思考 | 信用修复，远未结束
以下文章来源于赵伟宏观探索 ，作者赵伟团队
报告要点
近期市场对未来信用环境研判分歧较大，部分观点提出信用环境拐点已现；我们认为，在“政策底”夯实、广义财政支出尚待加快、经济正反馈下，信用修复延续。
一问：信用环境和政策拐点已现？
上半年社融增速大幅回升，信贷、政府债券等是主要贡献项，但信贷投放和地方债发行节奏并没有明显加快。年初以来，社融持续放量，6月存量增速较2019年底提高2.1个百分点至12.8%，其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献项。从节奏来看，上半年贷款投放和地方债新券发行规模，占全年额度比重分别为60%和58%，前者与历史均值的59%基本相当，后者低于2019年同期的71%。
政策推动信用修复的大方向没有变，维稳基调明确后相关措施具有连续性。2月以来，货币政策加码宽松的同时，注重对受疫情影响较大行业、中小微企业融资支持；随着国内疫情平复、经济活动修复，流动性“顺势”回归常态，央行更加注重引导资金流向实体，保持信贷投放与市场主体需求一致并不意味政策转向。历史经验显示，政策维稳基调确定后，相关措施具有一定连续性、不会迅速转向。
二问：信用环境，未来如何演绎？
年初以来，社融变化明显受到广义财政影响；但广义财政扩张，对信用环境拉动效应尚未明显释放。2020年是近年来积极财政力度最大的一年，基建投资对贷款等的拉动，及政府债券的发行，均对上半年社融形成明显支持。但前5个月广义财政支出增速仅1%，大幅低于预算增速；政府债券融资尚未充分用于支出、形成资金“沉淀”，下半年广义财政支出增速或抬升至5%-10%，甚至可能更高。
广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建投资等对需求的拉动，或加快信用派生行为，下半年M2增速或继续抬升。相较之下，社融增速受政府债券发行节奏等影响，可能在三季度前后见顶回落，但并不意味着信用修复的结束。从政府债券发行到资金运用，存在一定时滞；经济行为与信用修复相互加强，也有利于信用修复。
三问：经济行为和信用环境修复，有何结构特征？
区域层面经济和信用修复明显分化，中西部经济修复较早、东部相对滞后；而信用环境的修复，东部快于中、西部。年初以来，不同地区生产、投资、消费等出现明显分化，中西部经济修复较早、投资驱动为主；东部修复滞后、消费表现较好。不同于经济表现，信用环境的修复，东部快于中、西部。前5个月企业贷款增速，东部回升幅度高于中、西部；上半年地方债和城投债融资，东部增长最快。
东部稳增长诉求较强、信用修复较快等，后续投资连续性或相对更好、值得关注。东部省份多为外向型经济，对出口依赖度较高；贸易链承压下，东部稳增长诉求较强。体现在建设项目上，东部的重大项目规划、项目申报数量，均增长较快。相较于西部，东部债务压力较小、信用修复较快等，有利于保证投资的连续性。
报告正文
近期市场对未来信用环境研判分歧较大，部分观点提出信用环境拐点已现；我们认为，在“政策底”夯实、广义财政支出尚待加快、经济正反馈下，信用修复延续。
信用环境和政策拐点已现？
上半年社融增速大幅回升，信贷、政府债券等是主要贡献项，但信贷投放和地方债发行节奏并没有明显加快。年初以来，社融持续放量，6月存量增速较2019年底提高2.1个百分点至12.8%，其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献项。从节奏来看，上半年贷款投放和地方债新券发行规模，占全年额度比重分别为60%和58%，前者与历史均值的59%基本相当、并未明显超季节性，后者低于2019年同期的71%。
货币政策持续推动信用修复，更加注重引导资金流向实体。
2月以来，央行通过降准、专项再贷款等，加大流动性投放，引导机构重点对受疫情影响较大行业、中小微企业的融资支持。随着国内疫情平复、经济活动修复，疫情时期专项再贷款等临时政策工具已在逐步退出，同时央行推出直达实体货币政策工具等，更加注重引导资金流向实体，保持信贷投放与市场主体需求一致。按照易纲行长预计的20万亿元推算年底信贷增速接近13.1%，也与年中增速相差无几，没有明显收缩迹象。
“政策底”出现之后，维稳措施具有一定连续性、不会迅速转向。
3月底和4月中旬的两次政治局会议定调稳增长，“政策底”已然夯实，5月下旬《政府工作报告》对相关工作进行部署。从历史规律来看，“政策底”出现之后维稳措施具有一定连续性，例如，2018年上半年经济下行压力加大后，7月政治局会议提出“六稳”，“政策底”已现，随后10月政治局会议及民企营企业家座谈会进一步夯实“政策底”，政策维稳基调持续约3个季度，直到2019年4月政治局会议重提“结构性去杠杆”。
信用环境，未来如何演绎？
年初以来，社融增速变化，显著受到广义财政支出和债券发行节奏等影响。3月以来，企业中长期贷款连续4个月同比正增长，或与稳增长下基建投资带动的融资需求等有关；同时，地方债新券发行规模远高于2019年同期，加之特别国债的发行，共同推动社融增速的大幅上升。但从政府债券发行到资金运用存在一定时滞，使得社融有时候可能不能完全反映实体经济信用派生变化。
2020年是近年来积极财政力度最大的一年，但广义财政扩张，对信用环境拉动效应尚未明显释放。
2月以来，财政稳增长加码思路逐步明确，积极的财政政策要“更加积极有为”，一般赤字和专项债规模创新高，发行抗疫特别国债，并强调“各类结余、沉淀资金要应收尽收、重新安排”。根据2020年财政预算，广义财政“赤字”合计超11万亿元，广义财政支出增速将达到13.2%。但前5个月广义财政支出增速仅1%，大幅低于预算增速；上半年，政府债券融资尚未充分用于支出、形成大量资金“沉淀”。情景分析显示，下半年广义财政支出增速或可抬升至5%-10%，甚至可能更高（详细分析参见报告《被低估的财政空间》）。
广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。
随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建投资等对需求的拉动，或有加快信用派生行为，下半年M2增速或继续抬升。相较之下，社融增速可能受政府债券发行等影响，可能在三季度前后见顶回落，但并不意味着信用修复的结束。此外，经济行为与信用修复相互加强，实体需求修复带动融资需求改善，也有利于信用修复延续。
年初以来，区域经济表现分化显著，中西部修复较早、投资驱动为主，东部修复滞后、消费表现较好。工业产出来看，中部（不含湖北）、西部3月工业增加值即恢复增长，5月达5.6%和5.4%；相较之下，东部工业增加值4月才恢复增长、5月增速4.9%。中、西部投资快速恢复，单月投资金额，3月已基本恢复至2019年同期水平，4、5月同比增速更是接近10%；其中，中部非地产类投资强劲、或主要来自重大项目支持。此外，中部防疫物资等出口大增，也对经济修复起到支持。相较中西部，东部投资修复偏慢、出口疲弱，但消费表现亮眼，非汽车类可选消费是主要贡献（详细分析参见报告《区域掘金，寻找修复“预期差”》）。
3月以来，东部投资项目申报规模增长较快，同时项目新开工和建设进度加快。
2020年3月和4月，东部项目申报规模增长较快，其中，基建三大行业与土木工程建筑合计申报规模，东部达18.2万亿元，明显高于中部的11.5万亿元和西部的12.7万亿元。同时，东部专项债支持项目新开工占比上升，由一季度的35.4%提升至二季度的45.7%；新开工项目建设进度加快，平均建设周期44个月，明显低于在建项目的65个月（详细分析参见报告《近八千个项目，解密专项债“新”动向》）。
信用环境的修复，东部快于中、西部；加之东部稳增增长诉求较强、债务掣肘相对较弱，后续东部投资连续性或相对更好、值得关注。
相较于2019年底，前5个月各地区企业贷款增速均明显回升，其中东、中和西部分别回升3.5、3.1和2个百分点；类似的，上半年地方债新券和城投债净融资规模，东部同比增长也最快。相较于西部，东部省份多为外向型经济，对出口依赖度较高；贸易链承压下，东部稳增长诉求较强；同时，东部债务压力较小、信用修复较快等，有利于保证投资的连续性。
综合来看，信用修复远未结束，短期政策和经济组合仍有利于资金风险偏好改善，关注经济和信用修复区域分化带来的投资指引。
年初以来，社融变化明显受到广义财政影响；但广义财政扩张，对信用环境拉动效应尚未明显释放。前5个月广义财政支出增速仅1%，大幅低于预算增速；下半年广义财政支出增速可能抬升至5%-10%，甚至更高。广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。区域层面，东部稳增长诉求较强、信用修复较快等，后续投资连续性或相对更好。
风险提示
财政盘活存量或项目落地不及预期。
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