疫情后，全球总需求放缓，各国资产负债表遭受了不同程度的冲击，欧美国家普遍采取了激进的财政政策，经过2008年以来的持续去杠杆，居民资产负债表相对健康。亚洲经济体疫情放开更晚，资产负债表的受损程度相对大于欧美。尤其是我国，2022年放开以来，三年疫情叠加地产下行，居民收入预期和企业信心低迷，投融资需求疲弱，经济下行压力较大。

今年6月，辜朝明公开表示，中国目前面临的挑战，与日本上世纪90年代初类似，应该采取更加积极的财政刺激，避免中等收入陷阱。悲观预期下，以私人部门债务收缩、经济停滞为典型特征的日本式衰退，引起了广泛关注与讨论。本文试图从“资产负债表衰退”中日比较及政策应对等角度，重新审视辜朝明提出的所谓中国式“资产负债表衰退”。

资产负债表衰退的中日比较

疫后我国经济下行压力增大，需求疲弱、城投地产风险显现，部分经济表象与日本式衰退出现一定重合，引发了市场对中国是否进入了资产负债表衰退的广泛讨论。乐观者认为，我国政府对房价及土地出让具备主导能力，5%的经济增速中枢显示转型尚有空间，地产和城投风险正持续梳理化解，以及中日在加杠杆主体、汇率政策、海内外周期等方面存在差异，因此国内尚未也未必会进入资产负债表衰退。悲观者则认为，我国人口结构、地产泡沫化程度、需求疲弱等现象，与日本衰退前存在相似性，若不及时采取有效措施，可能陷入类似困境。

为客观评估我国目前的资产负债表衰退风险，我们考察了中日相似表象背后的不同成因，以及资产负债表结构的异同。

中国像日本一样“躺平”了吗？

从部分指标看，中国当前面临的问题，与衰退前的日本有一定相似性：首先，中国长期增速放缓，2022年GDP增速回落到3%，长期增速约5%；其次，城投、地产风险不断累积，全口径政府性债务规模近百万亿元，一线房价/收入比接近日本1990年峰值；第三，私营部门（非金融企业及居民）似乎正加速去杠杆，2022年企业、居民新增贷款大幅下滑，2023年以来，居民加速还贷的同时增加储蓄；第四，中国人口结构逐渐向老龄化过渡，同样面临刘易斯拐点和总需求不足问题；最后，从外部环境看，当前中国面临的中美贸易摩擦，与日本当年经历的半导体贸易战也有相似之处。然而，深挖以上现象背后的成因，中日实际上存在较大差异，中国短期内私人部门的“躺平”迹象，不能简单归结为“资产负债表衰退。”

第一，中国宏观经济波动加剧受多种因素影响，而日本陷入大衰退的直接原因是资产泡沫破灭。从外部环境看，全球经济处于下行期，百年未有之变局下，外部不确定性加大。从内部环境看，中国当前仍处于疫后修复期，三年疫情对实体经济、企业和居民信心均产生较大冲击，影响私人部门的风险决策，居民、企业主动或被动地放缓资产负债表扩张。二季度经济下行压力增大，进入三季度，经济数据已有底部企稳迹象，判断当前中国经济已进入长期衰退是不准确的。而日本陷入大衰退前，经济受益于强劲出口，资产泡沫达到顶峰，广场协议后，货币和贸易政策又被美国掣肘，随后过于激进的收缩政策，直接导致了泡沫破灭和债务通缩。

第二，短期内不存在资产价格大幅下跌的风险，尽管当前部分城市房价仍有压力，但尚未出现大面积、大幅度下跌。截至2023年6月，百城房地产价格中一线/二线/三线城市与2021年同期水平相比变动+0.26%/+1.01%/-1.62%，与疫情前（2019年）同期数据相比均有增长；股票价格下跌20%，但其占居民资产比例仅3%（2019年末数据）。资产负债表衰退的导火索资产端大幅下跌并未发生，企业和居民的负债端扩张放缓，主要由实体信心不足导致。此外，2021年以来，政府积极推进城投、地产等重点领域的风险调控，今年7月的政治局会议强调“稳增长、防风险”，后续地产政策将持续优化，“一揽子化债方案”也将逐渐落地，目前资产价格大规模下跌的风险依然可控。

第三，国内信贷需求不足，主要是因为当前实体信心不足、消费者预期偏低。疫情三年的不确定性，加剧了企业阶段性的风险规避，内外经济环境恶化，使企业预期投资回报率下降而主动收缩债务，而非资不抵债导致追求“债务最小化”。对于居民部门，疫情期间的不确定性以及青年失业率上升，一定程度影响了未来的收入预期，居民短期内更倾向增加预防式储蓄，减少新增贷款规模并提前还贷。除此之外，实际利率偏高与信贷约束也客观上抑制了部分信贷需求，虽然当前政策利率与贷款利率处于历史低位，但实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比）仍处于相对高位，从2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%，限购限贷政策、抵押贷款要求等，也增加了居民和民营企业的融资约束。

资产负债结构的中日差异

日本大衰退时期的去杠杆以企业为主，而近年中国债务去化的迹象在居民和部分民企中更为明显。日本经济泡沫破裂并衰退之前，实体部门加杠杆以企业为主，企业杠杆率1993年达到峰值145%，居民部门杠杆率相对较低，仅60%-70%。进入资产负债表衰退阶段后，企业、居民杠杆率同步下滑，1997年以后，政府部门的杠杆率迅速提升，最高接近230%。反观中国，实体杠杆率逐年上升，2023年接近280%，其中政府部门约52%，居民和非金融企业部门分别为63%、167%。从杠杆率来看，我国私人部门暂未陷入“债务最小化”循环，但居民杠杆率增速明显放缓，也是值得关注的信号。此外，中国企业部门的国企占比更高，国企、城投地产受政策引导或约束的程度更强，也能一定程度上防御短期内的资产价格快速下跌。

从企业部门的资产负债情况来看，我国企业杠杆率总体偏高，民企经营性“缩表”与隐性地方债务并存。

我国实体企业债务率偏高，主要是由国企推动的，事实上，民企尤其是中小企业，2010年以来债务率持续下降。一方面，过去十年，我国企业融资需求及成本依然较高，但近几年项目投资回报率下降、出口形势严峻等问题，导致民企投资意愿下降，存在一定程度上的主动“缩表”。另一方面，国企对债务融资成本不敏感，非金融企业部门还包含了城投公司，截至2022年，城投带息债务总规模高达约60万亿元，城投债务到期规模大、隐性地方债务的属性难以完全分离，借新还旧的需求依然很强。上述“一减一增”，企业部门负债整体稳定，但经济下行压力拖累收入端，部分企业负债率反而上升。虽然暂无债务收缩式“衰退”，但规模巨大的城投债务风险、部分重资产民企负债过高等问题，值得高度警惕。

相比日本被动且急速发生的债务去化，我国降杠杆是主动、渐进的，政策拉动及国企托底的作用明显。2016年，中央印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确要以市场化、法治化方式降低企业杠杆率，开展市场化债转股，以有效防范和化解债务风险。另外，我国企业部门的国有占比较高，根据第四次经济普查数据，全国企业资产总额859.6万亿元，国企占比高达56.3%。而日本通过公共企业民营化改革，已成为世界上国企数量占比最少的国家。国企占比高将强化政府对企业部门的监管和政策引导力度，对实体经济的托底作用明显。一方面，国企受国资委统一管理，若出现潜在的资产负债表衰退或流动性陷阱迹象，可通过行政手段引导企业进行杠杆调节；另一方面，国企在融资及债务偿还方面的优势，使其可部分兼顾中长期目标，相较一般民营企业，不易因短期债务最小化目标，而放弃长久的投资和利润追求。

从居民部门的资产负债表情况来看，当前居民部门信心不足，投资、消费意愿低迷，避免流动性陷阱的关键是收入预期和房价稳定性。

根据2019年城镇居民家庭资产负债情况调查，居民资产端的房地产占比超六成，也是加杠杆最多的领域，尤其是一线城市。疫情对居民收入预期产生了较大冲击，青年失业率居高不下，居民购房意愿低迷，新增住房贷款快速下滑；房地产市场量价齐跌，然而存量房贷利率下降幅度有限，居民部门出现提前还贷现象。延迟购房需求、提前还贷，是居民信心受损后的主动选择，但若房价进一步下行，则有可能陷入持续缩表的恶性循环，居民部门的资产负债表衰退迹象，确实不容忽视。

中日地产开发模式存在本质差异，政府地产调控思路不同，日本90年代地产“崩而不溃”，而中国不能承受房价短期大跌。90年代日本采用以公共住房为主体的地产模式，从50年代起实施住宅建设五年计划，加大公共资金建造住宅数量，约占日本新建住宅总量的1/3到1/2。民间住房主要依赖金融财团，地产开发商、建设公司与财团或银行有较深绑定，因此房价崩溃后，金融机构会对关联公司进行支持。当时日本政府低估了房价大跌对就业和社会稳定的影响，果断运用加息、土地融资总量限制、税收等手段，刺破地产泡沫，导致房价快速下跌；短期代价巨大，但泡沫破灭后，居民重新抄底地产，房贷在小幅下降后创新高。

而中国采用预售制、开发商为中心的地产开发模式，开发商资金链的断裂，会直接冲击期房模式和居民信心。我国地产产业链直接和间接产出占GDP比重约1/4，地产企业向上减少拿地，会影响地方财政；中间减少施工、拖欠工程款，会造成失业、破产等社会问题；向下难以偿还银行贷款，影响银行资产质量，中国地产模式牵一发而动全身。因此，短期内地产政策会以稳为主，防止出现系统性风险，长期实现房价软着陆，以及地产开发模式的良性转变。在这种差异下，日本房价短期内大幅下跌的情况，在中国不太可能上演，但这也意味着，居民债务出清过程会比日本更漫长。

从政府部门的资产负债表情况来看，相比美国、日本等国家，我国官方口径内的政府债务率不高，但包含了城投债务的广义政府负债过重、增速较快且资金效率偏低，化解地方债务风险则以稳为主。

2015年地方债置换使地方债务风险得到了一定缓解，近年来，我国地方政府债券发行规模持续扩大，专项债券发行占比提升至近70%。地方政府通过专项债撬动社会资本，缓解项目资本金不足的问题，推动了基建等各类项目建设，为稳增长政策落地提供了有力支撑。但另一方面，经济下行时期，城投风险事件也有所增加。总体来说，我国地产调控、化解债务风险，都坚持稳字当头、循序渐进，在政策工具包选择上也留有后手，虽然短期内无法解决问题，但能做到尽可能防御或疏导大面积违约风险。

*范亚琴为东方证券财富研究中心博士后