如何理解美国CPI数据？
核心观点
美国6月CPI超预期回落，通胀下行趋势或已形成，叠加鲍威尔相对偏鸽的政策表态，市场押注美联储9月降息的概率超过90%。针对美债市场，短端利率下行确定性较强，长端利率或受“特朗普交易”因素扰动，10年-2年收益率倒挂现象有望缓解，收益率曲线正常化交易值得关注。
作者：覃汉/崔正阳全文：1907 字 | 10 分钟阅读正文
一、如何理解美国CPI数据
7月11日，美国劳工部公布6月CPI数据，其中，CPI同比增3.0%，预期增3.1%，前值增3.3%，环比降0.1%，预期增0.1%，前值持平；核心CPI同比增3.3%，预期增3.4%，前值增3.4%，环比增0.1%，预期增0.2%，前值增0.2%。
能源商品和居住服务共振，是驱动CPI同比走低的核心原因。拆解来看，导致6月CPI同比增速大幅走低的主要因素来自两方面：其一，能源项，同比增速由3.7%放缓至1.0%，影响CPI增速下滑约0.19个百分点，其中主要贡献来自于能源商品的价格变化（由增长2.2%变为降低2.2%）；其二，核心服务项，同比增速由5.3%放缓至5.1%，影响CPI增速下滑约0.12个百分点，住所服务为主要贡献（增速由5.4%下滑至5.2%）。可以看到，弹性相对较高的能源商品价格变化贡献了CPI同比增速下行的主要部分，这也解释了为何核心CPI增速下行速度不及CPI。往后看：
能源商品面临高基数压力，或持续回落。2024年6月美国汽油零售价格出现较大幅度回落，月均值由3.73美元/加仑回落至3.58美元/加仑，而对比2023年同期，5-6月汽油零售价格均值保持在3.67-3.68美元/加仑。进一步往后看的话，2023年7-9月汽油零售价格分别为3.71、3.95和3.96美元/加仑。汽油零售价格和国际油价密切关联，受全球需求相对有限、重要产油国减产不及预期等因素影响，油价较难出现趋势性的大幅上行，未来3个月内能源商品价格或将持续构成CPI下行驱动。
房地产市场景气程度下滑，房价增速放缓。住所服务在CPI指数中占比超过35%，其价格变化是影响核心通胀走势的主要因素。住所租金与房价挂钩，受房地产市场景气度影响。销售端，成屋销量连续3个月环比负增长，凸显高利率环境对房地产需求的影响；供给端，新屋营建许可获批数、已开工及在建住宅普遍呈现环比下行；两相共振下，推动成屋库存来到128万套的高位水平，可供销售月数达3.6个月，均创下2021年以来新高。房地产供需关系的相对错配导致房价指数增速放缓，或将进一步影响房屋租金，带动住所服务价格下行。
通胀下行，劳动力市场降温共振，美联储降息信心或逐步增强。美联储主要关注通胀和就业两大指标，通胀端如前所述，经过近几个月的数据验证，美联储已基本可以确定通胀下行趋势已逐步形成，通胀水平或将持续向2%目标前进。
就业层面，6月新增非农就业人数虽录得20.6万人略超预期，但2024年1-5月中已有4个月新增非农就业人数出现下修，累计下修人数达25万人，实际就业情况或并不乐观。同时，伴随职位空缺数持续走低，失业率已连续3个月出现抬升。根据萨姆法则，当失业率的移动平均值相对过去12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，即标志着美国进入衰退的早期阶段，如今该值已来到0.43%，距离衰退信号仅一步之遥。
我们此前曾提出，美联储若要获得降息信心，客观经济数据“幅度”与“时间”二因素缺一不可，5-6月期间，经济数据虽边际降温，但由于单月数据缺乏时间验证，美联储整体表态较为谨慎甚至偏鹰，与经济数据形成一定对冲（详见《距离美联储获得降息信心还有多远》）。当前，经过近期通胀、劳动力等数据持续验证，我们认为美联储或已可以更加准确地把握经济数据主线脉络，降息信心或更加充足。
鲍威尔日前在国会听证会的相关表态或可见端倪，鸽派信号稍浓。关于劳动力市场，鲍威尔认为近期就业数据已释放相对明确的信号，即劳动力市场已大幅降温；关于降息，鲍威尔明确提出，不需要等到通胀降至2%才开始降息，等待太久或可能导致通胀下降过低，较之以往其较为含糊的表态传递出相对更浓的鸽派信号。但同时也需注意，鲍威尔同样认为中性利率或已在短期内有所提升，或预示即便降息，后续空间也可能相对有限。
通胀及劳动力数据降温，叠加鲍威尔相对鸽派表态，市场已充分押注美联储9月降息，FedWatch数据显示，市场预期美联储9月降息概率超过90%。
聚焦美债市场，收益率曲线正常化交易或值得关注。
短端来看，如前所述市场降息预期已较为充分，CPI数据公布后，2年美债日内下行12BP，10年美债日内下行8BP，短端下行的确定性相对更高。
长端来看，10年美债更多反映经济预期，经过首轮电视辩论后，特朗普表现明显优于拜登，若特朗普最终胜选，其所主张的提高关税、驱逐移民、延续减税等政策或将进一步推升美国国内通胀并加重财政赤字负担，对应要求更高的长端收益率。
综上，在美债收益率回落过程中，10年-2年美债利差或逐步收窄，收益率曲线有望向正常形态变化，或可采取买短卖长的对冲交易策略，在防范风险的同时博取美债收益率下行收益。
此外，美联储降息预期升温变相导致美元指数应声走低，美元兑人民币在岸、离岸汇率日内分别贬值0.25%和0.34%。往后看，美联储降息周期往往伴随着美元流出与美元指数走弱，或有望缓解人民币汇率压力，亦会对套息交易带来一定负面影响（详见《从汇率套息交易视角看国内债市》）。
对美联储政策认知可能存在偏颇；
美国宏观经济或发生超预期变化；
美国大选进程存在较大不确定因素，可能对美国经济、美联储政策等产生额外扰动。
本研究报告根据2024年7月12日已公开发布的《如何理解美国CPI数据》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
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