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点击小程序查看报告原文Abstract摘要“房地产行业供求关系发生重大变化”,相关政策应对的体系性和及时性更为重要。我们研究显示中国城镇新房需求中枢在2018-2020年到达顶峰,而后转为长周期下行趋势;尽管中枢趋势降速相对并不十分陡峭,但较弱的支付能力、较差的价格预期、以及结构性的超额供给,使得短期内市场走势远超中枢降幅。考虑到“新形势”下房地产行业基本面“易压难托”,政策规律实际已发生深刻变化。截至目前供需两端政策虽均已有所发力且力度边际提升,但我们认为其及时性与体系性相较于此前防控上行风险的时候仍有提升空间。超大/特大城市城中村改造或将是影响2024年房地产行业走势的关键因素。我国21个超大特大城市城中村家庭户达1100万户,依据土地效率最大化原则,理论上我们测算其对于新建商品住宅销售面积和房地产投资金额的年化贡献或能分别达到0.5亿平米和1.5万亿元(不含间接影响为1.2万亿元)。但在实际执行方面,仍须高度关注配套资金支持充裕度可能对落地节奏带来的影响,同时也须对供需节奏匹配、土地用途平衡、城中村租户安置等问题提前储备解决方案。我们预计2024年新建商品房销售有望企稳,但房地产开发投资仍面临较大挑战。在考虑房地产政策应对的力度进一步加强,同时城中村改造顺利推进的前提下,我们预计明年商品房销售面积和销售金额均有望止跌企稳,实现同比持平微增(预计面积+0.4%、金额+1.9%);但新开工面积受限于房企现金流压力同比或难转正(预计全年-5.4%);竣工面积增速“前高后低”(预计全年-5.3%);竣工量大、开工量小的剪刀差致使施工面积仍将同比下降,在土地购置费走势基本平稳的假设下,房地产开发投资同比跌幅虽有望收窄,但仍存在不小的降速压力(预计全年-7.6%)。需要特别提示,如城中村改造执行不及预期,明年销售面积和开发投资额同比增速较上述预期或分别有5.7和3.7个百分点的落差。长期视角来看,行业层面需要系统调整住房、土地、财税、金融方面的制度实现“新发展模式”,企业层面需要逐步向规范化、多元化、轻量化方向转型。本轮行业调整正在加速供给出清,财务安全、土储扎实、经营稳健的央国企和优质民企在销售、投资、财务端的相对优势不断凸显,亦在规范化、多元化和轻量化方面逐渐成型,从而为企业估值带来转机。我们推荐正处于短期估值压制缓释、长期中枢抬升前景渐明窗口期的四类标的。风险房地产政策落地或基本面修复不及预期,房企信用加速恶化。Text正文房地产大周期转向,“供求关系发生重大变化”城镇新房需求中枢已转入长周期下行阶段,“新形势”有待政策端的“新方法”。2023年7月中央政治局会议[1]提出,“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势,适时调整优化房地产政策”,这一表述对我国房地产发展阶段进行了新判定。我们研究显示,中国城镇新房需求中枢在2018-2020年达到顶峰,之后转入长周期下行阶段。尽管存在总人口转降、城镇化率增速趋缓等因素影响,但由于相关影响因素均为长期变量,因此中枢降速在中短期维度内相对并不十分陡峭。而本轮下行周期以来,新建商品房销售面积已累计下降35%,我们认为其远超中枢下行趋势的原因包括,居民住房支付能力有所下降、房价预期边际明显走弱以及部分地区此前供给超量带来的阶段性新房需求衰减,亟待适应于“新形势”的综合性政策提振。图表1:我国城镇新房需求合理中枢趋势注:上图中除新建商品住宅实际销售面积外的其他指标均为中金预测值。资料来源:国家统计局,中金公司研究部“新形势”下房地产政策的及时性和体系性更为重要“新形势”下房地产基本面指标“易压难托”,政策规律发生显著变化。回溯此前三轮周期(2008年9月-2011年11月、2011年12月-2014年6月、2014年7月-2018年12月),政策分别宽松6、6、9个月行业基本面就开始转向改善,连续修复9、8、17个月后政策就转向紧缩,紧缩阶段维持时间均长于宽松阶段,分别为24、17、28个月。换言之,当需求中枢整体处于上行周期时,政策作用不难带动基本面好转;且在该现象出现后,政策会较快转向收紧且将维持较长时间。但这一规律在需求中枢下行阶段发生了逆转。本轮周期中,政策收紧11个月(2020年8月-2021年6月)后行业基本面指标开始走弱,该趋势延续5个月(2021年7月-2021年11月)后政策转向宽松,截至目前宽松阶段已延续22个月或还将继续,宽松阶段的维持时间开始显著长于紧缩阶段。图表2:历轮房地产周期商品房销售面积同比增速资料来源:国家统计局,中金公司研究部“新形势”下房地产政策应对的及时性和体系性虽边际有所提升,但较此前防控上行风险时仍有提升空间。不同于需求上行周期中政策由松转紧时的“多管齐下”,即需求端限制性和金融类政策、供给侧规范性和融资类政策并发;当前需求下行周期中政策由紧转松时的及时性和体系性则仍有提升空间。需求端在2022年5-9月、2023年7-9月先后两轮发力:第一轮政策中首套房利率下降幅度相对可观,达到102个基点,但限制性政策的解除主要以中低能级城市为主,力度也相对审慎,涉及限购、限贷明显调整的政策较少;第二轮政策中利率下降幅度则较小,首/二套房利率分别仅下降10个和34个基点,限制性政策的解除开始涉及超高/高能级城市、力度也有加强,但目前宽松程度较上一周期仍有距离。供给端政策也是在2022年8-11月、2023年7月分别发力:其中第一轮以“保交楼”专项借款和贷款支持计划、企业端“三支箭”政策为代表,适度缓解了企业信用风险及衍生问题;第二轮以“金融16条”续期为主,时间节奏上与需求端政策的配合度有所提升,但其后房企信用债展期问题仍有发生。“积极推动城中村改造”对于房地产行业的影响超大特大城市城中村改造对于拉动内需和优化房地产市场结构具有关键意义。2023年4月和7月的两次政治局会议[2]中均提到“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”,该举措除改善居住环境外,对于扩大内需和优化房地产市场结构也具备重要作用。从经济意义上讲,城中村的土地性质是集体土地,但人口特征已符合城镇标准,对其进行一定比例的“拆旧”和“改旧”,中短期维度上有助于加速新房需求释放,中长期维度上可直接和间接拉动房地产及相关产业链投资,对提振内需具有重要意义。从空间意义上讲,超大/特大城市能够提供更多、更优的就业岗位,城中村改造则能够挖掘其大城市内的低效土地、在合理范围内提高其人口承载力,有助于带动人口向经济效率更高的区位流动。依据土地效率最大化原则,我们估计城中村改造对于新房销售面积和房地产投资额的年化贡献或能达到0.5亿平米和1.5万亿元。根据人口普查和民政部数据,我们估计我国21个超大特大城市中的城中村家庭户(不含租户)可能达到1100万户;且目前城中村改造项目分三类入库,分别是拆除新建、拆整结合、综合整治,依据土地效率最大化原则,我们认为位于优质、次优、普通地段的城中村可分别对应前述入库分类,占比分别为33%、26%和17%。从影响效果上看,一方面,拆除新建的家庭户所获得的货币/房票补偿金额可能在城中村改造前期(2024-2028年)陆续贡献销售,我们估算年化新房销售面积贡献约为0.5亿平,金额贡献约为1.1万亿元,约合下文预期的2024年全国新建商品房销售面积和金额的4.4%和8.9%。另一方面,城中村改造也将拉动房地产投资,早期主要是综合整治、土地整理和销售贡献间接拉动的市场化房地产投资,后期则主要是拆除新建所形成的土地出让、建安工程等相关投资,持续时间或更加漫长(2024-2033年),对应的年化房地产投资金额为1.5万亿元(如剔除销售间接拉动的市场化房地产投资,则为1.2万亿元),约合下文预期的2024年全国房地产投资金额的14.6%。以上仅为估算年均值,实际落地节奏或并不均匀,在起步期和收尾期或较小,在高峰期或较大。以上仅是从总量视角的匡算,现实执行过程中两类因素可能影响其最终落地总量和节奏。其一,前述估计以土地效率最大化为原则,即地段更好的土地更具备拆除新建价值,实际执行中可能需要兼顾土地性质、产权等因素,落地总量可能略弱于匡算值。其二,超大/特大城市城中村人口密度高,协商流程长、补偿金额大,配套支持资金的充裕度是关键,需要高度关注资金落地情况对城中村改造落地节奏的影响。考虑到上述因素,我们对城中村改造比例和“拆旧”比例进行敏感性分析如下。图表3:城中村改造对房地产销售、投资的影响效果敏感性分析资料来源:国家统计局,民政部,中金公司研究部与此同时,政策对于城中村改造可能引发的一些问题或须提前储备方案。此处我们主要考虑的问题有三:其一,在安置方式选择上,如果多采用实物安置,则有可能在长期维度上造成库存和空置问题;如果多采用货币或房票安置,则需要把握好需求入市速度,与城市当前供应能力匹配,避免房价异动。其二,城中村改造所释放出的土地资源用途需要在项目资金有效循环和城市综合健康发展两个目标中平衡,即一部分为商品住宅用途,兼顾资金回报和财政平衡,另一部分为多元用途,兼顾城市发展和新房库存。其三,城中村此前作为超大特大城市的租金“缓冲带”而存在,改造可能释放出与被拆迁业主等量甚至略多的租金支付能力较弱的租户,而保障性租赁住房的供应量、定价和准入标准均难以完全承接这部分群体,如何兼顾其居住成本和交通成本是个重要的新增命题。2024年房地产基本面指标展望如果房地产政策的及时性和体系性进一步加强,同时城中村改造也能够顺利推进,则我们预计2024年新建商品房销售有望企稳,但房地产投资或仍面临较大挑战。►