中金：Omicron新变化下的政策和资产含义

周二欧美股市纷纷大涨，纳斯达克指数更是大涨3%，一扫11月底以来阴霾。与此同时，布伦特油价也大涨3%以上，10年美债小幅反弹、黄金微涨。驱动市场风险偏好明显改善的主要原因，是一些初步研究显示Omicron所导致的症状可能比预期的还要轻微，这明显缓解了市场此前因此产生的恐慌情绪。

图表：布伦特油价也大涨3%以上，10年美债小幅反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

很显然，正如我们在12月月报《海外资产配置月报（2021-12）：Omicron的影响路径与政策的反应函数》中分析的那样，Omicron疫情不仅依然是主导短期市场走向和投资者情绪的关键，也是我们判断后续政策响应函数（如是否采取严厉封锁措施进而从不同程度影响供需、以及货币政策是否持续转鹰的）的重要参考。因此，我们结合有关Omicron最新的信息和变化分析更新如下，供投资者参考。

一、有关Omicron的最新信息：传染性高、但症状轻微、免疫逃逸高

从Omicron开始发酵引发全球关注以来，经过了一周多的时间，一些初步的研究结果已经逐步出炉。具体的更新信息如下：

1) 传染性高：这个从南非的情况来看基本得到确认，其传播速度和成为占主导毒株的时间都要比Delta快很多，11月底南非国家传染病研究所 [1](NICD)称豪登省R（每个感染产生的新病例数）大于2（但9月份时远低于1），这种增长水平类似疫情早期。WHO发布的声明同样表示相对于其他变种该变种传播可能更快[2]。

不过这一点也没有太多意外，这从一开始Omicron蛋白突变较多的特征上就已经被市场所广泛接受为事实，而且也正是因为如此才导致此前市场如此恐慌，以及全球主要国家纷纷关闭边境以防患于未然。

图表：Omicron在南非传播速度和成为占主导毒株的时间都要比Delta快很多

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：体现出Omicron传播速度可能更快…

资料来源：FT，中金公司研究部

图表：…在其他国家占比也提升较快

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：全球主要国家纷纷关闭边境以防患于未然

资料来源：Ourworldindata，CNBC，BBC，CNN，RFI，FT，路透社，中金公司研究部

2) 症状轻：这一点是让市场恐慌明显缓解的地方。根据截止7日南非当地的数据和研究[3]，近期感染Omicron病毒的患者中需要呼吸机和重症监护的病人要远远低于Delta疫情时期；而且感染者中以年轻人居多，因为疫苗接种比例低。不仅如此，白宫首席医疗顾问Fauci也表示[4]初步数据显示Omicron变种的严重程度目前看积极的，有越来越多证据显示Omicron比Delta还要严重的可能性要小。

图表：Omicron变种的严重程度目前看积极的，重症率相对更低

资料来源：FT，中金公司研究部

3) 免疫逃逸：可能存在比Delta存在更大的免疫逃逸。WHO称[5]初步证据表明该变种的再感染风险可能增加（即之前感染过的患者可能再被感染，意味着Omicron或能够逃脱体内抗体和记忆细胞的免疫屏障），这可能意味着疫苗对新增确诊的保护可能不足，从理论上讲类似Delta变种在加强针出现之前的情况。此外，针对小范围（14名）辉瑞疫苗接种者的初步研究发现[6]，Omicron造成了更为明显的抗体减少，即现有疫苗对其有效性可能不足。但是接种过加强针仍可以有效地降低重症。由于这一样本太小，可能还需要更多药厂的数据验证，不过辉瑞CEO表示如果需要的话，可在明年3月研发出新的针对Omicron的疫苗[7]。

因此综合来看，尽管还有待后续更多数据的验证，但Omicron的特征以及可能造成的影响至少并没有市场在一开始反应的那么悲观，即高传播性和可能的免疫逃逸，但症状非常轻微。

二、Omicron新变化的政策和资产含义

如我们此前强调的那样，变异病毒本身固然重要，但更重要的是政策如何响应。如果假设上面对Omicron最新的研究成果成立，那么对于后续政策响应以及资产价格可能有什么含义？

对于Omicron这一突发的新变化，市场一开始无所适从，担忧主要来自通胀压力和政策紧缩风险，其逻辑为Omicron如果重演夏天Delta升级的剧本，将延长甚至加剧Delta升级时造成的供应链矛盾，进而使得货币政策不得不更快收紧。一定程度上，这也正是美联储主席鲍威尔在上周的国会听证会上意外转鹰的主要依据（担心此前Delta造成的供应链压力进一步被延长）。相反，在增长层面，担心Omicron完全失控而导致衰退的预期可能倒不是主导，毕竟Omicron完全失控的可能相对较小，即便在Delta升级期间由于美国没有采取对内封锁，其对国内本地生活需求的影响也是非常温和的。

图表：变异病毒本身固然重要，但更重要的是政策如何响应

资料来源：WHO，WSJ，中金公司研究部

图表：Delta疫情升级期间对需求的影响更小

资料来源：Ourworldindata，Opentable，TSA，中金公司研究部

那么反过来，如果Omicron最终证明并没有市场此前所恐慌的那么严重，那么可能意味着什么呢？

1)对供应链的冲击不像担心的那么严重，进而使得市场对通胀的担忧不至于加速升级。实际上，自Delta疫情从9月初高点回落以来，我们注意到码头、供应链、非农就业等多项高频指标相比此前的紧绷状态都有缓解迹象，叠加10月初以来大宗商品价格的回落，这也有望逐步反映到后续的价格走势上。10月份通胀超预期主要的贡献如能源、二手车和房租等高频指标都有一些缓和。即便是就业，如果参照此轮Delta疫情升级前的情形，在当时补贴还没有停发的时候，每个月的就业增速也有高达100万的水平。

当然这里有个缓和过程，不可能一蹴而就，毕竟美国当前疫情也没有完全恢复到此前Delta升级前的水平。在这个过程中，市场最担心的，也是前期市场下跌的主要原因，便是突发Omicron变种的影响路径如果完全复制甚至超过Delta变种，将中断这一修复过程，甚至转为加剧，那么只会使得市场和政策的腾挪空间都变得更小。

因此，如果Omicron最终是一个相对轻微的变种的话，那么就不至于彻底逆转10月初以来供给边际改善的局面、进而不至于在各个维度都加剧市场对于价格的担忧。当然，已经实施的边境封锁措施可能会延续一段时间以防止大范围的蔓延。在这个改善过程中，市场和货币政策的视角可能存在差异，我们预计市场更多关注的是二阶导数的边际变化（这也是为何10月以来权益资产特别是成长风格跑赢、黄金疲弱、利率下行，实际上并没有在交易通胀或滞胀）、而货币政策可能更多关注回落时间（因此纠正暂时性的表示，并还有必要去响应已经发生的供应链压力）。

图表：Delta疫情从9月初高点回落以来，我们注意到码头…

资料来源：洛杉矶港口，中金公司研究部

图表：…供应链…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…非农就业等多项高频指标相比此前的紧绷状态都有缓解迹象

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：10月初以来大宗商品价格回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：如果Omicron疫情确实相对较轻，市场对通胀的担忧可能不至于加速升级

资料来源：Haver，中金公司研究部

2) 货币政策的响应仍将出现，但后续路径也不宜在新路径下直接线性外推。如我们上文中提到，由于关注的视角和承担的压力不同，市场更加关注通胀预期的二阶导数变化，而货币政策可能更多着眼通胀的一阶走势，尤其是回落时间没想象的那么快的情况下。因此，我们认为12月15日将结束的FOMC会议上，美联储大概率会按照鲍威尔上周在国会听证会上提到的讨论加快减量节奏、并有可能将当前11~12月每月150亿美元的减量规模提高至每月300亿美元（但可能依然是类似于11月会议时只给出未来2个月的节奏，以为未来可能的变化留出余地）。

但是，是否这一新修正的加快路径能够直接线性外推到未来加息路径的大幅加快，我们认为依然取决于上文中提到的Omicron变化背景下，主要商品和就业供应和渠道修复的速度。如果Omicron明显好于预期，而一些渠道库存由于堆积很多可能使得在消费旺季过去后转向局部过剩的话，对政策的紧缩预期也将随时变化。在这一定程度上也解释了为什么长端美债在美联储减量实施后逐步筑顶，甚至近期也没有明显抬升。

图表：我们预计12月FOMC可能将当前11~12月每月150亿美元的减量规模提高至每月300亿美元

资料来源：WSJ，中金公司研究部

图表：货币政策的响应仍将出现，但后续路径也不宜在新路径下直接线性外推

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：渠道库存由于堆积很多可能使得在消费旺季过去后转向局部过剩的话，对政策的紧缩预期也会变化

资料来源：Haver，中金公司研究部

3) 疫苗接种有可能加快。对于Omicron新变种的重视和担心反而将促成疫苗接种的加快，进而反过来有助于减轻未来Omicron更广泛传播的压力。

图表：对于Omicron新变种的重视和担心反而将促成疫苗接种的加快…

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：…进而反过来有助于减轻未来Omicron更广泛传播的压力

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

往前看，未来一段时间更多关于Omicron的研究数据、本周的CPI和下周的美联储FOMC会议，依然是决定市场预期和走向的关键，但相比月初，一些担忧的风险逐步在缓解（例如Omicron严重程度、11月非农工资和劳动参与率改善、债务上限初步达成共识），因此我们维持对于美股市场中期偏积极的看法，主要是由于盈利还有韧性。短期的波动随着疫情信息和上述事件的变化仍有可能出现，但我们认为如果因为Omicron出现大幅调整，反而将提供更好的介入机会。

风格上，我们相对更看好成长性风格的表现，其背后逻辑是美国增速逐步回落和通胀预期改善下长端国债逐步筑顶，进而缓解权益资产分母端的定价压力。此外，美债长端利率可能随着货币政策预期和风险偏好出现小波段的起伏，但货币政策落地后逐步筑顶的历史规律以及美国增速二阶导数明年逐步趋缓的大背景使得我们认为长端美债利率可能也很难持续大幅上行。我们维持在年度展望《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》中股>债（长端>短端）>黄金>大宗（能源>工业品）的整体排序。

[1]https://www.nature.com/articles/d41586-021-03614-z

[2]https://www.who.int/news/item/26-11-2021-classification-of-omicron-(b.1.1.529)-sars-cov-2-variant-of-concern

[3]https://www.ft.com/content/d315be08-cda0-462b-85ec-811290ad488e

[4]https://www.cnbc.com/2021/12/06/omicron-covid-variants-risk-profile-starts-to-emerge-with-early-data-.html?&qsearchterm=fauci

[5]https://www.who.int/news/item/26-11-2021-classification-of-omicron-(b.1.1.529)-sars-cov-2-variant-of-concern

[6]https://www.cnbc.com/2021/12/07/omicron-significantly-reduces-covid-antibody-protection-in-small-study-of-pfizer-vaccine-recipients.html

[7]https://www.cnbc.com/2021/12/07/pfizer-ceo-says-omicron-appears-milder-but-spreads-faster-and-could-lead-to-more-mutations.html

文章来源

本文摘自：2021年12月8日已经发布的《Omicron新变化下的政策和资产含义》

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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