日至9月8日，2022年9月9日至10月31日三个区间。
从大幅偏离成交量上看，6月9日至10月31日，三个区间产业债大幅偏离成交量分别为984.41亿元、1028.89亿元、973.47亿元，负向偏离规模占比处于低位，保持在10%-20%之间。11月1日至12月15日，该区间产业债大幅偏离成交量达到最高，大幅偏离成交量合计1393.83亿元，其中负向偏离规模占比为19.84%。
从负向偏离占比上看，四个区间产业债的大幅偏离成交次数合计分别为1153次、1236次、1147次、1533次，负向偏离占比分别为20.62%、7.28%、7.50%、20.22%。
◾ 综合、公用事业板块大幅偏离成交量较大
从大幅偏离成交量上看，11月1日至12月15日，大幅偏离成交主要集中在综合、公用事业、交通运输、房地产、采掘五个行业，大幅偏离成交量分别为249.72亿元、235.62亿元、120.62亿元、119.92亿元、115.03亿元，相对上一区间，除房地产行业大幅偏离成交量下降了17.41%，其他四种行业大幅偏离成交量分别增加了33.16%、63.34%、125.43%、50.64%。
从负向偏离占比上看，上述五个行业的负向偏离占比分别为19.08%、12.94%、27.43%、32.03%、10.88%。除休闲服务和医疗生物行业外，其他行业负向偏离占比均较上一区间上升或持平。其中，家用电器、传媒、农林牧渔行业的占比较为领先，但由于其大幅偏离成交次数较少，均小于10次，因此数值参考性较弱。
◾ 民营企业负向偏离占比较高
从大幅偏离成交量的主体属性来看，国有企业的债券大幅偏离成交次数远高于其他几种类型，11月1日至12月15日，国有企业债券大幅偏离成交次数为1465次，而民营企业、公众企业、其他企业债券大幅偏离成交次数分别为19次、25次、24次。从负向偏离占比情况看，不同主体类型的产业债负向偏离占比波动上升，民营企业负向偏离占比较高。11月1日至12月15日，国有企业、民营企业、公众企业债券负向偏离占比分别为19.25%、47.37%、32.00%。
◾ AA-隐含评级债券活跃度较高
隐含评级方面，从大幅偏离成交次数来看，AA、AA+、AAA-评级债券的大幅偏离成交次数较高，11月1日至12月15日，三种评级债券的大幅偏离成交次数分别为491次、477次、191次，与上一区间相比增加了34.52%、19.55%、48.06%。从负向偏离占比来看，各评级负向偏离占比近期皆有所上升，四个区间内，AA-评级债券负向偏离占比最高。11月1日至12月15日，AA-、AAA-、AA、AA+、AAA五种评级债券的负向偏离占比分别为47.62%、22.51%、19.71%、15.89%、8.11%。
◾ 中短期债券负向偏离占比有所上升
从大幅偏离成交次数上看，11月1日至12月15日，剩余期限在1-3年内和5-3年内债券的大幅偏离成交次数较多，分别为912次和314次。从负向偏离占比情况看，6月9日以来，小于1年到期的债券负向偏离占比一直在30%-40%之间变动。近期其他期限负向偏离占比均有所上升，11月1日至12月15日，1-3年、3-5年、5年以上债券的负向偏离占比分别为17.32%、21.66%、5.80%，相较上一个区间分别增加了11.12%、18.89%、3.47%。
3、城投债交投情况
从大幅偏离成交量上看，6月9日至10月31日，城投债大幅偏离成交量维持在2000-2500亿元左右，负向偏离规模占比处于低位，位于10%左右。11月1日至12月15日，该区间城投债大幅偏离成交量有所上升，大幅偏离成交量合计3794.22亿元，负向偏离规模占比为19.46%。
从负向偏离占比上看，6月9日至10月31日，城投债的大幅偏离成交次数合计均在4000亿元-5000亿元之间，负向偏离占比在12%左右。大幅偏离成交次数与负向偏离占比均在11月1日至12月15日期间有所增加，其中负向偏离占比为17.45%，仍位于20%以下，维持低位震荡走势。
◾ 江浙地区大幅偏离成交量较大
从各省份大幅偏离成交量上看，江苏、浙江、山东、四川、江西大幅偏离成交量位居前五的省份，11月1日至12月15日，上述五个省份的大幅偏离成交量分别为750.58亿元、681.56亿元、332.06亿元、315.60亿元、221.36亿元，与上一个区间相比分别增加了29.83%、40.57%、9.87%、71.36%、53.09%。
从各省份大幅偏离成交次数与占比情况上看，除天津和云南外，其他地区的负向偏离占比都有所提高，或与上一区间占比持平。11月1日至12月15日，大幅偏离成交次数位居前列的省份为江苏、浙江、山东，负向偏离次数分别为1158次、899次、373次。上述省份的负向偏离占比分别为17.10%、12.46%、24.66%。青海和宁夏二地虽然负向偏离占比较高，但负向偏离次数和大幅偏离成交次数较少，数值参考性较弱。
◾ 地市级城投债负向偏离占比较高
从大幅偏离偏离次数上看，11月1日至12月15日，地级和区县级城投债总体大幅偏离成交次数较大，分别为2413次和2225次。从负向偏离占比来看，各行政层级的城投负向偏离占比走势总体一致，均维持在10-20%区间。其中，地市级和区县级负向偏离占比较高，分别为17.78%和17.21%。
◾ 中低评级债券负向偏离占比较高
从大幅偏离成交次数上看，11月1日至12月15日，AA(2)、AA、AA+三种评级债券的大幅偏离成交次数分别为2262次、1625次、545次，与上一区间相比增加了23.61%、33.97%、40.10%。从负向偏离占比来看，随着时间推移，各评级负向偏离占比近期皆有所上升，11月1日至12月15日，AA-、AAA、AA(2)评级的债券负向偏离占比较高，分别为41.15%、22.83%、16.53%。
◾ 中短期债券负向偏离占比较高
从大幅偏离成交次数来看，剩余期限在1-3年内和3-5年内的债券大幅偏离成交次数较多，分别为2519和1702次；从负向偏离占比情况来看，11月1日至12月15日，债券剩余期限小于1年、1-3年内、3-5年内的占比分别为38.26 %、18.34%、11.46%。
4、金融债交投情况
从大幅偏离成交量上看，6月9日至10月31日，金融债大幅偏离成交量维持在2500亿元左右，负向偏离占比处于低位，位于5%左右。11月1日至12月15日，该区间金融债大幅偏离成交量有所上升，大幅偏离成交量合计3877.73亿元，其中负向偏离规模占比为5.72%。从负向偏离占比上看，6月9日至10月31日，金融债大幅偏离成交次数均在900次左右，负向偏离占比维持低位。11月1日至12月15日期间大幅偏离成交次数为1013次，负向偏离占比为8.09%。总体来看，金融债大幅偏离成交仍以正向偏离为主，负向偏离占比在16%以下震荡。
◾ 二级资本债大幅偏离成交量较大
从各券种大幅偏离成交量上看，11月1日至12月15日，商业银行二级资本债、证券公司普通债、保险公司资本补充债三种券种的成交量位居前列，分别为3097.43亿元、174.37亿元、81.73亿元；从各券种大幅偏离成交次数上看，上述券种的大幅偏离成交次数也位居前列，分别为670次、134次、48次。
从负向偏离占比情况上看，商业银行二级资本债的负向偏离占比极低，长期处于卖出状态。商业银行永续债、证券公司次级债、商业银行普通债的负向偏离占比较高，分别为62.50%、60.87%、58.33%。
◾ 城农商行债券负向偏离占比较高
从大幅偏离交易次数上看，11月1日至12月15日，国有行、城商行、股份行、农商行所发行的金融债大幅偏离成交次数分别为303次、171次、161次、60次。从负向偏离占比情况上看， 11月1日至12月15日，仅农商行和城商行所发行债券为大幅偏离成交负向偏离，其占比分别为15.00%和8.19%。
◾ AAA级债券负向偏离占比有所下降
从大幅偏离成交次数来看，低评级债券大幅偏离成交次数大幅上升。11月1日至12月15日，AAA-、AA+、AA三种评级债券的大幅偏离成交次数分别为337次、275次、160次。从负向偏离占比来看，近期AAA级债券负向偏离占比有所下降，AA-级金融债负向偏离占比上升幅度较大。11月1日至12月15日，AAA和AA-债券负向偏离占比分别为28.95%和13.43%，相较于上一个区间，AAA级债券负向偏离占比下降了14.39%，AA-级债券上升幅度较大，为13.43%。
◾ 中短期债券负向偏离占比较高
从大幅偏离成交次数来看，11月1日至12月15日，剩余期限5年以上的债券大幅偏离成交次数较多，共计798次；从负向偏离占比情况来看，各期限债券负向偏离占比均有所上升，其中1年以内和1-3年债券的负向偏离占比较高，分别为43.66 %和38.53%，较上一区间增加了31.16%和10.84%。
5、小结
总体来看， 2022年11月以来，信用债多数正偏离成交，负向偏离占比维持低位震荡。11月14日至11月18日，周度大幅偏离成交次数为2681次，较上周增加了1580次，周度成交量为997.54亿元，较上周增加了2003.62亿元。12月以来，负向偏离占比有所增加，但增加幅度不高，仍处于较低区间。
产业债方面，从行业上看，大幅偏离成交主要集中在综合、公用事业、交通运输、房地产、采掘五个行业，除休闲服务和医疗生物行业外，其他行业的负向偏离占比均较上一区间上升或持平；从主体属性上看，民企债负向偏离占比高于国企，但国有企业的债券大幅偏离成交次数远高于其他几种类型。从隐含评级上看，各评级负向偏离占比近期皆有所上升，其中AA级债券大幅偏离成交次数最高，AA-级债券负向偏离占比最高。从债券期限上看，中短期债券负向偏离占比有所提高。
城投债方面，从各省份上看，江浙地区大幅偏离成交量较大，除天津和云南外，其他地区的负向偏离占比都有所提高，或与上一区间占比持平；从行政级别上看，地级和区县级城投债总体大幅偏离成交次数和负向偏离占比较大；从隐含评级和债券期限上看，中低评级的个券负向偏离占比较高，中短期债券负向偏离占比较高。
金融债方面，从券种上看，近期二级资本债大幅偏离成交量和次数均位居前列，但负向偏离占比极低。商业银行永续债、证券公司次级债、商业银行普通债的负向偏离占比较高；从银行类型上看，城农商行所发行债券负向偏离占比较高，国有行大幅偏离成交次数较高，但大都为正向偏离；从隐含评级上看，AAA级债券负向偏离占比有所下降，中低评级债券占比有所提升；从债券期限上看，中短期债券负向偏离占比较高，但久期债券大幅偏离成交次数较多。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：净融资规模持续为负
本周信用债净融资规模持续为负。本周信用债发行总额2019.94亿元，较上周下降3.92%，净融资额-473.50亿元，较上周减少40.82%。本周共有25只信用债取消发行，涉及金额206.52亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-91.86亿元、-232.19亿元、-84.38亿元、-24.27亿元和-40.8亿元。本周各券种信用债净融资规模持续为负，其中，企业债、公司债和定向工具净流出规模有所上升，中期票据和短期融资券净流出规模有所下降。
本周城投债净融资为-325.82亿元，由净流入（117.87亿元）转为净流出；本周产业债净融资额为-527.08亿元，净流出规模同比增加107.06亿元。
2、二级市场：成交活跃度略有下降
本周信用债市场成交活跃度有所回升。本周信用债周度换手率为5.36%，较上周上行92个bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为668.67亿元、4455.46亿元、4758.07亿元、2412.12亿元和1675.38亿元，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周均有不同程度上升。
本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于3.00%、3.48%、3.63%，较上周分别上行15.41bp、11.45bp、14.54bp。
3、信用评级调整情况
本周共1家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
三、风险提示
1）成交数据不完整导致统计误差；2）WIND城投债口径存在一定偏差；3）大幅偏离成交界定方式存在局限；4）政策变化超预期；5）信用风险加剧。
证券研究报告：近期市场交投情绪如何变化？
对外发布时间：2022年12月17日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 |
邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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