2022年哪些城投股权有变动？
基本结论
近年来，城投公司股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及城投整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投公司整合、转型的大逻辑。我们在报告《城投股权变动有何特点？》中对2015-2021年城投股权变动的原因、模式及影响进行了探讨，本文对2022年城投公司股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。
在城投转型的大背景下，城投整合应运而生。城投公司整合既是为了符合监管要求，满足地区城投数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。城投整合主要有三种模式：组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并，以上三种模式均涉及到城投股权划转。
2022年，共266家有存续债的城投主体存在股权变动，其中股权从城投划转到政府部门的涉及12起；股权由政府部门划转到城投的合计180起；股权在政府部门之间划转的有41起；股权在城投之间划转的合计29起；此外，由于国开基金退出而导致的股权划转情况合计4起。
从省份看，江苏、浙江、四川3个省份涉及股权变更的城投家数较多，分别为58家、30家和20家；从评级看，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到71.05%；从行政级别看，城投以区县级为主，其次为地市级，区县级和地市级城投分别为161家和73家，占比分别为60.53%和27.44%。
从股权变动原因看，2022年，合计有41家城投股权在政府部门之间划转，主要为国资委、财政局以及人民政府等机构之间进行划转；共有12家城投股权由城投划转至政府部门，未有城投因股权划转而出现评级调升的情况，股东从城投变更为政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理等；共有180家城投股权由政府部门划转到城投，主要原因为政府出于城投整合/资产重整等考虑，将持有的原有城投股权划转至城投公司（该城投公司有可能为新成立的城投）；共有29家城投股权在不同城投之间划转，主要源于政府对区域内城投整合、做大做强主要城投的考虑。
城投股权变动的影响：1）股权在政府部门之间划转对城投信用资质影响很小。2）股权由城投划转到政府部门涉及区域国有经营性资产统筹管理。划转后的城投将由政府部门直接管理，一定程度上有利于提高抗风险能力，从案例来看，此类划转对城投样本券估值收益率影响不明显。3）股权由政府部门划转至城投公司以及在城投之间划转往往涉及到城投整合。2022年城投公司整合主要涉及组建综合性城投集团（譬如新沂市政府组建钟吾城乡集团）、按照功能定位进行整合（譬如泰州医药高新区城投整合）2种模式。通过既有主体吸收区域内其他城投或新设主体整合当地城投组建城投集团，有利于扩大重要城投的资产规模，利好主体融资；同时减少城投之间无谓竞争，提高运营效率。
信用债市场回顾：本周信用债发行总额1,799.94亿元，较上周增长91.84%，净融资额944.52亿元，由上周的净偿还（-2,326.02亿元）转为净流入。其中城投债净融资为572.77亿元，由上周的净偿还（-360.28亿元）转为净流入；产业债净融资额为371.75亿元，由上周的净偿还（-1,965.74亿元）转为净流入。本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降；本周无发行人主体评级调整情况。
风险提示：城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；城投整合效果不达预期；政策变动。
一、2022年哪些城投股权有变动？
近年来，城投公司股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及城投整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投公司整合、转型的大逻辑。我们在报告《城投股权变动有何特点？》[1]中对2015-2021年城投股权变动的原因、模式及影响进行了探讨，本文对2022年城投公司股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。
1、城投的转型与整合
在城投转型的大背景下，城投整合应运而生。城投公司整合既是为了符合监管要求，满足地区城投数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。城投公司整合主要有三种模式，均在一定程度上涉及城投股权划转：
模式一：组建综合性城投集团
对于城投公司较多，且业务分散经营的地区，可以将区域内多个城投公司合并成综合性城投集团，拓展业务类型，既可以以区域内较大的一家城投作为股权接收主体，整合其他规模较小的城投公司；也可以将区域内整合后的资源统一划到到一个新设的主体中。整合后的综合性城投集团在区域内的地位普遍较高，综合实力较强。
模式二：按照功能定位进行整合
部分地区的城投公司在业务类型及覆盖区域方面有所重叠，导致区域内城投定位不明确，业务分工不清晰。可以根据区域内各城投的业务类型和覆盖范围，将业务存在重叠或可产生协同效应的业务经营主体划拨至一处，实现差异化经营。
模式三：“以强带弱”吸收合并
区域内部分城投公司有效净资产规模小，业务单一，盈利能力弱，市场上的投资者认可度不高导致融资渠道不畅通，可以将这些主体并入区域内的核心城投，扩充强城投的资产规模，丰富其业务结构，实现业务协同效应。在被吸收合并后，资质较弱的城投再融资能力或能得到边际改善。例如陕西积极推行“以市带县”模式，由市级城投通过参股、业务整合等方式带动县级城投公司；鼓励将县级城投并入市级城投，向县级城投多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模。
2、发债城投股权变动梳理
城投股权变动具体可分为四种情况：（1）股权在政府部门之间划转；（2）股权从城投划转至政府部门；（3）股权从政府部门划转至城投；（4）股权在城投之间划转。
2022年，共266家有存续债的城投主体存在股权变动，其中股权从城投划转到政府部门的涉及12起；股权由政府部门划转到城投的合计180起；股权在政府部门之间划转的有41起；股权在城投公司之间划转的合计29起；此外，由于国开基金退出而导致的股权划转情况合计4起。
从地域分布来看，城投数量较多或债务压力较大地区的城投公司股权划转相对较为频繁，江苏、浙江、四川3个省份涉及股权变更的城投家数较多，分别为58家、30家和20家。
主体评级方面，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到71.05%。具体来看，随着主体评级的降低，城投公司之间划转以及从政府部门划转到城投的比例在上升，AAA、AA+、AA及以下城投之间划转和从政府部门划转到城投的占比分别为66.67%、73.33%、79.89%，而这两种划转方式往往伴随着城投公司的整合，意味着低评级主体被整合是大势所趋。
层级方面，发生股权变动的城投以区县级为主，其次为地市级，区县级和地市级城投分别为161家和73家，占比分别为60.53%和27.44%。
◾ 股权在政府部门之间划转
在政企分开、推进国资监管大格局的背景下，为了进一步理顺区域国有企业管理机制，城投公司的股权往往在国资委、财政局以及人民政府等机构之间进行划转，对于此类划转，短期内对主体的信用资质影响或不是很大，而后续政府支持力度是影响主体信用资质的核心因素。还有部分城投涉及股权上挂上级政府，一般是区县城投或者园区城投股权划转到市政府，对于此类股权变更，主要是出于获得上级政府的信用背书，提升融资能力的考虑。此外，也有部分城投股权下划，这可能是涉及业务范围的重新分类，对应城投的职能得到进一步明确，需关注相关区域的经济财政实力以及债务负担。此外，当国企改制或者区划调整时，城投根据政策需求，可能会进行相应的整合及股东调整。例如，撤县设区、撤市设区、新设园区、区划合并等调整时，城投公司的股东和实际控制人可能发生会发生变化。
2022年，合计有41家城投股权在政府部门之间划转，主要为国资委、财政局以及人民政府等机构之间进行划转。
◾ 股权由城投划转至政府部门
2022年，共有12家城投公司股权发生了相应变化，未有城投因股权划转而出现评级调升的情况。此类划转往往涉及区域国有资产统筹管理等。如娄底锑都投资发展有限公司控股股东由娄底市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“娄底市国资委”）的孙公司娄底市国有资本投资运营有限公司变更为娄底市国资委，主要原因为为了推动娄底市本级投融资城投公司转型为市场化运营国有企业，娄底制定了《娄底市本级城投公司市场化转型发展实施方案》，对娄底市市级城投公司进行整合。
此外，还需要关注被划转公司的整体经营和信用资质情况，在原股东体系内的重要性程度，是否为原股东的核心子公司，是否可能存在原股东核心资产被划转，从而导致区域重要性程度下降的情况。
◾ 股权由政府部门划转至城投
2022年，合计有180家城投股权由政府部门划转到城投，主要原因为政府出于城投整合/资产重整等考虑，将持有的原有城投股权划转至城投公司（该城投公司有可能为新成立的城投）。
股权划转后，原有城投公司不再由本级政府直接控股，股权层级下移，虽数据显示城投股权下划并不直接导致评级下调，但仍需重点了解划转后政府支持情况的变化以及集团对主体的掌控与支持情况。例如未来政府是否会先将资金注入至合并后的集团，再由集团分配到具体子公司，是否有明确的资金用途指示；政府未来给予的支持力度是否会发生变化；集团内部如何对公司资金、业务方面进行管控，能否对公司在业务及融资上提供支持，或者公司是否可能要对集团内的其他子公司提供资金拆借等。
◾ 股权在城投公司之间划转
2022年，共有29家城投股权在不同城投公司之间划转，主要源于政府对区域内城投整合、做大做强主要城投的考虑。譬如安吉县城市建设投资集团有限公司（以下简称“安吉城投”）控股股东由浙江安吉两山国有控股集团有限公司变更为浙江安吉城市运营管理集团有限公司，主要原因是安吉县政府为持续深化市场化改革，不断提升国企经营能力，推动国企做大做强，促进国资保值增值，组建浙江安吉城市运营管理集团有限公司，作为安吉城投的股东。
对于此类划转，需关注划转后城投后续的职能定位及城投地位变化。譬如成都市新都区兴城建设投资有限公司股权划转后，由成都香城投资集团有限公司的一级子公司变更为二级子公司，股权层级下移。
城投股权从政府部门划转到城投和城投股权在区域内不同城投公司之间划转往往涉及城投整合，主要原因有以下2点：（1）部分地区城投数量多且分散，一些小城投公司市场认可度较低，发展受限。为了做大做强城投公司，使其在融资方面更具优势，提高资源利用效率，地方政府会将区域内绝大多数城投整合成一个大型综合性城投集团，或者让区域内资质较好的城投吸收合并资质相对较弱的城投，提高整体综合实力。（2）部分地区城投公司业务范围重叠度高，通过按不同功能定位重组形成专业集团，既可以避免业务相似的城投公司之间不必要的竞争，又可以整合区域资源优势，发挥业务的协同效应。
3、城投股权变动的影响
股权在政府部门之间划转对城投信用资质影响很小，以下主要分析股权由城投至政府部门、政府部门至城投以及城投之间划转三种情况。
◾ 股权由城投划转至政府部门
股权由城投划转到政府部门涉及区域国有经营性资产统筹管理。划转后的城投将由政府部门直接管理，一定程度上有利于提高抗风险能力。但建议同时关注和防范核心子公司划出对原控股股东带来信用资质的边际变化。
2022年2月9日，福州国有资本投资运营集团有限公司（以下简称“福州国资”）发布重大资产重组事项的公告，“为积极响应深化国有企业改革的号召，本公司拟将持有下属子公司福州水务集团有限公司（以下简称“福州水务”）的100%股权划转予福州市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“福州市国资委”）……同时福州市财政局拟将其持有的福州市盈瑞投资有限公司的90%股权划转至本公司……上述重大资产重组事项完成后，未来本公司主营业务将剥离自来水供应、污水处理及农贸经销板块，重点聚焦国有资本投资、运营“两类公司”试点建设。”2022年9月13日，福州国资发布公告，已完成上述重大资产重组事项所设计的相关工商登记变更手续。
福州水务为福州市水务资产运营主体，供水和污水处理业务主要覆盖福州市中心城区，在福州市处于区域垄断地位。2021年9月末，福州水务总资产为264.95亿元，占福州国资合并口径总资产比重为48.18%，2021年1-9月营业收入和净利润分别为20.57亿元和1.37亿元，占福州国资合并口径比重分别为23.02%和19.88%。
从样本券估值收益率看，此次股权划转对福州水务和福州国资的影响均并不明显，福州水务本身区域专营性较好，股东层级调整对其边际影响并不大，福州国资虽划出了福州水务，但同时福州市财政局等将其他公司股权划入，后续又将福州地铁集团有限公司20%股权划转至福州国资，故整体影响并不大。
◾ 股权由政府部门划转至城投、在城投之间划转
2022年，城投股权由政府部门划转至城投以及在城投之间划转主要涉及城投整合的2种模式，即组建综合性城投集团和按照功能定位进行整合。
1）组建综合性城投集团
通过既有主体吸收区域内其他城投或新设主体整合当地城投组建城投集团，有利于扩大重要城投的资产规模、丰富城投业务结构，提升其在当地的地位，利好主体融资。
江苏钟吾城乡投资发展集团有限公司（以下简称“钟吾城乡集团”）成立于2008年，由新沂市人民政府直控，旗下业务包括房地产开发经营、建设工程施工、自来水生产与供应、河道采砂等板块。2022年7月，为了提升新沂市城投公司整体实力，新沂市进行了城投资源整合，以城建开发区为业务主导板块的城投公司并入钟吾城乡集团，因此新沂市人民政府直接持股的两家城投公司股权（新沂市城市投资发展集团有限公司和新沂经济开发区建设发展有限公司）均划转至钟吾城乡集团，钟吾城乡集团成为新沂市人民政府直接持股的唯一一家城投公司。
股权划转后，钟吾城乡集团开始尝试在公开债券市场上发行债券，根据企业预警通数据，截至2023年1月6日，注册额度为16.50亿元的2022年私募债项目状态为“通过”；注册额度为17.00亿元的2022年私募债项目状态为“已受理”。
2）按功能定位进行整合
根据区域内各城投的业务类型，将资源进行重新整合，形成多个功能定位不同的专业化集团，各个集团城投定位明确且差异化后，城投之间无谓的竞争减少，也更有助于各城投发挥协同效应，提高运营效率。
泰州医药高新区发债城投众多，区域债务负担重，2022年，泰州市政府将区域内部分城投股权进行划转，进一步理顺区域内股权关系。其中泰州市高教投资发展有限公司（以下简称“高教投资”）股权由泰州市国资委下划至泰州市城市建设投资集团有限公司（以下简称“泰州城投”），泰州城投负责泰州市内基础设施建设等业务，高教投资则为泰州医药高新区内高教园区的基建、土地开发业务，该股权划转可视为按照功能定位对城投的进一步整合。
此外，医药高新区内的泰州华诚医学投资集团有限公司（以下简称“华诚医学”）、泰州东方中国医药城控股集团有限公司（以下简称“东方医药”）股权由泰州医药高新技术产业开发区管理委员会（以下简称“医药高新区管委会”）下划到泰州医药城控股集团有限公司（以下简称“医药城控股”）。泰州通泰投资有限公司（以下简称“通泰投资”）股权由泰州数据产业园区管理委员会下划至医药城控股。
华诚医学主要负责医药高新区的基础设施项目建设，东方医药主要从事医药高新区的园区开发建设以及子园区泰州医药园区商品房开发、园区服务等，通泰投资为医药高新区子园区数据产业园的基础设施建设及运营主体。此次股权划转以后，泰州医药高新技术产业开发区管理委员会直接持有医药城控股100%股权，医药城控股分别持有华诚医学、东方医药和通泰投资93.23%、90.00%和90.08%股权。
4、小结
城投股权划转的原因包括国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、城投整合等。在城投转型的大背景下，城投整合是大势所趋。
城投整合的目的和意义较为多元化。为了做大做强城投公司，提高融资渠道的通畅度，地方政府可能将区域内绝大多数城投重组成一个大型综合性城投集团；部分地区城投公司业务范围重叠度高，通过按不同功能定位重组形成专业集团，可以实现区域资源的优化配置；此外，通过城投整合实现“以强带弱”、“以市带县”，可以防范化解地方政府隐性债务风险。
城投股权划转背后的城投资质变化是投资关注的核心。对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、规范城投公司投融资行为等原因形成的股权变动，如果后续政府对城投的支持力度加大，政策及资源倾斜加强，或对城投的信用评级提升有所帮助，能对城投公司再融资能力边际改善起到一定作用。
城投整合通常直接导致城投公司资产规模扩大，业务结构丰富，在一定程度上巩固城投地位。但同时，对于现股东而言，划入公司的资产质量、债务负担以及城投对新公司的管控能力等均会使得整合后的城投信用资质出现边际变化；对于原股东而言，需要关注是否存在核心子公司被划转导致城投公司间的分工定位、信用资质以及区域地位降低的情况。此外，城投整合是否能真正实现资源的有效配置、提高融资市场的认可度有待长期观察，特别是有的城投整合后向市场化转型。
股权划转对于估值的影响整体较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策、行业监管政策以及主体本身信用资质的影响。对于二级市场投资者来说，还是建议从自上而下与自下而上相结合去择券，在优选区域的基础上，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于通过股权划转，在城投地位上趋于提升、政府支持力度上趋于加强的城投，可以挖掘其超额利差，适度参与。
[1] 参见报告《城投股权变动有何特点？》（20220122）
二、信用债市场回顾
1、一级市场：信用债融资转为净流入
本周信用债融资转为净流入。本周信用债发行总额1,799.94亿元，较上周增长91.84%，净融资额944.52亿元，由上周的净偿还（-2,326.02亿元）转为净流入。本周共有6只信用债取消发行，涉及金额33.39亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为19.30亿元、127.94亿元、97.49亿元、663.99亿元和35.80亿元，均由上周的净偿还转为净流入。
本周城投债净融资为572.77亿元，由上周的净偿还（-360.28亿元）转为净流入；本周产业债净融资额为371.75亿元，由上周的净偿还（-1,965.74亿元）转为净流入。
2、二级市场：成交活跃度略有下降
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.28%，较上周下行18 bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为444.36亿元、2,603.14亿元、2,618.40亿元、1,950.35亿元和834.93亿元，除短期融资券外，其他券种较上周均有不同程度下降。
本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于3.85%、2.58%、3.06%，较上周分别下行12.83bp、11.13bp、5.14bp。
3、信用评级调整情况
本周无主体评级调整情况。
三、风险提示
城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；城投整合效果不达预期；政策变动。
证券研究报告：2022年哪些城投股权有变动？
对外发布时间：2023年1月8日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
周冰倩（研究助理）| 邮箱：zhoubq@r.qlzq.com.cn
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