中金 | 个人养老金2030：第三支柱的五大猜想
从渠道/产品/资产视角出发，我们对第三支柱未来十年发展提出五大猜想。
摘要
#1我们预计至2030年个人养老金或将迎来1-3万亿元增量资金。中性假设下市场空间2.3万亿元，占2030年中国居民金融资产~0.4%。我们认为，尽管从潜在收入贡献来看，个人养老金对产业链机构的增量相对有限，但通过满足客户养老刚性需求，有助于金融机构财富管理客户基础的扩大、用户粘性的增强以及品牌效应提升下带来额外的资金及服务需求。
#2渠道端：短期银行>互联网三方>保险>券商及基金公司；长期而言，其他类型机构中的优胜者有望缩小与头部银行的差距。我们认为，短期内银行基于用户基数、货架品类及产品吸引力等优势将获得较高份额；互联网平台依托年轻用户的广泛触达，未来在代际变迁下潜力或更突出；保险公司基于自有渠道、存量客户基础及后端衍生服务有望获得一定份额；券商及基金公司自身渠道能力相对较弱。未来基于功能监管体系的完善、以及潜在的牌照收并购，各机构间的代销资质差异或有所弱化，银行渠道优势地位或边际下降。
#3产品端：投资属性上风险收益有所差异，服务属性上保险产品具备相对优势；产品配置上，短期以银行产品为主，长期养老保险及基金占比提升。1）从产品来看，投资属性角度，养老储蓄以保本为主、养老保险实现保本+浮动收益、养老理财具有稳健性和普惠性、养老基金风险和收益更高；服务属性角度，保险产品可附加康养等服务，未来或成为其差异化的竞争点。
2）产品配置上，短期渠道端将自上而下对用户产品配置选择产生影响，由于银行掌握养老需求人群的触达优势、且存款/理财契合部分特定人群的风险偏好，我们预计中短期内养老理财/储蓄/基金/保险占比或为35%:40%:15%:10%；长期底层资产收益率将自下而上影响产品配置，伴随利率下行，银行产品的保本及收益功能或将分别由保险和基金产品所部分替代，我们预计2030年养老理财/储蓄/基金/保险占比或为25%:20%:35%:20%。
#4底层资产配置：产品配置决定底层资产流向，我们预计2030年个人养老金中权益占比16%-21%，中性情形对应0.4万亿元增量资金，对应2021年A股总市值比重0.4%-0.5%。
#5金融机构发展建议：打造综合平台或深耕自身优势领域。1）银行需不断提高投研能力，从产品销售向定制化养老服务转型，打造综合平台。2）互联网三方平台或通过与资产配置及投顾服务能力领先的机构深度合作，共同开垦年轻用户养老投资需求。3）多数保险公司在当前账户制体系下更多体现为一个产品提供方，与强大的销售渠道（财富管理机构）建立紧密联系是前提、强化自身资产管理能力和保险产品康养服务是长期核心竞争力，部分保险集团具备将业务延伸至上游财富管理的潜力。4）基金公司及券商应充分发挥产品端优势，完善产品布局，为客户提供专业的资产配置建议。
风险
政策不确定性、市场波动风险。
正文
个人养老金顶层设计落地
我国养老金概览：养老金结构失衡、第三支柱有待提升
我国现行养老体系包括三支柱，第一支柱包括由政府主导的城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，此外，全国社保基金作为补充来源，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂；第二支柱是由单位主导的职业养老金，包括企业年金和职业年金；第三支柱是由个人主导的个人养老金。截至2020年，我国第一支柱规模8.3万亿元（5.8万亿元基本养老保险和2.5万亿元全国社保基金），第二支柱规模3.5万亿元（2.2万亿元企业年金和1.29万亿元职业年金）；第三支柱规模594亿元（590亿元养老目标基金和4亿元个人税收递延型养老保险），2020年第一、二、三支柱占比分别为69.7%、29.8%、0.5%。
图表：我国现行养老体系
资料来源：人社部，证监会，银保监会，中金公司研究部
图表：我国养老体系中第一支柱规模较大
资料来源：人社部，万得资讯，基金业协会，中金公司研究部
►第一支柱：负担较重、部分灵活就业人员未纳入保障体系。2021年我国基本养老保险覆盖人数约10亿人，占总人口比重73%，覆盖我国大部分人口，但随着新业态不断发展，目前部分灵活就业人群可能尚未纳入保障体系。此外，随着我国老龄化程度不断加深，养老压力不断增加（1982-2020年，我国老龄人口抚养比从8%提升至19.7%），近年来基本养老保险支出占收入比重持续提升。2020年由于疫情原因阶段性减免企业社保等因素，基本养老保险出现缺口，支出/收入达111%，其中城镇职工基本养老保险支出/收入达116%。根据社科院《中国养老金精算报告2019-2050》预测，全国城镇职工基本养老保险当期结余或将于2028年出现赤字并不断扩大，若不考虑财政补助，当期结余在2019年已经为负值且下降更快，当前我国第一支柱养老金负担较重。
图表：2020年基本养老保险支出/收入达111%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：我国老龄人口抚养比不断提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
►第二支柱：覆盖率低、补充保障功能有限。1）第二支柱中，企业年金为企业根据自身建设情况自愿选择为本企业职工建立的一种补充性养老金制度，由雇主和个人双方共同缴费；职业年金制度面向机关事业单位职工。截至2021年末，全国共11.8万个企业建立企业年金，参加人数2875万人，占第一支柱参与人数比重仅2.8%。2018-2021年建立企业年金的公司数量从8.7万家增至11.8万家，CAGR10%，相较2010-2013年21%的CAGR明显放缓。2）职业年金虽具备一定强制性，但覆盖率已较高，截至2019年5月末，职业年参与职工共计2,970万人，在参与基本养老的3,612万机关事业单位工作人员中占比超过82%；参与职工中，缴费人数达2,867万人，缴费率超过96%。我们认为，职业年金因其覆盖对象特殊性，未来增长有限。因此，在企业年金和职业年金覆盖率低、增长缓慢的背景下，第二支柱补充保障功能有限。
图表：2018-2021年建立企业年金的公司数量从8.7万家增至11.8万家，CAGR10%
资料来源：万得资讯，2018年《个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索》，中金公司研究部
图表：企业年金覆盖率较低，2021年参加企业年金的人数占第一支柱参与人数比重仅2.8%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
►第三支柱：规模较小、可忽略不计。2018年个税递延性养老保险推出，目前养老相关金融产品包括个人税延型养老保险、养老目标基金、养老理财和专属养老保险。截至2021年，专属养老保险、税延型养老保险和养老目标基金规模分别为4、6、1132亿元，2021年养老理财发行规模172亿元。相较一二支柱，我国第三支柱规模可忽略不计、有待提升。
整体而言，我国养老金体系结构失衡，第一支柱独大、第三支柱微乎其微，然而在当前人口老龄化加剧的背景下，我国当前第一二支柱保障程度不足且未来延展性有限，因此我们认为发展第三支柱养老金势在必行。
个人养老金顶层设计：政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营
2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》[1]，我国养老第三支柱顶层制度正式确定。作为补充养老保险，个人养老金制度具有如下特点：
►从产品制向账户制转换，在税收优惠、产品转换等方面更便利。本次个人养老金实行个人账户制度，相较于之前的产品制，账户制在税收优惠上及产品转换上更便捷，利于第二和第三支柱互通，提升监管的便利性。具体而言，产品制下不同金融产品具备各自的税收优惠，当投资者选择多个产品时，需要联合计算税收优惠额度，在产品转换或退出时需要重新计算，效率较低；而账户制下在个人账户层面计算税收优惠，与具体产品无关，因此在税收优惠和产品转换上更便捷。此外，第三支柱采取账户制与我国养老金体系制度一脉相承，利于第二和第三支柱互联互通。最后，于监管而言，产品制下各类产品监管机构互不相同，账户制下更利于提升监管便利性。
►参与范围广、但纳税人群整体较少。第三支柱的目标人群为参加基本养老保险的10.3亿人，参与门槛低、范围广，但我们预计实际享受税收优惠的预计主要为个税缴纳人群。2018年个税改革后，我国纳税人群约6,512万人（2018年数据），占2021年参与基本养老保险人数比重6.3%、占我国人口总数比重仅4.6%，纳税人群基数较小。
►年缴费金额上限1.2万元/年、转存机制有待明确。第三支柱每年缴纳上限为12000元，占我国2020年人均可支配收入比重为34%，占我国一线城市2020年人均可支配收入比重约15%左右，对于缴纳个人养老金的主力人群而言，年缴费金额偏低。同时，养老金上限金额未来也将随着经济社会发展、城乡居民可支配收入的增加，适时逐步提高。此外，本次《意见》未提及第二、第三支柱转存机制，对比海外，美国IRA资金主要来自第二支柱转存，以传统型IRA为例，1996-2019年，来自第二支柱的转存占到其全部资金流入的90%以上。
►个人养老金资金账户可通过银行开立，也可通过其他金融机构指定，采取市场化投资运营。《意见》提出，个人养老金资金账户用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税，在符合规定的商业银行指定或开立，可通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。因此在个人养老金资金账户方面，仅能通过银行开立，可通过银行或其他金融机构指定。在产品购买上，投资者可以在符合规定的金融机构或金融代销渠道购买，产品可选范围较广，包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等，投资运营市场化。
►税收优惠预计以税收递延为主，具体细节有待明确。《意见》指出国家指定税收优惠政策，目前我国尚未对个人金融产品征税，具体税收优惠政策有待明确。在4月21日博鳌亚洲论坛2022年年会上，银保监会副主席梁涛提及，“银保监会正与有关部门共同研究，在前期试点基础上，准备把税收递延扩大到保险、理财、养老金、储蓄等”[2]。我们预计个人养老金税收优惠将延续税收递延模式，不考虑其他财政补贴及优惠，目前来看税收优惠力度较小。若个人年缴费达到上限，在不考虑领取环节征税、五险一金和专项扣除情况下，我们测算不同收入下全年可节税360-5400元，以月收入1万元的人为例，全年税收优惠占税前收入比重仅1%，若未来领取环节征税，则税收优惠占比或将更低。
图表：个人养老金相关规定
资料来源：国务院，中金公司研究部
图表：不考虑领取环节征税、五险一金及专项扣除情况下，我们测算个人养老金税收优惠占比较低
资料来源：国家税务局，中金公司研究部
注：测算时未考虑五险一金及专项扣除
个人养老金vs. 税延型养老保险：在参与范围、投资产品、缴纳上限等方面优化。2018年起个人税收递延型商业养老保险推出，本次个人养老金试点相较税延型养老保险，参与范围从试点地区（上海、福建省（含厦门市）和苏州工业园区）的纳税人拓展至参加基本养老保险的人群，投资产品从单一的税延养老保险拓展至包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等在内的多种金融产品，年缴纳上限从当月收入的6%与1000元孰低优化为1.2万元/年，额度相较此前略有放宽。
图表：个人养老金试点相较个税递延型养老保险试点在参加对象、投资产品、年缴纳上限方面均有所优化
资料来源：国务院，银保监会，中金公司研究部
市场空间：预计至2030年个人养老金有望迎来1-3万亿元增量资金
个人养老金增量规模主要来自个人缴纳及投资收益，我们预计至2030年个人养老金规模有望迎来1-3万亿元增量资金，中性假设下为2万亿元，占2030年居民金融资产[3]比重~0.4%。
►个人缴纳：我们通过（城镇就业人数*纳税人数占比*个人养老金参与比例）*个人年度缴纳金额预测。1）过去3年城镇就业人员复合增速1.8%，相较于过去5年/10年2.2%/2.7%的复合增速有所放缓。参考历史增长趋势，我们假设2023-2030年城镇就业人数每年保持1.5%的稳态增速。2）2018年全国纳税人数约6500万人，占城镇就业人数的15%，我们假设至2023年纳税人数占比提升至20%且未来每年提升0.5ppt。3）考虑到个人养老金前期仅在部分城市试点，我们预计前期个人养老金参与比例将较小，未来随着试点逐步开放，参与比例将逐步提升。在悲观/中性/乐观情景下，我们假设2023年纳税人口中个人养老金的参与比例分别为2%/4%/5%，至2030年参与比例分别提升至20%/30%/40%。4）我们假设人均年缴纳金额逐步提升，悲观假设下人均年缴纳金额达到1.1万元/年及以上、中性及乐观假设下人均年缴纳金额达到1.2万元/年及以上需要依赖养老金缴纳上限提高。我们预计至2030年，个人养老金缴纳金额有望达1.0-2.7万亿元，中性假设下为2.0万亿元。
►投资收益：在悲观/中性/乐观情景下，我们假设每年投资收益率分别为5.0%/5.5%/6.0%，预计至2030年，投资收益有望带来0.1-0.5万亿元增量规模，中性假设下为0.3万亿元。
个人养老金实际规模将取决于税收优惠力度、二三支柱能否转存等多方因素，从体量上看，个人养老金占居民金融资产比重较低，不会对财富管理格局带来较大变化；同时养老金融产品费率低于普通产品，在金融机构让利下增量收入有限。于金融机构而言，个人养老金将作为与客户交互的重要抓手，争夺养老金入口不仅在于个人养老金增量规模，更在于客户基础扩大、用户粘性增强以及品牌效应提升下带来的额外资产规模以及服务需求。
图表：我们预计至2030年个人养老金有望迎来1-3万亿元增量资金
资料来源：万得资讯，国务院，中金公司研究部
注：悲观假设下人均年缴纳金额达到1.1万元/年及以上、中性及乐观假设下人均年缴纳金额达到1.2万元/年及以上需要依赖养老金缴纳上限提高
渠道端：预计短期银行将占据优势，长期看银行渠道优势地位或边际下降
渠道端涉及的金融机构包括商业银行、互联网三方平台、保险、券商。我们认为，银行基于较高的用户基数、全品类货架及产品较强的吸引力等优势将占据较高的份额；互联网三方平台优势在于广泛的用户触达，但由于用户群体较年轻，与养老金客群有所差异，短期来看渠道端能力不如银行，但长期潜力较大；保险机构基于自有触达渠道、存量客户基础以及后端用户服务，有望获得一定份额；券商用户基础相对较小，在渠道端优势相对较弱。整体而言，我们认为从渠道端实力上看，银行>互联网三方>保险>券商。长期来看，基于功能监管的完善[4]、以及潜在的牌照收并购，各机构间的代销资质差异或有所弱化，其他类型机构中的优胜者有望缩小与头部银行的差距。
►商业银行：多方优势奠定银行渠道端份额基础。1）较强的客户基础。2021年多家银行客户数量上亿，其中工商银行拥有7.04亿个人客户；2021年末持有银行理财产品的个人投资者约8067万人，银行广泛的用户触达为渠道端显著的优势。2）制度设置带来的渠道便利性。目前个人养老金资金账户仅能在银行开立，可通过银行或其他金融机构指定，比较而言，银行具备账户侧优势。3）全品类货架。目前仅银行可代销各类金融产品，一站式购买各类产品显著增加银行渠道便捷性。4）养老理财产品较强的吸引力。养老理财由于其较高的业绩基准和良好的风险控制，产品吸引力较强，也为银行带来优势。在客户、产品、制度等多方优势下，我们预计银行将占据较高的份额，但长期或将随着各类产品销售渠道的放开，相对优势逐渐缩小。
►互联网三方：代际变迁下优势或将凸显。互联网三方在用户基数方面具有较强的优势，截至1H20，蚂蚁集团理财平台人数超5亿人。从用户画像来看，互联网用户整体相对年轻，以蚂蚁财富和天天基金为例，截至2021年8月，30岁以下用户占比分别为60%/33%。互联网平台较为年轻的用户群体与个人养老金群体有所差异，短期内三方平台个人养老金用户转换率或有限。往前看，随着用户年龄的增长及财富的积累，互联网三方在渠道端优势将逐步显现，长期发展潜力较大。
►保险机构：代理人渠道、存量客户开发及后端服务可能会带来一定份额。尽管在存量客户和销售资质等方面与银行相比存在短板，但自有代理人渠道、存量客户基础以及未来可能推出的后端服务或帮助保险公司带来一定市场份额。保险机构的代理人缘故销售能力较强且优秀代理人手中大多拥有一定客户资源，其中不乏已在该代理人处购买其他以养老为目的保单的客户；从客户基础来看，2021年中国平安和中国太保分别拥有2.3/1.7亿客户，存量客户基数相对较大；从后端服务来看，除产品本身外，保险公司还可在保单责任上附加康养服务，与其他机构差异化竞争。
►券商：渠道优势相对较弱。从用户触达上看，券商在分支机构设立、客户经理人数较其他机构有较大差距，2021年中信证券投顾人数为4939人（vs.中国平安月均代理人79.6万人）；从客户基数上看，头部券商用户体量约在千万级别（2021年华泰证券、中信证券客户数分别约2000、1200万人），中小券商仅几百万用户，相比银行、保险等上亿用户体量差距较大。相较而言，券商在渠道端优势相对较小。
图表：银行拥有各类金融产品代销资质
资料来源：银保监会，证监会，基金业协会，中金公司研究部
图表：银行、互联网三方、保险机构均具有较强客户基础，券商客户基础相对较弱
资料来源：公司公告，Questmobile，中金公司研究部
注：数据截至2021年末，天天基金用户数为2021年末月活人数，蚂蚁集团人数为1H20末数据
产品端：养老金融产品不断丰富，长期预计养老保险及养老基金占比有所提升
金融产品[5]：养老金融产品不断丰富，具备长期性及稳健性
投资属性上看，商业养老保险具有保本属性、养老理财风险较低、养老基金风险和波动更高；服务属性上看，商业养老保险具备相对优势。养老金融产品包括投资属性和服务属性，从投资属性上看，商业养老保险采取保本+浮动收益，适合风险偏好较低的投资者。养老理财和养老基金均为非保本产品，其中养老理财整体投资期限更长、具有较高的业绩比较基准、产品费率低，同时具有风险保障机制以平滑波动，适合中低风险偏好的投资者；养老基金业绩比较基准以相对收益为主，费率更高，对应风险和收益更高，适合中风险及中高风险投资偏好人群。从服务属性上看，保险产品可附加康养等服务，我们预计未来或成为其差异化的竞争点。
图表：各类养老金融产品特点对比
资料来源：银保监会，证监会，万得资讯，中金公司研究部
养老理财产品：具备普惠性、长期性及稳健性
养老理财于2021年9月试点，2022年有所扩容。2021年9月15日起工银理财、建信理财、招银理财、光大理财在湖北、四川、青岛、深圳四地开展养老理财产品试点。试点阶段单家机构养老理财产品募资总规模限制在100亿元以内[6]。2022年3月1日，养老理财产品试点机构和地区均有扩容，对于已开展试点的4家机构，单家机构产品募集总规模上限由100亿元提高至500亿元；对于新增的6家理财公司，单家机构产品募集总规模上限仍为100亿元。此外，贝莱德建信理财于2022年2月获得试点资格，募资上限100亿元。扩容后，养老理财市场规模上限从最初的400亿元扩容至2700亿元。
图表：养老理财试点扩容，扩容后规模上限增至2700亿元
资料来源：银保监会，中金公司研究部
以首批试点的四只产品为例分析，从产品特点上看，养老理财具备普惠性、长期性、稳健性等特点，相较普通银行理财产品，养老理财产品费率更低、期限更长：
►普惠性强：起购金额低、费率低。四只产品起购金额均为1元；从产品费率来看，养老理财产品不收取认购费和产品销售费，首批试点的4只产品中，有三只管理费率为0.1%，一只管理费为0，托管费率为0.015%-0.02%。对于赎回费用，工银理财的养老理财产品不收取赎回费，光大理财的产品赎回费率为2%，建信理财将按份额持有期限的长短收取0.1%-0.5%的提前赎回费，招银理财规定投资者持有理财计划满3年时，不收取赎回费，不满3年时，收取0.1%的提前赎回费。若不考虑提前赎回，养老理财产品整体费率仅为0.12%左右。
►投资期限长，业绩比较基准较高。首批试点的4只产品均为封闭净值型产品，产品投资期限均为5年，相较2021年12月全市场新发封闭式产品481天的加权平均期限，养老理财产品在投资期限上显著拉长，更侧重长期保值。产品业绩比较基准较高，4只产品整体在5%-8%之间（vs. 2021年各月度银行理财产品加权平均年化收益率最高为3.97%、最低为2.29%）。此外，在提前赎回方面，招银理财及建信理财养老产品规定投资者罹患重大疾病或购房可提前赎回产品，工银理财及光大理财养老产品在投资者患重大疾病时可提前赎回。
►稳健性强：风险等级较低，设置风险控制机制。4只产品中3只为中低风险，1只为中风险。在资产配置上，养老理财产品以固收类为主，部分为混合类。此外，首批养老理财产品建立了全面的风险保障机制，设置了平滑基金、减值准备、风险准备金等措施，以平滑产品收益波动，增强产品风险抵御能力。
►投资策略整体导向与长期养老需求相匹配，采取现金分红。1）4只试点产品以市场宏观动态与固收资产占主导为指引适当配置权益类资产，整体风格稳中求进，其中，建信理财的产品投资策略包括目标风险策略、目标日期策略、CPPI策略。招银理财配置策略主要以持有标准化债权资产及非标准债权资产至到期为目的，同时对市场利率波动与趋势做出预期和判断，调整组合资产配置久期。2）4只产品均采用现金分红方式，分红的必要条件之一是产品单位净值大于1，具体分红时间及条件有所差异，现金分红增强产品吸引力。
图表：养老理财具备普惠性、长期性、稳健性等特点
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
产品销售情况较好，收益率保持稳健。首批产品销售情况普遍超过较好，四只产品均在募集期首日完成了累计募集金额的三分之一以上，后期各产品募集保持平稳上升趋势。截至5月18日，养老理财产品共发行17只，实际募集金额466亿元。从收益率上看，首批发行的4只产品成立以来年化收益率在1.5%-4.5%之间。在年初以来市场回调的背景下，今年成立的养老理财产品收益率仍相对稳健。
图表：截至5月18日，养老理财产品共发行17只，产品收益率保持稳健
资料来源：普益金融数据平台，中金公司研究部
养老目标基金：以FOF形式运行，成立以来业绩稳健
2018年2月证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，截至2022年5月19日共发行189只产品，整体而言，养老目标基金具备以下特点：
►以FOF形式运行，包括目标日期策略和目标风险策略。目标日期基金以FOF形式运行，从投资策略上看，包括目标日期策略和目标风险策略。采用目标日期策略的基金，应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。采用目标风险策略的基金，应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，并采取有效措施控制基金组合风险[7]。
►起购金额低、部分产品实行有差别认（申）购费率。养老目标基金起购金额均为1元，在费率上，养老目标基金收取认（申）购费、管理费、托管费。部分产品实行有差别认（申）购费率，针对普通投资者，认购费率约1%左右；针对特定投资者群体（包括全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金、以及未来享受税收优惠的个人养老账户等），认购费率一折；C类基金的销售服务费率约0.4%左右。管理费方面，整体管理费率在0.5%-1.0%之间，平均管理费率约0.74%。此外，托管费率约0.1%-0.2%。
►最短投资期限1年，不设提前赎回。证监会规定养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年，目前已发行的产品中，最短投资期限主要包括1年、3年、5年，且持有期限内不可赎回。
►以中风险为主，业绩比较基准与指数挂钩。目前大多数养老目标基金以R3（中风险）为主，少数为中高风险。在业绩比较方面，均采取指数挂钩型业绩比较基准。此外，证监会规定，养老目标基金最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计不超过30%、60%、80%。
图表：证监会对养老目标基金多方面进行规定
资料来源：证监会，中金公司研究部
图表：以四只养老目标基金为例，部分养老目标基金设置差异化认购费率，最短投资期限1年
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：特定投资者群体指：全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金、企业补充养老保险基金及其他可以投资基金的社保基金
以目标风险基金为主，单只基金规模较小；成立以来业绩稳健、波动较小。2018-2022年养老目标基金合计发行规模768亿元，2021年发行规模较高。由于发展初期基数较小，规模增长较快，2020年和2021年规模同比分别增长127%/92%。截至1Q22，养老目标基金合计规模1047亿元，其中目标风险基金占比85%、目标日期基金占比15%。此外，养老目标基金呈现出单只基金规模较小的特点，1亿元/10亿元规模以下的基金数量占比分别为43%/86%。从业绩上看，截至5月19日，成立以来年化收益率超过0%/5%/10%的AUM占比分别为66%/46%/9%，成立以来收益率超越业绩比较基准收益率的AUM占比78%，其中收益率超过业绩比较基准10ppt以上的AUM占比37%。从波动上看，截至1Q22末，成立以来62%基金规模收益率标准差小于业绩比较基准收益率标准差，波动低于市场波动。
图表：2021年养老目标基金发行规模较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：2022年数据截至5月19日
图表：1Q22养老目标基金规模达1047亿元，其中目标风险基金规模占比较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：单只基金规模10亿元以下的基金数量占比86%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：2022年数据截至5月19日
图表：成立以来46%基金规模年化收益率超5%，34%基金规模亏损
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：收益率数据截至5月19日
图表：成立以来78%基金规模超越业绩比较基准
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：1）收益率数据截至2022/5/19；2）超越业绩比较基准收益率=成立以来基金收益-同时期业绩比较基准收益率
图表：成立以来62%基金规模收益率标准差小于业绩比较基准收益率标准差
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：数据截至2022/3/31
个税递延型商业养老保险：具有保本属性及税收优惠
2018年4月财政部等五部门发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，规定自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年[8]。首批试点公司共12家，此后共23家保险公司获批开展税延型养老保险业务。
图表：共23家公司获批开展税延型养老保险业务
资料来源：银保监会，中金公司研究部
从产品上看，税延型养老保险产品整体以收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡为原则，相较于其他养老金融产品，税延型养老保险具有保本属性：
►分为不同类型产品，满足不同客户需求。税延型养老保险按照积累期收益类型划分为A、B、C类：A类为收益确定型产品，即在积累期提供确定收益率（年复利），每月结一次收益；B类为收益保底型产品，即在积累期提供保底收益率（年复利），同时可根据投资情况提供额外收益；C类为收益浮动型产品，即在积累期按照实际投资情况结算，至少每周结算一次。从产品实际情况看，A类产品保证利率大多为3.5%、B类产品保底利率普遍为2.5%。以太保人寿为例，A、B类产品对收益设定保证/保底利率3.5%/2.5%；C类产品采取稳健增值型投资策略，提供浮动收益，以固收及非标债权资产为主，适合中度风险偏好且具有一定收益要求的投资者。
►整体费率低于监管要求上限，相较传统商业保险产品具有优势。税延型养老保险收费包括初始费、资产管理费和产品转换费，监管规定A、B类产品初始费比例不超过2%、不收取资产管理费，C类产品初始费比例不超过1%、资产管理费比例不超过1%。在产品转换费方面，公司内部产品转换时，每次收取比例不超过0.5%；跨公司转换产品时，前三个保单年度的收取比例依次不超过3%、2%、1%，第四个保单年度起不再收取。多数产品费率低于监管上限，A、B类产品初始费率以1%为主，少数产品为1.5%；C类产品初始费率以0.5%为主，少数收取1%，管理费率以0.5%为主，产品转换费率与监管规定一致。
►领取方式灵活，领取期限长。领取方式包括终身领取和领取期限不少于15年的长期领取等方式，可按月/年付，能够满足投保人退休后不同资金需求，并为其长期生活计划提供收入保障。
►具备税收优惠，但节税力度不大。对于通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除，投资收益暂不征收个人所得税，领取养老金时再征收个人所得税。税前抵扣限额以月工资的6%与1000元孰低为准；对于领取的个人养老金收入，25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税，税款计入“其他所得”项目。相较其他养老金融产品，税延型养老保险产品具备税收优惠，但节税力度不大，领取阶段对75%的资产按10%的比例征税，实际税率7.5%，而目前年收入低于9.6万人群所得税率仅3%，反而增加税负。
图表：银保监会对税延型养老产品类型、收益方式、初始费用等进行规定
资料来源：银保监会，中金公司研究部
图表：太保人寿税延型养老产品相关要点
资料来源：保险业协会，中金公司研究部
发展不及预期，或受试点范围较窄、税收优惠吸引力不够、业务流程繁琐等限制。自2018年试点以来，截至2021年末，累计实现保费收入6.3亿元、参保人数超5万人，整体发展不及预期，我们认为包括以下原因：1）试点范围较小、覆盖范围窄。试点范围包括上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区，此后并未扩大区域范围，因此整体参与人群有限。2）税收优惠力度较小。一方面税前扣除金额最高仅1.2万/年，对于中高收入人群而言，税前扣除金额较低；另一方面领取时实际税率7.5%，税优占比较低。3）业务流程繁琐。税延养老保险涉及保险公司、投保人、中信保、税务局及投保人所在企业等部门，业务流程复杂，吸引力不足。
图表：截至2021年末，税延型养老保险累计实现保费收入6.3亿元
资料来源：中证网，证券时报，中金公司研究部
专属商业养老保险：兼具保本+投资属性，产品相对灵活
2021年6月起专属商业养老保险在浙江省（含宁波市）和重庆市试点，参与试点的保险公司共6家。截至2022年1月底，6家试点公司累计承保保单近5万件，累计保费4亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近1万人，整体运行平稳、业务规模稳步增长。银保监会自2022年3月起，将试点区域扩大至全国范围，在原有6家试点公司基础上，允许养老保险公司参加试点。
图表：专属商业养老保险于2021年起6月起试点，2022年扩大试点范围
资料来源：银保监会，中金公司研究部
专属商业养老保险产品以养老保障为目的，惠及灵活就业人群，在产品上具备交费灵活、收益稳健、领取期长等特点：
►交费方式灵活，惠及各类灵活就业人群，收费设定差异化。专属商业养老保险中，参保人可定期追加保费和不定期追加保费，交费方式灵活。针对新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员，允许相关企事业单位以适当方式，依法合规为上述从业人员投保专属商业养老保险提供交费支持。企事业单位相关交费在扣除初始费用后全部进入个人账户，权益全部归属个人。从首批试点的产品来看，初始费用比例在2%-5%之间，差异化较大、高于税延型商业养老保险产品。
►采取保证+浮动收益模式，投资组合多样化且可转换，整体收益稳健。银保监会规定，累积期采取“保证+浮动”收益模式，保险公司应提供一个以上的投资组合，参保人可在依据约定不同投资组合之间转换。首批试点的6家公司相关产品主要设置稳健型和进取型两种账户，稳健性账户保证利率在2%-3%之间、进取型账户保证利率在0%-1%之间，参保人可选择一个或多个投资组合账户并约定分配比例，每年可进行一次账户转换。从2021年结算利率上看，稳健型账户年化利率在4%-6%之间，进取型账户年化利率在5%-6.1%之间，整体表现亮眼。
►60岁以后可领取养老金，提供多种领取方式。在领取上，参保人须年满60岁，可通过定期领取、终身领取等多种方式。从首批试点的产品来看，部分产品规定养老金最晚领取时间，设置10/15/20/25/30/终身等多种领取年限。在退保规则方面，银保监会根据不同退保年度设置差异化规则。
相较普通商业养老保险，专属商业养老保险缴费方式更加灵活，可多次不定额追加保费。其次，与传统养老年金相比，专属商业养老保险为独立账户核算，同时具有投资连结属性。此外，专属养老保险在领取时也更加灵活，可转为年金支付。
图表：银保监会对专属养老保险交费方式、收益模式等多方面做出规定
资料来源：银保监会，中金公司研究部
图表：首批专属商业养老保险产品特点
资料来源：保险业协会，公司公告，中金公司研究部
弥补新业态从业人员养老保障缺口，整体发展势头较好。我们认为专属商业养老保险有望弥补外卖、快递等新业态从业人员养老保障不足。同时，在扩大试点范围后，养老保险公司作为传统的团体养老保险公司，将充分发挥其在产品精算及营销等方面的优势，加速专属养老保险的发展。从发展情况来看，截至2022年4月，专属养老保险承保保单合计12万件，累计保费近9亿元。其中，快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保超过1.5万人。我们认为，随着试点范围扩大，专属商业养老保险市场需求将进一步被激发，市场规模有望持续扩大。
养老储蓄：有待推出
养老储蓄试点或将推出。2022年4月28日，银保监会发布《中国银保监会关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》，提及支持和鼓励银行保险机构依法合规发展商业养老储蓄、商业养老理财、商业养老保险、商业养老金等养老金融业务。同时，根据财联社[9]、上海证券报[10]等多家媒体报道，银保监会正在会同人民银行研究推出特定养老储蓄业务试点。初步拟由工、农、中、建四家大型银行在部分城市开展试点，单家银行试点规模初步考虑为100亿元，试点期限暂定一年。特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为5年、10年、15年和20年四档。特定养老储蓄业务兼顾普惠性和养老性，产品期限长、收益稳定，本息有保障，可满足低风险偏好居民的养老需求。
产品配置：预计我国早期产品配置以银行产品为主，长期看养老保险和养老基金占比将有所提升
预计我国早期产品配置以银行产品为主，长期看银行产品将部分分流至养老保险及养老基金：
►短期而言，渠道端将自上而下影响产品配置。据《中国养老金融调查报告（2021）》调查，36%调查对象选择养老金融产品途径为银行或其他金融机构，为选择养老金融产品的主要渠道。短期来看，渠道端将对居民资产配置影响较大。早期银行渠道较为强势，同时，居民风险偏好较低，相较于养老基金等风险较高的产品，储蓄和理财产品在风险程度上与我国养老人群更匹配；此外，养老理财凭借较高的业绩标准、低于其他养老金融产品的费率以及风险保障机制平滑基金波动等优势亦具备较强的吸引力。因此早期养老理财和养老储蓄或将具备较高份额，我们预计短期内（2023年）我国养老理财、养老储蓄、养老基金、商业养老保险占比分别为35%:40%:15%:10%。
►长期而言，底层资产收益率将自下而上影响产品配置。我们预计，伴随着市场利率下行，以及权益市场向好，养老基金将具备更高的收益和更强的吸引力。长期而言，银行产品的市场份额将部分分流至保险及基金产品，其中，保险产品以其保本+投资的属性将部分替代银行产品的保本功能，而基金产品以其相对较高的回报率将部分替代银行产品的收益功能。因此长期来看养老基金和养老保险市场份额将有所提升，养老储蓄和养老理财份额或将下滑，我们预计至2030年个人养老金中养老理财、养老储蓄、养老基金、商业养老保险占比分别为25%：20%：35%：20%。
图表：我们预计至2030年个人养老金中养老理财、养老储蓄、养老基金、商业养老保险占比分别为25%：20%：35%：20%
资料来源：中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
底层资产配置：预计2030年个人养老金将为权益市场带来0.4万亿元增量资金
预计2030年个人养老金将为权益市场带来0.4万亿元增量资金。我们通过假设各类养老产品中底层资产配置情况预计个人养老金最终底层资产配置，参考当前各类产品实际资产配置，我们假设养老基金中权益配置为35%-45%，债券、非标及其他占比55%-65%；养老保险中权益占比10%-15%，债券、非标及其他占比85%-90%；养老理财中权益占比5%-10%，债券、非标及其他占比90%-95%。结合上文对各类养老金产品的配置估算，我们预计至2030年，个人养老金中权益占比为16%-21%，在上文个人养老金中性情境下，将有0.4万亿元资金流入权益市场，占2021年A股总市值比重约0.4%-0.5%，整体影响有限。
图表：2030年各类产品在底层资产的配置情况假设
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：我们预计至2030年个人养老金中有16%-21%规模将流入权益市场，对应中性情境下0.4万亿元
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
预计我国个人养老金中股票资产占比将低于欧美国家，在亚洲国家中相对靠前。从海外情况来看，OECD国家第二和第三支柱养老金资金投向以债券为主，2020年平均占比44%，股票平均占比27%，2010-2020年，股票平均占比提升6ppt。从各国数据上看，美国、加拿大、英国股票资产占比分别为34%、27%、26%；亚洲国家中，泰国、印度、日本股票资产占比分别为20%、15%、10%，整体相对较低。根据上文测算数据，我们预计我国个人养老金中股票资产占比将低于欧美国家，在亚洲国家中相对靠前，主因资本市场发达程度、利率水平等差异。
图表：2020年OECD国家第二和第三支柱平均股票资产配置比重为27%
资料来源：OECD，中金公司研究部
图表：2020年部分国家第二和第三支柱股票资产配置情况
资料来源：OECD，中金公司研究部
金融机构发展建议：补足短板打造综合性平台，或深耕自身优势领域
养老金融服务需要产品端、渠道端、服务端三方面能力，其中产品端能力包括产品创设和为用户提供优质资产的能力，渠道端能力包括用户触达、用户拓展及存量用户转换等方面，服务端能力包括为用户提供资产配置建议等买方投顾服务以及产品外的增值服务。目前各机构在能力上有所差异，需综合考虑自身优势与投入产出，找准自身定位，可通过补足短板打造综合性平台，或深耕自身优势领域。
图表：金融机构需要打造产品端、渠道端、服务端三方面能力，各机构先发优势有所差异
资料来源：中金公司研究部
►商业银行：强于渠道端能力，提升产品端和服务端能力打造综合性平台。银行拥有渠道优势及客户信任度，但在产品端能力和服务端能力上略显不足。尽管资管新规后理财产品向净值化转型、银行理财子投研体系不断完善，但相较于基金公司及券商，理财子在投资上仍以流动性强、表现稳健的固收类资产为主，投研能力有待提升。从服务端看，客户经理仍以产品销售为导向，在为客户提供资产配置解决方案以及个性化服务方面有待加强。未来，我们认为银行及理财子应不断提高买方投研能力；此外，银行应基于其较全的用户画像深度挖掘用户需求，提供养老生涯规划、资产配置方案等综合金融服务，实现从单纯产品销售向定制化养老服务转型，同时需要不断提高产品附加价值、探索跨界合作以实现产品端及服务端能力提升。
►互联网三方：强化年轻用户的投教服务能力。我们认为，于互联网三方平台而言，挖掘年轻用户的养老投资需求有望提升个人养老金用户转化，发挥自身渠道优势。具体而言，三方平台可与资产配置及投顾服务能力领先的机构深度合作，帮助用户进行养老规划，提升年轻用户养老储备意识。
►保险机构：在当前账户制体系下更多体现为一个产品提供方，与强大的销售渠道（财富管理机构）建立紧密联系是前提、强化自身资产管理能力和保险产品康养服务是长期核心竞争力，部分保险集团具备将业务延伸至上游财富管理的潜力。受限于自身的资源禀赋以及金融市场现状，多数保险公司在当前账户制体系下更多体现为一个产品提供方（资产管理机构）的角色。作为产品提供方，与强大的销售渠道（财富管理机构）建立紧密联系是前提、提升自身资产管理能力和强化保险产品服务是长期核心竞争力。养老保险相较于其他养老金融产品的核心优势在于保证收益和附加服务，如康养服务等。部分保险集团由于体系内拥有其他金融牌照，具备延伸至上游财富管理端的潜力，如平安集团。
►基金公司：完善产品布局，提升产品端能力。基金公司直销以机构客户为主，在个人用户触达方面能力有限，在个人养老金产业链中更多扮演产品提供方的角色。基金公司可基于不同的养老场景、养老目标、投资风险等提供多元化投资方案，完善产品布局，提升产品端能力。
►券商：通过资管或公募子公司参与产品提供。相较于其他机构，券商渠道端能力相对较弱，主要通过旗下资管或公募子公司提供养老相关产品，因此对于拥有公募资格的券商资管或持有优质公募资产的券商更具优势。我们认为，对于这类券商而言，持续打造产品能力、基于自身财富管理转型实现用户个性化养老服务有望利于竞争力的提升。
[1] 国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见（国办发〔2022〕7号）_政府信息公开专栏 (www.gov.cn)
[2] 专属个人养老金试点将推出_中国银行保险报网 (cbimc.cn)
[3] 参考《麦肯锡中国金融业CEO季刊》2021年春季刊
[4] 孙天琦在《关于金融风险“早识别、早预警、早发现、早处置”的几点思考》指出，“守土有责，功能监管要落地。消除监管空白、监管盲区，对于具有跨行业、跨市场、跨境特征的金融产品和服务，按照业务属性和风险实施归口管理”。
[5] 下文列示产品为目前已有的相关产品，与个人养老金最终购买的产品可能有差异
[6] 中国银保监会办公厅关于开展养老理财产品试点的通知_银行_中国政府网 (www.gov.cn)
[7] 中国证券监督管理委员会公告（〔2018〕2号）养老目标证券投资基金指引（试行）_2018年第19号国务院公报_中国政府网 (www.gov.cn)
[8] 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知_税务_中国政府网 (www.gov.cn)
[9] 银保监会研究开展特定养老储蓄业务试点 推进商业养老金融改革 (cls.cn)
[10] 银保监会：四家大行在部分城市开展特定养老储蓄业务试点-新闻-上海证券报·中国证券网 (cnstock.com)
文章来源
本文摘自：2022年6月4日已经发布的《个人养老金2030：第三支柱的五大猜想》
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蒲 寒 SAC 执业证书编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210
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